我国银行间债券市场属性研究，本文主要内容关键词为：债券市场论文,银行间论文,属性论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国银行间债券市场属性的理论分析
我国银行间债券市场属性判别不清的根源在于，现实中货币市场属性和资本市场属性远非如其名称所显示的那样泾渭分明，往往这两种属性的市场在金融体系中所担负的功能具有相似性，特别是我国银行间债券市场上有大量中长期债券和信用类债券的发行和交易。如果从该市场中金融产品的发行期限和信用等级角度来看，银行间债券市场在实现货币市场属性金融市场功能的同时，似乎还在担负着某些资本市场属性金融市场的功能。可见，我国银行间债券市场担负金融市场功能的多样性，是人们对其属性判别不清的主要原因。
尽管如此，不同属性的金融市场在实现金融市场不同功能时还是扮演着不同角色的，正如Merton(1995)[1]在金融功能观中指出的“金融体系中金融组织和金融市场的形式千变万化，但金融功能却是金融体系中最为稳定的，在地域和时间跨度上变化很小；金融体系将根据需要哪些功能，然后去寻找一种最好的组织形式。”因此从货币市场和资本市场属性金融市场实现金融功能差异的角度，能够更加准确地判别金融市场属性。
金融市场的基本功能是在不确定环境下对资源进行跨期最优配置。围绕这一基本功能金融市场还具有很多功能，如价格发现、融资、风险管理、流动性提供等。但是不同属性的金融市场在实现上述功能时既有差异性又有相似性（表1）。
表1 货币市场属性和资本市场属性的金融市场功能对比
这四项功能通过金融产品在金融市场上交易得以实现，使金融资源在不同时间、市场状态下实现重新分配和优化，而合理的金融产品价格则是保障资源得到最优利用的关键，因此价格发现功能是金融市场的核心功能，其他功能都是金融市场优化配置资源功能的外延，也是价格发现功能的一种必然产物(Allen and Gale，1998)[2]。所以从价格发现功能角度进行市场属性判断，能够使判定结果更加具备本源性。此外针对我国银行间债券市场不同期限和信用等级债券集中在同一个金融市场发行和交易的情况，通过融资功能、风险管理功能、流动性提供功能对比分析的方式，对我国银行间债券市场属性进行判断是不可行的。而运用价格发现功能引起的金融市场之间联动效应，检验银行间债券市场收益率与国内其他具有鲜明货币市场属性特征和资本市场属性特征的金融市场收益率之间的联动情况，则可能较为明确判断我国银行间债券市场的属性。
二、我国银行间债券市场属性的实证检验
（一）我国银行间债券市场的货币市场属性检验
根据Campbell(1986)[3]提出的在套利机制作用下，利率期限结构中长短期利率保持线性协整关系的论断，Allen & Gale(1995)[4]以美国国债指数和同业拆借利率分别代表资本市场收益率和货币市场收益率，得出在中期水平下货币市场收益率与资本市场收益率之间存在反向变动关系的结论。
本文以交易所国债财富指数收益率代表资本市场收益率，以银行间同业拆借利率代表货币市场收益率，运用BEKK模型估计银行间债券市场回购利率、银行间同业拆借利率与交易所国债财富指数收益率之间的相关系数，并用120日均线描述相关系数的变化情况，以验证我国银行间债券市场属性。如果银行间债券市场回购利率与交易所国债财富指数收益率呈负相关关系，则可以说明银行间债券市场具备较为明显的货币市场属性。同时，为了检验这一结论的稳健性，本文还将银行间债券市场回购利率与银行间同业拆借利率进行相关性检验，如果这两者之间存在正相关关系的话，则可以进一步证明银行间债券市场的货币市场属性。
1.银行间债券市场回购利率与交易所国债财富指数收益率之间相关系数估计。交易所国债财富指数是根据国债在交易所债券市场上进行现券买卖而形成的，其收益率代表着具备显著资本市场属性的金融市场收益率。如果银行间债券市场具备货币市场属性，那么银行间市场国债回购利率应与交易所国债财富指数收益率之间存在负相关关系。本文运用BEKK模型估计银行间债券市场回购利率与交易所国债财富指数收益率之间相关系数，并通过120日均线描述两者相关系数变化情况（如图1所示）。
图1 银行间债券市场回购利率与交易所国债财富指数收益率相关系数120日均线
从图1可以看出，银行间债券市场回购利率与交易所国债财富指数收益率之间，存在着逐渐加强的负相关关系，表明银行间债券市场是具备较强货币市场属性的。特别是进入2007年以后，受我国流动性过剩的影响，货币市场收益率下滑，资本市场收益率上升，回购利率与交易所国债财富指数收益率之间负相关关系进一步加强。但是仅凭银行间债券市场回购利率与交易所国债财富指数收益率之间存在负相关关系，并不能足以充分说明银行间债券市场具备货币市场属性，因此需要对银行间债券市场属性做进一步验证。
2.银行间债券市场回购利率与银行间同业拆借利率之间相关系数估计。银行间同业拆借市场是为解决金融机构短期流动性不足而设立的，目前银行间同业拆借市场上的业务全部是货币市场属性的金融市场业务，是完全意义上的货币市场，而且银行间同业拆借市场与银行间债券市场投资者结构相似，若银行间债券市场具有货币市场属性，则两市场收益率应呈同向变化关系。因此通过检验银行间债券市场回购利率与银行间同业拆借利率之间的相关系数变化情况，可以反映出银行间债券市场是否具备货币市场属性。本文运用BEKK模型估计银行间债券市场回购利率与银行间同业拆借利率之间相关系数，并通过120日均线描述两者相关系数变化情况（如图2所示）。
