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一、我国信用债市场发展历程回顾
我国信用债券市场发展大致可分为两个阶段：即2005年以前的较慢增长阶段和2005年至今的快速增长阶段。早期信用债市场只有企业债一个品种。我国企业债券发行始于1983年，最初主要以集资方式出现，其在票面形式、还本付息方式等方面均不规范。1987年3月27日国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，推动我国企业债券在发行、转让、管理等各个方面走向规范化运作。
图1 1998-2011年我国信用债托管量和占比
数据来源：中国债券信息网
2005年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，年发行量最高也未超过700亿元。如1996年，我国企业债务融资仅为9亿元，市场余额为9亿元；至2004年时，企业债发行量322亿元，可转债发行量209亿元，合计也只有531亿元。增长较慢的主要原因是由于品种单一，即只有企业债一个品种，期限以5-10年期为主，当时将信用债券融资主要视作贷款的补充，为企业提供长期限的融资；同时，企业债严格的额度审批制度也对规模扩张形成了制约；2002年以后可转债发行规模虽有所增长，但由于可转债发行主体仅限于上市公司，因此其规模难以有显著扩大。
以2005年人民银行推出短期融资券为标志，信用债券市场进入了快速增长期。2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据，并颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，进一步促进了企业债务融资的发展。随后，我国银行间市场短期融资券和中期票据发行规模和存量出现爆发式的增长，2005年当年短期融资券的发行规模就达到了1 453亿元，几乎接近以前年度企业债发行量的总和；而中期票据已是目前存量信用债中占比最高的品种。截至2011年9月末，我国信用债托管存量为48229亿元，是2004年的24倍；10月末非金融企业债券发行量18088亿元，是2004年全年发行量的34倍，我国信用债市场取得了长足的发展。
2005年以来，我国信用债市场快速发展，除了得益于信用债品种的丰富以外，信用债券发行的市场化也是一个重要原因。人民银行2005年推出短期融资券时，尝试进行发行体制改革，即采取备案制，强调通过市场化发行来放松管制，这极大地激发了市场潜力。2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制；2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制。同样为进一步提高监管效率，国家发改委从2008年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环节，按照条件核准，成熟一家发行一家，从而极大地满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的迅猛发展。目前来看，我国信用债发行审批方式，仍是市场化的注册制与非市场化审批制并存，但由于注册制程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显著优势，其已逐渐居于主导地位。2007年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式发行的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。2008年中期票据推出后，采用市场化模式发行的比例达到了61%。2010年，这一比例进一步提高到71%，市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位，这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似。
二、我国信用债市场的现状与特征
(一)市场规模持续扩大，在企业融资中的占比快速增长
近几年来，在政府的支持下，企业直接融资特别是债券融资需求快速增长，我国信用债市场规模加速扩张。2011年9月末信用债托管量为48229亿元，较2004年底增长了24倍；占债券托管总额的比例也从2004年的1.23%上升至23.3%。越来越多的企业转向债券市场融资，企业债券融资占企业全部融资的比例也从2004年的1.23%上升至2010年末的11.6%，债券融资对银行信贷的替代作用日益增强，这在降低银行体系金融风险的同时，也拓宽了企业融资渠道。
