国有股配售定价研究，本文主要内容关键词为：国有股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
国有股上市流通具有下述三方面意义：一是有利于中国股票市场规范发展，完善证券市场功能；二是有助于上市公司经营机制改善，彻底实现政企分开；三是实施国有股减持和国有资本布局结构调整的有效途径之一。国有股上市流通虽实属必要，然而切实可行的实施方案却不易选择，难点在于，国有股上市的定价必须满足既保证国家所有者权益不受损失，又要使社会公众股东利益得以维护——确保中国股市发展之基础得以稳固。由于交易双方得失一般来说是此消彼长的，因而长期以来，对于兼顾国家和社会公众股东两者利益所必要的国有股上市价格，人们的看法见仁见智，难以达成共识。中国证监会1999年11月出台的国有股配售试点方案——在每股净资产值之上、10倍市盈率以下范围内确定配售价格，将部分国有股优先转让给公司流通股股东，是解决国有股减持及上市流通的一项有益探索。以每股净资产值作为国有股配售价格下限，此规定意在避免国有资产流失；以10倍市盈率为价格上限，相对于我国股市（当时）平均40倍的市盈率，如此低的定价体现了管理层保护公司老股东利益的意图。国有股配售试点方案公布后，受到配售预选公司和业内人士一致好评，股市反应尤为热烈，当日10家配售预选公司股票价格平均涨幅超过了6%。
然而试点的结果却并不令人满意。1999年12月，试点公司中国嘉陵和黔轮胎公布了国有股配售价格分别为4.50元和4.80元，计算方法是以公司前三年每股平均收益乘以10倍市盈率（中国嘉陵1996-1998年每股收益为0.51元、0.46元和0.38元；黔轮胎每股收益为0.80元、0.38元和0.26元）。由于配售价格高于市场预期，以致两家公司当日股价下跌分列沪深两市跌幅榜首位；截至当年12月底配售截止日，中国嘉陵配售股份售出82%，黔轮胎售出76%，证券投资基金放弃了对两公司售余股份的认购。从配售过程由热到冷的市场反应和认购不足的配售结果来看，可以说配售试点未获成功。
不难发现，两公司的国有股配售定价不符合试点方案精神是问题产生的主要原因。根据试点方案，10倍市盈率是配售价格的最高限，我们姑且不论中国嘉陵和黔轮胎就其投资价值而言是否应当以最高限确定配售价格，仅就配售价格基数——每股收益值的计算来看，就存在着明显的不当：第一，两公司以过去三年每股平均收益为基数来确定配售价格，不符合股市投资决策原则。股票投资是对公司未来的投资，当通过市盈率高低的比较进行投资决策时，投资者衡量的标准只能是公司当年以及未来时期每股收益的预计值（预测值）。对国有股配售定价来说，如果顾及操作上的可行性而不便使用预计值，也应当以近期如前一年的实际值作为计算配售价格的基础——在公司业绩滑坡时更应当如此。中国嘉陵和黔轮胎在业绩连年下滑的情况下，不是以1998年每股收益而是采用三年每股平均收益计算配售价格，明显不合公认的股市投资原则。第二，忽略了公司股本规模变动对每股收益的影响，以致平均收益计算错误。由于实施了配、送股，中国嘉陵股本规模已由1996年的41206万增加到1998年的47387万，增幅为15%；黔轮胎股本规模由11855万增加到21801万，增幅达到84%。这就是说，即使需要使用三年平均每股收益值，也应当以各年股本额为权数求其加权平均值，采用简单平均法计算每股平均收益，是犯了一个常识性错误。
进一步分析可以发现，问题的产生也与试点方案本身的不尽完善有关。如，试点方案虽然规定了国有股配售的价格范围，但并未明确公司从高（从低）定价的条件；也未明确是以一年的每股收益还是以多年平均每股收益作为计价的基础，这样，国有股股东从自身利益方面考虑，自然偏好于就高不就低的定价选择。再如，以市盈率的一定倍数来确定配售价格上限，其科学性也值得探讨：一是市盈率属于静态指标，以其评价公司的投资价值有一定滞后性，尤其是在公司业绩具有上升或下降趋势时，依据市盈率定价的滞后性更大；二是一律以10倍市盈率作为配售价格上限，没有考虑股市行情高涨或低迷对股票价格的影响，也没有考虑行业特性（如行业发展前景）和公司特性（如流通股规模大小）等差异在股票定价上应有的区别，有“一刀切”之嫌。此外，以10倍市盈率确定配售价格上限也显得偏低。从10家预选公司的情况看，若以（1998年）每股收益的10倍作为价格上限，则有5家公司配售价格上限位于其每股净资产值的1-1.1倍区间内，另有2家公司配售价格上限甚至低于每股净资产值（见表1），这样的价格上限显然失去了意义。这或许是导致在国有股配售试点操作中，两公司以三年每股平均收益代替1998年每股收益计算配售价格的真正原因。
