论融资方式与中小企业成长，本文主要内容关键词为：中小企业论文,融资方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中小企业的成长与融资方式密切相关。一般来说，企业的融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资是指某一特定企业（或经济单位）的投资，由该企业内部积累的储蓄所提供(Makinnon,1973)，外源融资包括债权融资和股权融资。“啄序理论”(Myers,1984)认为，企业最为稳妥的融资选择是内源融资，因为内源融资可以确保原有股东的利益，并且避免由外源融资带来的企业价值下降。在内源融资不能满足资金需求时，外源融资最优应该选择债权融资，其次才是股权融资，因为债权融资对企业价值影响较小，而且原股东在项目盈利时得到的好处更多。
“啄序理论”提出的融资顺序在国内外实证中得到了广泛论证，但究竟哪种融资方式更有助于企业成长，国内外学者研究并不多：Rajan和Zingles(1998)的研究证明，在金融发达的国家，融资依赖度高的行业其发展速度也快。Demirguc-Kunt和Maksimovic(1998)利用融资计划模型，证明企业的利润率和外源融资的依赖程度成显著的负相关关系，但同时证明外源融资能提高企业的成长率。谈儒勇(2001)研究中国乡镇企业外源融资与企业成长之间的关系，认为银行信贷为主要形式的融资支持与企业资产增长率之间有显著的负相关关系，与乡镇企业营业收入有不显著的关系。沈坤荣(2003)随即抽取了92家上交所上市公司研究企业成长与外源融资的关系，研究发现长期负债对企业成长有着巨大的推动作用，而短期负债则对企业成长有不利影响，股权融资对企业成长没有显著影响。由此可见，关于融资方式与企业成长的关系国内外学者并没有得出一致的结论，主要原因可能是国内外学者选择的样本差异所致。另外，尽管理论界一致认为融资障碍是阻碍中小企业成长的主要因素，但目前的研究尚没有专门针对中小企业融资方式对成长性影响的研究，而对于成长的定义，目前的研究也仅仅通过主营业务收入增长率或者主营利润增长率来代替，忽视了企业成长范畴中的其他因素，诸如企业的规模、企业的成长质量等。
本文的研究动机来自上述融资方式对中小企业成长以及成长范畴的思考，本文将分析融资方式与中小企业成长以及成长质量的关系，在中国，不同的融资方式在中小企业成长中究竟扮演什么样的角色呢?本文将通过建立一个理论模型进行推导，并通过突变级数法建立评价指标体系评价中小企业的成长性，最后通过对中国中小上市公司进行实证，希望能找出解答上述问题的答案。
二、中小企业融资方式与成长关系模型
1.成长模型。Leland(1994)认为当公司存在债务的时候，公司股东会倾向于高成长的项目，而有高成长项目的时候，公司股东倾向于债务融资而非股权融资，即便这样会带来潜在的信用风险。假设C为原有资本、S为股权融资额、D为债务融资额、R为项目带来利润、r为债务利率，公司只选择股权融资或只选择债务融资，且融资额度相同，即S=D。投资成功时，项目利润率为
，且
，投资成功的概率为θ；投资失败时完全无收益，此时公司股东损失C，投资失败的概率为(1-θ)。则在完全市场中公司股权融资的收益为：
而债务融资的收益为：
(R-D×r)×θ-C×(1-θ) (2)
则
(3)式分母＞0，将D用S替代，则分为
S[R-r×(C+S)]×θ＞0(4)
因此，(2)-(1)＞0，公司原有股东通过债务融资可以获得更大的收益，因而通过债务融资，企业得到的成长更快。
Leland(1994,1998)在权衡理论的基础上，认为在考虑税率、债务发行成本、代理成本、违约成本、潜在破产成本以及企业经营风险的情况下，企业价值随着债务融资比例的增加存在一个最大值，该比例可以通过Leland模型计算得出，超过这一比例，债务融资带来的风险等坏处将超过其带来的诸如避税、增加股东收益等好处，公司价值将开始下降。Leland理论假设总资本不变而通过调整资本结构实现企业价值最大化，但对中小企业而言，在没有达到最优规模前需要继续投入资本实现企业的成长，本文假设企业在期初没有负债，股东为了获得更多的收益不再进行股权融资，而全部依赖债务融资实现企业的成长，即资产负债率随企业债务融资的增加而增加。并假设信用风险与企业资产负债率同比增长，信用风险的增加将加大公司出现财务危机的概率，在危机没有发生时，违约成本、破产成本等隐性成本不易察觉，容易被公司股东忽略，但企业成长中潜藏的风险越来越多，危机一旦发生，公司价值将迅速下降减少。(5)和(6)分别是没有考虑和考虑了信用风险隐性成本后的公司成长函数，其中
