中国资本市场面临的现实困境，本文主要内容关键词为：困境论文,中国资本市场论文,现实论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
产权明晰和产权流动是经济改革的两个最关键环节，资本市场的兴衰关系着整个社会主义市场经济体制的成败。中国现有产权市场和股票市场的现实困境不容忽视，发展前景不容乐观。资本市场的突破性发展应成为重中之重，急中之急。
产权市场与股票市场
问题的提出
1994年是中国经济改革的“攻坚战”，但从企业产权市场与股票市场这两个引人注目的新、老战场的进展情况看，形势不容乐观。以深、沪股市为主的股票市场，因扩容过速与上市公司不规范而陷入股价长期低迷与投机过度并存的困境，最近虽受政策刺激而有所回攀，但前景极不明朗；以区域性产权交易所为主的企业产权市场，虽然出现了一个市场组建的高潮，但并没有出现众多人所期待的产权交易的高潮，市场的启动困难重重。
产权市场与股票市场在发达市场经济国家与中国，目前是两种完全相反的发展形态。
在发达市场经济国家，两个市场基本上是合二为一的。企业的收购兼并，绝大多数通过对上市公司股票的买卖来进行，产权市场依托股票市场发挥作用，并在机构实体上统一体现为证券交易所。
但在中国，两个市场基本上是互相分离，各地的产权市场以拍卖或协议购并企业整体或部分产权的方式进行交易，交易对象绝大多数都是非上市公司或非股份制企业，在机构实体上体现为企业产权交易所或交易中心；而深、沪股市主要是股票上市转让的场所。因为绝大多数上市公司都是由不能流通的国有股、法人股控股，所以仅发生了“宝延事件”等极小比例的股权收购事件，并以通过场外协议转让国有股、法人股实现收购的“棱光模式”为主，因而深、沪股市基本上还不具备产权重组的功能，并在机构实体上体现为证券交易所。
因此，目前全国已形成深圳、上海两家全国性证券交易所和以深圳、四川、山东、上海等为代表的近20家区域性产权交易所各自独立发展的局面。这就自然提出了中国的产权市场与股票市场的关系问题。
中国资本市场的特殊形态
首先，企业产权市场与股票市场的性质都是资本市场。企业产权，是对企业所有权的通称，等同于资本所有权；而股票，在所有有价证券中是唯一的资本证券，因此，证券化的产权市场与股票市场必然是合为一体的。
正是因为非证券化的产权市场在市场经济发达国家所占比例极小，而在中国目前所占比例极大，所以才造成中国有别于发达国家的产权市场与股票市场互相分离的特殊性。
问题在于：中国目前非证券化的实物型产权市场能真正发展起来吗？是超越市场经济发展规律而创造出中国资本市场特殊发展形态呢？还是遵照市场经济发展规律走证券化产权市场的发展道路？这是急需进行回答的关键问题之一。
其次，股票市场加上产权市场才构成完整的资本市场。资本市场是有效配置社会资源的市场机制中最高层次的市场。它具有两大主要功能：一是资本的集中，即通过股票发行集中较大规模的社会资本，进行初次的生产要素组合和资源配置。这就是一般股票市场的功能。从企业成长方面看，马克思在《资本论》中早就指出，资本的集中比资本的积聚发挥着更大的杠杆作用。二是资本的重组，通常是通过对没有完全发挥出盈利潜力的上市公司的价位偏低的股票进行控股性收购，导致生产要素的重新组合和资源的重新配置。这就是所谓产权市场的功能。
资本市场通过不断地调节社会资源从效率低的企业流向效率高的企业，既不断创造出现代意义上的大企业，又通过大企业对现代经济不可缺少的带动作用，不断调节着整个社会经济的资源优化配置。显然，资本重组的功能比资本集中的功能发挥着更经常、更重要的作用。
