我国资本市场发展中的障碍分析II，本文主要内容关键词为：资本市场论文,障碍论文,我国论文,II论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
自1997年7月东南亚国家全面爆发金融危机以来， 全球出现了广泛的金融动荡，已持续了一年的金融危机，给亚洲地区新兴国家的经济发展造成了巨大的冲击，泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国等国经济损失已高达6000多亿美元，使这些国家按美元计算的人均收入水平一下倒退到80年代末。对于东南亚国家的这场金融风暴，世界各国的经济学家们都给予了密切的关注，并为本国如何防范这样的金融危机献计献策。
自60年代东南亚国家实施出口导向型产业政策以来，亚洲经济出现了持续的高速增长，从而与先期发展的日本，共同改变了长期以来以欧美为中心的全球经济格局。尽管进入80年代后，外部经济环境有所动荡，但东南亚新兴国家的GDP仍保持了近两位数的增长， 其发展的前景更令世人瞩目。人们谈论最多的是未来21世纪世界经济中心将向亚太地区转移，而预测最有发展潜力的将是在中国与东南亚地区。
然而，在一片叫好声中，1994年美国经济学家保罗·格鲁格曼通过仔细分析亚洲的经济增长模式后就指出：“支持经济持续增长的标志是全要素生产率，即综合利用资金、自然资源、劳动力和技术等生产要素所创造的经济价值，而亚洲的经济繁荣并没有使这一指标得到很大提高。如果不能在技能和教育方面更多投资，亚洲的增长曲线最终必然下跌。”不幸的是东南亚各国政界领导人对这样尖刻的预言嗤之以鼻，有些政治家甚至认为他代表了西方嫉妒、诋毁亚洲成功的顽固势力。然而，当金融危机的迹象一出现，东南亚国家经济的脆弱性即刻显现出来，不管政治家们承认与否，东南亚已持续一年的金融动荡即印证了格鲁格曼的这一预见。
在这次东南亚的金融危机中，中国由于自1994年以来坚持实行宏观经济的软着陆政策，有效地抑制了通货膨胀现象，部分地挤出了经济发展中的泡沫，保持了良好的宏观经济发展环境。加之中国尚未实行资本项目下的人民币自由兑换，这使得国际游资难以通过资本市场的直接入侵兴风作浪。正由于这两大因素，才使得中国免遭其难。然而，我们并不能藉此对中国资本市场发展中的问题掉以轻心。我们深深地懂得，21世纪最鲜明的经济特征是世界经济一体化，而加入世贸组织将是中国经济与全球经济融为一体的必由之路。在中央政府达到监管能力的情况下，必然要实现资本项目下的人民币可自由兑换，从而真正实现中国资本市场的对外开放。本文正是基于这样的出发点，以观察风险的视角去揭示我国资本市场发展中的障碍，为策划趋利避害的发展战略，提出自己的思考和建议。
二、我国资本市场发展中的障碍性分析
中国有句老话：“苍蝇不叮无缝的蛋”，它十分形象地刻划了在这次东南亚金融危机中一国的资本市场与国际投机者的关系。在开放经济的今天，借助现代电子金融手段，国际巨额游资在趋利欲望的驱动下会对出现裂缝的资本市场迅速发起攻击，1992年9 月“金融杀手”索罗斯对英镑的成功狙击，使他获得了近20亿美元的巨大收益，成为了一名在世界金融舞台上具有传奇色彩的人物。去年7 月东南亚国家先后开始了剧烈的金融动荡，马来西亚总理马哈蒂尔公开指责索罗斯一伙国际大炒家们嫉妒东南亚的经济发展速度，并企图利用自己的财富和经济力量来实行西方国家的新殖民化政策，以便重新奴役发展中国家。一时间，发展中国家的领导人纷纷发表谈话来抨击这些兴风作浪的国际炒家，把金融风暴的起因归结为金融市场的外部变化，而很少去探究为什么本国金融市场会出现裂缝。我国一些有代表性的观点认为东南亚国家开放资本市场的步伐走得太快，从而造成了国际游资的袭击机会，因此提出要减缓中国资本市场的开放速度。我们认为这些观点都有失偏颇，实质上是在内因与外因的认识上错了位。苍蝇之所以叮鸡蛋，是因为鸡蛋本身有了裂缝。如果我们对鸡蛋的裂缝熟视无睹，仅将鸡蛋置于一个屏蔽罩内以为万事大吉，这无疑是缘木求鱼，难有所得。正基于此，我们说东南亚金融危机的爆发有其深刻的内在根源，是长期以来一国经济发展中矛盾积聚的结果。因此通过对我国资本市场与东南亚国家资本市场的对比分析，我们可以发现两者之间存在着极其相似的发展障碍，而揭示、剖析并克服这些障碍，将有助于我们建立一个持续、稳定、健康的经济发展环境，这正是东南亚对我国资本市场发展带来的积极意义。
