不讲“政治”，“减持”必败，本文主要内容关键词为：不讲论文,减持论文,政治论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
德意志银行董事、资深经济师马骏日前指出，中国资本市场目前的注意力集中在国有股减持新方案何时出台和新方案会按何种价格减持。各种猜测和谣传也在不断影响市场的情绪，甚至直接影响股价。对政府和投资者来说，新方案对市场会有多大的影响，如何影响，已成为2002年股市的最大悬念，也可能是最大的政策性风险。他认为，新方案对市场的影响，不取决于新方案本身（比如按何种价格减持），而取决于市场预期与新方案之间有多大的差距。如果减持价格高于市场预期，必然会对市场造成负面冲击；而如果减持价格低于市场预期，则有可能会成为利好因素而刺激股市上扬。他指出，政府肯定也想预测新方案出台后对市场的影响。但关键问题是没有人知道目前市场对减持方案（尤其是减持价格）的平均或一致预期。从技术上讲，这是一个很简单的问题，某一家或几家证券公司和研究机构可以做一个较有代表性的市场抽样调查，了解投资者预期哪一类减持方案的可能性最大。如果政府的目标是尽可能减少新方案对市场的冲击，那么减持方案就不应该与市场预期有太大的区别。当然，如果政府认为其他目标更为重要，因而必须以与市场预期大相径庭的方案减持国有股，了解市场预期也是有好处的。他指出，国有股减持是政府与股民之间的博弈。政府的决策必须要受市场的制约，因为市场的反应最终决定了政策的效果。对政府来说，知己知彼，方能战而少败。
【主持者言】马骏先生的分析可谓细致而到位。毫无疑问，就政府本身的主观愿望来说，当然是希冀国有股减持达成“多赢”结果：既成功地减持了部分国有股并卖了个好价钱，又能够保持股市的稳定甚至有利于其下一步的发展。但是，政府的这一主观愿望能否实现，取决于能否准确地把握市场的预期。眼下，市场最大的心理预期是什么？窃以为就是不准政府通过“减持”来“捞钱”。当初中国股市建立以后由政府制定的一条既定规则，就是国有股（包括法人股）不流通，股市一直是在这条规则下进行“游戏”的。在过去的10年里，那些非流通股究竟值多少钱，市场是不会来关心的。现在政府突然说要改变规则，要将手中持有的一部分非流通股抛向市场，那好，市场就会认真地算这笔帐了。其实已有很多行家指出，即使按净资产值核定卖出价格，政府手中的不流通股也已经得到了大大的增值，更不要说按所谓的发行价计算了。但政府心理恰恰就是想让自己手中的“货”卖个好价钱，而且卖得越高越好，正是在这一点上，市场和政府闹起了别扭。也就是说，过去的几个月里政府之所在减持问题上不得不被迫“朝令夕改”、来回反复，就是因为没有准确地把握市场的预期。由千千万万个用脚投票的投资者组成的市场以无数的个人选择做出的共同“决策”，就是不让政府“高价减持”，这真是市场经济史上难得一见的股民与政府之间的博弈奇观。经过几次“较量”，相信政府现在对市场在“减持价格”上是什么预期比原先有了更多的了解。当然，就市场来说，减持的价格定得越低越好，但政府也不会将国有股白白奉送给股民。那么，价格究竟如何来决定呢？这仍然是个令政府头痛的问题。定1元是卖，定2元也是卖，怎么知道哪种价格是合理的，是能为市场所接受的呢？尤其是减持的定价不像普通的商品定价，还不能说改就改，不能今天定一个价，一看市场反应不对，明天又另换一种价，而必须“一口价”、“门儿清”。在这种情况下，你就是叫格林斯潘、巴菲特来定价，他们也会视若畏途。所以，如马骏先生所指出的，政府一定要先把自己的目标想清楚：是把卖个好价钱放在第一位呢，还是把维护市场的稳定放在第一位？