(二)产品创新不断涌现，企业债务融资主体不断扩大
2005年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应地可细分为中央企业债、地方企业债等品种；2005年以后，债务融资工具逐渐丰富。2005年人民银行推出了短期融资券，2006年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据，2011年又推出了非金融企业私募债券。目前，我国非金融企业债务融资工具有企业债、中期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业集合债、私募债、公司债、可转债和可分离转债等。金融企业的融资工具包括商业银行次级债、混合资本债、一般金融债、住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化、保险公司和证券公司次级债等。发债币种也从人民币扩展到外币币种。从类型看，目前企业债、中期票据、商业银行债券和短期融资券的存量占比较高。
从采用债务融资的企业数量来看，截至目前，共有1580家企业曾在债券市场上公开募集资金，当前有存续债券的为1 310家，是2008年末413家的3倍多。2011年1～10月末新增的发行主体就有415家。从企业性质上来看，既有国有企业、集体企业，又有民营企业，甚至还有外资企业和中外合资企业。
从发行企业的评级分布来看，发行条件放宽和审批程序简化导致低评级发行主体逐渐增多。从2011年10月18日与2008年末发行主体的评级分布比较来看，AAA级家数变化不大，而AA-、AA和AA+的家数增加较多，尤其是AA级的发行主体增加了351家，当然这也可能与目前市场上许多机构投资评级准入为AA、评级公司人为提高评级有一定关系。无评级债券增加较多主要是因目前的私募债券多为无评级所致。
(三)投资主体规模不断扩大，类型逐步多元化
近年来，我国债券市场实现了快速发展，这其中投资者数量快速增长也发挥了不可忽视的作用。1999年底，我国银行间债券市场的机构投资者仅有243家，到2011年10月底已经增加到10970家，增长了45倍。其中，甲类账户115家、乙类账户3270家、丙类账户7585家。一个开放的、具有较大规模的机构投资者市场已经初具规模。伴随着规模的快速扩张，机构投资者的类型也在不断丰富。目前投资者类型涵盖了商业银行(包括内外资银行)、信用社、非银行金融机构、保险机构、证券公司、财务公司、企事业单位、证券投资基金、社保基金、企业年金、证券投资者保护基金以及保险机构产品和信托产品、非金融机构、个人投资者等多个类别。
(四)银行间市场与交易所市场并存，且以银行间市场为主
在我国，由于企业债务融资有企业债、公司债、短期融资券和中期票据等不同方式，每种方式由不同的监管机构管理，因此在融资对象和交易场所方面也存在着差异。具体来看，公司债是在交易所债券市场发行和交易，发行主体限定为上市公司；短期融资券、中期票据等在银行间债券市场发行交易；企业债二者皆可，但以银行间债券市场为主。由于交易品种的丰富和审批的简化，我国银行间债券市场自1997年建立以来得到了迅速发展，目前我国信用债市场的格局是以银行间债券市场为主(2011年10月，银行间债券市场托管量占到全部托管量的95%)、交易所债券市场为辅，两个市场相互补充的债券市场体系。
(五)市场基础性建设不断完善
为维护市场秩序、保护各方权益，促进信用债券市场的健康发展，人民银行及有关部门大力建设以规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化约束机制。在信息披露方面，强化发行人信息披露，做到发行人信息揭示和风险提示的及时、真实、可靠。在信用评级体系方面，出台若干信用评级机构从业规则，规范信用评级业务行为，督促信用评级公司改善公司治理结构，使信用评级的可信程度和应用程度不断提高。在风险分担机制设计上，2010年9月推动成立中国第一家专业的债券信用增进机构——中债信用增进投资股份有限公司，探索发展市场化风险分担机制的新路径。在自律组织建设方面，2007年9月，中国银行间市场交易商协会应运而生，填补了银行间市场自律组织长期缺位的空白。协会成立后，开展了大量自律管理工作，有效推动了市场的规范发展。此外，在系统建设方面，交易、托管、结算等基础设施建设进步明显，特别是银行间市场券款对付(DVP)结算方式和数据直通式处理(STP)等相继实现，为市场持续健康发展提供了有力的技术支持。
(六)对外开放程度不断提高
