美国金融监管的法律与政策困局之反思——兼及对我国金融监管之启示，本文主要内容关键词为：金融监管论文,困局论文,美国论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
数十年来，美国“华尔街”(Wall Street)作为全球金融市场的中心和楷模，引领着世界金融市场的发展方向。美国的金融监管模式及相关法律制度，也一向是新兴国家学习和效仿的对象，我国也不例外，突出的表现是，我国《公司法》与《证券法》的数次修订，都存在着浓重的“唯‘美’主义”情结。
然而，2008年肇始于美国、席卷全球并对实体经济产生重大影响的金融风暴①，却引起了人们沉痛的反思：一向以规则细密、监管严苛而著称的美国，多年来却在酝酿着如此深重的金融困局！美国的金融市场竞争力及监管有效性由此面临着巨大的挑战和质疑。事实上，近年来，美国监管部门、学者及业界对此亦多有反思。2008年金融危机全面爆发之后，美国成立的《总统金融市场工作小组》(The President's Working Group on Financial Markets，PWG)对于全球金融市场和金融机构的诸多缺陷，进行了全面的反思，并对美国诱发、放大或者未能减轻金融危机的监管法律和政策，进行了细致的梳理。以此为基础，该工作小组提出了若干对策和建议。
在金融全球化、环球同此凉热的今天，对美国的种种反思和评论细为省察，以为我国金融监管制度安排提供镜鉴，无疑正当其时。
一、做大并不等同于做强：美国金融市场竞争力与监管有效性之争
追求监管的有效性是各国金融市场监管当局的共同目标，因为通常而论，金融监管的有效性是市场竞争力的核心和关键。这一命题看似简单，但却蕴含着两个颇为棘手的问题：其一，一国金融市场竞争力之高低，应当如何测度？其二，一国金融市场究竟需要多少监管人员，才能既避免监管真空，又防止监管过度，最终实现监管的有效性？
早在2006年，纽约市市长Michael Bloomberg和纽约州参议员Charles Schumer即在《华尔街杂志》(Wall Street Journal)上撰文，大声疾呼“学习伦敦，挽救纽约”。②在该文中，两位资深名流发表了在当时似乎有些耸人听闻的言论。他们称，在金融服务领域，美国正在丧失其竞争优势。与此同时，学界完成的诸多研究报告和学术论文，亦在比较了金融服务领域、特别是证券和投资银行领域中美国所占的市场份额之后得出结论称，美国的市场优势正在流失，而且如果不采取有力措施，这一趋势将会进一步加剧。③
例如，2007年完成的统计数据显示，美国两家主要的交易所在首次公开发行(IPO)方面占有的全球市场份额，从2000年的48.5％下降到2006年的17.6％，已经远远落后于英国和中国。在世界范围内，美国正在丧失其股权市场的主导地位。④
鉴此，学者们提出了一系列改革美国金融服务监管体系的建议，甚至包括创建一个类似于英国金融服务局(Financial Services Authority，FSA)的单一监管机构。
毫无疑问，这些研究结论引起了美国政策制订者和金融媒体的诸多关注。他们对于美国金融监管可能损及本国金融市场竞争力的担忧，甚至影响了法院的司法政策。例如，在Stoneridge Investment Pasrtners，LLC诉Scientific-Atlanta，Inc一案⑤中，大法官Kennedy驳回了原告所援用的“信赖利益”中的“图谋责任”(scheme liability)概念。法院担心这一扩张解释会带来一些市场上的负面效应：对于美国证券法知之不多的海外公司，将在此威慑之下放弃在美营业，这将进一步降低美国证券市场的竞争力。
然而，在讨论美国是否正在丧失其金融市场竞争力时，评论者对于何为“竞争力”，其实并没有取得一致意见。概括而言，关于金融市场的“竞争力”，主要有两派观点：
第一种观点是“金融市场份额论”。该观点认为，应当统计注册于美国或者总部设于美国的金融机构所占据的全球市场份额，并将其与其他国家进行比较分析。⑥这一观点在近期居于主导地位。它基于以下逻辑：如果美国丧失了金融服务市场的全球最大市场份额，也即表明美国的国家权力和声望有所减损，并会在金融服务领域丧失更多的工作机会。
此种“金融市场份额论”将美国公司在全球金融服务市场份额的竞争，置于国家之间竞争的宏大语境之下。直观而言，金融市场承载着降低贫困、提高生活水平和扩大就业等种种责任。⑦因而，扩大本国在全球金融市场所占份额，的确在短期内有助于实现这一目标。
另一种观点则是“市场主体竞争有效论”。该观点并不注重美国在全球金融市场中所占的份额，而更关注美国金融市场与富于竞争力的理想模式的差距。据此观点，金融市场是大量的供方与需求就金融产品的质量与价格进行角逐的场所，一国金融市场的制度安排应促进金融产品提供者之间的竞争。⑧如果美国金融市场竞争力低下，投资者或者金融服务的客户可能面临着“质劣价高”的金融市场，最终将因此而受到伤害，金融市场的竞争力也将因此而减弱。
两种关于“金融市场竞争力”的不同理解，导致相应的“政策处方”也将大异其趣。举例而言，限制外国保险公司进入美国市场的法规，在短期内可以帮助美国的保险公司获得更大的全球市场份额，从而满足“金融市场份额论”者的诉求。但从长远来看，它会降低美国国内保险市场竞争的有效性，进而损及美国的客户，因为他们购买保险服务的选择面将因此受到抑制。另外，其他国家会采取限制美国保险公司进入该国市场的方式来进行报复。
的确，金融市场竞争力之测度并非易事。有学者认为，美国政府近年来对于能够提升金融市场份额的法律和政策关注尤多，而其他目标却常常受到漠视，但事实上两者唇齿相依，相辅相成。例如，在金融领域彻底解除管制，可能会在短期内极大增加美国证券公司的市场份额，但亦会诱发欺诈投资者的行为。而由于美国50％的家庭都持有证券，如果允许证券欺诈频发，将会摧毁这些家庭的养老和子女教育计划。⑨这在长远上，将对美国的经济带来极大的破坏。因而，市场份额本身并不能“一俊遮百丑”，因而无法成为美国金融服务法必须置于首位之灵丹妙药。
最终，美国学界在一定层面上达成了以下共识：提升美国在全球的市场份额和竞争地位，只是金融监管的一项目标，它不应当牺牲金融监管的以下基础价值：其一，保护公众投资者：促成这一目标的法律法规，应当是那些完全理性且知情的投资者、存款人和保单持有人会选择适用以免受欺诈的规则；⑩其二，消除金融失败所引发的负外部性：促成这一目标的法律法规，包括审慎的监管以确保金融机构具有足够的清偿能力以履行其对投资者、存款人和保单持有人的义务；(11)其三，促进国家特定政治和经济目标的实现：促成这一目标的法规包括一些限制金融集团的商业活动、避免官商结合的法规；其四，消除犯罪和国际恐怖主义：促成这一目标的法规包括反洗钱监管规章等。
正如金融市场的竞争力很难以一元标准来衡量，金融监管的有效性问题同样很难测度。到底需要多少监管人员才能对金融市场实施有效监管？在理论上，这一问题似乎并不难解，即如果政府新增监管人员所带来的边际收益大于其边际成本，则应当继续增加监管者，直至这一边际收益开始小于边际成本。但事实上，这一数字却极难测度。如果说“监管成本”更容易计算的话，(12)“监管收益”则极为复杂，它是一个多维度的概念。而且，由于各国对金融市场的价值取向各异，强化了金融监管并非一定带来社会净收益。在独裁体制下，公权机关的首要功能是攫取公众财富，在此情况下强化监管对社会福利反而有害无益。多年来，尽管美国表面上将保护投资者利益置于重要位置，是举世公认的开放程度相当高的金融市场，但美国金融监管却仍然饱受遭到特殊利益集团“劫掠”的指责。
学者指出，“与公众有关的利益”(public-regarding interests)，并非完全等同于“公众利益”(public interests)。但监管层却经常以“维护公众利益”为名，行保护特殊利益集团之实。例如，SEC在抵制特殊利益集团的影响方面劣迹斑斑，其颁行的规则经常为高管和机构投资者所厌弃，即为适例。(13)另外，国会在公众舆论压力之下，必须展现出正在解决当前问题的积极姿态以安抚民众，同时却对长期利益欠缺考虑。(14)最后，更为糟糕的是，一旦国会通过了一项无效率的规则，因其带来的损害颇为“隐性”，不太可能产生足够的公众关注度以促使国会撤销或修正这项规则。