从这个意义上说，我们认为，所谓的“双赢”，绝对不是指博弈双方都能实现自己的最优选择，而只能是指双方相互妥协后达成的“次优选择”或“次次优选择”。如果大家都不肯让步，交易最终就难以达成，“减持”实现不了，市场又无端地受伤，最后的结果是“双输”。在此，我们要强调指出的是，按道理来说，政府本不应该成为市场中的交易方而应该是“监督者”，现在由于历史的原因，政府不得不充当了一回“交易者”，但即便如此，政府也不要忘记自己不是企业，也不是商人，仍然是政府，仍然不能在交易中以“赢利最大化”为最高目标。在此次因国有股减持而引发的与市场进行的博弈中，政府必须要“讲政治”，要把保持社会经济的稳定发展和股市的顺利转轨（转到全流通的真正的市场经济轨道上来）作为自己制定政策的第一目标，而应该将“赢利”放在次要的位置，后者必须要服从前者。只有确定了这样的目标主次，政府才有可能以一种“健康”的心态较为准确地把握到市场的预期，从而顺利地完成“国有股减持”的历史重任。当然，绝对的“准确”是难以做到的，多一毛跟少一毛、多一分跟少一分哪个更准确？上帝也不知道。但只要目标是公正的、清楚的，据此制定出来的价格八九不离十，即便有些误差，市场即使在当时可能有些波动，最终也会归于平静而予以接受的。我们的估计是，以净资产值为非流通股的底价，经过折算以后实现所有非流通股的全流通，在此基础上再实行部分国有股的减持，这是一种简单明了而又切实可行的办法。净资产值是多少就是多少，也不要想出种种公式来往上加价了，否则究竟加多少既说不出道理，又会陷入无穷尽的披皮之中。净资产值是硬碰硬的，而且也符合“一分钱一分货”的经济规则，所谓的“溢价”，本来就不是政府应该想赚的钱。当然，如果要做得更公平一点，政府可以划定一个期限，委托信用度高的中介机构对所有上市公司的净资产值重新进行评估和换算。评估换算一旦结束，全国股市统一实行全流通。然后，政府才可以安安心心地真正根据那时的市场价来谋划减持哪些企业的国有股，以及减持多少了。
原载《特供信息》（京），2002.3.8～11
中国股市为何背离经济基本面
《上海证券报》网络版日前载文说，最近沪深股市连续下挫，同时，我国宏观经济形势却依然向好，由此引发了市场对股市与宏观经济基本面严重背离现象的极大关注。文章说，我国宏观经济向好是一个不争的事实。据国家统计局局长朱之鑫透露，初步预计，去年全年国内生产总值为95800多亿元，按可比价格计算，比上年增长7.3%，增速高于年初确定的7%的预期目标。另外，从一批境外经济学家和权威机构发表的文章和报告中也可以看到，中国经济普遍被世界看好。按理讲，这种宏观经济的基本面应该有利于我国股市的平稳发展，但现实却是股市“背离”了宏观经济基本面。文章说，目前股市之所以无法全面和准确地反映我国宏观经济波动的基本面状况，其重要原因在于：在一个“资金推动型”和上市公司资源非常稀缺的市场背景下，影响上市公司股价或股市变动的核心因素之一主要不是公司基本面或宏观经济基本面，而是类似股市政策等非市场化因素，尤其政策性因素对股市波动的影响非常大。而从目前看，这一现象主要体现在，市场投资者无法预期国有股减持政策何时出台及究竟新的方案是否会出现多赢的局面。这种担心直接影响了投资者的投资信心，导致许多投资者纷纷看淡后市。对此，有专家提出，要重塑投资信心，管理层应尽量避免政策性因素的变化及不确定性对市场产生的巨大震荡，增强国有股减持等政策制定的透明度、合理化和科学化，以此避免因股市持续下挫，对我国宏观经济增长造成不利的影响。