2003年国家开发银行在银行间债券市场发行美元债券，成为首个在境内发行外币债券的国内机构。2005年，国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行(ADB)在银行间债券市场发行了共计21.3亿元的人民币债券，中国债券市场首次引入境外机构发行人。同年，泛亚债券指数基金(PAIF)和亚债中国基金(ABF2)获准进入银行间债券市场投资人民币债券。2010年8月，央行发布通知，允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币清算行、境外跨境贸易人民币结算参加行等三类机构，试点运用人民币投资银行间债券市场。我国债券市场国际化步伐在政府主导下稳步推进。
三、我国信用债市场发展中存在的问题
(一)信用债券市场的相对规模偏小，发行主体结构失衡
在纵向比较看到成绩的同时，我们也要横向比较发现不足。与发达市场经济国家如美国相比，我国信用债券市场发展还存在较大差距。2010年末，美国信用债券(主要指公司债，不包括ABS和MBS)余额为7.52万亿美元，占当年GDP的57.4%。而我国2010年末信用债余额占GDP比重为10.3%，仅相当于美国的1/6。这从一个侧面反映出，虽然这些年我国信用债市场发展较快，但信用债的整体规模与经济总体发展水平相比仍然偏低。另一方面，从信用债余额和国内贷款的比例来看，2009年美国公司债余额(不包括ABS和MBS)与贷款的比例为23.4%，而我国仅为11.8%，这说明这些年我国企业债券融资占企业全部融资的比例虽有显著提升，但银行间接融资仍然较高，不利于银行业风险集中问题的改善。
从信用债占债券市场总量的比例来看，我国信用债发展水平也显不足。2009年，亚洲新兴经济体韩国、中国香港、马来西亚和新加坡企业债券占全部债券总量的比例分别为56.3%、51.7%、45.4%、41.3%，而中国仅为17.7%，我国企业债的发展仍有较大空间。
另外，从发行主体结构来看，目前我国企业债务融资主体仍然存在失衡现象，主要表现为国有企业占比较大，而中小企业和民营企业占比不足。以2009年为例，从进行债务融资的企业数来看，发行公司债的有45家企业，其中仅2家为非国有企业；发行短期融资券和中期票据的有327家，其中仅24家为非国有企业。从发行额来看，在中票、公司债和短融中，国有企业发行额分别占总发行额的97.7%、97.6%和97.3%，各种类型的非国有企业发行总量占比不到4%。企业债中国有企业发行额也超过90%。
(二)机构投资者持有结构不均衡，投资同质化现象明显
在投资者持有结构上，一是在所有的机构中，商业银行一家独大，债券持有占比接近70%，保险和基金公司次之，证券公司以及其他非银行金融机构等占比较小。二是在同一类型机构中，不同规模机构的参与力度和市场地位迥异。以商业银行为例，全国性商业银行是债券投资者中的绝对主力，城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和外资银行的参与力度仍然不高。
在投资理念和行为上，仍存在同质化的特征。即配置型需求占主导地位，交易型需求较少。尽管从不同券种的投资者结构来看，不同品种上商业银行、保险公司和基金的持有比例存在一定差异，如保险公司在企业债持有规模上与商业银行相当，但短融持有较少，而基金持有短融较多，仅次于商业银行，但是这种差异主要是保险公司和基金在配置信用债期限上有不同需求所致，无论是商业银行，还是保险机构和基金公司，其在信用债投资上主要还是配置型而非交易型。投资需求趋同既不利于提高债券市场的活力和流动性，也不利于债券市场价格发现功能的发挥。
(三)国际化程度较低
一是境内外币债券市场发展相对缓慢。从绝对规模来看，1995年我国外币债券规模为118亿美元，到2009年为256亿美元，外币债券规模占GDP比例为0.5%，而同期新加坡、菲律宾、中国香港、韩国等经济体这一比例分别为28%、21.7%、21.2%、13.6%。二是人民币债券市场上外资机构发行债券和投资交易的参与度不高。截至2011年10月底，共有59家外资银行持有企业债和短融50多亿元，占比仅为我国信用债余额的0，1%左右。另外，目前仅东亚银行、国际金融公司、亚洲开发银行和三菱东京日联银行四家境外金融机构有存续的人民币债券，反映出目前市场上的境外发行主体较少。债券市场国际化程度偏低会在一定程度上制约人民币国际化发展，而提高债券市场的国际化程度，既需要积极开拓境外人民币债券市场，也需要立足本土，着力提升境内债券市场的国际化程度。
(四)国内信用评级市场存在高估问题
图4 2009年亚洲主要经济体外币债券规模占GDP比例(%)
数据来源：中国银行间市场交易商协会