此次金融危机，除了暴露出美国金融监管不力之弊病，其高企的监管成本与监管模式之积弊，再次成为学界论争的焦点。
二、多重抑或单一监管：美国的金融监管成本与监管模式之辨
在金融危机发生之前，美国完成了从机构监管(institutional regulation)(15)向功能监管(functional regulation)的转变。功能监管的基本理念是，相似的功能应当受到相同的监管，而不论这种功能由何种性质的机构行使。1999年的美国《金融服务现代化法》(Gramm-Leach-Bliley Act)以立法的形式规定了功能监管，即“由州和联邦银行监管者监督银行业务，州和联邦证券监管者统辖证券业务，州保险委员会负责保险经营和销售……将最有经验的监管者置于其最熟悉的金融业务监管领域”。
2005年，美国在联邦和各州层级，总共拥有115个金融监管机构从事金融监管，而且当时国会还在考虑增设监管机构。(16)每家机构都在其监管范围之内颁布法规并实施监管。(17)从而形成了多层级的监管体制。
美国多重监管体制的形成，根植于美国文化中崇尚自由、信奉“分权与制衡”(check and balance)理念以及孜孜以求于监管者之竞争格局的形成。联储前主席格林斯潘在其2007年出版的新著《动荡年代》(The Age of Turbulence)中阐述到“多个监管者比一个好。”的确，在一定意义上，多“脑”思考、多“眼”监督的监管体制，比集中判断的单一监管更有利于减少监管决策错误，同时也有利于降低单一监管体制的监管严苛和刻板。而且，从历史上看，多头监管体制确实支持了美国金融业的繁荣与发展。然而，事易时移，随着“混血型”金融产品和金融集团的不断涌现，这一监管体制存在的巨大局限性渐次暴露：
(一)多重金融监管导致监管成本高，效率低下
英国金融服务局(FSA)在2004年的年度报告中，比较了美国、德国、法国、香港、爱尔兰和新加坡的金融监管成本，得出结论称美国的监管成本居于各国之首。(18)学者经研究也得出美国的金融监管成本大大高于英国之结论。(19)2002-2003年度，美国的监管成本是英国的12倍，而如果将美国联邦和各州金融监管机构的监管成本合并计算的话，实际上这一数字将达到16倍。2003年，美国的监管支出比德国多689％，2005年这一数字几乎没有什么改变，达到663％。(20)2006年这一差距虽然有所降低，但仍然相当惊人。该年美国金融监管成本高达52.6亿美元，大约是英国6.25亿美元的9倍。(21)
过高的监管成本，降低了美国金融市场的相对竞争优势。例如，一项对跨州营业的保险公司的研究表明，在各州重复监管模式下，保险产品实行多重申报和审查，降低了效率而且弊病丛生。另外，由于美国金融监管的开支源自于金融公司向联邦和各州监管机构支付的监管费，而金融公司通常会将其转嫁给客户，增加了金融服务的成本，最终降低了这些金融服务公司的市场吸引力。
(二)金融“混血”产品和金融集团不断涌现，监管重叠与监管真空并存
随着金融创新的不断推进，银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野，兼具银行、证券、保险属性的金融“混血”产品(hybrid product)不断问世，并且渐成流行之势。例如，证券公司提供的现金账户也具有核算和储蓄功能，具有证券和人寿保险特点的可变年金(Variable annuities)，即属其一。在此情况下，相对于单一监管者而言，多重监管的制度设计，就不可避免地存在监管重叠(duplicate regulation)和监管真空(regulatory gap)之情形。(22)
就监管重叠而言，大量的研究表明，监管机构架床叠屋，所发布的监管规定互相矛盾的情形并不鲜见，而且金融公司经常发现自己必须接受来自于不同监管者的重复监管。例如，美国政府文官事务委员会(Commission on Organization of the Executive Branch of Government)早在1994年时即建议整合联邦银行监管机构，(23)2004年美国审计总署(General Accountability Office)发布了金融监管规章的报告，称产业格局的变迁迫使美国的监管架构必须做出调整。(24)
就监管真空而言，像CDO(债务担保证券)、CDS(信用违约掉期)这样的金融衍生产品，到底该由美联储、储蓄管理局还是证券交易委员会来监管？法律并没有明确，以至于临事缺乏监管者。多头监管的存在，使得没有一家机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融市场和金融体系的风险，最佳的监管时机往往因为会议协调和等待批准而稍纵即逝。此次美国次贷危机，即是美国联邦和各州金融监管部门激烈争论谁应当实施监管而留下监管真空的一个典型例子。
美国的次贷危机至少包括了以下市场主体：其一，办理贷款经纪业务的抵押经纪人(mortgage brokers)；其二，提供贷款的银行；其三，允许贷款像股票一样进行交易的贷款国际市场；其四，被创建来从银行手中购买贷款的特殊目的实体(special purpose vehicles，SPV)；其五，帮助创建特殊目的实体并将贷款包装成证券的投资银行；其六，提供资产信用评级的信用评级机构；其七，为复杂的抵押债务提供担保的债券保险公司。其中，抵押经纪人在一些州受到了银行监管部门的监管，但在其他州却处于监管真空。特殊目的实体、投资银行应受SEC和各州证券监管部门监管，然而，这些监管机构对信用评级机构却基本上不进行监管。(25)最后，债券保险公司的监管部门是各州的保险监管机构。但仅仅是MBIA和Ambac这两家债券保险公司，因为承揽了次贷业务的损失就达到了240亿美元。(26)
在将贷款证券化之时，银行监管部门似乎并没有考虑其不良影响，也未能将抵押贷款人向信用评级机构披露误导性、不准确的信息，视同为“软欺诈”(soft fraud)行为(27)。证券监管机构也未能考虑以贷款为基础的证券是如何创造出来的，同时未能问责在核定证券等级时忽视了承销标准大幅降低这一事实的信用评级机构。而银行监管者也未能考虑在银行和证券监管部门的监管失灵或者失败之时，可能会伤及保险公司，特别是那些以抵押证券为保险对象的公司。另外，金融市场中结构性产品(28)透明度的缺乏，意味着无论是投资者还是监管者都无法准确判断到底是谁承担着次贷的风险。而在联邦和各州监管机构为监管方向的迷失而大伤脑筋之时，次贷的制造者们却声称他们能够很好地控制风险，任何监管都是多余的。种种迹象表明，监管者未能将金融市场的交易予以通盘考虑，对系统性风险之防范，显然也考虑不周。
毫无疑问，次贷危机已经伤害了美国金融公司的盈利能力，并且大大降低了它们与其他国家同行竞争的实力。而令人啼笑皆非的是，在危机酝酿过程中，“放松监管”或者“不予监管”却一度被奉为提升市场竞争力的屡试不爽之法宝。
鉴此，美国联邦和一些州的监管机构已经尝试着解决多重监管和法规不一致的问题。例如，联邦银行的监管者们现在联合发布了一些法规，并且通货监理署、节俭监管办公室、联邦存款保险公司采用一套统一的申请表格，以应对开业和联邦存款保险的申请。全国保险监督官协会(National Association of Insurance Commissioners，NAIC)也已经建立一套集中统一的各州保险产品的申请和审批体系。然而，美国目前缺乏一个有效的贯通各监管机构的论坛。在此一论坛中，联邦和各州金融服务监管者能够分享信息，评估风险在不同部门之间传递的可能性，并且协调和完善法规以应对风险。(29)缺乏此种制度安排，其险状令人担忧，因为这次金融危机，显然并不属于单一的联邦或州金融服务监管者的管辖范围。
(三)多重体制不利于监管金融集团，容易累积系统性金融风险
在金融市场的创新不断推进的同时，市场越来越倾向于通过资本市场筹集资金，而不是从传统的商业银行取得贷款，这就产生了“脱媒”(disintermediation)的现象(30)。这一趋势还将增加大量的各类金融机构，并使银行和其他金融机构、货币市场和资本市场过分紧密地纠结在一起，最终会累积系统性的金融风险，为经济和金融市场带来巨大的负面效应。