从资本市场的功能来看，深、沪股市目前只具备资本集中的功能，基本上不具备资本重组的功能，还只是初级形态的资本市场；并且市场容量有限，进一步扩容又阻碍重重。深、沪股市仅仅发展了4年左右就暴露出一系列严重问题，与其有限的市场容量基础上的缺乏资本重组功能的结构性缺陷有直接关系。一个严重缺乏经常流动性的资本市场，是不可能长久维持正常运转与良性扩容的。
问题在于：中国股市如何才能发展出产权市场的功能？是按照“棱光模式”仅仅从深、沪股市的现有基础出发来逐步发育产权市场功能呢？还是通过重新考虑中国整体证券市场的布局与结构来自然孕育出产权市场的功能？这是急待回答的关键问题之二。
资本市场的成败事关全局
总之，产权市场与股票市场的关系问题，实质上是中国资本市场如何发展的问题。可以说，作为全部市场体系中最重要的市场，资本市场的成败关系着整个社会主义市场经济体制的成败。
回想从1992年初到现在的这一轮高速增长与调控紧缩，暴露出来的最严重问题是宏观经济结构的失衡：景气阶段时，一方面是大量资金对股票、房地产的过度投机所造成的“泡沫经济”或“过热经济”，另一方面是大量微利、亏损的国有企业急需“输血”治疗的“贫血经济”，国民经济良性增长难以为继；而在紧缩阶段时，一方面“过热经济”的问题根源并未消除，随时有通货膨胀重新高升的危险，另一方面“贫血经济”更加恶化，甚至陷入瘫痪局面，造成中国特色的“滞胀”。
显然，“过热经济”的背后主要是资本市场问题，“贫血经济”的背后主要是企业制度问题，正是从这个角度说，资本市场与现代企业制度的建设，已成为中国经济改革和经济发展的重中之重。其实，早在若干年前，社会主义改革的理论先驱布鲁斯就曾预言：企业制度的改造与资本市场的建立，将是社会主义经济体制改革的两个最关键的环节。中国改革果然应验了这一预言。现代企业制度，就是现代企业产权制度。除了产权明晰化的重要内涵外，产权的流动性是题中之义，从这个角度看，资本市场的突破发展，又是急中之急。
产权市场为何难以启动
总体交易量小式微
现有的非证券化实物型产权市场刚起步就已陷入了困境。1993年初至1994年中，全国区域性产权交易所发展到20家，各种产权市场则近200家，但总体交易量极不相称。其中，深圳产权交易所成立最早，成交量也最大，1993年全年成交量接近3个亿，但营业收入也仅能维持运转而已。其他的产权市场的成交量同深权所相比已是天上地下。
粗略估计，全国需流动转让的国有资产近万亿，而所有产权市场加总后的成交量尚占不到1%，因此，现有的产权市场是声势大、动作小，作为一个市场还没有真正启动起来，而且启动的难点很多很大。
从现有非证券化产权市场的供给、需求与市场机制看，不但发展难度巨大，而且迄今没有发展前景。我们可以作些具体分析。
供求关系出现严重失衡
先从供给方面看，难点在于目前推出的卖方企业的供给档次偏低且数量过剩。
各地推向产权市场的卖方企业，主要是企业厂长、经理不愿再继续经营而企业主管部门也甘愿放弃的濒临破产企业。这类企业虽然还有部分可以利用的资源，但一般都没有什么吸引力，可收购价值大部分偏低。
这种供给状况主要与关于产权交易的整体观念水平有关。卖方企业（尤其是上级主管部门）往往是在迫不得已的情况下作出被动选择，而不是从现代资产经营的观念出发作出主动选择。其实，既然企业产权也是商品，商品买卖所遵循的都应该是同样的商品经营原则。从产权市场启动的角度看，首批推出的卖方企业必须是有相当收购价值的企业，但让企业主管部门拿出这样的“好企业”出让，的确又有相当的难度。
再从需求方面看，难点在于国内具备收购实力的买方企业数量太少。
