我国证券市场的效率分析，本文主要内容关键词为：效率论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场效率高低，从一个侧面反映了证券市场定价的合理性，可以说明证券市场是否潜伏风险。对我国证券市场效率进行分析，可以发现市场定价中的问题，预报风险，为管理层科学管理和决策提供依据。
1 证券市场效率理论
市场效率理论是美国芝加哥著名教授法玛（E.Fama）1965年提出的。他指出，由于大量的证券分析家和交易商在积极地寻找被错误定价的证券，并积极开展无风险套利，从而影响到证券价格。如果证券价格能够很快地反映所有相关的可获得的信息，那么投资者利用基于历史数据的任何分析方法，都不能获得高于市场平均水平的投资收益。法玛提出的这一理论称为有效市场理论（Market Efficient Theory）。 根据这一理论，证券市场有效率是指与证券有关的所有信息都反映在其价格上，或者说，在一个有效率的市场中，证券的真实价值是其当前的交易价格。按照“所有价格反映所有相关信息”的定义，法玛进一步将与证券有关的信息分为3类：历史信息（市场交易资料如历史股价、成交量、 短期收益）、公开信息（公开可获得的有关公司财务和发展前景等方面的信息）和内部信息（只有公司内部人员才能获得的信息），并论证了不同信息对价格的不同影响程度，进而定义了3 种不同程度的市场效率：弱效型市场、中强型市场和强效型市场。如果所有证券价格过去的变动信息已经充分反映在现在价格上，则为弱效型市场，在弱效市场中，没有投资者能够基于对过去价格变动的分析获取超额利润；如果所有公开信息都已反映在证券价格上，则称中强效型市场，在这类市场中，没有投资者能够利用公开信息获取超额利润；如果所有信息包括未曾公开的内幕信息都已反映在证券价格上，则为强效型市场，在市场为强效市场时，即使作为场内交易人员，其掌握的某个公司的内部信息也毫无价值，因为该信息已反映在证券价格中。
2 现实证券市场中的低效特征
从宏观管理角度出发，观测市场的有效性，应着重在市场的低效特征上。现实市场的低效特征主要表现在：
（1）价格变化的非随机性。根据弱式有效市场理论， 可获得的信息体已充分地反映在现在价格上，未来价格变化只反映未知的新信息，这意味着在一个弱式有效市场中价格的变化是随机的，相互独立的。如果价格的变化是非随机的，带有明显的趋势、季节或周期特征，则可能是市场低效的表现。当然，这里还需做进一步分析，即这种非随机变化（趋势、季节、周期性）是否与整个经济的发展相适应，如果二者基本是一致的，则价格的非随机性并不代表市场低效。
（2）对信息延迟或过度反应。在高效市场中， 价格对信息的反应是瞬间、迅速的，信息的瞬间作用会使价格从一个价位水平突然地上升或下降到另一合理位置，而后又在新的价位上作随机游走。在低效市场中，价格对信息的反应则表现为两种可能方式：一种是新信息公布后，价格对信息的反应迟钝，信息的传播、消化到作出反应经过较长时间后，价格才逐步达到新的合理价位。这种方式我们叫信息的延迟反应；另一种是价格对新信息迅速作出反应，但价格的反应大大偏离了新信息正常的影响幅度，随着时间推移，价格出现一个修正过程，这种方式我们称为信息的过度反应。这两种方式无论哪一种，都是市场低效的表现。
（3）公司业绩与其市场表现异向变动。根据价格理论， 证券价格是其内在价值的表现，它围绕其价值上下波动。如果市场对信息的反应准确，则上市公司业绩与其市场表现将是一致的，业绩优良的上市公司会有较高的市场价格和较好的市场回报。若市场价格和市场回报与公司业绩完全背离，则市场对信息的反应是错误的，可以认为市场是低效的。
3 市场低效的检验方法
（1）价格变化随机性测定。 可采用两种方法：自相关系数检验和游程检验。若证券收益率序列的自相关系数以0.95的概率落入区间（
）内或自相关系数检验统计量Q〈x[2][,a]的概率大于5%，则序列为白噪声序列，可认为价格变化具有随机性。游程检验只考虑价格变化的升降，价格上升记为“+”，下降记为“－”， 若检验双侧概率值P〈a，则不能认为价格序列为纯随机序列。
（2）市场过度（或延迟）反应的估测。 如果市场对信息的反应是适度的，则价格会瞬间完成它的重新定位，并开始在新的合理价位上下游走。因此基于过去信息操作的投资者不可能获得高于市场的平均收益。以R[,jt]表示j证券（或证券组合）在t时期的实际收益，其预期收益记作E[,m]（R[,jt]），则超常收益
为：
（1）
根据有效市场的“公开”游戏规则，预期超常收益必须为零，即
（2）
式中I[,t-1]代表t-1期的信息体。
由于收益与风险往往存在正向关系，高收益可能是高风险的一种补偿，因此，对市场有效性的检验，必须设定风险为一常数，即在一定的风险水平下，考察是否可以系统地获取超常收益。假定一个组合中包含有数目相等的赢利证券和损失证券，若市场是有效的，信息是对称的，信息影响下的超常收益将围绕市场收益均值呈对称分布，则赢利证券平均超常收益值与损失证券的平均损失值必然相互抵偿。即
（3）
若市场对信息过度反应，则
（4）
式中
分别代表t时期赢利证券和损失证券的超常收益。
（3）市场表现与公司业绩异动的测定。 将上市公司按经营业绩指标聚类，记业绩最好组的平均市场收益率为
或
，则表明市场异动。
4 我国证券市场效率的实证分析
以沪市为例。
（1）随机性检验。 对沪市日收益率序列分不同时段进行动态自相关系数检验和游程检验（见表1）。结果表明，1992 年我国上海股市收益序列为非随机序列，1992年以后各年价格走动基本上呈随机游走状态。1992年6月1日至1996年12月13日未实行涨跌停板制期间序列为非随机，1996年12月14日至1998年5月25日实行涨跌停板制后， 价格走势基本为随机游走。说明政府采取限制措施后，市场效率有所增强。但从检验结果看，沪市仍只是一个弱式有效市场。