系统性风险是金融系统的内生性风险。市场本身并不足以鼓励运营于金融体系内的公司降低系统性风险(因为这会降低公司的短期收益)，以维持金融体系的整体稳定。Steven Schwarcz教授将这一问题称为另一种“公地悲剧”(type of tragedy of the commons)。因而，为了提高效率并促使金融服务公司将其冒险悖德行为给金融体系带来的外部性问题内部化，颁行金融监管法规乃势所必行。然而，美国既有的支离破碎的监管架构，并不能解决、或者设计之初也并不意在于解决“混血”金融产品和金融集团公司所带来的问题，尤其是无法胜任解决系统性风险蔓延至银行外部的问题。
另外，关于“混血”金融产品和金融集团公司的监管事权，经常成为联邦和各州银行、证券和保险监管者论战的焦点，斗争的结果却要么是因重复监管而导致过度监管，要么是“三不管”而导致监管真空，最后都会伤及投资者和客户利益。最后，由于各种监管规则制定得越来越细，在确保监管准确性的同时牺牲了监管的效率，对市场变化的反应速度越来越慢，最终削弱了美国金融市场的国际竞争力。
(四)金融监管竞争导致“监管竞次”和“监管套利”
按照公共选择理论，公共政策的生成并非基于抽象的“公共利益”，而是不同利益集团角力和妥协的结果。一方面，不同金融监管机构不可避免地受到部门内利益集团(亦即监管对象)的压力和影响，另一方面，监管机构自身在争取监管权限和监管资源时也有特定的利益诉求。因而，在现实中，金融监管机构总是倾向于尽力维持自己的监管范围，同时积极侵入和消减其他监管机构的势力范围。这种监管竞争被形象地称为“地盘之争”(turf war)。
监管机关“地盘之争”的一个直接恶果，是产生了所谓监管“竞次”现象(race to the bottom)，即监管机构为了取悦本部门利益集团、吸引潜在监管对象或扩展监管势力范围，竞相降低监管标准，以致降低了整体监管水平，损害了消费者(投资者)和社会公共利益。一般来说，监管机构越多，监管结构越复杂，竞次风险就越大。
诸多事实表明，虽然美国联邦和州的监管者已经在一定层面上进行合作，并协调一致展开行动，但与此同时，他们却花费了大量的时间和金钱争夺事权，并经常就法规的适用范围展开激烈论战。(31)这些争斗，正如20世纪80年代发生于证券交易委员会与商品期货交易委员会之间关于证券期货监管权归属的论战一样，被完整地记载下来。(32)历史总是重演，时下发生的一切，也不过仅仅是昨天的翻版而已。例如，美国关于资本市场监管的中期报告呼吁，要采取措施削减各州在规制全国性金融公司中的作用，以解决对全国性金融公司过度监管的问题。但北美证券管理者协会(North American Securities Administrators Association，NASAA)立刻发表一项声明称，它将“继续坚决捍卫各州层面的证券监管职权”，并会针对任何以联邦监管者优于州监管者为目标的图谋，“坚持不懈地作斗争”。(33)
多重监管的另一大弊病是“监管套利”(regulatory arbitrage)，即提供相同产品的不同金融机构因受到不同监管者的监管，造成规则、标准和执法实践上的不一致，从而导致金融机构尝试改变其类属，以便将自己置于监管标准最宽松或者监管手段最平和的监管机构管辖之下。美国金融服务圆桌组织(Financial Services Roundtable)于2007年底发表题为《提高美国金融竞争力蓝图》(The Blueprint for the US Financial Competitiveness)的报告，指出“美国金融监管体系存在结构性缺陷：监管机构的目标不同，多个联邦和州监管者的不同目标会带来潜在的监管冲突，导致监管套利问题。当冲突发生时，会延缓政策的执行，导致美国金融机构在全球竞争中处于劣势。美国执行新资本协议就是典型例子。当欧洲已经开始执行，而美国至少还需要两年的时间。再比如，各个监管部门商谈一个新的有关抵押业务的指引花费了大约一年的时间，尽管该指引仅仅适用于联邦监管的贷款人，并不适用州政府监管的贷款人。”(34)
三、法律错位：实体经济背景中出台的法律法规，严重不适应虚拟经济形态的需要
美国以及世界各国现行公司治理、金融监管法律法规，大都出台于以产业资本主体的经济背景中。然而，近年来金融自由化、融资市场化、利润最大化，从制度体制、市场环境到内在动力，都为金融衍生产品发展提供了充足条件。于是，20世纪80年代以来，金融创新几乎都集中于金融衍生产品的设计与推广上。各种高杠杆率的金融衍生工具大量交易，形成了一个游离于监管视野之外的巨大的“虚拟金融体系”。以至于有人形容：“世界正由产业资本为主导的实物经济向以金融资本为主导的虚拟经济转型。”(35)资料表明，2008年美国金融总资产是GDP的4倍，而衍生工具却达到GDP的12倍。全球金融工具的合约为596万亿美元，其中在交易所交易的只有49万亿美元。(36)大量的衍生产品在场外交易，没有透明度，也无法及时了解杠杆率和交易对手是否破产或有风险，用“盲人骑瞎马，夜半临深池”来形容并不为过。
虚拟经济呈几何倍数的迅速增长，使得原来的法律法规与现实严重脱节，极大地诱发了道德风险。具体体现为以下方面：
(一)股东与公司的责任承担方式与虚拟经济形态严重不相适应
在公司制的组织形态中，股东以其出资额为限承担有限责任，公司以其财产为限承担无限责任。(37)股东承担有限责任，这是公司制的典型特征，有助于公司所有权与经营权分离，降低股东监督成本。相应地，一旦公司解散，公司即应把其所有财产用于清偿债务，这也是实体经济中屡试不爽的经典法则。对此，市场多年来对此未有质疑。这种有限责任制度意味着，一旦公司破产，公司的损失就会转移到债权人并最终转嫁到社会。
然而，在虚拟经济中，这些法则却成了刺激道德风险的催化剂。在虚拟经济中，借助衍生产品的金融杠杆效应，股东可以数倍、数十倍地放大经营风险而只需承担有限责任。由于公司的运作资金主要来自于债权人，因而一旦发生巨额亏损，只能由债权人和政府动用纳税人的钱买单。例如，从2004年到2007年，在雷曼膨胀的资产负债表中，显示资产总额已经高达3000亿美元，但是在同一期间，雷曼兄弟只增加了60亿美元微乎其微的股本。一个与此相关的事实是，雷曼兄弟一百多年不倒闭，为什么现在才会累积金融风险直至倒闭？过去采取的无限合伙制，无疑是一个重要的原因。由于合伙人承担无限责任，华尔街人也不至于如此贪婪，而是诚实地以赚取营销费用和佣金为业。近年来，很多华尔街投行摇身一变为上市公司后，贪婪、腐败和道德风险被极大地激发出来。
与此相关的一个事实是，虚拟经济中公司承担责任的能力大大降低。在实体经济中，工厂倒闭了，有厂房、机器设备等可以清偿债权人；而在虚拟经济中，投资银行破产了，除了大楼(如果不是租的)之外，原有的品牌、客户网络的价值大为贬损，甚至一钱不值，根本无法清偿被放大了几十倍、甚至是上百倍的债务。相形之下，在实体经济形态中，公司破产了，基本上是自行承担债务，不需要政府的拯救；而在虚拟经济形态中，由于企业经营的基础是信用，政府必须拯救市场以挽回对金融行业的信任危机。(38)
(二)实体经济背景下高管与公司的代理关系与虚拟经济形态严重不相适应
根据实体经济形态下的传统法理，高管与公司存在代理法律关系。高管受托管理公司资财，只要合乎法律规定，其行为的法律后果由公司一体承担。在这种法律框架内，华尔街的投行高管们可以通过高额的福利和在职消费安排，公开“合法地”侵占公司财产，以减损对债权人的债权担保为代价而中饱私囊。