买方企业除同样需要具备现代资产经营观念外，还需要具备足够的收购实力。所谓收购实力，不仅是资金实力和融资能力，更重要的是“体制和管理优势”。这是因为，卖方企业搞不好的根本原因，往往是体制和管理问题，如果买方企业不能具备很突出的“体制和管理优势”。控股收购之后的大量复杂、艰难的企业重整工作就难以奏效。尤其对于跨地区的异地收购来说，更是如此。我国目前以宝安、万科、光大、恒通等为代表的此类优秀企业为数太少，还远远没有形成一个企业新生代，因而造成目前中国产权市场国内需求严重不足。
国外企业对收购中国国有企业很有兴趣，是值得考虑的庞大需求，但如何制定合适的政策和法律，以既引导又约束外商的收购行为，的确难度很大。
市场交易缺乏有效方式
如果我们再转换一个角度，从市场机制方面看，难点在于非证券化的产权交易难以找到有效的交易方式。
现有产权市场交易对象，绝大多数是非证券化的企业整体或部分产权，交易方式有拍卖和协议购并两种，拍卖方式因为需要现场即时定价成交，只适合企业的部分实物资产转让及小型企业整体转让。对于规模较大的企业，买卖双方往往价格分歧很大，必须采用协议购并的方式。由于每个目标企业都有自己独特的复杂的因素，如债务的清偿、职工的安置、某些疑难资产如应收款、存货及无形资产评估等，因而转让价格容易引起争议。协议过程通常都是旷日持久的，协议的最终结果也不一定能够保证买卖双方就转让价格达成一致意见从而成交。
任何商品交易要发展成为大规模的规范化交易市场，除必须满足供给与需求的平衡条件外，还必须具备合适的市场交易机制。其核心内容就是标准化的交易单位及其相应的价格形成机制，其中的关键又是标准化的交易单位。只有交易单位标准化了，才能从根本上降低交易成本，提高交易效率。现有产权市场缺乏有效市场交易机制的根本原因，不在于企业产权是最复杂的商品，而在于缺乏标准化的产权交易单位。
出路在于产权交易证券化
根据以上分析，现有产权市场的出路，就是要按照市场经济的规律去发展。由于供给与需求的培育都需要一个过程，所以产权交易高潮的真正形成不是短时期的事情。但市场机制的选择决定着市场发展的方向。必须从一开始就走入正轨，否则就要付出巨大的代价。
显然，为现有产权市场选择合适的交易机制，首要的关键就是把企业产权处理成标准化的交易单位。根据市场经济上百年发展实践的验证，它只能是资本证券即股票，既没必要也无可能再去探索另外一种形式。这意味着现有产权市场的出路就是证券化的产权市场，就是要先从股票市场做起，即区域性产权交易所首先要发展区域性股票市场，然后在此基础上再发展产权市场。
股票市场如何实现飞跃
大起大落毕竟于市不利
1990年初以来，深、沪股市在短短4年的时间内取得了巨大的成就，但与它在中国经济成长中扮演的角色以及人们对它的期望相比，还有更为巨大的差距。人们尤其希望中国股市能出现新的突破，并带领中国经济实现新的飞跃。
深、沪股市令人难熬的熊市曾长达16个月，上证指数从1500多点跌至400点以下，市值跌去四分之三，日成交量从40多亿跌至1亿元左右，落差巨大。不管人们如何评价，这都的确是一次耗损中国经济元气、痛挫国内外投资者信心的大崩盘。今年7月底，政府甩出最后的“杀手锏”颁发“利好”消息刺激股市指数连续数月回升。救市固然应该，但靠人为因素维持股市人气则难以持久。从根本上看，中国股市的前景，受继续扩容、普通股并轨、上市公司不规范、投机过度等因素的持续影响，难以令人乐观。
证券市场应分层次发展
我们同样可以作个具体分析：从市场供给方面看，深、沪股市上市公司的继续扩容面临两难选择：一方面，从满足庞大数量的国有企业改制上市的要求看，需要较高的扩容速度；另一方面，从减小大盘压力以维持有吸引力的价格水平看，需要较低的扩容速度。