因此，债务融资可以加快企业当前的成长，但其带来的信用风险也可能影响企业的成长质量，从而有可能影响企业以后的成长。而股权融资虽然在当前不能带给企业优于债务融资的成长，但是由于股权融资不会带来信用风险，企业由此获得的成长相对安全。
2.研究假设。债务融资可以加快企业当前的成长，但其带来的信用风险也可能影响企业的成长质量，究竟债务融资带来好处多还是带来的坏处多，这可能跟债务融资的依赖程度有关，因此，本文提出假设一：
假设一：企业的成长性与企业的债务融资相关，但无法判断方向。股权融资在本文的理论模型中对企业成长性的帮助有限，原因主要在于股权融资带来的新增加收益均被股东用于股利分配，本文理论模型暗含的假设条件是老股东作为控制人希望企业的收益用于企业的成长，而新股东的投资则希望能以股利作为回报。事实上，鼓励分配政策是由股东大会决定的，掌握有控制权的老股东仍然可以作出有利于企业成长的股利分配政策，从而将股权融资带来的收益留作企业成长之用，因此，本文提出假设二：
假设二：股权融资比例与企业成长性正相关。前面两种融资方式均为外源融资方式，而内源融资则是企业融资的另一个重要渠道，虽然内源融资存在诸多限制，但是作为中小企业而言，内源融资是其主要的融资方式，并且存在低成本、无风险等好处。因此，本文提出假设三：
假设三：内源融资与企业成长性正相关。本文将在实证中检验以上假设。
三、研究设计
1.样本数据。本文选择(1)2003年12月31日前在上海、深圳证券交易所上市的流通股本小于5000万股（含5000万股，以当年年报流通股本数为准），且主营收入或资产总额小于5亿元，上市时间不超过5年的公司；(2)2005年12月31日前上市的中小企业板上市公司。根据研究指标体系的要求，在满足上面步骤的样本中淘汰近三年出现ST现象的上市公司以及扣除非经常性损益后净利润为负的上市公司。按上述条件共获得111家样本公司数据。
2.研究方法与评价指标。
(1)研究方法。本文采用突变级数法评价中小上市公司成长性，突变级数法是一种对评价目标进行多层次矛盾分解，然后利用突变理论与模糊数学相结合产生突变模糊隶属函数，再由归一公式进行综合量化运算，最后归一为一个参数，即求出总的隶属函数，从而对评价目标进行排序分析的一种综合评价方法。最常见的突变系统有3个，即尖点突变系统、燕尾突变系统、蝴蝶突变系统。
尖点突变系统模型为：f(x)=x[4]+ax[2]+bx (14)
燕尾突变系统模型为：
上面f(x)表示一个系统的一个状态变量x的势函数，状态变量x的系数a，b，c，d表示该状态变量的控制变量。如果一个指标仅分解为两个子指标，该系统可视为尖点突变系统；如果一个指标可分解为三个子指标，该系统可视为燕尾突变系统；如果一个指标能分解为四个子指标，该系统可视为蝴蝶突变系统。根据3个方程归一公式的导出，由突变系统的分歧方程导出归一公式。根据突变理论，对尖点突变系统，求得归一公式为：
(17)
类似地求出，燕尾突变系统的归一公式为：
在这里，归一公式实质上是一种多维模糊隶属函数。
(2)评价指标。本文确定以下指标评价中小上市公司成长性。本期数据为2005年年报数据，近三年为2003年～2005年数据：①主营业务收入增长率（越大越好）；②近三年每股净利润平均增长率（越大越好）；③近三年每股净资产平均增长率（越大越好）；④主营业务毛利率（越大越好）；⑤近三年加权平均净资产收益率（越大越好）；⑥本期每股经营性现金流（越大越好）；⑦本期资产周转率（越大越好）；⑧净资产倍率（越大越好）；⑨利润增长率与市盈率之比（越大越好）；⑩本期资产总额（越大越好）；（11）本期企业员工总数（越大越好）。
四、实证研究
本文首先通过突变级数法按本文所设计的评价指标得出2005年样本公司的成长性得分，如表1所示。