从图2可以看出，银行间债券市场回购利率和银行间同业拆借利率之间，存在较强的正相关关系。这主要是因为参与回购和拆借业务的投资者基本相同，交易目的均为缓解短期资金不足，因此银行间债券市场回购利率和银行间同业拆借利率之间相关系数整体水平较高，市场联动效应明显。尽管在2007年以后，受宏观经济形势走势不明等因素的影响，微观经济主体在决定未来投资和消费行为过程中出现分歧，使两市场的联动效应有所降低，但是两市场间的联动效应仍一直处于较为显著的状态
文章通过BEKK模型估计银行间债券市场回购利率与银行间同业拆借利率，以及与交易所国债财富指数之间相关系数，并运用120日均线描述相关系数变化情况，得出如下结论：银行间债券市场回购利率与银行间同业拆借具有明显的正向联动效应，而与交易所国债财富指数收益率具有较为明显的负向联动效应，表明我国银行间债券市场具备较强的货币市场属性。
图2 银行间债券市场回购利率与银行间同业拆借利率之间相关系数120日均线
（二）我国银行间债券市场的资本市场属性检验
随着我国银行间债券市场的发展，该市场上投融资主体逐渐多元化，金融产品除了有为解决短期资金困难的短期融资券，更有长期企业债券的发行，银行间债券市场金融产品信用等级逐步丰富，债券价格受信用风险的不确定影响波动变大，使银行间债券市场似乎逐渐增加了资本市场属性特征，因此本文拟通过估计银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率、银行间同业拆借利率、上证综指收益率之间的相关系数变化情况，从不同属性金融市场间联动效应的角度验证我国银行间债券市场属性及其发展趋势。
1.银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率之间相关系数估计。银行间债券市场国债财富指数是由银行间债券市场上现券交易业务生成的，是银行间债券市场上唯一与资本市场属性的金融市场业务相同的业务，其交易量仅次于回购业务交易量，是银行间债券市场上主要业务之一。如果银行间债券市场具备资本市场属性，那么该市场上国债财富指数收益率应与货币市场利率之间呈反向变动的关系，所以本文选取具有显著货币市场属性的银行间同业拆借利率，从货币市场利率与资本市场收益率之间关系的角度对银行间债券市场属性进行初步判断。银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率之间相关系数变化趋势如图3所示。
从图3可以看出，银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率之间，存在逐渐加强的负相关关系。这主要是因为尽管银行间债券市场与银行间同业拆借市场投资者构成几乎一致，但是融资方在银行间债券市场上发行债券的目的不再仅仅是为满足其短期融资的需求，而出现了为满足其资本积累的需求而进行长期融资的目的。融资目的的不同造成了两个市场中金融产品信用等级和期限的差异，直接反映为两个市场中金融产品收益率不同，结果导致投资者在两个市场上的投资行为出现差异，最终形成了银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率之间负相关的情况。但仅通过银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率之间的负相关关系验证银行间债券市场已经具备资本市场属性，不足以充分说明问题，因此本文选取具有显著资本市场属性特征的交易所国债市场与银行间债券市场进行市场联动效应检验，进一步检验银行间债券市场资本市场属性。
2.银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率之间相关系数估计。交易所债券市场是我国第二大债券市场，具有显著的资本市场属性，现券交易业务是该市场中的主要业务，投资者参与此项业务的动机主要是投资盈利，因此由现券交易业务生成的交易所国债财富指数自然能反映出这种动机。尽管目前交易所债券市场和银行间债券市场间仍存在一定程度阻隔，但是随着跨市场债券品种越来越多，以及上市商业银行获准进入该市场，两市场间的障碍正在逐渐减少，如果银行间债券市场具有资本市场属性的话，那么银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率之间应呈正相关关系。因此文章拟通过检验两市场间国债财富指数收益率的联动性，来说明银行间债券市场的资本市场属性。银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率之间相关系数变化趋势如图4所示。
图3 银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率之间相关系数120日均线
图4 银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率间相关系数120日均线