另外，在个人私利的驱使下，华尔街的投行精英们痴迷于设计复杂的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的实体经济和基础资产之上。伴随信用链条的拉长、产品复杂度的增加，这些投行愈加脆弱。另外，由于无须承担相应的法律责任，华尔街投行精英们的职业操守更为匮乏。他们既没有如实向客户揭示产品可能的风险，投行自身也没有采取有效措施管理风险，把风险传递给更广泛的机构和人群。与此同时，投行高管们却攫取了巨额的财富。据统计，2007年，美国华尔街五大投行的全年薪水支出就高达700亿美元，比2006年还高出18％，这些巨额奖金直接导致各行的流动资金剧减，随着2008年次贷风暴的升级，各行便捉襟见肘，运行困难。在雷曼破产后，正当雷曼的普通投资者为如何获得赔偿而一筹莫展之时，人们却发现纽约留下的一万雷曼员工，却可望分得25亿美元红利，而这笔红利是在雷曼破产之前设立的！2009年1月，纽约州审计署的统计数字显示，华尔街高管2008年共获得184亿美元的分红，仍然相当于2004年金融业繁荣时期的水平。美国总统奥巴马对此极为恼怒，称“这是高度不负责任的、可耻的行为”。一些国会议员建议设置“索回条款”，即当高管所在公司出现问题时，政府有权将高管的薪酬和分红收回。(39)
一个直观的疑问是，为什么华尔街投行员工报酬如此之高？虽说他们的确比其他行业的人勤奋，但将其工作时间折算成加班费，也不至于比普通人多赚7倍；论智商，哈佛大学教授未必一定低于华尔街投行的高管，但前者的平均年薪也不过12万美元，华尔街投行的高管却动辄拥有上亿的年薪。(40)这显然有悖基本事理。在这种不合理的制度安排之下，华尔街急功近利、好大喜功的倾向被极大地放大：市场行情看好之时，薪酬、红包滚滚而来，不妨再冒更大的风险，把红包做得再大一些；而如果行情不好，公司产生巨额亏损，也无须高管负责，大不了卷铺盖走人。公司与高管之间的传统代理法则，使华尔街迅速变得“贪婪”而狡诈。这种权责显著错配的代理关系，应当予以彻底地检讨和修正。
(三)法律对金融衍生品信用评级机构和经营者的约束和规训,与虚拟经济形态严重不相适应
《总统金融市场工作小组》(The President's Working Group on Financial Markets，PWG)的报告称，此次金融危机暴露了次贷产品的承销标准彻底崩溃的问题：由于欠缺充分的风险揭示和披露，发行者、承销商、信用评级机构和全球投资者，在次贷证券化过程中，都未受到必要的市场规训。而且，现有的监管政策未能消弥这些风险管理的弱点。例如，现行有关公司资本金的规定鼓励着运用金融衍生工具将资产证券化，但未能鼓励公司保持充分的资本金和流动性以防范风险。另外，监管当局也未能坚持要求公司对其表外业务工具(off-balance sheet vehicles)(41)予以适当的披露。
次贷市场信用标准的松动，只是金融市场整体约束机制松懈的冰山一角。在多年的经济增长和充足的市场流动性之后，全球投资者对于风险似乎视而不见。无论是在实体经济形态还是在虚拟经济形态中，各类资信评估机构都被期待着传递真实、准确而完整的评估信息，从而缓解投资者和融资者之间信息不对称的状况。而且，由于打包的资产信息不透明，加上购买者并不懂复杂的结构性产品，丧失了独立的判断，只能依赖信用评级机构。因而，各类评估机构的评估结论，也就承担着强化金融产品信用的功能。
然而，如果评估机构做出的评级结论不准确，投资者受到误导而做出错误的投资决策，评估机构是否要承担责任？对此，世界各国法律均做出肯定的规定。
例如，我国《证券法》第173条规定，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所制作、出具的文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
由此看来，依据我国的法律规定，这次美国金融危机中将次贷金融产品信用度评估为AAA的金融机构，如果不能证明自己没有过错，则必须承担相应的法律责任。然而，正如本文前面所述，评级机构只能运用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率发生大幅变化，模型原有的假设条件便不复存在。而根据该模型推演得出的评级结果，也将大幅失真。对此，评估机构却认为自己并不存在过错，他们的说辞是，假设条件发生骤变，责任不在于评估机构。然而，应当注意的是，在传统经济形态下，如果工厂或者公司生产的产品质量不过关，他们必须召回；而在虚拟经济形态中，华尔街生产了“有毒”金融资产，评估机构强化了这些产品的信用，却无须召回，也无须承担责任，尽管它们收取了大笔的评级费用。
鉴此，《总统金融市场工作小组》强调指出，今后对于信用评级机构的评级方法所依赖的前提和假设，必须进行充分地披露，以使得评级结论的使用者能够明白特定的评级是如何做出的。同时必须改良信用评级机构的评级办法，使其运用于结构产品的评级方法明显有异于用于公司债券和政府债券的评级方法。此外，改革信用评级结果的公开途径，使得公众可以便利地获得评级机构对结构产品和其他资产支持证券的评级结果及其采取的措施，以便于进行比对。
同时，《总统金融市场工作小组》还进一步强调了披露的重要意义。美联储应当发布更有利于保护消费者的规则，并且推行更有利于保护投资者的信息披露规则；联邦和各州金融监管部门应当协调一致，对于各类抵押贷款产品发行者提供一致的规则；监管者应确保投资者及其资产管理者形成独立的风险辨识能力，而不能纯粹地依赖信用评级机构。信用评级机构必须披露其对有抵押的资产支持证券的定性评估，并且要求资产支持证券的承销商陈述其所完成的尽职调查(due diligence)的层级和范围。
四、对我国金融监管法律与政策的启示
美国金融监管部门和学界的深刻反思，给我国金融监管的法律与政策带来的启示是多元的。我们必须厘清金融市场“唯美主义”之迷思，在以下方面汲取教益：
(一)金融监管的基础价值不应让位于“做大”市场之目标
经济全球化以来，在范围经济、规模经济的商业逻辑和金融家对权力的渴求之下，金融业的并购风起云涌，以花旗为代表的一些大银行爆炸性地增长。从1997到2006年不到10年的时间里，世界前25家银行占全球前1000家银行总资产的比例由28％上升到41％。随之而来的是其分支机构的全球化布局。例如，汇丰银行在全球的机构必须与150个国家和地区监管者打交道。(42)类似地，包括美国在内的诸多国家的金融监管者也醉心于本国金融市场份额的增长。过去数年来，美国金融界“制造”了市值高达数千亿美元的次贷及其衍生金融产品，金融市场看似一派欣欣向荣。
与此同时，一度以来，美国金融业界还抱怨美国监管过度，以及“好诉”的整体环境使美国的公司比世界任何其他国家的公司都更易遭到诉讼的威胁，因此降低了市场竞争力。2002-2004年，美国证券市场上的机构和个人遭受了年均35亿美元的金钱制裁，其中绝大多数源自于集团诉讼的和解，另有1.6亿美元则来自美国证券交易商协会(NASD)的仲裁决定。(43)此一论者经常援引英国的做法作为论据。在历史上，英国曾经为了遏制证券市场“诉讼无聊”之现象，采用了“输者买单”的规则。在该项规则之下，败诉一方不但要自付律师费，而且要为赢家支付诉讼费用。(44)
然而，近年来，对金融监管基础价值的忽视，使这些国家吃够了金融泡沫的苦头。欧洲国家纷纷通过“群体诉讼”(group litigation)或者“代表人诉讼”(representative actions)等方式，赋予投资者更多的诉权，而且英国也取消了“输者买单”的规则。因为绝大多数国家意识到，金融创新是一把“双刃剑”，它在活跃交易、转移和分散风险的功能，也能凭借杠杆效应累积风险，甚至掀起金融波澜。因此，在推动金融创新、做大市场的同时，绝不能消解金融监管的基础价值，“只有管得住，才能放得开”。而诉讼则是一种行之有效的监管形式。
对于我国而言，只有结合我国金融业的现实水平和承受能力，审慎推进金融创新，才能提高金融市场的整体竞争力。一味推动金融创新，做大市场份额的做法，显然并不足取。然而，长期以来，我国金融市场、特别是证券市场陷入了“发展与规范孰先孰后”的迷思，监管层角色因此游移不定，对于证券市场市值、交易量的孜孜以求，在无形中大大消解了监管者“保护投资者和金融市场消费者”之基础价值。(45)
例如，当证券市场低迷时，证监会通常很少作出处罚决定，其中显见的原因是唯恐处罚会进一步打击市场信心。而相反，在证券市场比较活跃的时期，证券监管部门则会相应采取措施，加大惩戒力度。这样，背负着发展与调控市场职责的监管惩戒措施，无法不发生异化，典型的表现是处罚的政策性强、连续性弱、处罚标准不一、处罚不遵循法定程序。运动式执法和权宜式执法，形不成制度，形不成习惯，更形不成文化。(46)
