人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究，本文主要内容关键词为：进程论文,现象论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近3年来，人民币国际化取得了显著进展。截止到目前，理论上中国境内任何企业在与全球任何企业进行各种类型的贸易时，均可用人民币进行计价与结算。除跨境贸易的人民币计价结算外，目前中国政府也批准了中国对外直接投资与外商在华直接投资（FDI）均可使用人民币计价结算。目前在中国大陆境外已经形成了中国香港、新加坡、伦敦等多个人民币离岸市场。包括芝加哥商品交易所在内的若干国际交易所的特定金融产品开始使用人民币计价。在中国境外发行的人民币债券的规模快速增长，已经不能继续用“点心债券”（形容其规模较小）来定义了。在中国境外流通的人民币规模不断增长，这些离岸人民币也可以通过人民币境外合格机构投资者（RQFII）等渠道投资中国金融市场。在中国在岸人民币金融市场与境外离岸人民币金融市场之间，也已经形成了良性互动。
然而，我们的研究发现，目前在香港离岸人民币市场与大陆在岸人民币市场之间，出现了规模较大的离岸在岸套汇套利活动。利用离岸市场与在岸市场人民币对美元现汇汇价的差异，以及持续的人民币汇率升值预期，两地的金融机构与企业可以从中套汇。利用离岸市场与在岸市场的利率差异，两地的金融机构与企业可以从中套利。套汇与套利行为尽管也表现为人民币跨境贸易结算或离岸人民币金融市场的发展，但这与中国政府推进人民币国际化的初衷相去甚远。当然，我们对局部市场套汇套利活动的分析，并不意味着否认人民币国际化进程已经取得的成绩。
在岸与离岸人民币市场套汇与套利活动，实质上是以中国国内人民币利率与汇率形成机制尚未完全市场化为基础的。基于上述分析，我们提出了利率与汇率市场化应优先于资本账户开放，而国内经济结构性调整应优先于人民币国际化的政策建议。
文章以下部分的结构安排如下：第一部分介绍人民币国际化取得的进展以及从2011年下半年至今面临的停滞现象，第二部分分析离岸与在岸市场之间的套汇活动，第三部分分析两个市场之间的套利活动，第四部分为结论与政策建议。
一、人民币国际化的进展与停滞
自中国政府在2009年7月启动跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化在跨境贸易结算与离岸人民币市场方面取得了显著进展。从2009年第四季度到2011年第二季度，跨境贸易人民币结算额由36亿元人民币增长至5973亿元人民币（见图1）。跨境贸易人民币结算额占进出口贸易总额的比率，则由2009年第四季度的0.1%上升至2011年第二季度的10.2%（见图2）。香港人民币存款余额自2010年下半年起一路攀升，由2009年6月底的544亿元人民币上升至2011年11月底的6273亿元人民币。在香港发行的人民币债券规模，则由2009年的160亿元人民币飙升至2011年的1079亿元人民币。①
然而，2011年下半年人民币国际化进程似乎在跨境贸易结算与离岸人民币市场这两方面均陷入停滞状态。跨境贸易人民币结算额由2011年第二季度的5973亿元下降至2011年第四季度的5390亿元人民币。而跨境贸易人民币结算额占进出口贸易总额的比重，则由2011年第二季度的10.2%下降至2011年第四季度的8.8%。尽管上述两个指标在2012年第一季度有所回升，但也仅与2012年第二季度大致持平。香港人民币存款余额从2011年12月起连续5个月下降，由2011年11月底的6273亿元人民币下降至2012年4月底的5524亿元人民币，2012年5月底也仅回升至5539亿元人民币。
