政府监管的缺陷与证券监管的适宜性分析_公共选择理论论文

政府监管的缺陷与证券监管的适宜性分析_公共选择理论论文

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一、政府监管缺陷分析

对证券业的监管实质上是政府干预社会经济在证券业中的体现,因此,要把握政府对 证券市场监管的适度性,就必须首先研究政府干预经济的相关理论。

二十世纪五、六十年代作为凯恩斯主义政府干预理论的对立物而产生和发展起来的若 干西方经济学派,如现代货币学派、理性预期学派、供给学派、公共选择学派、产权经 济学派等,都从各自的角度对政府失灵作了系统的论证。由于这些学派都在一定程度上 对凯恩斯的国家干预学说提出质疑、批评或挑战,因此,有学者将此挑战称为:“凯恩 斯革命的再革命。”笔者赞成这种提法,并进一步将上述诸学派统称为“凯恩斯革命的 再革命”学派,简称“再革命”学派。

“再革命”学派的学说认为,由市场缺陷而得出通过政府干预就能够塑出一个有效率 的市场机制的结论未必成立,因为政府监管本身也存在缺陷。这体现在以下几个方面:

1.代表政府的监管者也是“经济人”。“经济人”的概念最早是由亚当·斯密提出并 加以系统分析的,从斯密到二十世纪五十年代,经济学家们只把“经济人”的假设应用 于分析市场交易领域人们的行为特征。也就是说,在二十世纪五十年代以前,没有任何 相似的假设被延伸至那些以投票人或国家代理人身份参与政治或公共选择的人们的行为 上。人们一般都假设公共选择主体(主要包括选民或投票人、政治家、官僚等)不仅具有 比个人和厂商更为完备的信息,更重要的是他们能够不带私利地代表社会公共利益。这 样,同一个人便有了双重行为准则,即作为市场交易主体时,他追求个人利益最大化, 而当他作为公共选择主体时,则会按公共利益最大化原则来行事。对此,公共选择学派 则认为上述假设是靠不住的,因为在政治领域个人也是严格按“经济人”的方式行动的 ,当人们从市场交易主体变为公共选择主体时,并没有变为圣人,或者说,至少没有像 学者们所渴望的那样变为实际的圣人[1]。在政治领域公共选择主体的直接动机仍然是 个人效用最大化,如更少的参与费用,更高的职位,更大的权力以及由此而派生的更多 的物质利益等。我国在经济体制转型时期出现的深为人们所抱怨的“官倒”现象就是这 方面的极端例证。因此,当在政治选举需要很高费用的情况下,公共选择主体很容易偏 向拥有经济实力的利益集团,以利于自己能够当选;而当公共选择主体的政治生命取决 于其他要素(如军事势力或政治势力)时,他们的决策就很容易偏向具有这些要素的团体 。总之,由于代表政府的监管者也是“经济人”,同样具有自利性,因此,政府就未必 是公共利益的天然代表者,它极有可能成为某些特殊利益集团手中的工具,而此时的政 府监管就会偏离和牺牲公众利益,从而不能够实现资源配置的帕雷托最优状态(Pareto Optimum)。

2.政府监管的结果具有不确定性。虽然市场缺陷的存在表明了政府监管的必要性,但 是,政府监管能否达到预期的目的,却是非确定性的。这是因为:

第一,监管效应具有滞后性,即一项监管措施从制定到其实施,往往需要一个过程。 在这段时间里,市场可能发生变化,从而需要实行相反的调节措施。例如,在制定政策 时,需要的是扩张性财政政策和膨胀性货币政策,但当政策实施时,经济可能已经走上 复苏的轨道了。由于“监管时滞”(Regulatory lag)的存在,相机抉择的财政政策和货 币政策不仅不能有助于稳定经济,反而会加剧经济的动荡。不仅如此,有时制定出的公 共政策本身可能就是缺乏效率或者是错误的。因为,公共决策同私人决策一样,它们是 否有效率,要取决于所获取的信息是否完全和真实。政府作出公共决策必须依靠各级政 府机构中的官员提供信息,但是后者出于预算最大化的动机,往往提供一些不真实的信 息,由此带来公共决策的失误和缺乏效率。正是由于政府决策可能失误,所以,政府监 管绝不能过度,而应尽可能缩小政府干预缺陷的负面效应。否则,就可能造成资源配置 失效,阻碍经济发展。