1、应正确理解宏观经济与微观经济的关系
党的十一届三中全会以来，中国广大农村的改革就是从微观经营机制入手的，通过建立劳动激励机制，诱发出农民生产经营的积极性，达到了提高生产效率的目的。其主要做法是在农村实行了家庭联产承包责任制。在家庭经营中，劳动者为自己工作，劳动的边际报酬率与边际产出率一致，这样既节约了监督成本，又极大地提高了劳动者的生产积极性，带来了农业生产效率的提高。伴随着农业生产微观经营机制的改革，政府又在宏观政策上相继推出了提高农产品收购价格、取消对农村市场的管制、逐步放开农产品的流通和允许农村发展非农产业等一系列重要举措，从而促使了农民家庭收入迅速增长、家庭积累增加。当大量资金被投入到增长效益更高的非农产业中，又为乡镇企业的早期发展提供了重要的资本来源，有力地推动了乡镇经济的发展。中央政府正是得益于农村经济改革的成功，在80年代初确立了国有企业的改革为中国经济改革的重点和中心，实行了扩大企业自主权、承包经营责任制以及建立现代企业制度等一系列的政策和措施。尽管取得了一定的成绩，但是我们必须承认，与我国进行的所有各方面改革相比，国企的改革是“投入——产出”效率最低的，从总体上看，在这一领域没有取得与国家投入的巨大努力（人力、财力、物力、精力）相称的成就。随着国有企业改革的深入，传统体制下积累的矛盾也日趋暴露，尤其是在大量的国企破产、兼并过程中产生了较为严重的失业问题，如果这个问题得不到有效的解决，就势必会带来一系列的社会问题，从而对中国经济改革形成巨大的障碍。然而在长达20年经济改革过程中，一方面政府尚未摆脱计划经济时代所形成的对市场直接干预的方式，另一方面又往往片面夸大宏观政策的作用，在国人心目中就形成了这样一个错觉，即改革以来，我国的宏观经济形势一直保持了良好的态势，只是在微观经济的部分领域内存在一定问题。我们认为这样的看法是较为片面的。凡是对经济学有基本知识的人都知道，微观经济是宏观经济的基础，宏观经济是微观经济的反映。如果构成中国经济主体的国有企业没有摆脱困境的话，如果社会上还存在着较高的失业率的话，如果企业对外出口由于比较成本过高而增长乏力的话，就很难构成一国宏观经济良好的大势。事实上在对国有企业抓大放小的政策影响下，规模上的中小企业却构成了庞大的失业大军。由于现行收入的减少和对未来收入期望的不确定性，紧缩家庭“财政”支出就是最通常的作法。所以就构成了目前不是没有社会消费需求的社会消费不足，结果又极大地打击了供应商的经营热情，导致了生产企业的进一步萎缩。如生猪、食糖等农产品价格的持续下跌导致了农民收入的减少，这些尽管在宏观上造成了物价指数的下降，但对整个社会经济的发展没有实质的好处。其实中国农村经济改革的成功，是得益于农村微观经济改革取得了突破性进展。而城市经济改革，尽管政府创造了良好的宏观政策面，但却未能收到显著效果。所以正确理解宏观经济与微观经济的关系，对我国的经济改革具有十分重要的意义。同样在资本市场发展过程中，更应该注意宏观经济与微观经济的关系，因为在股票市场、房地产市场等“资本经营”过程中，最容易产生经济泡沫。如17世纪30年代的荷兰“郁金香疯狂”、1720年英法两国同时发生的“南海气泡”和“密西西比气泡”、1920年的纽约股市大崩盘，它导致整个资本主义世界都深陷经济危机之中，战后80年代中期美国储蓄与信贷业的崩溃，1987年纽约“黑色星期一”的股市崩盘和90年代日本泡沫经济的破灭等，都说明了虚拟资产本身所特有的信用的脆弱性。美国著名经济学家萨缪尔森曾非常中肯地指出：“中国目前最需要的不是证券交易所一类的复杂组织，而是从基础农业开始，缔造出市场经济的独立的利益主体，引导它们追求利益和利润。只有这些基础工作完成以后，才可以考虑向市场经济的复杂形式过渡。因为股票和期货市场上的投机是社会不得不容忍的一种副产品，它的最大危害是促使人们对市场经济产生了误解，以为市场经济不是埋头苦干，而是投机取巧。”结合中国目前的经济发展状况，更使我们清醒地认识到，只有当中国微观经济的主体能真正产生效益后，才能营造出中国良好的宏观经济氛围，才能真正实现中国经济持续、稳定、健康的发展。
2、应充分认识“浮夸之风”对正在发育的中国资本市场的危害