如何解释人民币国际化进程在2011年下半年的停滞呢？一种观点是，2011年下半年欧债危机的恶化加剧了全球金融市场波动，造成全球总需求增长缓慢，影响了国际贸易增长。这种观点固然能够解释跨境贸易人民币结算绝对额的下降，却不能解释跨境贸易人民币结算额占中国进出口贸易总额比重的下降。另一种观点是，2011年下半年随着欧债危机愈演愈烈，全球机构投资者开始重新去杠杆化，中国再度面临短期国际资本流出，从而导致人民币对美元汇率面临贬值压力。这种观点能够解释香港人民币存款规模的下降，但也不能很好地解释跨境贸易人民币结算绝对额与相对额的下降。
我们认为，迄今为止的人民币国际化进程，在相当大的程度上受到在离岸市场与在岸市场之间的套汇与套利行为驱动。在2011年下半年之前，由于离岸市场与在岸市场的人民币现汇价格与人民币利率水平均存在显著差异，由此产生的大量套汇与套利行为推动了跨境贸易人民币结算额以及香港人民币存款余额的快速上升。在2011年下半年，随着离岸市场与在岸市场人民币现汇价格之差的缩小甚至逆转，两个市场之间的套汇行为显著削弱甚至反转，从而体现为跨境贸易人民币结算额与香港人民币存款余额的下降。②
Garber（2011）认为，人民币升值预期是驱动香港人民币市场发展的重要因素，其中的套利交易逻辑为：人民币升值预期增强导致香港人民币市场投机需求上升，从而造成离岸与在岸市场之间人民币现汇汇差扩大，进而导致内地进口商更多地选择在香港购汇结算，最终的结果是香港人民币存款供给增加、离岸与在岸市场之间的价差缩小。他随即表示，在人民币升值预期的激励下，即使具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与FDI也可能具有投机性。Murase（2010）指出，在岸与离岸市场的人民币汇价之差实质上是一种托宾税。在人民币升值预期之下，这种价差是境外资金向中国境内转移必须支付的成本，但同时对中国境内人民币的输出而言却是一种补贴。余永定（2012）以利率平价为基础同时考察了离岸与在岸市场之间的套汇与套利行为，进而指出2012年下半年香港离岸市场的人民币贬值主要是套汇与套利活动发生方向性逆转的结果。张斌与徐奇渊（2012）更为细致地梳理了人民币离岸与在岸市场的套利机制与交易主体。Maziad & Kang（2012）运用GARCH的分析结果表明，在岸市场人民币现汇价格对离岸市场人民币现汇价格产生了显著影响，同时离岸市场人民币远期价格能够用来预测在岸市场人民币远期汇率的变动。此外，他们也发现了两个市场之间的波动性溢出效应。Wang（2011）则指出，香港人民币存款由于具有以下三个特征，可以基本上视为热钱：第一，主要持有者为企业而非居民；第二，持有的主要动机在于人民币升值预期与利差；第三，都在等待机会回流境内。
本文将分别对离岸与在岸市场之间的套汇与套利行为进行梳理，并着重分析这两种行为的机制与证据。
二、在岸市场与离岸市场的套汇：机制与证据
我们认为，香港离岸市场与内地在岸市场之间，至少存在两种套汇行为。下面，我们将依次分析两种套汇行为的机制与证据。
1.套汇行为之一：利用在岸与离岸市场现汇价差套汇
该套汇行为的基础在于，在香港离岸市场的人民币现汇价格（CNH）与内地在岸市场的人民币现汇价格（CNY）之间，存在显著差异。如图3所示，在2010年下半年至2011年上半年（尤其是2010年9-10月）期间，香港人民币现汇汇价显著高于内地人民币现汇汇价；而在2011年下半年（尤其是2011年9-10月以及12月），香港人民币现汇汇价显著低于内地人民币现汇汇价。造成两地现汇汇价之差的主要原因在于人民币升值预期的变化。正如Garber（2011）所指出的那样，当人民币升值预期增强时，香港人民币投机需求上升，从而会推高香港人民币现汇汇价，导致两地汇价之差为正并不断拉大，反之反然。
这种套汇行为的机制在于：当香港人民币现汇价格高于内地人民币现汇价格时，内地出口商将选择在内地出售出口所获美元，而内地进口商将选择在香港购入进口所需美元；反之，当香港人民币现汇价格低于内地人民币现汇价格时，内地出口商将选择在香港出售出口所获美元，而内地进口商将选择在内地购入进口所需美元。