第二,在交易市场上,个人不仅是选择的主体,而且也是作出决策的主体,因此选择 行为和决策结果之间是一致的。但在投票中,个人虽然是选择主体,但却不能成为决策 主体,决策主体是个人所处的集体。因为投票者人数众多,某人的一票通常是无足轻重 的,所以在公共选择中,没有确定性,而且为了正确投票,投票者还要挤出时间和费用 去收集有关信息,被选择的公共事务越重大,个人搜集信息的成本就越高。因此,作为 “经济人”的个人为了“划算”,就可能不去掌握信息而随意投票,甚至不去投票,如 果多数选民都对投票持一种漠视的态度,公共选择过程就易于被某些既得利益集团所操 纵,从而使其成为谋取局部利益或私人利益的工具。

第三,理性预期学派认为,微观主体的理性行为抵消了政府的监管意图,致使政府监 管无效。理性预期假定的基本思想是,经济当事人是有理性的,他们所占有信息的质和 量并不亚于政府部门及其中的工作人员,其预测结果同职业经济学家运用数理经济模型 得出的结果不相上下。尽管人们的预期会出现随机误差,但不会出现系统误差,因而是 理性的。理性预期假定暗示:经济当事人通过对政府的政策动向进行分析、预测,当某 项政策不利于自己的盈利目的时,经济当事人就会从自身的利益出发,采取相应措施来 抵制政府,这就是所谓的“上有政策,下有对策”。其后果必然造成政府的监管效力递 减,甚至无效。当然,在微观经济主体对政府的措施进行预测和采取规避行为的同时, 政府也可以对微观经济主体的行为进行预测并采取抵消措施。但是由于政府的决策过程 不如微观经济主体来得及时、灵活,加之政府面对的是无数个微观经济个体,从而政府 的行为易于被公众知晓,而政府却不易全面了解经济个体的行为,不了解它们将可能采 取什么样的规避行动,可谓防不胜防。因此,理性预期学派的学者明确提出:“在一个 理性预期的世界里,政府的需求管理政策是无效的。”“政府于事无补而且危害很大, 因此政府不过多地卷入经济是最好不过了。”[2]

3.政府监管不能解决外在性。外在性是政府监管的主要理由之一,但是,现代货币主 义者则认为,如果市场不能解决外在性问题,那么政府也不可能解决。现代货币主义者 费里德曼指出:“外界的或邻居的影响不仅可以使‘市场失灵’,而且也可以使‘政府 失灵’。如果这种影响对市场交易是重要的话,那它对于政府采取的旨在纠正‘市场失 灵’的措施多半也是重要的……在容易弄清谁受到损失,谁得到好处而且损失、好处各 为多大时,人们可以很容易地用自愿交易代替不自愿交易,或者至少是要求得到补偿… …如果私人方面要弄清谁给了谁损害或好处,是困难的,那么要政府做到这一点也是困 难的。因此,政府试图改变这种状况的努力最后只会把事情搞得更糟——把损失加到无 辜的第三者头上或者让侥幸的旁观者得到好处。”[3]以房租控制为例:为了保证贫困 居民有房可住,政府会拟订房租控制标准,以杜绝房屋市场上过高的房屋租金。但是房 租控制标准往往会破坏房屋市场的供求机制。首先,低房租会刺激有房可住的人租住更 多的房屋;其次,低房租同样会刺激房产商把自己的资源转移到不受政府控制的行业, 这样,住房供应量势必减少。其结果是,房租控制标准在供求两方面都会形成不利于贫 困居民的影响,贫困居民的住房依然不能解决。因此,费里德曼认为,初衷良好的政府 干预往往得到相反的结果。

4.政府监管是导致寻租活动加剧的根源。

“租”这一概念是由地租引伸而来的,指某种生产要素的供给由于自然存量、政府管 制等种种因素造成在市场上难以满足需求时而产生的差价。寻求这种差价的行为就叫寻 租行为,寻租行为总是将目光盯在生产过程之外的各种差别优惠上,因而游说、疏通关 系、走后门、寻靠山、行贿等就成了寻租的主要手段。握有监管权力的某些政府官员除 了被动地接受寻租人的回报或行贿外,还可能直接利用手中的权力谋取私利,例如“政 治创租”和“抽租”的手段就比较典型。