本文选择成长性得分(GROWTH)作为衡量中小企业成长的因素；用股东权益指标(RIGHTIN)反映企业的股权融资程度，它等于资产负债表中的股本与总资产之比；用流动负债与总资产之比代表短期负债指标(SHORT)，用长期负债与总资产之比代表长期负债指标(LONG)；用资本公积金、盈余公积金、公益金、累计折旧、未分配利润之和与总资产之比作为内源融资指标(SAVE)；所有当期数据均采用2005年年报数据。另外，为了控制其他非融资因素对企业成长所造成的影响，本文引用沈坤荣(2003)的实证方法，引入一些控制变量：初始增长指标(LAST)，控制企业连续性扩张对企业成长的影响，它等于2003年、2004两年企业的年平均主营业务利润增长率；股权结构指标(CONCENTR)，用于控制由于股权集中度的不同，对企业成长性的影响，它等于公司前两大股东的持股差距；国有化指标(STATE)，用于控制企业的国有化程度对企业成长的影响，本文采用如下模型进行回归：
1.模型的显著性和解释能力。模型回归的R平方值为0.241，调整后的R平方值为0.178，比较低。但考虑到回归的样本数较少，并且回归中使用的变量也较少，因此，我们认为模型拟合的较好，对中小上市公司成长性与融资方式的关系具有较强的解释能力。
2.回归分析结果。从表2可以看出，在90%水平下显著的指标只有内源融资和持续成长指标，这说明内源融资作为中小企业主要采用的融资方式，比股权融资和债权融资这两类外源融资对中小企业成长的促进更大，这一方面是因为内源融资成本很低，企业不会因为大量的融资成本拖慢企业的发展步伐，另一方面，内源融资较为安全，不会使企业出现财务危机等情况，因而，本文的假设三通过实证。而持续成长指标在95%水平下显著意味着企业在当前的成长能力更多的是企业过去成长能力的一种延续，一直成长较快、较稳定的企业可以在很长一段时间内维持高速成长的状态，原因在于这样的企业通常已经在行业内站稳脚跟，并且具有较强的竞争力。特别是本文的样本来自上市公司，虽然是上市公司中较小规模的企业，但在中国，能上市的公司其规模和实力在同行业中均属于佼佼者，而这样的优势更加保证了他们的持续成长能力。
a Dependent Variable:GROWTH
本文的假设一和假设二均没有通过实证，流动负债、长期负债与成长性的关系均不显著，本文在假设一中没有判断二者关系的方向，主要原因就是笔者认为债务融资既能通过融资促进企业的成长，但同时也会因为各类财务成本、破产风险等降低企业的成长性，究竟是促进成长还是延缓成长，主要看企业自身对债务融资的使用情况和对成本、风险的管理情况。而假设二没有通过实证，本文认为主要原因是我国资本市场的融资资格尚属于稀缺资源，各类企业为了上市想尽办法，将上市作为目标，而不是作为一种融资手段促进企业发展，在进行完美包装获得上市机会后，一些企业匆忙上马新项目，而将上市融得的资金用于委托理财或证券投资的企业也屡见不鲜，试想这些为了上市而上市的公司，他们的上市能多大程度上促进企业成长呢?当然，股权融资的好处也显而易见，虽然融资成本较高，但这笔钱最终是不用还的。从实证中我们也可以发现，虽然债权融资和股权融资的显著性均不高，但股权的融资的显著性还是略微高于流动负债和长期负债的显著性。
而对于剩下的两个控制变量：股权结构和国有化指标，二者显著性均不高，尽管之前的研究认为国有企业和一股独大的企业更容易出现过度投资和盲目多元化（张益等，2005），从而可能影响企业的成长性。本文认为，对国有企业而言，虽然代理问题会在一定程度上影响企业的发展，但作为国有企业，从国家得到的各类好处和福利也很多，二者相互抵消，因此对企业的影响不显著，不过我们也注意到，在表2中国有化指标的系数为负，尽管显著性不高，但负的系数至少可以说明国有企业的国有化程度或多或少还是会影响到企业的成长性。对于股权结构而言，前两大股东持股差距大，意味着一股独大，容易产生代理问题，但同时也促使大股东更有积极性去维持企业的成长，毕竟在我们的样本中大部分企业是民营企业，企业的大股东往往就是企业的创始人。而前两大股东持股差距小，股权制衡的效果也体现出来，不过在我国上市公司的股权结构中，很多公司的前几大股东均为一致行动人，股权结构的差距并不能完全代表企业股权结构的优化程度。
五、研究结论
融资方式影响着中小企业的成长，但究竟何种融资方式更适合中小企业?本文的研究发现，内源融资是中小企业成长最有利的融资方式，这也是中小企业采用最多的融资方式。而债券融资和股权融资均没有证据表明能促进中小企业的成长。财务杠杆是一柄“双刃剑”，因而债券融资的作用并不一定总是有利于企业成长，而股权融资在我国的实际情况更多的还是圈钱的一种方式，企业并没有将上市作为一种融资方式去看待，而更多将上市作为企业发展的目的。本文的研究还表明，不同股权结构的企业以及国有化程度不同的企业，其成长性并没有显著差异，而企业的持续成长能力则显著地影响着企业未来的发展。
收稿日期：2006-12-11.