表1 10家预选公司1998年每股收位置和净资产（元）
公司名称 每股收益 每股收益×10每股净资产 比值(%)
①②③＝②×10
④
⑤＝③／④
冀东水泥 0.1711.711.58
108.2
富龙热力 0.41 4.10
3.86 106.2
黔轮胎0.26 2.602.79 93.2
华一投资 0.30 3.002.44 123.0
惠天热电 0.43 4.303.08 139.6
太极集团 0.5085.082.99 169.9
陆家嘴0.10 1.003.08 32.5
天津港0.3453.453.34 103.3
成商集团 0.29 2.902.66 109.0
中国嘉陵 0.38 3.803.71 102.4
资料来源：中国证券报编《1999年上市公司速查手册》。
二、国有股配售定价方案设计
定价问题无疑是国有股配售——国有股减持工程能否顺利开展的关键，即使国有股减持不采取“配售”而是以其他方式进行，（注：国务院发展研究中心最近提出的设想是，首先由国有大型投资公司承接上市公司所减持的国有股，然后再通过一定方式使这些国有股进入二级市场流通。详见2000年8月15日《中国证券报》。）但只要所减持的国有股需要进入二级市场流通，也就有一个如何定价上市的问题。而在我们看来，由于“配售”兼顾了公司流通股东的利益，因而是减持国有股应当优先选用的方式。国际经验证明，有效保护投资者利益对于证券市场健康发展至关重要，保护投资者利益也是我国《证券法》的基本宗旨之一，因而是我们选择国有股减持方式及定价方案必须遵循的基本原则。从我国股票市场的实际情况来看，二级市场资金短缺一直是股市发展的一大制约因素，国有股配售进一步加大了二级市场的资金压力。至1999年底，我国上市公司总股本2750亿（A股），其中国有股1700亿，按照财政部减持有股的设想，第一步目标是将国有股比重由目前的62%下降到51%，据此需减持国有股300亿。即使用3年时间完成这一目标，再假定其中半数采用“配售”方式减持，则每年也需配售国有股50亿之巨（1999年全年，我国A股发行80余亿）。虽然国有股配售的价位较低，但也足见其对二级市场压力之大。此外，二级市场还面临转配股上市和二板市场设立所增加的资金需求。但从另一方面看，股市场外资金并不缺乏，我国储蓄存款超过了6万亿，目前滞留一级市场的新股申购资金多达4000亿。可见，缓解资金供求矛盾，确保国有股减持顺利进行和股市稳定发展，需要积极引导规模巨大但利用效率低下的民间资金进入股票二级市场。而能否切实保护投资者利益，对于坚定股民信心、调动民间资金入市积极性至关重要。经国务院批准的证监会试点方案及配售定价原则正是体现了决策层维护股民利益、促进股市稳定发展的政策意图，为此，一切对国有股配售定价方法的改进设计，都必须坚持原试点方案的低定价原则。
基于此，我们认为，国有股配售价格范围当以每股净资产值为其下限(L)、以“股票市价／2”为上限(U)为好。结合股票市价确定价格上限，与原方案10倍市盈率的规定相比，优点是可以参照不同公司股票的市场表现，即依据市场对公司投资价值的评价确定配售价格，从而提高配售定价的合理性。证券市场有效性理论表明，在有效的股票市场上，股票价格能够正确反映上市公司的全面信息。国内学者对我国股票市场实证研究的结论虽不尽相同，但大多认为现阶段中国股市已经走出了无效率状态，达到了弱型有效（陈小悦等，1997；龙小波等，1999），即目前我国股票市价基本上能够反映公司过去的所有相关信息。由此可见，依据股票市价信息比简单地以10倍市盈率确定配售价格上限要来得有效。
表2 国有股配售定价规则