对于经济浮夸，中国人民是不陌生的。50年代末的浮夸是导致三年大饥荒的重要原因，在重灾区安徽省非正常死亡人数竟高达三四百万，中国人民为此付出了沉重的代价。我们清楚地记得，当时粮食亩产超万斤的宣传，致使政府都曾为粮食多了无处储藏而担忧。值得注意的是，尽管《统计法》已贯彻多年，但有些基层单位对统计数据缺乏严肃性，尤其是集体企业和乡镇企业统计上报的工业产值等指标数据，几乎处处可见其随意性。由于产值与税收之间没有必然的联系，而产值与地方政府的业绩却往往表现出一种正相关性，这就导致了在令人眩目的统计数据背后隐含着水份。同样在中国资本市场的建立过程中，由于上市公司的额度是一种稀缺资源，在为国企融资的旗帜下各地方政府又不遗余力地为本地国企上市寻找机会，一方面加大对经营不善国企的包装力度，另一方面又四处游说于审批机构。由于这类上市公司没有能创效益的主线产品，所融资本又盲目无序投资，结果这些上市公司上市不久后又负债累累，这给正在发育和成长的中国资本市场埋下了隐患。我们知道，股民之所以将资金投入证券市场是为了取得收益，对一个充满活力的证券市场来说，最重要的收益来源自然是上市公司的优良业绩，如果证券市场只具有筹资功能，而不能使上市公司将这些资金转化为收益的话，证券市场上一定会投机风盛行，这个市场也很难有长足稳定的发展。所以我们认为，保证上市公司质量，并加强对上市公司经营行为的监管将是我国证券市场健康发展的最重要的保障。
3、中国的货币政策应谨防“英国病”的发生
“二战”结束后，保持英镑坚挺一直是英国政府坚持的货币政策目标，为此，英格兰银行曾经长期实行紧缩信贷的政策，同时对外采取大力吸引国际资本流入，以保持伦敦作为国际金融中心的地位。进入70年代后，英国政府面对着既要克服通货膨胀，又要维持英镑汇率稳定的双重压力，其主要的货币政策手段就是提高利率和紧缩财政开支。但长期的高利率使企业的投资债务过重，企业投资热情降低，从而使生产企业的技术和设备丧失竞争优势，带来了对外贸易竞争力减弱、产品的市场份额下降和失业扩大的不良后果。英镑汇率坚挺主要靠国际资本流入来支持，国家靠大量发行国债，来满足外汇占款的需求。由国际资本流入来支持汇率坚挺，这种做法背离了国际贸易收支平衡的要求，必然造成英镑的高估。1990年英国加入欧洲汇率机制（简称ERM）之时， “英国病”的病态已显现出来，但ERM 要求成员国的货币必须盯住德国马克，这样英国就无异于把自己和西欧最强的经济体——统一后的德国联结在一起。英国经济越来越糟，失业率上升、通货膨胀加剧、资本市场的裂缝越来越大，索罗斯量子基金乘虚而入，造成了对英镑成功的狙击。我国自90年代外汇改革以来，财政信贷渠道的货币发行在1994～1996年全部变为负数，外汇渠道的货币发行则由负数变为正数，且数额巨大。为了控制流通中货币数量，中央银行只得急剧收缩财政信贷渠道的货币发行，因此直接减少了财政收入，也进一步抑制了工商企业的生产投资，导致国家税收减少和失业的增大。
在已持续一年的东南亚金融危机中，东南亚国家货币的相继贬值，已使这些国家的产品由于比较成本降低而在国际市场的竞争力有所增强。与此同时，我国为了维护国际金融市场的稳定，坚持人民币不贬值的方针，诚然赢得了东南亚国家和世界各国的普遍赞誉，向世人表明中国是一个负责任的大国，然而，这与我国的经济实力有些不相称。随着中国经济改革的深入，中国经济深层次的矛盾日益显露出来，许多矛盾的解决又不得不依靠国家的财力。而解决的有效途径之一是发行国债，自80年代开始发行国债以来，由于期限结构存在着不合理性，导致现在每年发行的新债有相当一部分要偿还旧债。如1997年发行国债2488亿，偿还旧债达1959亿，偿还率高达78.81%，所以政府的投资力度自然减少了。然而，在盯住美元的汇率机制下，美国经济的持续走强，是否会造成人民币币值的高估呢？现在我国外贸企业面临着生产成本增加、外贸订单减少等诸多问题，它部分抵消了我国劳动成本低下的优势，使我国外贸出口竞争力下降。为此许多外贸企业希望通过人民币贬值来增强出口产品的竞争力。然而，尽管我国目前外汇储备高达1401亿，但我国的外债也有1000多亿。与日本这个最大的债权国相比，它可以通过货币贬值来带动日本经济回升，而我国要走这条路的话，虽然一方面可以通过人民币贬值提高出口竞争力，但另一方面也必然会加重我国的债务负担。更为重要的是，它必然会给东南亚金融危机带来更剧烈的震荡，从而给世界经济蒙上阴影，这正是我国政府作出人民币不贬值的重要承诺的原因。为了防止“英国病”的发生，中央政府确立了扩大基础产业投资的力度，把住房建设确立为新一轮经济发展的增长点，李岚清副总理在达沃斯论坛上承诺2000年之前提供7500亿美元的市场，克林顿总统访华又推动了中美经贸新一轮合作的高潮，这些做法都是希望通过刺激投资来带动中国的经济增长，而只有通过经济的增长才能充分提供就业的岗位，从而有效解决下岗和失业这个社会问题。
