存在应收账款条件下中小企业不足额质押融资合同设计，本文主要内容关键词为：条件下论文,融资论文,应收账款论文,中小企业论文,合同论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
DOI：10.16381/j.cnki.issn1003～207x.2015.12.005 中图分类号：F062.5 文献标识码：A 文章编号：1003～207(2015)12～0035～10 修订日期：2015-01-12 1 引言 中小企业融资问题是理论界研究的热点之一。中小企业的贷款规模小，信息不对称问题严重，并且缺乏足够可资抵押的固定资产，融资问题非常突出[1～3]。 经济全球化的浪潮下供应链正在取代纵向一体化，成为国际上产业组织的主流模式[4～5]。从趋势上看赊销结算是一种替代传统信用证和跟单托收的供应链结算手段，目前全球贸易中大约85％的交易以赊销方式结算(“供应链金融”课题组，2009)[6]。据有关统计我国应收账款总量大约有5.5万亿元人民币，占企业总资产的30％左右，而大多数中小企业资产价值的60％以上是应收账款。由于位于供应链两端的中小企业抵押资产有限，为了使赊销方式结算下企业间产生的巨额应收账款得到很好的利用，银行常常有积极性开辟能高效利用企业间应收账款进行供应链融资的新途径。 从银行业务拓展方式的角度来看供应链金融工具有如下显著特点：银行对授信企业(主要是中小企业)的信用评级不再强调企业所处的行业、规模、固定资产价值、财务指标和担保方式，中小企业可以获得比传统方式下更高的信用水平评估[7]。 Berger和Udell[8]指出供应链融资方式具备基于交易与基于关系融资特征，因为供应链中的核心企业对上下游企业的偿还贷款能力比银行有更清楚的认识，能更有效地解决激励问题，限制发生道德风险等优势，所以尤其适用于金融市场不健全、工业增长速度快的国家与地区。应收账款质押供应链融资方式与其他融资方式相区别并不在于抵押品本身，而在于它是将抵押品作为还贷的主要来源，信贷风险主要依赖于抵押品价值，而不是企业的整体信贷风险[9]。Klapper[10]比较了应收账款质押贷款与保理之间的区别：指出应收账款质押贷款是将应收账款作为质押品而不是出让其所有权，资金融入企业负有连带责任，这样的融资方式要求有很好的借贷法律、电子抵押登记、高效迅速的司法体系，所以在发展中国家应用得并不广泛；而应收账款保理则不需要好的抵押法律与有效率的司法系统，在很难缔结借贷合同、缺乏抵押品以及违约后资金回收困难时国家保理可能是一种有效的融资工具。 国内对应收账款质押供应链融资的研究并不多见。李勤和韩凯[11]用实证数据指出供应链融资在我国有较大的发展潜力，但国内供应链融资的发展仍存在企业供应链管理意识薄弱、供应链整体的潜在风险较大、核心企业积极性不高、企业信息技术滞后等问题。王文利等[12]讨论了供应链订单融资模式的最优运作策略，他们的研究表明银行风险上限等价于银行贷款上限，且随着零售商预订量的增加，银行设置的贷款上限会提高。白少布等[13]研究了银行和企业对贷款额度与利率的承受范围，分析了供应链融资参与主体间的无风险合约达成条件，提出了企业努力水平与贷款利率、贷款额度之间的激励关系。弯红地[14]研究指出供应链金融服务，能够在一定程度上缓解银企之间的信息不对称和中小企业抵押担保不足的问题，但银企间的道德风险仍然存在。以上文献基本都是针对银行利用供应链进行债权融资问题的研究，与此不同，本文是存在应收账款的条件下兼顾债权融资和股权融资的优缺点加以讨论的。 传统融资服务的还贷方式主要有两种：债权合同与股权合同。不管是股权融资还是债权融资都不能实现资源最优配置，不能期望现实中只使用一种融资方式。两类合同各有优缺点：债权合同能有效激励中小企业经营者选择较高的努力水平，因为中小企业经营者可以获得努力的全部边际收益，但债权合同下中小企业经营者有谎报项目收益、将资金挪为他用投资更高风险项目的激励[15～18]；股权合同能有效地约束中小企业经营者谎报项目收益、将资金挪为他用投资更高风险项目等道德风险行为[17]，但股权合同会削弱中小企业经营者选择高努力水平的激励，因为银行将分享其努力所带来的边际收益。 