国内信用债市场的发行定价与债券的评级相关，交易商协会定期发布不同评级债券的发行指导价；二级市场上，因信用债的流动性较差，中债估值是二级市场交易的重要参照，而中债估值也要参考信用评级，因此，在我国信用债券市场上评级是决定债券价格的重要因素。为降低融资成本和达到投资级准入门槛的目的，发行主体往往要求评级公司尽可能给予较高的评级；同时，由于国内评级公司的费用是由被评级客户支付的(目前中债资信评估有限责任公司是采用投资人付费业务模式，但还未正式对外发布评级信息)，为做好客户营销，评级公司也会在许可范围内尽可能给出较高的评级。另外，在后续的跟踪评级中，国内评级上调的现象也较为普遍，即使是在2008-2009年我国经济出现一定波动的情况下，评级也出现过持续上移的态势。2008年末至2011年10月18日，信用债市场中共有144家公司的主体评级被上调，13家被下调；105只债券的债项评级被上调，1只被下调。
(五)出现市场分割局面
目前，我国企业债务直接融资市场有多家监管主体。其中，中期票据及短期融资券的发行由人民银行领导下的中国银行间市场交易商协会负责管理，并由已在中国人民银行备案的金融机构承销，可在银行间债券市场交易流通。企业债的发行由国家发改委进行管理，可在银行间债券市场或者证券交易所交易流通。公司债的发行由中国证监会进行管理，可在证券交易所交易流通。监管的分工在加强各类信用债券管理的同时，也导致市场分割局面的形成。
同时，不同市场的交易主体也存在差异。如银行间市场交易主体主要是机构投资者，类型包括：商业银行(包括内外资银行)、信用社、非银行金融机构、保险机构、证券公司、企事业单位、基金、社保基金、企业年金、证券投资者保护基金以及保险机构产品和信托产品、非金融机构等；证交所市场有1.39亿个有效账户，投资者类型包括：自然人、证券公司、集合理财、专户理财、证券投资基金、社保基金、企业年金、QFII、保险类信托类投资者和一般机构；柜台交易的投资者主要是个人和非金融企业投资者。这些市场中有些投资者可以同时参与多个市场，如保险公司、证券投资基金、上市银行等，而有些则仅限于单一市场，如个人投资者不能直接投资银行间市场的中期票据和短期融资券。市场分割一定程度上影响了市场流动性和有效性。
(六)信用衍生品交易不够活跃
2010年11月，中国银行间市场先后推出信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)，从而丰富了市场主体的信用风险管理手段，完善了风险损失的市场化分担机制。但在目前市场发展初期还存在参与者和交易品种较少、交易不活跃的问题，产品避险功能未得到充分发挥。
四、我国信用债市场发展趋势展望
(一)信用债市场规模将继续保持高增长态势
与国际水平相比，我国信用债券市场规模与GDP的比例、信用债占整个债券市场总量的比重仍然偏低，我国信用债市场还有较大的发展空间。只要能较好地解决信用债市场存在的制约问题，我国信用债市场还将保持较快的发展速度。
(二)交易市场将趋向统一
市场分割虽然在一定程度上影响市场流动性和有效性，但多头监管带来的监管竞争也的确促进了我国信用债市场的创新，因此，现阶段应根据市场实际维持一定的监管竞争，未来应借鉴国际经验，逐步推动交易市场的统一，以丰富市场交易品种，进一步维护投资者权益，促进市场需求的差异化、多样化，达到活跃市场交易、推动市场发展的目的。从更长远来看，各监管部门应按照市场发展的趋势和需要，明确市场约束机制，逐步协调统一监管机制，共同促进企业债务融资快速发展。
(三)发行主体将更加多样化、国际化
目前，我国进行债务融资的主力仍是具有国资背景的企业，众多的民营及中小企业还未能充分利用金融市场实施直接融资。考虑到非国有经济部门比重目前已占到我国经济总量七成以上，未来债券市场直接融资份额应进一步向其倾斜。因此，未来市场有望进一步放宽中小企业进入债券市场开展融资活动的门槛，并通过信用增进机制，提高中小企业评级，为民营企业和中小企业利用债券市场融资提供便利，扩大非国有企业特别是民营和中小企业发债规模及比重。
此外，随着人民币国际化进程的推进，预计会有更多的境外企业进入我国债券市场发行人民币债务融资工具，以满足人民币直接债务融资需求。同时，随着我国外汇管理体制改革的完善，境外投资者也会更多地参与到我国信用债交易中来，从而提高我国信用债券市场的国际化水平。
(四)市场基础环境将进一步完善
目前我国已成立了采取投资者付费模式的评级公司——中债资信评估有限责任公司，这是提高信用评级质量和评级公信力的有益尝试。今后市场将会进一步规范信用评级机构发展，建立科学的评级标准，加强后续跟踪评估，建立及时、统一、透明的信息发布平台，为投资者提供投资参考。此外，随着市场上民营中小企业和境外企业的增多，避险需求会日益增强，信用风险缓释工具等其他债券市场衍生品也会日渐丰富和活跃，为投资者提供良好的避险工具。
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