序号
收益率%
业绩稳定性
配售价格P定价方法
1
10以上稳定或上升
P=U Ⅰ
2
10以上不稳定 P=U-(U-L)/3
（可结合公司具体情
Ⅱ
3
8-10 稳定或上升
（况对P进行一定调
整）
4
8-10 不稳定 P=L+(U-L)/3
（可结合公司具体P
Ⅲ
5
6-10 稳定或上升进行一定调整）
6
6-8
不稳定
P=L
7
4-6
稳定或上升Ⅳ
8
4-6
不稳定
不符合中央提出的国有股减
持的条件要求，此类公司不
9 4以下
—进行国有股配售
在此基础上，我们提出根据国有控股上市公司经营业绩高低和业绩稳定性状况确定国有股配售价格的定价方案。具体方法是：1.按业绩高低对公司分组。按照公司（前一年）净资产收益率的高低划分为5组，即净资产收益率高于10%的为第一组，8-10%为第二组，等等。2.考察公司业绩稳定状况。考虑到近几年国内需求不足及亚洲金融危机的影响，我们认为，若公司近三年间净资产收益率累计降幅在5%以内，则可以认为其业绩稳定；若累计降幅超过5%，则认为业绩不稳定。3.结合公司业绩高低和稳定性两方面情况，确定不同公司国有股配售价格(P)。定价规则是：(1)若净资产收益率高于10%且公司业绩稳定或者上升的，则以价格上限(U)作为配售价格。(2)若净资产收益率在4-6%之间，且业绩稳定或者上升的，则以价格下限(L)作为配售价格。(3)净资产收益率和业绩稳定性状况介于前两者之间的，可在上、下限区间(U-L)内，运用插值法确定配售价格（允许根据公司具体情况，在一定幅度内进行调整）。(4)净资产收益率在4%以下，以及虽在4-6%之间但业绩不稳定的，不符合中央提出的选择“信誉好、发展潜力大”的上市公司减持国有股的条件要求，这些公司不进行国有股配售。表2列示了上述配售定价规则。
三、配售价格计算与效果检验
（一）国有股配售价格计算
我们以1998年底之前在深交所上市且国家股比例超过51%的公司为样本范围，按照本文方案计算国有股配售价格并对其效果进行检验。这些公司总数为94家，但需要剔除其中不合要求的29家公司。这些公司包括：1.1998年净资产收益率在4%以下（包括亏损公司和ST、PT公司）的，以及虽然净资产收益率在4-6%之间，但业绩不稳定的共19家公司。2.缺少1996年净资产收益率数据的3家公司。缺少1996年收益率资料，不能判断公司业绩的稳定性，故无法计算配售价格；同时由于这些公司成立满三年，进行国有股配售也不符合《公司法》有关规定。3.按本文方案计算的配售价格上限低于每股净资产值的5家公司（如东北药等）。这一现象的产生是由于这些公司股价在当时（1999年11月）被严重低估，此种情况下不应进行国有股配售。4.黔轮胎1999年已进行了国有股配售，故不包括在内；红星宣纸由于资产重组，以致2000年5月份股价比上年上升了150%，其股价变动已不具有一般意义，作为异常值剔除。由此，实际样本由65家公司组成，样本公司有关资料及配售价格计算见表3。
表3 65家样本公司国有股配售价格计算表 单位：元
序号 公司代码 每股净 1996年净资 1998年净资 配售试点前 配售价 配售价 定价 配售价 股票实际
资产 产收益率%
产收益率% 平均价格 下限L 上限U 方法 计算值X 价格Y
(1)
(2)
(3)
(4) (5) (6)
(7)
(8)
(9)
(10)
(11)
1
0019
1.61
16.0311.1111.94
1.61
5.97
Ⅰ
5.97
18.48
2
0023
2.04
0.03
8.0910.8
2.04
5.4
Ⅱ
4.28
15.23
3
0027 1.62
17.3316.87
8.64
1.62
4.32 Ⅰ4.32 8.76
4 0042 4.1225.72 9.5 16.524.12 8.26Ⅲ5.5 14.94
5 0049 2.31 0.5213.64 9.572.31 4.79Ⅰ4.7911.76
6 0058 2.1417.7310.4319.742.14 9.87Ⅱ7.2917.24
7 0060 4.7415.8 10.2 10.744.74 5.37Ⅱ5.1613.41