综上可知，一方面我国应收账款质押融资并没有得到长足发展，另一方面债权融资合同和股权融资合同都存在经营者道德风险问题，都尚存在效率改进的空间。针对此问题，本文基于非对称信息博弈论设计了能够同时取债权融资合同和股权融资合同所长的条件合同，使之能够激励中小企业经营者不会谎报项目真实收益、不会违约投资更高风险项目，并且能激励中小企业经营者选择较高努力水平，进一步提高银行融资的效率。 2 存在应收账款条件下中小企业不足额质押的“条件合同”模型假设 假定某中小企业与某核心企业有一定的长期合作历史，并且合作中表现出良好的信誉。现该中小企业面临一系列项目可进行投资，这些项目在相同努力水平下具有相同的期望收益
。中小企业知道
，而核心企业与外部金融机构不知道。假定收益R为[0，
]上的随机变量，相应的分布函数为F(R，σ，e)，密度函数为f(R，σ，e)，其中e为中小企业的努力水平，σ为收益R的方差，σ∈[0，∞)。σ数值越小意味着企业选择的项目风险越小。不妨设所有项目都需要中小企业投入资金K，而该中小企业无可用的自我资金，需要全部从外部金融机构融资获得。假定该中小企业也缺乏足额可资抵押的固定资产，无法通过传统的抵押贷款获得融资。只是在核心企业处有一笔价值为Y的应收账款需要在项目后才能支付，W=G+Y≥Kr，W表示企业资产总额，G表示除这笔应收账款之外的企业其他资产，Kr表示银行对资金K的保留效用。再假定核心企业已经考虑到该中小企业的资金瓶颈问题可能影响到自己的正常经营活动，而且长期合作过程中认为该中小企业拥有较好的信用水平，同意为该中小企业提供授信，三方结成应收账款质押供应链融资模式。这种融资模式可定义为：在中小企业存在应收账款并且可资抵押的固定资产不足额条件下，由于核心企业愿意提供授信使银行同意向中小企业经营者放贷。很显然相比固定资产足额抵押情形中小企业可获得更多的外部融资。银行在这一融资模式下考虑更多的将是中小企业经营者可能发生的各类道德风险行为，而非逆向选择问题。假定银行先设定一个项目收益的阈值，当项目结束后，如果中小企业经营者报告最终项目收益高于这一阈值则要求中小企业经营者履行债权合同，银行获得固定投资回报D；如果中小企业经营者报告最终收益低于这一阈值则要求中小企业经营者履行股权合同，银行以固定比率E(0≤E≤1)分享企业总资产(可供抵押的固定资产+应收账款)股权。 为下文分析，尚须做出如下假设： 假设1[14]：假定当中小企业经营者努力水平的选择无差别时企业面临的项目都具有相同的平均回报，但是银行并不清楚每一个项目的风险有多大。并且假设大的σ意味着从等均值变换意义上说的大风险，即对于
，如果：
假设2：当中小企业经营者选择某一风险水平的项目后，中小企业经营者经营项目的努力水平将会影响项目的期望收益，并且较高的努力水平意味着较高的项目期望收益，即对于
，有：
假设3[17]：假定中小企业经营者取得收益小于R的概率与其风险水平和努力水平之间有如下关系：
假设3第一、二项说明F(R，σ，e)是σ的单调递增的凹函数，即企业收益小于R的概率关于项目风险σ单调递增，但边际上递减；第三、四项说明企业收益小于R的概率关于中小企业经营者努力水平e单调递减，但边际上递增(减少的绝对值递减)；第五项说明企业收益小于R的概率在边际上随中小企业经营者努力水平e的增加而减少。 假设4：当中小企业经营者选择比贷款申请项目更高风险的项目投资时，其冒风险行为并不是无成本的，比如他为了不被银行发现将资金挪为他用，需花费一定成本以粉饰财务信息。假定中小企业经营者将资金挪为他用的成本为C，C只与项目风险水平σ相关，且假定满足C′(σ)＞0，C″(σ)＞0。中小企业经营者如实投资贷款申请项目时不用支付这一成本，即