在目前全球都在反思“后危机时代”金融监管模式的大背景之下，金融监管部门应信守监管本位的制度和资源环境，认清保护投资者、培植市场公信力，正犹如引擎之于飞机、桥墩之于桥梁，发挥着基础性的作用。绝不能为保全“做大市场”之诉求而对其有所偏离。肆虐全球的金融危机一再表明，面对贪婪与狡诈而监管层无所作为的市场，无论做得多大，都只能是空中楼阁。
(二)运用政治智慧推动金融监管框架之完善
从历史上看，各国金融监管框架之变革，都是一场利益格局的重大调整，要取得预期效果，必须运用足够的政治智慧，而这涉及立法及执法两个层面。
1.金融立法须务实考虑利益集团之影响
20世纪30年代，美国经济遭遇百年不遇的大萧条。罗斯福总统实施新政，在两个任期内彻底重构了银行业，并且推出了《证券法》和《证券交易法》，此外还修订了《破产法》、《公用事业法》和有关债券和投资顾问方面的法律法规。然而，必须注意的是，罗斯福新政并未毕其功于一役，而是将其分解在不同时段完成，以免遭到利益集团激烈反对而功亏一篑。
历史总是镜鉴。虽然此次美国金融危机显示，罗斯福新政确立的证券监管架构在某些方面已经彻底过时，(47)美国金融监管架构的调整乃势所必行，但正如七年前Sarbanes-Oxley Act的出台曾经面临着重重的政治阻力一样，此次《总统金融市场工作小组》提出的几则重要的制度建议，也面临着种种无形的政治屏障。各州银行和保险监管部门并不情愿将权力拱手让给联邦监管者，而且商品期货交易委员会(CFTC)也不愿被并入SEC。如果这一方案整体打包呈交国会表决，将面临极大的利益集团的阻挠，结果将很难料定。因而，2008年3月31日，美国财政部公布了一项被视为美国自20世纪经济“大萧条”以来规模最大的金融监管改革计划，将改革蓝图分为短期、中期和长期目标，显然也运用了同样的“分期治理”之政治策略。
这种政治智慧，显然也是我国目前完善金融监管体制所需要的。我国金融经营和监管体制大致经历了“混业经营，混业监管”——“混业经营，分业监管”——“分业经营，分业监管”三个阶段。美国金融危机爆发以来，对目前我国分业监管体制的诟病，主要集中在两个方面：第一，不能有效监管金融集团；第二，不能有效应对以形形色色理财产品为代表的金融创新的发展。然而，现行金融分业监管体制的确立，如果从2003年成立银监会起算，不过短短六年时间。目前各监管部门尚处于如何做好各自领域的监管工作、完善分业监管体制的阶段，并不宜在缺乏足够论证和经验支持的情况下贸然启动监管整合。
此外，前文关于美国金融监管因缺乏有效信息沟通平台而诱发种种积弊的分析，同样适用于我国。我国《银行业监督管理法》第6条和《中国人民银行法》第35条规定银监会和人民银行应当在相互之间及同其他金融监管机构之间建立监管信息共享机制，《中国人民银行法》第9条则授权/责成国务院建立金融监管协调机制。但是，迄今为止，金融监管协调仅限于银监会、证监会和保监会不定期召开的监管联席会议，停留在政策层面，不是法定机制，内容也以“务虚”为主，实际收效甚微。
因而，汲取美国的教益，建立一个贯通各金融服务领域的伞形监管平台，以整合监管信息和资源，无疑极为必要。从我国实际情况看，中国人民银行承担着防范和化解系统性风险、维护宏观经济良好运行的职责，能够更好地在防范金融风险与允许适度风险行为以保持宏观经济活力之间保持平衡，而不像其他专业监管机构存在着过度压制风险以防止金融机构倒闭的倾向。鉴此，应由国务院根据《中国人民银行法》第9条的授权，以行政法规的形式确认人民银行总体监管者的地位，建立人民银行主导下的常设金融监管协调架构。在此架构下，对各种金融理财产品以“功能”为基础进行协调监管，并由人民银行作为金融控股公司的法定监管者，这也更有利于实现对事实上存在的金融集团的监管。(48)
2.金融执法须降低裙带主义之影响
《总统金融市场工作小组》的报告指出，裙带关系的存在，极大地降低了金融执法的有效性。根据该报告，华尔街在房价虚高、泡沫经济严重的情况下，仍能以瞒天过海之术，推出花样众多的金融衍生产品，委实令人匪夷所思。事实上，早在2003年，房地美就被查出在2000年至2002年虚报收入50亿美元，而被美国住房企业监察办公室开出1.25亿美元的巨额罚单。房地美也在2006年因欺诈行为被美国证券交易委员会罚款4亿美元。事情早就有了苗头，而负责调查的美国联邦调查局却直到2008年9月，才着手对“两房”、雷曼兄弟、美国国际集团等潜在的欺诈案进行调查，实在令人费解。
联邦调查局对此解释说，“9·11”之后该机构将大量人力投入到反恐之中，根本无力应付牵扯面如此之广的金融案件的调查。然而，这一说法却无法令人信服。某联邦调查局不愿透露姓名的官员指出，其实该机构早就对涉及抵押贷款的各大投行和保险公司展开了调查，但却无果而终。缘何如此？CNN直接指称，这些机构与美国政界盘根错节的关系才是最致命而复杂的难题。美国媒体2008年7月曾报道说，“两房”过去10年花费近2亿美元游说重要政客，其中不乏共和党总统候选人麦凯恩和民主党总统候选人奥巴马(现为美国当选总统)阵营中的重要人物。
无论如何，华尔街接二连三的丑闻，无不昭示着美国证券监管的严重失范。丑闻爆发之初，广大民众和投资者都以为是金融工具的复杂性超越了监管者的认知水平，事实上，裙带主义才是其中致命的祸患。以造成投资者500亿美元损失的麦道夫欺诈案为例，即使以普通投资者的视角观之，麦道夫的骗局也并非毫无破绽。在近20年的时间里，无论是熊市还是牛市，麦道夫管理的投资基金，就如同上紧了的发条一般，始终保持每月约1％的增长幅度，这实在令人匪夷所思。此外，麦氏欺诈案中，公司账册的审计安排也是一个明显的“漏招”。根据美国全国证券交易商协会的记录，截至2008年11月17日，麦道夫公司管理的资产有171亿美元，但它却长年聘用一家与其业务规模毫不匹配的会计师事务所。据调查，这家位于纽约的会计师事务所在一间只有20多平方米的办公室办公，总共三名员工。而且，年复一年的造假，受害者遍布全球，麦氏的背后，势必有一个由会计师、证券经纪人、律师等组成的庞大造假团队。光靠麦氏一个人，单单每月伪造财务报表、以电子邮件形式发送给客户这一项工作，就足以把人累瘫。(49)
2009年2月初，一位名为哈里·马科波罗斯(Harry Markopolos)的证人在证词中称，过去9年里，他曾五次向SEC检举麦道夫的欺诈行为，每次去函不仅列出自己的观点，还有充足的数据和事实依据，然而，面对破绽如此明显、造假面如此之广的骗局，美国SEC却始终未能及时出手，以挽狂澜于既倒。这对于以监管严苛著称的美国，无异于是一记响亮的耳光。这名证人称，麦道夫是华尔街上最有权势的人之一，是他与证交会的私交掩盖了骗局。(50)
在环球同此凉热的今天，细细审视之下，我国金融市场监管层与业界的裙带关系也着实令人堪忧。在理论上，监管层与业界有着内生的紧张关系，而妥当的物理和心理距离，则正是维持这种关系的基础。然而，以证券市场为例，由于历史渊源和监管层与业界人员的“双向流动”，我国证券监管部门与业界之关系，显然过于“亲密”，这体现在两方面：其一，在调控股市时，监管层与众多券商和基金公司往往是“打虎亲兄弟、上阵父子兵”的“合作关系”，这更多地源于体制的“路径依赖”；其二，在人员流动方面，监管部门成为券商、基金公司重要的人才输送地。从2001年至今，从证监会或地方证管办(证监局)离职就任基金公司、券商高管的情形屡见不鲜，且这种势头有加强的趋势。(51)令人难以理解的是，这些“下放”到业界就任高管的官员，也无须经过一定的“冷却期”而可直接就任。
在中国社会差序格局、“人际关系资本”潜规则的主导下，监管层要对昔日的同事、朋友领导下的证券公司或基金公司的违法违规情形严加查处，必然会面临巨大的困难和心理压力。这样，对于业界的不当行为，监管部门“酌情处罚”、“下不为例”的倾向极为明显。小病不治终成大患，在历史上，我国财政为券商违规经营而积累的亏损黑洞屡次买单，即为适例。