这种套汇行为的结果包括：第一，当香港人民币现汇价格高于内地时，内地进出口商的套利行为将体现为内地与香港之间人民币跨境贸易结算的“跛足化”，即内地企业进口支付人民币显著高于出口收到人民币；而当香港人民币现汇价格低于内地时，相应的套利行为将体现为内地与香港之间人民币跨境贸易结算“跛足化”的改善，即进口支付人民币下降、出口收到人民币增加。第二，当香港人民币现汇价格高于内地时，香港人民币存量上升；而当香港人民币现汇价格低于内地时，香港人民币存量下降。
这种套汇行为的证据之一如图4所示。从2010年第三季度至2011年第四季度，随着离岸人民币现汇汇价相对于在岸人民币现汇汇价之价差的下降，跨境贸易人民币结算实际收付比也不断下降。这意味着随着离岸人民币现汇价格变得更加便宜，内地贸易商更多地选择在内地市场购买美元，而在香港市场出售美元。相应造成的结果是内地企业出口收到人民币规模上升，进口支付人民币下降，跨境贸易人民币结算的跛足化显著改善。该套汇行为的证据之二如图5所示。离岸与在岸两个市场的人民币现汇汇价之差，与香港人民币存款月度增量呈明显的正相关。这意味着，当香港人民币现汇汇价高于内地时，内地贸易企业选择在香港购入美元，导致香港市场上人民币供应增加，反之则相反。
2.套汇行为之二：利用持续的人民币升值预期套汇
该套汇行为的基础在于，市场上存在持续的人民币升值预期或贬值预期。如图6所示，2010年9月至2011年8月，香港市场上存在持续的人民币升值预期：2011年11月至2012年4月，香港市场上存在持续的人民币贬值预期。
这种套汇行为的机制为：当市场上存在持续的人民币升值预期时，香港市场上的企业或金融机构借入美元贷款并将之兑换成人民币，同时在远期市场上卖出人民币、买入美元。该套汇行为的收益率等于人民币汇率实际升值幅度，再减去美元贷款利率与人民币存款利率之差（张斌、徐奇渊，2012）。只要人民币实际升值幅度高于后者的利差，则投机者能够获得相应收益。反之，当市场上存在持续的人民币贬值预期时，香港市场上的企业或金融机构可以进行反向操作，即借入人民币贷款并将之兑换成美元，同时在远期市场上买入美元、卖出人民币。
上述套汇行为的结果是，当市场上存在持续的人民币升值预期时，香港银行的美元贷款与人民币存款增加。反之，当市场上存在持续的人民币贬值预期时，香港银行的美元存款与人民币贷款增加。
该套汇行为的证据如图7所示。香港人民币月度存款增量，与香港市场上的人民币升值预期呈现出较为显著的正相关。这意味着，当市场上存在持续的人民币升值预期时，香港银行的人民币存款余额倾向于上升，而当市场上存在持续的人民币贬值预期时，香港银行的人民币存款余额倾向于下降。
三、在岸市场与离岸市场的套利：机制与证据
我们认为，在香港离岸市场与内地在岸市场之间，也至少存在两种套利行为。这两种套利行为，均基于离岸与在岸人民币市场上存在的持续显著利差。如图8所示，2004年7月至今，内地半年期人民币存款利率持续高于香港同期人民币存款利率。利差最高超过3个百分点，最低也超过1个百分点。既然离岸与在岸市场的基准存款利率有如此大的差价，两个市场的贷款利率自然也有相当大的差价。目前香港市场上的人民币1年期贷款利率大致在2%-3%左右，而内地的1年期贷款利率大致在6%-8%左右。下面，我们将依次分析两种套利行为的机制与证据。
1.套利行为之一：基于人民币信用证的内保外贷
所谓内保外贷，是指内地企业将自身资产抵押给内地银行，内地银行开具保函给企业，企业再用保函做抵押，通过在香港成立的离岸公司向香港银行申请人民币贷款。由于内地与香港的人民币贷款利率存在显著利差，内保外贷自然可以显著降低企业融资成本。