寻租行为的存在会给社会酿成以下不良后果:第一,寻租活动诱使人们把大量稀缺资 源从生产性用途转移到非生产性用途,使本身可以用于生产性活动的资源浪费在对社会 无益的活动上,因此,这类活动只能给个人或利益集团带来收益,而不能给社会带来产 品和服务,是纯粹的既定利益的再分配,是资源的浪费。第二,寻租会导致资源配置偏 离帕雷托最佳状态,而资源配置扭曲及资源浪费必将阻止更有效的生产方式的实施。第 三,由于权钱交易的存在,可能使政府的某些岗位成为人们心目中的肥缺,正如美国学 者A.O.克鲁格所言:“人们为了获得进入政府工作而互相争斗,”因为“争夺政府职位 在某种程度上是争夺租金。”结果,极为稀缺的人才资源被过多地配置到政府部门。发 展中国家政府部门高学历人员的比例大大超过私人部门就是证明。就一般而言,政府干 预经济领域的范围越宽,权力越大,寻租活动就越普遍、越盛行。因此,要有效地遏制 寻租活动,就必须把政府监管控制在适度的和必需的范围之内。

二、证券监管法的法律负成本分析

证券监管法的法律成本有两层含义:一是为实施证券监管法在任何时候都存在的人、 财、物的合理付出。例如:执法者调查内幕交易行为就必须付出相应的人力、财力和物 力;在制裁证券违法的诉讼中,法院也必须付出相应的成本。这种成本笔者称之为法律 付出的正成本,或者称之为法律的有效成本。二是证券监管法在实施过程中经常会发生 与立法宗旨相背离的负效应,或者产生不合理的执法成本,对此笔者称之为法律的负成 本或无效成本。由于本文的目的在于研究证券监管法的适度性,而通过研究法律的负成 本,对把握证券监管法的“度”大有裨益,所以,笔者在此主要讨论证券监管法的负成 本,该法的负成本,主要反映在以下四个方面:

第一,执法负成本。公共选择学派认为,即使通过公共选择制定的监管法律符合社会 利益,也不能保证这样的法律能够得到不折不扣的执行。问题出在执行这些法律的各级 监管者身上,他们不能排除自身利益对法律实施的干扰,他们可能对法律作出偏于自身 利益的理解,在法律界限比较模糊的情况下更是如此。结果,法律在执行过程中变了样 。比如,在上市公司的审批过程中,由于证券监管机关手中的权力极大,监管者在决定 是否审批某一上市公司时,完全可能根据自身的某种利益或偏好而作出取舍。不仅一般 的证券监管执法者有可能发生执法的负成本,就是掌握证券纠纷最终司法解决权力的法 官也有这种可能,美国监管理论的权威学者波斯纳认为:“经济学家们假设,法官像其 他人一样,寻求的是包括金钱和非金钱因素(后者包括闲暇、声望和权力)在内的效用函 数最大化。但我们已认识到,司法程序规则的目标就在于防止法官在审理一个特定的案 件时,以这样或那样的方法取得金钱报酬,并使有政治作用的利益集团对其判决所产生 的影响最小化。这些隔离规则(insulating rules)的有效性有时是值得怀疑的。”[4] 法官可能经常“设法将其个人的偏好和价值加于社会,”[5]而不是纯粹按照法律的公 平和正义来审案。执法负成本的后果,即为法律规则的低效率,甚至无效,而“法律的 低效率规则将会被当事人之间的明示协议所废除,而如果司法判决不断地无视经济逻辑 ,那么契约当事人就会用私人手段代替司法方法以解决契约争端。”[6]从而造成法律 条文形同虚设。

第二,守法负成本。即证券市场上被监管的主体为遵守有关监管规定而额外承担的成 本。例如,当被监管对象遵守那些本身缺乏公平性的证券法律、法规或政策时,所付出 的守法成本,就是一种负成本。我国存在的“同股”而不“同权、同利”,上市公司和 投资者的所得税也分三五九等[7],不同的地区(如内地和沿海)所享有的政策也不同等 ,但是对于国家的法律、法规和政策,即使是受到非公平待遇的经济主体也必须遵守。 换言之,他们守法成本是负的。守法负成本给我们的启示是:政府干预应尽可能少,必 要的干预要力求中性,即不偏向任何部门、地区和人群。