为中小企业经营者所申请贷款项目的风险水平。此外，假设中小企业经营者努力成本c(e)满足c′(e)＞0，c″(e)＞0。 另外，需要指出的是下文的分析主要是采用非对称信息博弈论的分析方法展开的。 3 项目收益阈值的确定与中小企业经营者谎报项目收益动机分析 银行在处理贷款申请时需要企业事先报告项目期望收益
，并事先告知企业将以此作为将来还款依据。这种情况下，企业不可能将
报得过高，因为那样做会增加自己的还款负担；企业也不可能将
报得过少，因为那样做会影响其获得贷款的概率(注意：
必需大于银行所期望获得的投资回报Kr银行才会放贷)。中小企业经营者并不完全知道银行要求的投资回报率r，因为银行对不同类型的企业不同类型的项目可能都有不同的投资回报率要求。有些中小企业虽然得到了核心企业的授信但可能仍然无法获得贷款，本文只考虑那些成功获得贷款的企业。企业成功获得贷款必有Kr＜
≤
，将“条件合同”定义为：当企业事后报告项目收益R≥
时，银行认为这是企业如实报告项目收益、积极努力经营项目的结果，因此规定此时履行债权合同，由企业获得积极努力、如实经营的全部边际收益，作为对企业的奖励；当企业事后报告项目收益R＜
时，银行认为企业之所以没有达到申请项目时的期望收益水平，是因为将资金挪为他用，努力水平不够或是没有报告项目真实收益水平造成的，规定此时履行股权合同，银行分享比率为E的企业股权，通过分享企业股权作为对企业道德风险行为的惩罚。 定理1：考虑企业在融资过程中同时拥有一份债权合同与一份股权合同可供自行选择，从最大化企业自身利益出发，存在某一临界值R*，当企业经营项目成功时收入水平R≥R*时企业更愿意接受债权合同；当R＜R*时企业更趋向于股权合同。 证明：令U为企业投资项目的净期望收益，企业投资项目的风险水平为σ，项目成功时企业真实项目收益为R，且R≥Kr。给定企业项目成功时应承担的债务水平D与应出让的股权比例E，则企业接受债权合同时企业收益U(D，σ)=R-D；企业接受股权合同时企业收益U(E，σ)=R-E(W+R)。 于是有： U(D，σ)-U(E，σ)=(R-D)-[R-E(W+R)]=ER-D+EW
中小企业经营者所投资的项目最终收益为R。如果R＜
，中小企业经营者谎称项目收益R≥
。结合前面关于“条件合同”的定义可知此时中小企业经营者需履行债权合同，支付固定金额D，而根据定理1知此时中小企业经营者最终收益小于其如实报告项目收益而按股权合同偿还贷款获得的收益，与其最大化自身的利益矛盾(注意：当中小企业经营者不愿意谎称项目收益R≥
时，就会如实报告项目的收益，没有动机在R＜
范围内谎报自己的真实收益，因为那样做对自己和银行的利益都没有影响，是不必要的。企业愿意选择履行债权合同时具有类似的结论)。同理，如果R≥
，中小企业经营者谎称项目收益R＜
，中小企业经营者所能获得的最终收益也将小于如实报告项目收益时的最终收益，同样与其最大化自身的利益矛盾。证毕。 4 “条件合同”与中小企业经营者冒风险激励 在“条件合同”下，该中小企业的净回报π(R，D，E)可以写成： π(R，D，E)=max(R-D，R-E(W+R)) (1) 由(1)知给定企业努力水平
企业的期望利润可写成：
定理2：在“条件合同”下，银行可以通过调整股权比率E与固定还债额D使得企业没有激励谎报项目真实风险水平。
5 抵押不足额债权合同下银行放贷激励 抵押不足额债权合同下中小企业经营者如实报告项目真实收益时获得的期望利润可表示如下：
定理3：抵押不足额债权合同下银行监督不可能时，中小企业经营者有谎报项目真实收益、将资金挪为他用投资更高风险项目的激励。 证明：由(5)式知中小企业经营者如果在真实收益水平大于Kr-Y时谎称项目经营失败，那么企业不需支付固定还款金额D，由D＞Y可知，企业谎报项目经营失败是有利可图的，作为追求自身利益最大化的中小企业经营者，如实报告项目真实收益不会是一种均衡状态。此时，可假设项目真实收益大于Kr时中小企业经营者以可能性θ谎报项目收益，θ仅与中小企业经营者选择的项目风险水平相关，且有