深、沪股市现有上市公司不到300家，大部分是近两、三年的高速扩容期内挂牌上市的，很多人把目前大市低迷的主要原因归结为扩容过速，即认为供给过速并导致供给过量。其实，如果继续维持这种高速扩容，以每年扩容100家计算，到2000年深、沪股市的上市公司也不会超过1000家，考虑到现有4000家定向募集公司改制上市的庞大需求，再考虑到全国600多万家国有企业中哪怕是1%的企业改制上市的更庞大的需求，这种扩容速度仍然是远远不够的；但考虑到深、沪股市现在的长期低迷局面与今后的市场承受能力，这种扩容速度显然又是不堪承受的。
看来，只局限在深、沪股市里做文章是没有出路的，依靠深、沪股市独木撑天是不可能的，增设第三家、第四家……全国性证券交易所，等于是深、沪股市的异地扩容，还是穿新鞋走老路，也并非上策。因此，尽快设计并建立完整而合理的中国证券市场，已是一个现实的课题。
中国证券市场的发展首先要分出市场层次来，这已是大多数人的共识。主要理由是：第一，企业本身的规模与效益就是分层次的，按深、沪股市的上市条件衡量，绝大多数国有企业与全国性市场无缘，但不能因此而剥夺它们改制上市的机会。
第二，国有企业的机制转换与效益成长是一个较长期的过程，不要把企业在深、沪市场上市变成“鲤鱼跳龙门”的机会，跳上去的就一步登天，好象就已经完成了现代企业制度的建设，一夜之间脱胎换骨了。把国有企业借助改制上市的成长过程变成上台阶式的逐步发展显然最合适。
第三，股票市场本来就分层次，发达国家成熟的股票市场基本上都是如此，至少有柜台市场、区域性市场、全国性市场、国际性市场等多个层次，一个企业既可能随业务的成长及其覆盖面的扩大而逐渐提高上市市场的层次，也可在相同层次的不同地域的上市市场作不同地位等级的上市即第一上市与第二、第三……等上市。这是符合企业成长与发展规律的。
北大萧灼基教授提出中国证券市场应形成三个层次，即全国性证交所、区域性交易中心与柜台转让系统，这是符合中国国情的。那么，究竟是先发展区域性交易中心呢？还是先发展柜台交易系统？还是区域性交易中心与柜台交易系统同时并举？
《证券法》（草案）最新的征求意见稿写入的是柜台交易系统。从几个方面比较，先发展区域性交易中心是上策，这是因为：第一，从宏观管理看，对分散的柜台市场进行监管的难度太大，如果全国有1000个柜台市场，就要从原来监管深、沪股市等少数几个市场猛烈跳跃到监管1000个市场，宏观管理上必然脱节；第二，从微观管理上，对每家从事柜台转让的证券商来说，既做二级市场，又做一级市场，从体制上易助长内幕交易、操纵市场等弊端；第三，对上市公司来说，从柜台市场转入全国性市场的跳跃性仍然太大，不利于企业的稳定成长；第四，柜台市场的成交量很难做大，无法在此基础上发育产权市场的功能，无法起到对上市公司的有效约束作用。
问题还是缺乏有效机制
再从市场需求方面看，难点在于股市中长期投资需求严重不足，并难以在短时期内得到提高。
近几年全国居民储蓄增长迅速，已超过1.7万亿元，对于支撑股票市场发展来说资金并不短缺，这也正是国内外一致看好中国股市长远发展前景的根本信心所在，但由于严重缺乏把个人资金有效转化为中长期投资需求的投资中介机构与投资服务机构，致使个人投资者在深、沪股市占了主导地位，并由个人的投资倾向导致了深、沪股市的短期炒作的投机倾向。
从市场机制方面看，深、沪股市先天不足，首先是缺乏企业上市前的有效的市场选择机制，其次是缺乏企业上市后的有效的市场约束机制。
企业上市可以使企业获得几千万至十几亿永远无须偿还的资金，使上市机会成为中国目前最宝贵、最稀缺的资源，并引发企业间最激烈的竞争。企业不惜采用各种手段，甚至主要领导全部停止正常工作去跑上市，有的企业在获得上市后还出现过因异常高兴而抱头痛哭的情况，虽然在计划经济下与在市场经济下，竞争的方法会根本不同，但竞争的剧烈程度是一样的。