我国在完善金融监管制度之时，应从制度上消弭监管层和业界的裙带关系所带来的消极影响。具体说来，监管层与业界的人员流动应以单向为宜，即业界人员可以流向监管层，但必须尽可能抑制监管人员流向业界的通道，否则，监管人员有可能为谋取“后监管”人脉关系，而在监管时投鼠忌器，降低了监管绩效。(52)
(三)彻底反思并重构不适应虚拟经济形态的金融法规
金融法规落后于现实之需，时下肆虐全球的金融危机将其演绎得淋漓尽致，我国当然无法独善其身。举例而言，正当美国总统奥巴马怒斥华尔街“贪婪”之际，我国国内首屈一指的大券商——国泰君安证券公司也面临着“员工人均100万天价年薪”的重重责难。(53)
事实上，国泰君安“天价薪酬”事件，只是我国金融企业公司治理和法律规制积弊重重之冰山一角。
其一，金融企业薪酬体系不规范。
以国泰君安证券公司为例，该公司是国有资本控股的金融企业，在2008年业绩出现明显下滑的情况下，其计提的薪酬和福利费用却比2007年增长57％。另外，该公司2008年经营业务收益为11亿元，却能计提32亿元的薪酬和福利费用，其中很大部分来自于该公司减持中石化等公司法人股所获得的45亿元收益。很显然，这直接侵蚀了股东权益，导致了国有资产的流失。(54)
正如《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫不无讽刺地说：“美国次贷危机不寻常之处在于，它完全没有不寻常之处：美国的机制也许比以往任何时候都更新、更灵活机智，但错误的起因仍是老一套。”(55)这里所谓“老一套”，即指人性之“贪婪与狡诈”。类似地，我国国有控股的金融企业多年的疾痼之一就是国企股东缺位，以及由此导致的高昂的代理成本。(56)时下，正值包括美国在内的诸多国家都对金融企业的高管年薪予以限制之时(57)，完善我国金融企业高管的薪酬体系，特别是将国企垄断与特权所带来的盈利与市场经营绩效相分离，实乃当务之急。
其二，金融企业股东和高管的责任规范面临重构。
与现在全球救助金融公司类似，在历史上，我国财政曾一而再、再而三地为银行和证券公司的坏账埋单。以银行为例，其中最大的两笔分别是：1998年国家剥离国有银行1.4万亿不良资产，并通过多种形式向其注入8000亿-9000亿元的资本；2004年年初，中央又将450亿美元外汇储备注资中行、建行这两家国有商业银行。以公共资源帮助国有银行清理坏账的逻辑基础在于：其一，从历史上看，国有银行长期以来承担着国企改革和经济转轨的成本，其呆账、坏账等历史包袱，许多即由此而成；其二，从金融稳定的角度看，背负着庞大不良资产包袱的国有银行面临着流动性等风险，央行如不施以援手，单一银行的风险可能扩散为系统性的金融风险；其三，在银行业全面开放之后，治理结构失衡、内部人控制盛行的国有银行，难以与外资银行竞争。国有银行的坏账剥离、财政注资等种种手段，目的在于“花钱买机制”，为银行上市做准备。
尽管如此，财政为银行坏账埋单，还是争议重重：政府、央行应当在何种程度上、以何种方式支持金融机构、维持金融稳定？在对那些不得不施以援手的历史包袱进行清理之后，这种隐含的担保和直接的注资是否会隐藏巨大的道德风险？因为如果商业银行意识到经营失败肯定会得到央行的再贷款支持，那么，商业银行的经营行为必然会更趋冒险。还有，财政向银行大笔注资，以纳税人的钱进行如此巨大的财政支付转移，决策需要在哪一层面上作出？有谁应当为浪费这些庞大的公众资源直面公众的问责？
除了银行之外，财政也曾大笔为证券公司埋单。南方证券坍塌、闽发证券陷落，云南证券、佳木斯证券、富友证券、新华证券等大批券商触雷或倒下，无不是因为券商在膨胀的贪欲之心驱使之下，在波谲云诡的证券市场上铤而走险所致。事实上，由公共财政为券商挪用客户保证金所造成的亏空埋单，在法理上并不圆畅。《证券法》第73条明令禁止挪用客户保证金，第193条更进一步规定了券商挪用客户保证金的行政和刑事责任。许多券商顶风作案，无论是由于券商本身内控机制疏松还是大股东私欲和贪念纵容了这些违法违规行为，大股东和高管都难辞其咎。如果还是拘泥于股东以其持股份额对外承担有限责任，将极大地诱发道德风险。故而根据公司法理，当公司沦为股东胡作非为的工具时，法院可以要求股东以其股本金以外的资产对公司债权人承担责任，即所谓“揭开公司面纱”原理。(58)然而，近年来财政为资本金不足以偿还客户保证金的券商一体埋单，而不要求大股东承担出资份额之外的责任，除了诱发道德风险外，还产生了一个重要的问题：得到全额赔付的投资者，将丧失追究相关行为人挪用保证金的责任的激励；而缺乏了民众和舆论的压力，司法机关追究券商挪用保证金行为的动机也将极大削弱！换言之，财政埋单的同时，还“买赎”了许多券商股东和高管的积罪！许多本应当追究的违法犯罪行为，不适当地得到了“宽宥”。析言之，金融企业的大股东及高管权责的严重不相匹配的情形，必须在反思金融危机之时将其彻底整肃。
前美国总统克林顿的经济顾问、不完全信息经济学创始人斯蒂格利茨曾对转型国家提出建议：“按我们说的去做，但别按我们做的去做”(59)。在彼时语境中，斯氏强调的是制度资源的国别差异。在华尔街金融危机演化为全球金融风暴的今天，我们再行体味斯氏这番言语，却可以解读出另外一层含义：在市场经济高度发达的美国，金融监管部门在推行各项制度安排之时，无不把投资者利益最大化挂在嘴边，以赢得事所必须的正当性。因为，“在政治领域，个体参与者对私人收益的追求，几乎总是被各式各样的道德哲学谴责为‘恶’”。(60)然而，在特殊利益集团和诸多政治因素的侵蚀之下，原本只是纯粹技术规则的金融监管法律，蜕变成为一个充满不确定性的追逐利益的竞技场。
总之，把金融监管规则真正还原为市场和技术规则，而不是人际和政治之术，才是对金融市场实施有效监管之正道。
注释：
①2008年3月16日，美国第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stern)被摩根大通(JP Morgan Chase)收购，华尔街陷入恐慌；同年9月15日,第四大投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林(Merrill Lynch)被美国银行(Bank of America)收购，百年老店一朝解体，其消亡速度之快，令人瞠目。2008年9月21日，硕果仅存的两大投资银行高盛(Goldman Sachs)和摩根斯坦利(Morgan Stanley)转型为银行控股公司。至此，纷纷扰扰一年之久的美国房地产“次级债”金融危机，终于演变成震动世界的“华尔街金融风暴”。此后，美国国会经过激烈辩论，通过8500亿美元的救市计划。有分析认为，在2008年底之时，美国已欠下55万亿美元的巨额债务。这一天文数字般的负债，使得平均每个美国人将欠债18万美元。美国国内“以纳税人钱财为贪婪的华尔街买单”的争论尚未平息，各国已经被迫纷纷采取行动，来应对这一空前的金融灾难。以上信息，系笔者根据公开报导整理而成。关于“美国人均负债18万美元”的报导，参见王晨：《华尔街缘何说垮就垮：都是贪婪惹的祸》，载《北京青年报》2008年10月13日。
②Charles E.Schumer & Michael R.Bloomberg,To Save New York,Learn from London,Wall Sreet Journal.,Nov.1,2006,at A18.
③John C.Coffee,Jr.,Racing Towards the Top? The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance,102 Columbia Law Review,1757(2002); Steven M.Davidoff,Regulating Listings in a Global Market,86 N.C.L.REV.89(2007); Donald C.Langevoort,The Social Construction of Sarbanes-Oxley,105 Michigan Law Review,1817(2007); Kate Litvak,Sarbanes-Oxley and the Cross-Listing Premium,105 Michigan Law Review,1858(2007).