第三,证券监管立法宽严失度时,所产生的负效应。在证券市场上,如果监管法超过 一定的限度,则过度的监管会压制证券业的成长。因为在过度监管的环境下,一方面无 效率的证券机构不仅不会被淘汰,反而会被保护起来;另一方面,颇具竞争实力的证券 机构由于缺乏自由竞争的空间,因而无法做出高效的业绩。而且,“监管越紧,成本也 越高,不仅是监管自身的直接成本,而更重要的是对金融机构提供更低廉、更富创新性 和丰富多样产品与服务的竞争力施加了限制,这最终将有损于这些产品和服务的消费者 。”[8]

第四,道德危险。道德危险是指由于某些制度性的或其他的变化,而引发的私人部门 行为的变化并产生有害的通常是不利于生产的作用。经典的例子是火灾保险:当某人购 买了火灾保险以后,就会变得对火灾隐患不十分注意,这就使火灾风险比未保险时高得 多。因此,有学者认为,监管会导致私人部门去冒较大的风险,或者是随意的、或者在 更多的情况下是无意的,换句话说,监管会降低正常的谨慎程度[9]。

证券监管法所产生的道德风险主要发生在证券发行市场和交易市场。我们首先考察在 发行市场上证券监管法可能产生的道德风险,根据我国《股票发行与交易管理暂行条例 》第12条的规定,我国股份有限公司申请公开发行股票,必须经过规定的程序、报经地 方政府或中央企业主管部门审批;被批准的发行申请,还要送证监会复审,并将审查意 见书抄报证券会;经证监会复审同意的,申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请 ,经上市委员会同意接受上市,方可发行股票。这就容易给公众投资者一个印象:“既 然经过政府严格程序的审批,那么,上市公司所公布的招股说明书的内容一定会是真实 、准确、完整和可靠的”从而对上市公司充满信任感和安全感,大大降低了在一般市场 上应有谨慎标准。实际上,按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》的规定,招股说 明书内容真实、准确、完整性的保证人和责任人是申请人或发行人本身以及主承销商; 同时,对其资信、资产和财务状况进行审定、评估并出具有关法律意见书的会计师、审 计师和律师也负有相应的责任。而对申请文件进行审批的政府主管机关对这些文件内容 的真实性、准确性和完整性是不负保证责任的。因此,为了抵消《股票发行与交易管理 暂行条例》第12条可能给公众投资者带来的道德风险负效应,该条例在第16条明确规定 ,招股说明书的封面应当载明:“发行人保证招股说明书的内容真实、准确、完整。政 府及国家证券管理部门对本次发行所作出的任何决定,均不表明其对发行人所发行的股 票的价值或者投资人的收益作出实质性判断或保证。”

在证券交易市场上,证券监管法可能产生的道德风险有两种情形,第一种情形是,在 一个完全自由的市场中,投资者必须去评价或考察委托代理商的安全性,但是在一个受 监管的证券市场中,投资者认为证券监督管理机关会确保那些证券机构或证券代理商的 安全性,或者至少能够确保在发生违约时会偿还保证金,因而寻找证券代理商时,不多 加考虑。这就会使那些不良的证券公司很容易获得客源,而这些客户(投资者)则给自己 增加了一种投资风险之外的风险。第二种情形是,由于对证券监管法和证券机构的充分 信赖,投资公众往往容易对证券市场上经常存在的证券欺诈、过度投机、操纵行情和内 幕交易等行为掉以轻心或失去应有谨慎。

三、证券监管的适度性分析

(一)政府监管缺陷理论和法律负成本分析给我们的启示

政府监管缺陷理论和法律负成本分析说明监管并非包医百病的灵丹妙药,它自身也存 在失灵的问题。不仅如此,“政治权力”还会“给经济发展造成巨大的损害,并能引起 大量的人力和物力的浪费。”[10]当然,政府监管还有极大促进经济发展的一面,因此 ,探讨监管缺陷问题并不是否定政府监管的必要性,而只是强调监管要适度,要用好政 府权力来实现社会的经济目标。那么怎样才能把握监管的适度性呢?笔者认为要把握政 府监管的适度性,就应当遵守以下三项原则:

1.将政府监管严格限制在市场失灵的领域。发达国家和发展中国家的实践都已证明, 尽管市场机制存在缺陷,并且其缺陷在很大程度上只有依靠政府的干预才能克服,但是 ,市场机制却是迄今为止人类所拥有的最有效的资源配置工具,因为市场机制能以最低 廉的费用、最快的速度和最简单的形式把资源配置的信息传递给相关的决策者,而且, 对于消费品的最佳分配、生产要素的最佳配置以及社会经济的发展,市场机制基本可以 圆满解决。在这种情况下,如果政府监管过度,就会破坏上述的“自然生态”,所以, 凡是市场能自行调节好的经济活动,政府就没有必要插手,否则,不仅是多余的,而且 是有害的。

2.将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域。上面已明确,政府监管当 严格限制在市场失灵的领域。但这还不足以界定政府监管的适度范围,因为我们还会面 临这样一个问题,政府在市场失灵领域的干预,全都有效吗?人们往往有一种错觉,即 认为政府对所有市场失灵的现象实施干预都会有效。一旦发现市场失灵,马上就想到颁 布一个条例,发布一条行政命令,或者实施一项监管措施,而不去分析一下,这些行政 行为到底能不能凑效。结果有些政府干预不仅没有达到预期的效果,反而使问题更糟。 比如市场是通过周期性经济波动来调整产品结构和产业结构的,这种周期性波动会造成 一定量的资源损失,此可谓市场缺陷。过去在我国,人们认为,通过计划经济的干预措 施就能够解决市场经济所固有的周期性的波动问题,可是,政府一旦干预却又使国民经 济发生政府政策而引起的周期性波动,而政策性的周期波动同样会造成资源损失,甚至 损失更惨重。实践证明,对于某些市场失灵,政府干预却是不能凑效的。如果硬性干预 ,就会造成“政府失灵”或“政策失效”。而“政府失灵”所造成的后果比“市场失灵 ”的后果更为严重。所以,政府监管只能限于那些监管有效的市场缺陷范围。

3.政府监管应当限定在监管能产生效益的范围内。也就是说,政府监管要遵循成本— —效益的法则。这里所指的效益主要是指社会的宏观经济效益或公共效益,从本质上讲 ,在经济领域的政府监管也是一种经济活动,既然是经济活动,就要计较成本,只有当 监管后的效益超过其成本时,才符合经济理性,如果某项政府干预增进的资源配置效益 为100,而为此却要付出110的资源成本,一个理性的政府是不会实施这项政府干预的。 [11]因此,在考虑是否实施某项政府干预时,必须要作成本与效益权衡。

(二)证券监管适度性的把握

根据上述政府监管缺陷一般理论给我们的启示,证券监管的立法和证券监管法的实施 同样也存在一个适度的问题。笔者认为,要把握证券监管的适度性,实际上就是要正确 界定证券监管法的任务和证券监管法干预的范围。即证券市场机制能够自行完成的任务 ,证券监管法就不去涉足;证券监管法干预无效,甚至干预会产生负成本的范围,证券 监管法就不必去干预。根据上述指导思想,我认为证券监管法的基本任务及其干预证券 业的适度范围,包括以下四个方面的内容:

1.制裁证券市场的违规违法行为,以规范证券发行和交易行为。由于证券业自身的缺 陷,在证券市场容易发生过度投机、操纵行情、内幕交易、官商勾结以及欺诈舞弊等扰 乱证券业的行为,对此,证券监管机关应当以裁决者的身份代表国家实施严厉监管。然 而,在我国要真正做到这一点尚有一定距离,因为在证券市场我国政府很大程度上既是 运动员又是裁判员,即目前我国政府尚未摆脱其证券市场参与者的身份。这样,政府就 直接面对投资者,面对企业,面对市场。而作为经济活动的直接参加者,一旦证券市场 出现利益冲突或纠纷,政府必然成为被责难的对象。因此,政府应离市场稍远一点,尽 量居于超脱的地位,不直接参与证券活动,一旦证券市场发生重大纠纷或违规违法行为 ,政府当以裁决者的身份着手化解矛盾,处理纠纷,追究违规违法行为人的法律责任, 从而使证券发行和交易市场按照证券监管法的指引实现规范化。