企业上市前，在选择企业时一直采用的是以上市条件为基本依据、计划分配上市额度、综合平衡的办法，这其实就象计划分配钢材一样，是计划分配上市。这是用最计划经济的手段在推进最现代化的事情，南辕而北辙。由于总盘子切块分配后各省分到的额度已很有限，再加上上市条件弹性很大，所以地方上综合平衡了各种因素（包括企业的上市公关）之后确定的幸运者，不一定是机制转换、经济效益与发展前景方面最优秀的企业，从而使深、沪上市公司的质量受到影响。
企业上市后，如果企业在招股说明时承诺的盈利预测没有达到，如果企业经营管理业绩与信誉下降，并且情况严重到需要对企业作出重大改组时，即出现“好企业变坏”的问题，股份公司制度有两个约束机制，一是用手投票的机制，即股东大会通过改选董事会进而改组经理班子；二是“用脚投票”的机制，即股东纷纷跑到股票市场卖出股票，引致股价大跌，并导致企业被收购改组，这正是产权市场的作用，是资本市场的最重要的功能，它是不断保证上市公司维持高质量，进而保证社会资源最优配置的最有效的调节器。
但是，由于中国股市先天不足，这个调节器只在“宝安事件”、“棱光模式”等极少数案例中发挥了作用：第一，现有政策与法律规定，国有股、法人股要控股并不能上市流通；第二，现有股票信誉评级机构极不发达，不能提供可信度高的权威性的信誉评级，因而现在股价与公司质量的相关度不高，当然这与信息披露制度很不健全、执行不力有直接关系；第三，现有法律规定收购方要5%公告，以后每加2%再公告，30%强制收购，这等于把收购兼并基本限制死了，只能使收购方法走艰难、漫长的“棱光模式”的独木桥；第四，具备足够实力与现代资产经营观念的“猎人”公司为数太少。
根据以上分析，深、沪股市的问题要从深、沪股市之外来解决。供给方面，为继续高速扩容并维持股市良性成长，优先发展第二层次的区域性交易中心应是发展方向，待第二层次市场基本成形后，再发展第三层次的柜台交易市场；需求方面，通过大力发展开放式投资基金等投资中介机构以带动中长期投资需求应是发展方向与当务之急；市场机制方面，通过建立第二层次的区域性交易中心并建立区域性交易中心与全国性证交所之间的层次配合关系，并探索建立企业上市的市场选择机制与市场约束机制，应是唯一可能与必须的发展方向。
结合发展的总体设想
结合点是区域性交易中心
综前所述，两个市场虽然各有供给与需求方面的培育过程，但走出困境向前发展的方向在于互相结合。它们是分则两败俱伤、合则相辅相成。它们互相分离各自发展困难重重的原因就在于它们的互相分离，它们互相结合共同发展将欣欣向荣的原因也就在于它们的互相结合。它们是一个问题的两个方面，是一个球体的两个半球，只能是合二为一的关系。
根据前面的分析，现有产权市场与股票市场的结合点是区域性交易中心，因此，区域性交易中心应成为中国规范的资本市场的起点。
依托区域性产权交易所设立区域性股票市场，既为发展区域性资本市场奠定基础，又是开辟全国第二层次的股票市场。
建议在全国范围内选择并依托若干家条件较好的区域性产权交易所，设立六大区域性股票市场，分别是以沈阳或长春为中心的东北区域市场，以天津为中心的华北区域市场，以武汉为中心的华中区域市场，以济南为中心的华东区域市场，以广州为中心的华南区域市场，以成都为中心的西南区域市场和以西安或包头为中心的西北区域市场，海南作为特区省可以海口为中心设立自己的小区域市场，而长春、天津、武汉、济南、广州、包头与海口都已有较成形的区域性产权交易所。
这些区域性市场的上市对象先以现有的全国近4000家定向募集公司为主。考虑到这些区域性交易中心的性质与地位，它们应遵循下列各项设立要求：
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