4、中国大企业战略要防止“韩国病”的发生
对于韩国金融危机爆发的原因，人们普遍认为是政府对金融系统过多干预造成的经济结构性问题，以及大企业在政府背景下的高额负债经营带来的资金流通问题。自60年代开始，韩国政府在出口导向政策获得成功后，为赶超世界上的工业强国，政府在70年代初期实行了大力发展重化工业的产业政策。政府大胆介入经济运作，一方面不断提高政策性贷款数量，另一方面大幅度降低银行利率，来刺激企业向钢铁、造船、石油、化工等重化工业投资，并通过实施主办银行制将银行与企业绑在同一辆经济战车上，这种在政府行为之下所形成的经济结构，导致了金融机构和企业在金融活动中存在着冒险和高负债经营的问题。我国自实行了国有企业“抓大放小”的战略后，为了争取能享受到国家的某些优惠政策，有些地方政府用拉郎配的行政手段来组建大型企业集团，这些不是通过市场机制而组建的大型企业集团，由于资产纽带不坚固而逐渐暴露出集团内部资产关系混乱的状况，不能形成明确的层级资产结构。在“做大”的指导思想下，业务无序扩张、资源分散配置以及多元化经营反而带来了企业盈利能力的下降，导致了企业产业发展方向的失控，降低了资本的营运效率，形成了“大集团病”。这种大集团病通过与银行的纽带，往往又将其主办银行拖入不良资产的泥潭。所以，警惕“韩国病”的发生，关键在于将银企关系建立在市场机制的轨道上，有效地避开政府的过度干预，规范企业和金融机构的行为。
三、政策建议
1、当前政策的重中之重是增强企业的活力
我们认为当前能有效推动中国经济发展的最有力措施是给企业创造良好的生存与发展环境，不论是什么所有制企业，政府在政策上都应一视同仁。鼓励企业发挥自身优势，追求效率，开发、生产最有市场潜力的产品，努力降低企业的社会运行成本及产品成本，从而才能改善微观经济局面，才能增强我国企业的市场竞争力。
2、必须消除产生经济浮夸的社会机制
我们认为产生经济浮夸的最重要的社会根源是干部队伍的产生机制。由于干部的提拔选用往往要通过一定的经济政绩考核，但又缺乏严谨科学的监督考核制度，这就促使了一些政府官员工作上的好大喜功，以及在数据统计上弄虚作假。为此，加大对他们的民主监督管理，将真正懂得市场经济运作规律、真正体恤百姓的实事求是的优秀人才选拔到干部岗位上，才能有效消除产生经济浮夸的社会机制。
3、应选择符合中国利益的浮动汇率制
我们认为在世界经济一体化过程中，任何国家的汇率政策首先要保证本国的国际竞争力。尽管我国在东南亚金融风暴中以政府的力量保持了人民币的坚挺，但付出了高昂的代价。从美日两国的汇率来看，日本作为一个经济实力强大的国家对日元的一再贬值却采取了放任的态度，因为它确实有助于日本的经济复苏。我国自1979年经济改革开始到1994年的外汇改革，实行的都是汇率贬值的政策，导致了出口创汇的稳定增长。但自1994年起采取有管理的浮动汇率制，实际上是追求固定汇率的目标，导致利率居高不下，外汇储备剧增，财政信贷紧缩。与此同时，外汇经营却长年出现巨额亏损，国家财力减弱，企业投资萎缩，市场占有率进一步减少，导致失业率上升。为此，根据中国货币的实际价值在适当的时机选择浮动汇率是真正按市场经济规律办事，它将有效提高国家财力。
4、必须减少政府对市场经济的过度干预
我们认为无论西方的市场经济还是中国社会主义的市场经济，最重要的是经济的运行方式按市场规律进行。因此过份强调政府宏观调控的能力及其作用，企业过多依赖政府宏观调控的政策，政府对市场运行过程过度干预只能减缓中国市场经济的进程，只能降低资源的配置效率，只能增大企业的社会运作成本。因此，必须以壮士断腕的决心来减少政府对市场经济的过度干预。我们欣喜地看到，朱镕基总理对政府机构改革的力度和决心，这为中国政府提高管理水平奠定了良好的基础。