，易知这是关于“诚信中小企业经营者”的假设。
上连续可导，于是有
，M足够大，此假设说明只要中小企业经营者选择更高风险项目投资，就说明他不是“诚信中小企业经营者”，其在很大可能上会谎报项目真实收益。 实践中银行能预料到中小企业经营者有谎报项目收益的动机，它必须对中小企业经营者行为进行监督或是在融资合同中增加更紧的融资约束来改善自己在融资过程中的境况，但这并不利于中小企业融资难问题的解决，下文中对相关问题有具体解释。因此，可先假设银行对中小企业经营者充分信任的基础上分析中小企业经营者投资更高风险项目的内在机理。若银行认为中小企业经营者谎报项目收益，中小企业经营者的期望利润函数可改写如下：
结合前提假设即可知(9)式成立。(9)式说明抵押不足额的债权合同下由于中小企业经营者有谎报项目真实收益的激励，导致中小企业经营者的期望收益函数与银行预期的中小企业经营者期望收益函数相异，此时中小企业经营者的最优项目风险水平的选择会偏离申请项目时报告的项目风险水平，由于选择比
更高风险的项目可获得更高期望收益，所以中小企业经营者有动机将融资资金挪为他用投资更高风险项目。定理3得证。 当然银行也可预知中小企业经营者有谎报项目收益与将资金投入更高风险项目的动机，此时，可继续假设当中小企业经营者报告项目经营失败时银行启动监督，监督成本为C。区别于Williamson[20]给出的银行对中小企业经营者监督完全的假定，假定这种监督是不完全的，即银行并不能完全监督出企业是否谎报项目收益或是将资金挪为他用，或者说完全监督的成本巨大，将不满足银行激励相容条件。银行只能以p(C)(p(C)∈(0，1))的可能性监督出中小企业经营者的违约行为，当监督出企业有违约行为时中小企业经营者将需支付δ的违约金。
定理5：当中小企业经营者谎报项目真实收益的动机θ足够大时，由于应收账款质押不足额、监督不完全，银行不愿意向中小企业经营者提供债权合同。 证明：银行不完全监督条件下其参与约束可表示如下：
由(11)式知银行的期望收益是D的单调递增函数，为不影响银行的参与约束，需满足：
当θ→1时，不等式(12)右边趋向于无穷大，而D＜
肯定成立(如果D＜
不成立，那么理性的中小企业经营者肯定不会接受这样的融资合同)，因此，当中小企业经营者谎报项目真实收益的动机θ足够大时，不等式(12)不成立。由于不能满足银行放贷的参与约束，银行自然不会向中小企业经营者提供质押不足额的债权合同。定理5得证。 定理6：银行参与约束满足(市场上的“诚信中小企业经营者”够多)，若债权合同下中小企业经营者因努力工作提高的项目期望收益未超过银行增加的监督成本与中小企业经营者粉饰财务信息成本之和，那么抵押不足额的债权合同劣于“条件合同”；反之则结论相反。 证明：由于银行具有完全议价能力，中小企业经营者只能获得保留效益，融资效率可用银行期望利润反映，于是有(13)、(14)式成立：
此时银行期望收益分别如(15)、(16)式所示：
将(13)、(14)式分别代入(15)、(16)式有：
当π(D，E)＞π(D)时， 即
，即债权合同较之“条件合同”因激励中小企业经营者努力工作而增加的收益小于中小企业经营者因粉饰财务信息、银行监督成本之和时，此时“条件合同”下融资效率更高，银行更愿意向企业提供“条件合同”。 当π(D，E)＜π(D)时， 即
，即债权合同激励中小企业经营者努力工作效应大于中小企业经营者因粉饰财务信息，银行因监督中小企业经营者行为而增加的成本之和，此时债权合同下融资效率更高，银行更趋向于提供债权合同。定理6得证。 需要指出的是，