不过，近年来在香港与内地之间最为流行的内保外贷的方式，并非通过保函，而是主要通过信用证。该套利行为的机制为：内地企业A将人民币存入内地银行甲，要求甲开具一张到期日较长的人民币信用证；随后，内地企业A用与其香港关联企业B进行贸易的理由，用信用证向B付款；B企业随即以该信用证为抵押，向香港银行乙申请低利率的人民币或美元贷款。最后，如果B企业申请的是美元贷款，它既可以在远期外汇市场上买入美元卖出人民币来消除汇率风险，也可以不进行对冲而套取人民币汇率升值收益。
上述套利行为的结果是，自香港银行可以向本地企业发放人民币贷款以来，香港银行对内地的净债权规模猛增。如图9所示，2008年初至今，香港银行对内地银行的债务几乎没有变化，稳定在3000亿港元左右，而香港银行对内地银行的债权则从2010年起迅速攀升，由3000亿港元左右增长至1.6万亿港元左右。其结果造成了香港银行对内地银行的债权债务基本平衡之格局，演变为香港银行对内地银行持有超过1万亿港元净债权之格局。
该套利行为的证据是，根据SWIFT系统的最新报告，人民币在2012年前几个月超过日元成为仅次于美元与欧元的全球第三大信用证开证货币。目前全球范围内84.4%的信用证用美元开具，7.0%的信用证用欧元开具，而4.0%的信用证用人民币开具。在为此欢欣鼓舞之前，我们必须看到这一事实，即当前的人民币支付额仅占到全球国际结算总额的0.34%。换句话说，按照货币支付额占全球国际结算总额排名，人民币仅能排到第16位，但人民币却成为全球第三大开证货币，这的确令人感到惊奇（Cookson，2012）。不过如表1所示，53.81%的人民币信用证均为中国内地开向香港的，而从香港开向中国内地的人民币信用证占比仅为0.27%。这种比“跛足”的人民币跨境结算额更为严重的“跛足”的人民币信用证开证额，恰好印证了上述内保外贷行为的风行。
2.套利行为之二：内地企业在港发行人民币债券
由于香港实行联系汇率制，其基准存贷款利率与美元挂钩，导致企业与金融机构在香港发行人民币债券利率，显著低于其在内地发行人民币债券利率。这就吸引了大量内地企业与金融机构踊跃到香港发行人民币债券（即点心债券），以套取香港发债成本与内地发债成本之间的利差。
这种套利行为的结果是，企业与金融机构在国内发债规模下降，而在香港发债规模上升。从2007年起，中国政府开始批准国内金融机构与企业到香港发行人民币债券。2007年至2009年这3年间，香港人民币债券新发行规模分别为100亿元、120亿元、160亿元人民币，2010年上升至358亿元人民币，2011年更是激增至1079亿元人民币。③2012年1-5月，香港人民币债券（包括存款证CD）的发行净额就达到852亿人民币，超过上年同期约30%（马骏，2012）。
该套利行为的一个证据是，在香港发行人民币债券的企业与金融机构中，来自内地的企业与金融机构在比重上占据着绝对优势。根据马骏（2012）的估算，目前，境内机构（包括财政部、境内银行与企业）和境外中资机构所发行的人民币债券余额占到香港人民币债券总额的80%，仅有20%的人民币债券由跨国公司、国际组织与国际银行等外资机构发行。这种发行主体过度集中的格局意味着信用风险的过度集中，造成投资者很难避免来自中国的系统性风险。为避免离岸市场的“中资化”，马骏（2012）建议中国政府与香港特别行政区政府控制内地企业与金融机构在香港发行人民币债券的节奏，因为“中国政府审批境内机构到香港发债不完全是市场行为”。
四、结论与政策建议
迄今，人民币国际化进程中，香港离岸市场与内地在岸两个市场之间的套汇与套利活动扮演着重要角色。2011年下半年人民币国际化进程的迟滞，在很大程度上与人民币升值预期的减弱与逆转以及离岸与在岸市场人民币现汇汇差的削弱与逆转有很大关系。换句话说，2011年下半年，在离岸与在岸市场之间的套汇活动的规模与方向发生了显著变化，从而造成跨境贸易人民币结算规模与香港人民币存款余额的下降。
两个市场之间套汇行为的结果，在人民币升值预期的背景下体现为跨境贸易结算的“跛足化”，即内地进口支付人民币金额远高于出口收到人民币金额；在人民币升值预期削弱或逆转的背景下则体现为跨境贸易结算跛足化的改善。然而，如果“跛足”格局的恶化与改善本身取决于两地套汇互动的话，那么这种改善的可持续性就值得怀疑。一旦人民币升值预期重新增强，那么“跛足”格局很可能重新恶化。两个市场之间套利行为的结果，是离岸市场对内地的人民币债权显著上升。