表1上海股市价格游程检验
时期 199219931994199519961997
游程数目 89 141 135 139 135 119
Z值 -4.623 1.507
1.362
1.704
1.441
0.086
双侧概率P 0.000
0.132
0.173
0.088
0.150
0.932
结论 未通过
通过通过通过通过通过
时期 199892.6.1-96.12.13 96.12.14-98.5.25
未实施涨跌停板实施涨跌停板
游程数目 45609
172
Z值
0.44
2.203 0.185
双侧概率P 0.965
0.028 0.853
结论 通过 未通过 通过
（2）CAR（超常收益）检验。采用这一检验的假定是投资者在年报公布后的6月份开始买进股票，并按“购买—持有”策略操作。这里， 具体检验步骤是：计算所有股票（截止到1998年5月底， 上市不到半年的股票排除）各月超常收益（个股收益率的计算考虑分红派息、送配股因素），将累计超常收益
从高到低排列，选取顶部和底部各20%的股票形成两个组：赢利组和损失组；计算两组的平均累计超常收益CAR[,w]和
，n为各组股票个数），见表2。
表2 上海股市平均累计超常的收益率
时期92.6-93.5 93.6-94.5 94.6-95.5 95.6-96.5
所有观测单位平均 0.46520.17350.2337-0.0783
累计超常收益CAR
20%赢利组累计超 1.49050.818 1.0733 0.4879
常收益CAR[,w]
20%损失组的平均 0.26490.46810.5349 0.6078
累计超常损失CAR[,L]
CAR[,w]-CAR[,L] 1.22560.35030.5384-0.1199
时期96.6-97.5 97.6-98.5 总平均
ACAR
所有观测单位平均-0.20000.15400.1247
累计超常收益CAR
20%赢利组累计超 0.50440.73010.8508
常收益CAR[,w]
20%损失组的平均 0.82960.32780.5055
累计超常损失CAR[,L]
CAR[,w]-CAR[,L] 0.32520.40230.3453
考虑交易成本对收益的影响，按当前上证交易所收费标准约0.8 %计，年交易费率大约为0.8%×12＝0.096，以此对各期CAR[,w]－CAR[ ,L]进行修正，其结果各期CAR[,w]－CAR[,L] 的绝对值均大于0 ， ㄧACAR[,w]－ACAR[,L]ㄧ为0.3453也大于0， 说明市场具有对信息过度反应的特征。
（3）市场异动分析。按上市公司业绩指标（每股收益、 每股净资产、净资产收益率）对沪市股票进行动态聚类，计算得到各年各类月平均收益率，见表3。可以看出，1994 年业绩最好类股票的平均月收益率为0.0604，高于市场平均收益率，业绩差类股票的收益率为0.0398，小于市场平均收益率，市场没有出现明显的异动现象，但业绩较好的股票与业绩较差的股票收益率几乎相等。1995年市场异动现象较明显，1994年业绩最好类股票在1995年的平均损失值为0.0084，大于业绩差类股票（0.0010），当年业绩好类股票有负的收益，收益率为－0.0162，而业绩差类股票反而取得正的收益，收益率为0.0229。1996年是公司业绩与市场表现最匹配的一年，当年和上年业绩较好的股票有较高的收益率，而业绩较差股票，收益率相对也低，说明这一年市场效率较高。1997年当年和上年业绩好类股票仍有较好收益，但业绩差类股票收益分别为0.0174、0.0383，大于业绩中等类股票收益（0.0162，0.0287），市场显露异动倾向。1998年，市场异动加剧，上年业绩最好类和较好类股票的收益率分别为0.0181、0.0294，小于所有观察股票市场的平均收益率（0.0540），业绩较差类和差类股票的收益率分别为0.0841、0.0752，却大于平均收益率。更加值得警觉的是，1998年很多特殊处理股票（ST板块）在股市下跌时反而有较好涨幅，这一方面与人们对股票的未来预期有关，另一方面也说明市场对信息的反应有误，市场效率不高。
表3 沪市各类股票平均月收益率
年份 19941995 19961997
业绩最好类 0.0604 -0.0162 0.0945 0.0600
业绩较好类 0.0559 -0.0066 0.0594 0.0513
业绩中等类 0.0603 -0.0085 0.0426 0.0162
业绩较差类 0.0542 -0.0061 0.0204 0.0119
业绩差类0.0398
0.0229 0.0172 0.0174
总平均 0.0541 -0.0069 0.0403 0.0259
年份业绩滞后一年影响的收益率
19951996 1997 1998.1-5
业绩最好类 -0.0084 0.0903 0.0507 0.0181
业绩较好类 -0.0039 0.0549 0.0386 0.0294
业绩中等类 -0.0140 0.0372 0.0287 0.0591
业绩较差类 -0.0054 0.0203 0.0217 0.0841
业绩差类-0.0010 0.0060 0.0383 0.0752
总平均 -0.0074 0.0366 0.0300 0.0540
总体而言，我国沪市低效特征很明显，相对而言，1996年是市场效率较高的一年，1997年下半年市场开始显露异动现象。因此，提高市场有效程度，建立信息发布体系，健全信息披露制度，是管理层迫切需要关注和解决的问题。