④Alex Halperin,New York:No Longer the IPO King,Dec.27,2006,www.businessweek.com.
⑤Stoneridge Inv.Partners,LLC v.Scientific-Atlanta,Inc.,128 S.Ct.761,772(2008).
⑥Elizabeth F.Browne,The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny:Is The United States Financial Regulatory Structure Undermining U.S.Competitiveness? 2 Brooklyn Journal of Corporate,Financial & Commerical Law,Spring,2008,pp.374-376.
⑦Richard H.K.Vietor,How Countries Compete:Strategy,Structure,and Government in the Global Economy 1(2007).
⑧Elizabeth F.Browne,The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny:Is The United States Financial Regulatory Structure Undermining U.S.Competitiveness? 2 Brooklyn Journal of Corporate,Financial & Commerical Law,Spring,2008,pp.374-376.
⑨Elizabeth Brown,E Pluribus Unum-Out of Many,One:Why the United States Needs a Single Financial Services Agency,14 University of Miami Business Law Review,p.63-64(2005).
⑩Howell Jackson,Variation in the Intensity of Financial Regulation:Preliminary Evidence and Potential Implications,24 Yale Journal on Regulation,p.253,258-59(2007).美国此次金融危机中，评级机构的评级报告给投资者以重大误导，相关法规离这一要求相距甚远。
(11)此次美国金融危机中，包括雷曼兄弟在内的诸多投行倒闭，都未能完成对相关债权人的清偿责任。
(12)例如，2004年美国的金融监管机构拥有43，000名雇员，相当于每100万国民中就有133个金融监管机构人员，花费金融监管成本近60亿美元。Howell Jackson，Variation in the Intensity of Financial Regulation：Preliminary Evidence and Potential Implications，24 Yale Journal on Regulation,p.254(2007).
(13)1995年底，美国国会通过了《证券私人诉讼改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act，即，PSLRA)，对集团诉讼中的原告资格规定了一套全新的、更为严格的标准，同时为公司的“前瞻性披露中的欺诈行为”(forward-looking frauds)创建了一套安全港规则，限制了原告提起集团诉讼的能力，严格了因果关系的法律认定，并对此类诉讼的个别责任和连带责任的适用，规定了更为严格的条件。1998年，国会进而通过了《证券诉讼统一标准法案》(Securities Litigation Uniform Standards Act，即，SLUSA)，取消了各州证券纠纷集团诉讼的做法，而转由联邦制订统一的规则。在PSLRA和SLUSA的双重作用之下，关于证券欺诈行为的处罚和执行机制都大打折扣。转引自罗培新：《科学化与非政治化：美国公司治理规则研究述评——以对〈萨班尼斯——奥克斯莱法案〉的反思为视角》，载《中国社会科学》，2008年第12期。
(14)See Mark J.Roe,Delaware's Politics,Harvard Law Review,vol.118,2005,p.2503,2504.
(15)机构监管是指将金融机构类型作为划分监管权限的依据，即同一类型金融机构均由特定的监管者监管。换言之，银行监管由银行监管者负责，证券公司监管由证券监管者负责，保险公司监管由保险监管者负责。
(16)Elizabeth Brown,E Pluribus Unum-Out of Many,One:Why the United States Needs a Single Financial Services Agency,14 University of Miami Business Law Review 1,28-39(2005).
(17)全国性的银行必须接受美国联邦储备委员会(Federal Reserve)、通货监理署(Comptroller of the Currency，OCC)、联邦存款保险公司(Deposit Insurance Corporation，FDIC)的管辖；成为美联储系统会员的各州银行必须遵循美联储、联邦存款保险公司和该州核发银行许可证的监管部门的管辖。如果一家保险公司想要在全美50个州展开营业，它就必须从各州获得营业许可，并遵循SEC和各州保险/证券连理型产品监管机构的规定。如果一家公司是金融巨头，同时提供银行、证券和保险服务，它要接受的监管机构则多如牛毛，包括美联储、美国通货监理署、联邦存款保险公司、节俭监管办公室(the Office of Thrift Supervision，OTS)、国家信贷管理局(National Credit Union Administration，NCUA)、证券交易委员会、商品期货交易委员会(Commodities Futures Trading Commission，CFTC)，联邦住房企业监管办公室(Office of Federal Housing Enterprise Oversight，OFHEO)、证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation，SIPC)、退休金保付公司(Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC)以及各州银行、证券、保险监管者的监管。
(18)Financial Services Authority,Annual Report，2003/04 app.5 at 99-103(2004).
(19)Elizabeth Brown,E Pluribus Unum-Out of Many,One:Why the United States Needs a Single Financial Services Agency,14 University of Miami Business Law Review,p.67(2005).
(20)转引自Elizabeth F.Browne,The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny:Is the United States Finanical Regulatory Structure Undermining U.S.Competitveness? Brooklyn Journal of Corporate,Financial & Commerical Law,Spring,2008.