如果人民币国际化的进程主要是基于两个市场之间的套汇与套利活动，那么这种货币国际化可能并非中国政府制定相关战略的初衷。一方面，基于套利活动的货币国际化进程很容易逆转。一旦人民币升值预期消失，或者香港与内地之间的利差消失，那么无论是人民币跨境贸易结算额还是香港离岸人民币存款规模都可能陷入增长停滞。另一方面，在套汇与套利活动的驱使下，境外主体用美元资产置换境内主体的人民币资产，这将导致中国外汇储备规模的进一步上升，继续恶化中国政府的资产负债表。
在离岸与在岸市场之间的套汇与套利活动之所以大行其道，根本原因在于人民币的汇率与利率形成机制尚未充分市场化。尽管近年来人民币对美元汇率与人民币有效汇率均大幅升值，但中国央行依然对外汇市场进行了持续干预，人民币名义汇率与均衡汇率之间仍存在一定偏差；尽管近年中国政府在利率市场化方面做出了不少努力，但迄今为止人民币基准存贷款利率依然由政府制定，且浮动空间相当有限；尽管中国政府依然保持着大致有效的资本账户管制，但套汇套利活动可以通过合法的外衣（例如人民币跨境贸易结算）或制度的漏洞而大行其道。
基于上述结论，我们提出如下政策建议：
1.目前中国政府不宜将人民币国际化作为现阶段的优先战略。国际金融历史表明，尽管政策驱动扮演一定的角色，但货币国际化最终仍是市场选择的结果（埃森格林，2011）。人民币能否真正成长为一种重要的国际性货币，关键取决于中国经济能否在未来10-20年继续保持持续较快增长。毕竟，日元国际化的经验教训仍然历历在目。因此，中国政府应将现阶段的优先战略放到国内经济结构调整上来，即如何通过收入分配改革、服务业开放与要素价格市场化来将中国经济增长的引擎由投资与出口驱动转换到由消费与投资平衡驱动的路径上来。
2.人民币国际化的实质是中国的资本账户开放。当前既非中国政府加快资本账户开放的战略机遇期，我国政府也不宜通过资本账户开放来促进人民币国际化。首先，欧债危机仍在继续深化，全球金融市场依然动荡不安，发达国家央行仍在集体实施量化宽松政策，在这样的外部环境下贸然加快资本账户开放，必然造成短期国际资本的大进大出，从而给中国宏观经济与金融市场的稳定造成冲击。其次，国际经验表明，资本账户开放具有适宜的次序。国内利率与汇率的市场化以及国内金融市场的深化，是一国完全开放资本账户的前提条件。本文的分析表明，在国内利率与汇率形成机制尚未市场化的前提下推进人民币国际化的结果，造成离岸与在岸市场之间的套利活动盛行，背离了政府的战略初衷。因此，中国政府目前应尽快推进汇率与利率的市场化以及中国国内金融市场的深化。最后，以对外开放来克服国内利益集团阻力，从而推进国内改革，这种倒逼机制是中国30多年来改革开放的重要经验。然而，全球发展中国家命运多舛的金融史昭示着，对外开放未必能够促进国内改革。倒逼机制可能产生好的结果，也可能产生坏的结果。中国的金融市场在全面对外开放之前，首先应该全面对内开放。中国的资本账户全面对外开放之前，首先应该理顺国内价格机制、增强国内金融市场深度以及国内金融机构与投资者抵御金融风险的能力。
①以上数据引自CEIC数据库。
②在国际贸易用人民币计价与结算的前提下，如果人民币升值预期转变为人民币贬值预期，则中国企业不会面临汇率风险，外国出口商会受损，外国进口商会获益；在国际贸易用美元计价、用人民币结算的前提下，如果人民币升值预期转变为人民币贬值预期，则中国出口商会获益，中国进口商会受损，而外国企业不会面临汇率风险。以上两种情况均意味着人民币升值预期发生逆转并不必然造成人民币跨境贸易绝对额与相对额下降。
③数据引自CEIC数据库。
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