【主持者言】中国股市与中国经济的基本面相背离，这种情况何止是今年才出现，事实上10年来前者一直是在“我行我素”、“独往独来”，这在世界上是绝无仅有的。相信人人都会看得到，而且也都知道这种“特色”绝对不是什么好事。但要解决这个大弊端，必须要先搞清造成这种怪现象的根本原因。上文将此归咎于政府的政策性因素对股市影响太大，这种观点在经济界相当流行，但窃以为这种分析并未完全到位。政府总是要不断地有“政策”的，一个正常的市场，总会或多或少地受到政府政策的影响，世界各“市”概莫能外。美国的股市难道不受美国政府政策的影响？布什政府最近端出的一揽子的减税政策难道不会影响美国股市？答案显然是“会的”。问题在于在一个正常的市场里，政府的政策不应该也不会导致股市与经济基本面相背离，所以中国股市多年来的这种“反常”表现一定有更深层的原因。在我们看来，这就是很多同仁指出过的“占股市总股份2/3的国有股和法人股不流通”这一畴形的股权结构，它使得中国股市在过去的10年里“成长”为一个十足的“怪胎”，成为世界上最大的“赌场”。而之所以当初会作出这样错误的“设计”，其思想根源又在于对什么是真正的“市场经济”认识模糊，总是自觉不自觉地想要确保国家也就是国有企业对市场的“绝对控股”的地位，以此来确保“公有制”的“纯洁性”。因此，与其说这是一个经济的错误，不如说是一种政治的错误。事情很清楚，如果不想办法彻底改造这一畸形的股权结构，中国的股市恐怕永远也不会和经济基本面趋向一致；而要进行这样的改造，则必须首先在“政治”上纠正先前的错误认识。
原载《特供信息》（京），2002.4.4～6
“拖下去”将会走向漫漫熊市
据报道，天一证券研究所“减持”研究组发表文章认为，国有股减持方案讨论已久，至今时今日，已演变为管理层与市场的两方博弈。管理层反复强调的在市场稳定下实现国有股减持将成为博弈双方的均衡点。由于目前找不到令市场各方都能接受的圆满方案，管理层推出“七类”方案中的任何一种都会引起市场的暴跌，政府只好从长计议，暂时不提国有股减持的事，但什么时候再提也不明确。从最近的消息面看，冷处理的可能性还是有的。这实际上表明政府已经接受了这样的现实：第一，中国经济发展不能没有股市；第二，稳定压倒一切；第三，减持只能在牛市中进行。因此，管理层可能会从完善市场出发以时间来换空间，在稳定发展的股市中来完成国有股减持。冷处理并非不处理，只是政府目前还没有找到合适的办法而已。但政府又不能断然决定国有股不减持，因而只能采取这种消极的办法——“无时间表”地暂时搁置。既然如此，市场会预期至少短期内，可能是半年、也可能一年左右不会推出减持方案，因而大盘短期内会有所表现，至少为一些深套的庄家提供了一个反弹自救的时间空间。但是，随着时间的逐步推移，减持的预期会越来越大，如果政府没有其它措施的辅助，大盘必将走向漫漫的熊市。
【主持者言】请注意上文的最后一句话：“大盘将走向漫漫的熊市。”我们赞成这一判断。这很可能就是“拖下去”的结果。必须说明，这里我们所说的“拖下去”，主要的还不是指“国有股减持”，而是指“全流通革命”。在我们看来，“减持”不妨拖一拖，甚至应该拖一拖，但是，改变十年以来的2/3非流通股与1/3流通股分离的畸形股权结构，实行股份的全流通，却是断断不能“拖下去”的，否则其结果虽然不至于“崩盘”，却会逐渐使中国股市丧失融资功能（更不要说“优化配置资源”的功能），最终成为一个“死市”。有人或许会问，如果不再提国有股减持，市场头上的那把“达摩克利斯剑”岂非就可以不再高悬，股市上的人们岂不是可以像原先那样“照做生意”了吗？