8 0062 4.9533.6512.1919.764.95 9.88Ⅱ8.2419.79
9 0063 2.8876.3333.0928.372.88 14.19Ⅱ
10.4232.79
10 0066 3.7139.7924.7222.943.71 11.74Ⅱ8.8837.8
11 0401 1.5815.4210.49 6.256.25 3.13Ⅰ3.13 6.55
12 0408 2.8510.8310.2811.452.85 5.73Ⅰ5.7313.6
13 0417 5.0912.0110.1515.5 5.09 7.75Ⅰ7.7521.8
14 0419 1.8716.8 14.4615.6 1.87 7.8 Ⅰ7.8 18.43
15 0426 38611.9710.26 8.633.86 4.32Ⅰ4.3212.33
16 0428 2.7520.0 11.8711.642.75 5.82Ⅱ4.8 15.02
17 0514 2.4810.0923.7315.922.48 7.96Ⅰ7.9615.74
18 0523 2.24 7.74 4.42 6.2 2.24 3.1 Ⅳ2.24 7.27
19 0539 2.5817.0418.4413.1 2.58 6.55Ⅰ6.5515.79
20 0543 2.9115.34 9.55 6.082.91 3.04Ⅲ2.95 6.9
:
:
:
:: : :: ::
:
6 0888 3.1953.72 9.5313.433.19
Ⅲ Ⅲ4.37 16.12
注：表中(6)栏为国有股配售试点方案公布前10个工作日（1999年11月15-26日）公司股票平均价格。选取这一时期平均价格，意在排除“配售”对股价产生的影响；(7)栏配售价下限L＝每股净资产（同(3)栏）；(8)栏配售价上限U＝股票平均价格／2（股票平均价格见(6)栏）；(9)栏定价方法即表2列示的4种定价方法；(10)栏配售价计算值X即按照(9)栏定价方法计算的配售价格；(11)栏股票实际价格Y为2000年5月份前10个工作日公司股票平均价格。
（二）对新方案效果的检验
一个好的定价方案应当满足的条件要求是，据其所计算的国有股配售价格应当与公司投资价值相适应，即如果公司的投资价值高些，则所计算的国有股配售价格也应当高些；如果公司的投资价值低些，则所计算的配售价格也应当低些。换言之，好的定价方案所计算的国有股配售价格与公司投资价值之间，应当具有较强的正线性相关关系。那么，选择什么指标作为公司投资价值变量？自然，股票市价是公司投资价值的首选度量指标，而在对中国证券市场“弱型有效”的假定下，我们有理由认为，5月上旬的平均股价较好地反映了公司在过去一年中的投资价值——由于年报在4月份公布完毕，因而在这一时期内，投资者必定业已根据年报信息，对上市公司的投资价值进行了重新评价和比较。于是，对定价方案效果的检验问题，也就是检验依其所计算的国有股配售价格变量X，与这些公司（次年）5月上旬平均股价变量Y之间线性相关是否显著的问题。以ρ代表总体相关系数，上述问题即在一定显著性水平上，检验假设
H[,0]:ρ=O
是否成立。
依上述分析，我们首先运用表3中65家公司国有股配售价格(X[,i])与实际股价(y[,i])数据，绘制散点图。从图中可以看到散点呈上倾的带状分布，初步判断两者存在着正线性相关关系。
然后，根据65组(X[,i],y[,i])数据，计算样本相关系数
R=0.85
最后，对相关系数进行显著性检验。选取统计量F=(n-2)R[2]/(1-R[2])，根据R[2]=0.72，有：
F=162
F[,0.01](1,63)=7.08
由于F值远大于检验临界值F[,0.01]，故在1%显著性水平上，拒绝ρ=0的原假设，即认为所计算的国有股配售价格X与公司实际股价Y之间具有显著的正线性相关关系，表明新定价方案效果良好。理论分析与实际资料检验结论一致证明了本文设计的国有股配售定价方案的科学有效性。
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