(21)转引自廖岷：《从美国次贷危机反思现代金融监管》，载《国际经济评论》2008年第4期。
(22)当然，在另一方面，多重监管架构也可能会带来更有效率和市场负重更轻的结果，因为不同的监管者之间会展开监管竞争。参见Helen A.Garten,US Financial Regulation and the Level Playing Field p.135-38(2001)。对大政府的担忧以及监管者之间竞争的偏好，都使其反对采取单一监管者的机制。另外，还可参见Roberta Romano，Empowering Investors：A Market Approach to Securities Regulation，107 Yale Law Journal p.2359，2360(1998)。在该文中，作者主张美国各州在证券监管方面应发挥更大的作用，鼓励监管者之间的竞争。
(23)Steven A.Ramirez,Depoliticizing Financial Regulation,41 William and Mary Law Review,503,564(2000).
(24)Financial Regulation:Industry Changes Prompt Need to Reconsider U.S.Regulatory Structure 75-76(Oct.2004).
(25)Vikas Bajaj & Julie Creswell,A Warning on Insurers Frays Nerves,New York Times,Jan.31,2008.
(26)前引(25)。
(27)U.K.Financial Services Authority,Financial Risk Outlook 2008,at 9(2008).
(28)结构性产品是指根据市场情况与客户需求，将金融工具按一定的策略组合而成的产品，主要是指运用衍生工具为投资者创建不同的风险和回报的投资产品。
(29)Elizabeth Brown,E Pluribus Unum-Out of Many,One:Why the United States Needs a Single Financial Services Agency,14 University of Miami Business Law Review,1,28-39(2005).
(30)脱媒从字面就是摆脱媒介的意思，以前融资很大程度上是通过银行作为金融媒介发挥作用，帮助资金盈余者和资金需求者互通资金。所以金融脱媒简单的理解就是资金供需双方直接发生交易，不通过金融中介作为媒介的现象。换言之，也就是指直接融资的比重逐渐上升，间接融资的比重逐渐下降，商业银行作为资金融通的媒介作用逐渐减弱。
(31)Elizabeth Brown,E Pluribus Unum-Out of Many,One:Why the United States Needs a Single Financial Services Agency,14 University of Miami Business Law Review,1,64-65(2005).
(32)See Jerry W.Markham,Super Regulator:A Comparative Analysis of Securities and Derivatives Regulation in the United States,the United Kingdom,and Japan,28 Brooklyn Journal of Corporate,Financial & Commerical Law,319,362(2003).
(33)NASAA:State Securities Regulators Want Congress to Ensure Their Authority,Securities Law Daily(BNA)(Jan.31,2008).
(34)前引(21)。
(35)转引自王进诚：《金融危机的监管反思》，载《当代金融家》2009年第1期。
(36)王进诚：《金融危机的监管反思》，载《当代金融家》2009年第1期。
(37)例如，我国《公司法》第3条规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。
(38)对此更细致的分析，可参见吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。
(39)余丰慧：《如何看待奥巴马痛斥华尔街“可耻”》，载《东方早报》2009年2月2日。
(40)美国华尔街对冲基金排名前五位的经理，年收入在10亿美元以上。转引自吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。
(41)表外业务机构，也就是这些机构完成的交易所产生的利润或者风险不计入资产负债表里，不能真实的反映这些交易的收益或者风险。
(42)前引(36)。
(43)Howell Jackson,Variation in the Intensity of Financial Regulation:Preliminary Evidence and Potential Implications,24 Yale Journal on Regulation.253,280-81(2007).
(44)Linda A.Willett,U.S.-Style Class Actions in Europe:A Growing Threat?,BRIEFLY(Nat'l Legal Ctr.for the Pub.Interest,Washington,D.C.),June 2005,at 6.
(45)例如，截至2007年底，中国证券市场沪市市值高达25万亿，位于世界第5，交易量达30万亿，筹资6000亿人民币。这些数据使上海证券交易所在全世界交易所排名中位列第6。但与此同时，证券市场的违法违规情形却甚嚣尘上。
(46)罗培新：《证监会的边界》，载《南方周末》2005年5月12日。
(47)例如，虽然SEC是包括贝尔斯登在内的诸多投资银行的主要监管者，但它却缺乏必要的资金施以援手，因而在贝尔斯登危机的解决中几乎无所作为。另外，美联储的职能决定了其贷款只能向商业银行提供，这也使其无法胜任自身和财政部发起的救市活动。
(48)由于缺乏明确规范，我国金融集团的形态和结构不一而足,大致可以分为三类：(1)由纯粹控股公司控股下属金融机构形成的金融集团；(2)由金融机构设立/控股其他金融机构形成的金融集团；(3)由大型企业控股金融机构形成的混合集团。我国金融集团在立法滞后情况下的事实发展及其对监管消极冲突的加剧作用，在德隆事件中表露无遗。德隆旗下有200余家关联或控制企业，除工商企业外，还包括商业银行、证券公司，信托公司、租赁公司等金融机构，几乎涉足了国内所有金融业务领域。金融与产业以及金融机构之间的资金融合，是德隆能够迅速膨胀的重要原因。德隆事件充分显示了金融集团的发展对于监管消极冲突的强化效果：金融集团的监管权限、市场准入资质及许可、金融业务与工商业务的联营限制、集团内部关联交易的控制(“防火墙”制度)等关键制度均未建立，使得监管操作无章可循，监管对象有机可乘；而监管沟通与信息共享以及应急协调机制的缺位，则使得集团风险没有得到及时的识别、评估和化解，导致损失扩大。更细致的分析，可参见廖凡：《金融监管竞争、冲突与协调——兼论我国混业经营监管的制度选择》，http://article.chinalawinfo.com/article/user/article_display.asp?ArticleID=43078，2009年2月2日访问。
(49)罗培新：《金融蒙昧主义？——麦道夫证券欺诈案有感》，载《法制日报》2009年1月9日。
(50)周佳：《麦道夫“终结者”开口》，载《第一财经日报》2009年2月6日。
(51)例如，近年来，券商纷纷应要求设立合规部，但大量的合规部总监均由证监会派出，如此人际交互，其监管绩效实令人堪忧。
(52)前引(46)。
(53)该报道称，国泰君安2008年实现经纪业务净收入49.77亿元，而年初预算是80亿元，完成率仅为62％；其中零售客户收入达到45.43亿元，而预算是75亿元，完成率达61％。而国泰君安证券投资部收入最惨，2008年亏损1.44亿元，完成率为-9％。此外，国泰君安销售交易部、香港公司资产管理总部也都没有完成年初制定的目标。参见肖勇等：《国泰君安被曝天价薪酬2008年人均收入达100万》，载《每日经济新闻》2008年2月3日。
(54)不论国泰君安证券公司计提的32亿元的薪酬和福利费用是当期发放，在财务上一经计提，就成为公司管理层与员工的资产，而非公司和股东的资产。
(55)前引(35)。
(56)国有资产控股的金融企业高管巨额薪酬引发争议，绝非偶然。中国平安董事长马明哲及其公司其他高管的高薪问题在2008年就引起市场的极大关注。根据中国平安2007年年报显示，中国平安有3名董事及高管2007年的税前薪酬超过了4000万元，其中马明哲税前报酬为6616.1万元，折合每天收入18.12万元，刷新A股上市公司高管的薪酬最高纪录。公司常务副总经理梁家驹税前报酬为4813万元；执行董事兼总经理张子欣税前薪酬为4770.4万元。
(57)例如，美国总统奥巴马已决定，对接受联邦政府大笔金融救助款的企业高级管理人员设立50万美元年薪上限。
(58)我国《公司法》第20条规定，公司股东……不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
(59)英文原文为“Do as we say,not as we do”。转引自崔之元：《美国二十九个州公司法变革的理论背景及对我国的启发》，载《经济研究》1996年第4期。
(60)[美]詹姆斯·M·布坎南、戈登·塔洛克：《同意的计算——立宪民主的逻辑基础》，陈光金译，中国社会科学出版社2000年版，第21页。