这种预期恐怕有些一厢情愿。难以设想，中国股市会以那种全世界独一无二的畸形结构一直安稳地运作下去，埋伏了十年之久的“定时炸弹”会一直埋伏下去而永远不会爆炸。我们承认，如果政府在去年6月不出台减持政策，中国股市还可能以老样子再维持个几年也未可知，但市场规律终究是要起作用的，纸是包不住火的，潜伏的“病灶”早晚是要发作的，不相信这一点，就不是唯物主义的态度。多少年来，每当有不如人意的事情发生时，我们经常听到“这是好事而不是坏事”的“经典解释”。这种“解释”用在判断当前中国股市所发生的事情上，虽然没有什么创意，却还是不错的。尽管我们承认任何政府都具有“经济人”之本性的一面，但我们同时还必须指出，政府毕竟不同于任何个人和企业，一个全然是“经济人”的政府难以被认为是一个称职的、负责任的政府。因为政府代表的不是某一部分人的利益，而是国家和全民的利益。因此，在事情尚未发生之前，政府也许可以尽力躲避，以免自己在任内面对风险较大的决策；但在事情发生之后，政府却绝不可以逃避自己应负的责任。历史有时的确是“不公平”的，它会像“击鼓传花”的游戏那样使后人冒风险为前人所犯的错误承担纠正的责任。但这是没办法的事情。我们认为，下决心在2002年之内解决中国股市的全流通，而后在此基础上再逐步地实行国有股减持（只要先实行全流通，那时候为稳妥计“减持”个十年八年也就是可能的而且是合理的），是当届政府风险虽大但无可逃避、相信最终会利国利民的抉择。——要知道，国际和国内的经济形势留给决策者回旋的时间已经不多了。
原载《特供信息》（京），2002.6.4～5
管理层应该立即停止新股上市
据《财经时报》报道，老的国有股问题还未解决，新的国有股又压了过来。2002年元旦过后，正当社会各界对国有股减持方案讨论得如火如荼的时候，股票扩容的速度似乎有增快之势，新股发行速度也由一周一只变成了一周两只。从几家发行新股的上市公司的股本结构看，不可流通的国有股的总体比例仍接近60%。总量上则又向市场增加了10多亿的国有股。有人士指出，国有股减持办法还未出台，新的国有股增加的速度倒是不见减缓，不如国有股到哪一天才能减完。不是说已达成共识，希望新发行的股票不要再增加不能流通的国有股了吗？另有人士评论说，现在国有股减持把大家搞得心里没底，谁也不知道究竟会减持多少，何时才能真正实现全流通。这就好比是拿着一把茶壶往杯子里倒，如果边倒边往茶壶里添水，你说这茶壶里的水何时才能流完？但还有人士指出，新股发行要实现全流通至少短期内是不现实的。因为如果新股上市时全流通，那么新股的发行价格将大大降低，股票发行人很难获得他们预期所要筹集到的资金，这必将招致准备上市公司的反对。另一方面，如果新股全流通，新上市的股票价格将会很低，投资者就会抛售老股购买新股，从而对市场中的其他股票产生较大冲击。
【主持者言】如果我们真正认识到十年来中国股市的种种弊端从根本上说是由于市场经济史上从未有过的非流通股和流通股分裂这一“独特”的、畸形的股权结构所造成的，那么，在上上下下都在讨论、研究如何实行全流通改革的时侯，继续不断地将那些其股权结构仍然是畸形的上市公司按部就班地推向股市，就成为一种绝对的“悖论”现象。也就是说，我们一面在研究如何纠正先前的错误，一面又在继续犯着先前的错误。这让人如何理解、如何接受呢？——在新的改革方案没有确定和公布之前，为避免更大的混乱、更多的错误，管理当局应该立即停止新股上市！
原载《特供信息》（京），2002.6.7
国有股并非全是“全民资产”