这种情况更可能在外部信用制度相对健全的条件下出现：一方面，融资企业财务信息披露制度更加健全，银行与企业间的信息不对称程度更弱，中小企业经营者没有足够激励去粉饰财务信息，或者粉饰财务信息并不是企业的更优选择，因此中小企业经营者没有动机将资金挪为他用；另一方面，由于银行与企业的信息不对称程度很弱，中小企业经营者谎报项目真实收益也不太可能发生。结合这两方面因素可知银行也不用花费巨额的监督成本，即C在健全的外部信息制度下更小，由此π(D，E)＜π(D)更可能出现。 在外部信用制度不健全的我国，因银行拥有议价能力优势，抵押不足额的债权合同对中小企业而言不大可能出现，因为中小企业经营者有充分的谎报项目真实收益、投资更高风险项目的激励，这影响了银行的融资参与约束；中小企业经营者有激励花费大量成本粉饰财务信息，银行会因担心中小企业经营者各种可能的道德风险行为需花费大量监督成本，影响了银行的激励相容约束。因此，在给定债权合同更能激励中小企业经营者努力工作的前提下，定理5、定理6给出了“条件合同”较之债权合同帕累托改进的条件与空间。 6 “条件合同”、债权合同和股权合同中小企业经营者最优努力水平 现给定企业面对某一特定项目，此时项目收益分布函数为
。 定理7：给定项目风险水平
，项目成功概率仅由中小企业经营者努力水平决定，银行向企业提供债权合同可获得最高的中小企业经营者努力水平，“条件合同”次之，股权合同获得的中小企业经营者努力水平最低。 证明：在给定的假设条件下，企业接受“条件合同”的期望利润可写成：
利用假设2有：
注意到前文讨论假定“银行拥有完全议价能力”，交易剩余全部归银行，而企业的利润又是非负的，因此最优合同下企业的利润为0。根据相关假设可知(19)式、(21)式表示的函数具有如图1所示的凸性几何特征。
图1 债权合同、“条件合同”企业利润与中小企业经营者努力水平关系图
定理7说明最优时银行向企业提供债权合同可获得最高的中小企业经营者努力水平，因为债权合同下中小企业经营者可以完全分享因努力而获得的边际收益。并且最优时“条件合同”下中小企业经营者将比股权合同付出更多的努力，正如前面逻辑推导指出：如果中小企业经营者努力工作，一方面项目就不那么容易失败，相对而言承担项目失败后出让股权的威胁将更小，另一方面项目带给企业的最终收益大于
的概率将更大，此时企业按债务合同偿还贷款可以享有自己努力的所有边际收益，即“条件合同”中正向边际收益要大于单纯股权合同中的正向边际收益，所以“条件合同”下中小企业经营者会更加努力地工作。 7 结语 本文提出了应收账款不足额质押的供应链融资“条件合同”，只要“应收账款+企业固定资产”足额时就能提高企业应收账款的融资比率，使之获得更多的外部融资。研究表明：“条件合同”较之单纯的债权合同，能有效地减少企业谎报项目真实收益、将资金挪为他用投资更高风险项目的激励。对于信用制度不太健全的金融环境，银行监督更为困难，中小企业经营者粉饰财务信息激励更强，中小企业经营者因努力工作提高的项目期望收益少于银行增加的监督成本与中小企业经营者粉饰财务信息成本之和更容易满足，此时“条件合同”的融资效率会更高，这便是“条件合同”较之债权合同帕累托改进的条件。由于“条件合同”下理性的中小企业经营者没有激励违约投资更高风险项目，并且它还能保证中小企业经营者为之付出更多的努力，所以“条件合同”是股权合同的严格帕累托改进。 “条件合同”能有效减少企业道德风险行为，可在一定程度上消除核心企业为中小企业提供授信时的顾虑，即中小企业获得核心企业融资支持的可能性将更大，并且金融机构对投资回报得不到保证的顾虑也会大大减少。“条件合同”在某种意义上可增进金融机构、核心企业、中小企业三方信任，使企业行为在个体理性前提下达到集体理性，更容易形成融资的良性循环。 本文研究也存在一些缺陷与不足，比如对第二还款来源(应收账款)如何保证没有做出研究，只是先验地认为核心企业会按合同要求履约，其实核心企业在中小企业经营项目失败时可能会以中小企业没按合约经营项目而影响了自身的正常运作等借口，不按合同要求履约增加金融机构融资风险；还有本文假定融资各方都是风险中性的，对不同风险偏好类型是否会影响合同的执行并没有做出研究。以上问题作者打算另文给予探讨。
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