2.增强投资公众的投资信心,保护投资者的合法权益。证券的发行和证券市场的正常 运营是公司和政府筹集资金的重要途径,也是促进一国经济繁荣和稳定的主要金融手段 。政府和公司发行证券的目的是把社会公众手中的闲散货币资金集中起来,充分发挥其 增值效用,这一目的的实现必须依赖于社会公众对所发行的证券的购买。而公众购买证 券与否,又有赖于其对投资是否有信心,是否具有安全感;在此,证券监管法便担负着 树立投资公众的投资信心和增强其安全感的使命。正如某些台湾学者所指出:“证券管 理之主要任务,即在于使证券市场之效能圆满发挥,消除人为操纵等缺点,从而培养投 资大众之信心,使国民储蓄能流向工业以促进经济发展。”[12]“故建立完善之证券管 理制度,使投资人获得充分保障而乐于投资,实乃发展经济之要务。”[13]可见投资者 的投资信心和安全感有赖于国家为证券的发行和交易提供良好的法律环境,保障投资者 作为分散的、无组织的个人不致受到有着严密组织性的发行者的欺骗和非法诱惑,同时 ,一旦投资者受到欺骗,法律将给予被欺骗的投资者适当的救济途径,以切实保护投资 者的合法权益。当然,保护投资者的合法权益并不是说保证投资者都能从证券投资中获 利,证券监管法的任务在于确保投资者有一个公开、公平、公正的证券交易环境,并严 厉打击各种违法投资的行为。有一点需要说明的是,证券监管法保护投资者的合法权益 ,并不是说不保护证券市场上其他主体的利益,而是考虑到投资公众在证券市场上处于 相对弱小的地位,他们的合法权益容易受到侵害。即法律应当正视个人与社会的差异, 应当支援社会弱者,而牵制社会的强者,使之达到真正的平等。因此根据保护弱者的经 济立法原则,证券监管法应当将保护投资者合法权益的任务确定下来。

3.宏观引导社会资金和资本合理分流,以实现资本金的优化配置。证券业的主要职能 是筹集、融通和配置资金,国家的产业结构和经济结构制约着社会资金和资本的分配, 但是证券业为作为资金配置的行业,反过来又可影响国家的产业结构和经济结构。可是 ,仅靠证券市场的自发调节,往往不能实现社会资金的最优配置和产业结构的合理布局 ,投资者更多的是考虑自己眼前的利益,因而易被证券市场的虚假繁荣所迷惑,他们很 难透过证券市场的表面现象将自己的利益与证券发行者经营、生产的优劣联系起来,这 就有可能造成社会资金通过证券市场而盲目流动,这种盲目性只有依靠国家的合理干预 才能够克服。这种合理干预的方式,便是国家通过制定证券监管法来设立专门的证券管 理机构,使其依法对证券的发行与上市进行管理,对发行人资格和证券发行额进行审查 或审核,以及国家通过其他机构对利率、税收政策进行调整,从而引导社会资金和资本 合理分流,支持重点产业和基础产业,使管理完善、经济效益好的发行者能够尽快获得 投资。国家的这种宏观管理,与证券的发行者及投资者的自由决策和自由选择结合起来 ,是能够较好地克服证券业市场自身的缺陷的。因为,发行者和投资者的自由意志都不 得不受整个经济形势的制约,而只有国家才可能从全局上掌握一国的经济状况,能够从 客观上为证券的发行行为与投资行为提供引导和协调等服务。国家通过实施证券监管法 ,实现对证券市场稳定、均衡的管理,这样就能使国家的宏观经济政策最终得以实现。

4.维护公共利益。证券监管法的这一任务是由其属于社会本位法的法律本质所决定的 。以社会为本位的证券监管法,就是要从社会公共利益出发,加强对证券发行和交易行 为的监管,使个体的发行和交易行为符合社会整体利益,从而形成良好的证券市场秩序 ,以实现维护社会公共利益的目的。

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