据《中华工商时报》报道，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授日前表示，关于国有股减持，他始终确信能找到一个合适的方案。但是，前提是，任何一项改革都要付出适当的代价。任何一项改革，不可能所有的参与者都能获利，从某种意义上说，与其说是双赢，不如说，大家都退让一点，或者大家都输一点，这样反而对整体会更好一些。他强调说，一定要看到社会公众股作出的贡献。有关部门在考虑国有股减持方案的时候，一定要想到，退一步海阔天空，硬要怎么样，是没有出路的。只要方案是公正的，国有股减持时机的选择对股市的影响并不是很大。如果减持方案本身不公平，不管是多么大的牛市，也会因为方案的实施，市场进入熊市。如果减持方案是公平的，哪怕市场已经进入了一种相对低潮的时候，也会起到稳定市场的作用。所以，方案本身是否体现了公平的原则，是非常重要的。他指出，一个市场如果没有一个正常的、公平的预期机制，这个市场就是乱七八糟的。由于信用危机导致了信心危机，信心危机再发展下去，市场就有可能崩溃。
【主持者言】我们原则上同意吴先生的上述说法，因为他强调了国有股减持方案的“公正性”。只是在措辞上，我们更赞成张卫星先生的说法：现在不要谈“减持”，而要先解决“全流通”，只有先实行全流通，才有可能逐步地减持国有股。但要实行全流通又能为市场所接受，唯一的办法就是把国有股的价格预期降了来再变成流通股。在过去的十年中，作为非流通的国有股（包括法人股），其实是没有价格的。要知道，价格只有在市场交易中才能产生，不流通、不交易，又谈何价格？现在你要让它们进入流通，要拿到市场上去交易，你就得定出一个能为市场接受的价格，否则谁会买你的帐？这是其一。其二，管理层先前的思路是先卖掉一小部分国有股，以后分期分批地卖，这是没有错的。但既然要卖，你就得把所有的存货都定出一个价格，让它们首先都获得“商品”的资格。在现货商品市场中，卖主只要给想出手的货物定价就可以了，存在仓库里不想卖的，自然不必定价，想卖的时候再随行就市。这正是管理层在国有股减持问题上的“如意算盘”。表面上看，好像这种思路并没有错，但实际上，他们忽略了一个重要的区别，即股市交易与现货交易的区别。详细阐述这种区别需要专门的知识，简单地说，一个预期性，一个关联性，这是作为资本市场的股市交易的特点。从技术上说，严重忽略了股市的这两个特性，是前期的国有股减持方案遭到惨败的主要原因。其三，从政治上说，方案失败并导致股市一蹶不振的根本原因是政府企图与民争利。其实，主持者也曾经赞同所谓“多赢”的说法，但后来经过思考，发现这个说法是不成立的，因为政府根本就不应该与民争利，不应该把自己作为市场的交易方，政府除了全心全意地维护全民的包括股民的利益这一根本职责，难道还有什么别的属于自己的利益吗？而所谓国有股中的资产，正如吴先生在上文所指出的，除了上市之初的那部分净资产，其余的都是从流通股股东那里“圈”来的，这是一种非常不公正的剥削（不要以为只有资本家才会剥削，凡是不公正的侵占都属于剥削）。现在要正本清源，要拨乱反正，首先就要把这些钱（尽管是虚拟的钱）吐还给股民。也就是说，这些钱并非属于“全民资产”，而只是属于股民这一群体的，因为是他们掏了钱买股票，才使得原来的国有股净资产得以升值，而没有掏钱买股票的人是没有份的。搞清楚这一点非常重要。俗话说：善有善报，恶有恶报；不是不报，时候未到；时候一到，一切都报。延续了十年的“圈钱”游戏已经到了再也玩不下去的时候了，政府必须把那些通过不公正手段从股民手中“圈”来的钱先还给他们，才有可能“重建市场”啊！
原载《特供信息》（京），2002.7.6～8