从图4可以看出，银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率之间，存在逐渐加强的正相关关系，表明随着银行间债券市场上信用类金融产品增加，由信用风险的不确定性引发的债券价格波动变大，使投资者在银行间债券市场的交易动机除了进行流动性管理以外，还增加市场风险管理和投资盈利的动机，出现了银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率之间正相关关系逐渐增强的情况，这说明银行间债券市场确实逐步具备了资本市场属性。为了更深刻说明银行间债券市场资本市场属性问题，本文从债券市场与股票市场之间收益率固有的反向联动效应角度验证银行间债券市场属性问题。
3.银行间债券市场国债财富指数收益率与上证综指收益率之间相关系数估计。债券市场和股票市场同作为资本市场属性的金融市场，其走势受多个因素影响。从中长期来看债券市场收益率和股票市场收益率是呈反向变动的，因为在经济上升期，企业利润增加，股票价格升高，利率随之上升引起债券价格下降；反之则股票价格下降，债券价格上升。如果我国银行间债券市场具备资本市场属性，那么作为债券市场其收益率应该与股票市场收益率之间成反向变动的关系。所以本文从债券市场收益率与股票市场收益率之间反向变动关系角度，检验银行间债券市场属性问题。银行间债券市场国债财富指数收益率与上证综指收益率之间相关系数变化趋势如图5所示。
图5 银行间债券市场国债财富指数收益率与上证综指收益率间相关系数120日均线
从图5可以看出，银行间债券市场国债财富指数收益率与上证综指收益率之间，存在逐渐加强的负相关关系，特别是受2006年以来股票市场财富效应的影响，使银行间债券市场国债财富指数与上证综指收益率之间负相关性加强，这种现象十分符合债券市场收益率与股票市场收益率之间反向变动的关系。所以从银行间债券市场国债财富指数收益率与上证综指收益率之间负向联动的角度来看，银行间债券市场已经具备了一定资本市场属性。
本文通过BEKK模型估计银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率、交易所国债财富指数收益率、上证综指收益率之间相关系数，并运用120日均线描述这3组相关系数变化情况，得出如下结论：银行间债券市场国债财富指数收益率与银行间同业拆借利率具有明显的负向联动效应，而银行间债券市场国债财富指数收益率与交易所国债财富指数收益率具有较为明显的正向联动效应，银行间债券市场国债财富指数收益率与上证综指收益率之间存在逐渐加强的负相关关系，表明我国银行间债券市场逐步具备了资本市场属性。
三、检验结果分析
通过前面的计量结果可知，我国银行间债券市场正处于一个资本市场属性逐渐增强的阶段，这个阶段根据金融系统发展演变假说(Patrick，1966)[5]可以视为金融系统发展演化的过程。金融系统发展演变假说认为，在经济处于相对成熟期时，金融系统发展演化是需求驱动型，只有来自实体经济部门的潜在需求，才能促进金融市场结构趋于合理，进而完善金融市场功能，而金融市场功能完善的过程往往伴随着现有金融体系中的某一部分机构或市场承担起完善金融功能的责任。
债权融资是企业发展到一定规模的必然需求。随着国内企业规模不断扩大，企业在融资渠道选择上更加趋于多元化，对于信誉良好的大中型企业来说，债权融资较之股权融资而言可以避免对股东“双重课税”的问题；而且债务融资可以使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加股东利润；最后债务融资对于公司管理层来讲，可以减少股票融资而对其控制力的影响。正如Mishikin(1998)[6]指出的发行股票并非工商企业融资的最重要来源，发行债券远比发行股票重要得多。因此当国内企业发展到一定规模以后，需要金融市场中存在能与其融资规模相适应的债券市场为其提供融资渠道。而就国内债券市场的状况而言，银行间债券市场较之交易所债券市场，无论是市场规模和交易量，还是交易者构成及其保证企业债成功发行的资金实力，都更加适用于企业的债券融资。可见，银行间债券市场资本市场属性的增强是我国金融体系为适应经济发展的需要而进行自身功能完善的必然选择。
从我国银行间债券市场近些年发展情况来看，随着我国经济的发展，该市场融资功能和风险管理正在发生变化，具体体现为：(1)融资功能，截至2008年底，银行间债券市场长期债券发行量占比接近市场三分之一，5～10年期债券托管量占比达五分之一，长期债券品种增加意味着企业在该市场上融资的目的，不再是仅为解决自身经营过程短期流动性不足的问题，而逐渐增加了为自身资本积累而进行长期融资的目的；(2)风险管理功能，由于银行间债券市场中企业债和短期融资券大量发行，债券产品信用等级差别变大，造成信用风险发生的不确定性加强，进而引起债券价格波动加大，管理市场风险的需求及其相应金融产品大量出现，使银行间债券市场的市场风险管理功能得以体现，这两项原本属于资本市场的金融功能在银行间债券市场出现并加强，是金融体系为适应经济发展步伐而进行自身功能完善的具体表现，也是银行间债券市场资本市场属性的重要标志。
通过前面的分析可见，我国银行间债券市场具有资本市场属性并逐渐加强的过程有典型的需求尾随驱动型特征，其原因在于国内企业债券融资需求不断扩大，促使我国金融体系中债券融资功能亟待完善。金融体系为适应经济发展需要强化自身债券融资功能，而银行间债券市场作为国内最大的债券市场，是最适合实现这项功能的金融市场，因此银行间债券市场具有资本市场属性是实体经济发展到一定阶段的必然结果。
四、结论
银行间债券市场资本市场属性的增加，改变了该市场单纯的以货币市场为主的货币政策传导渠道，出现了具有资本市场特征的货币政策传导渠道，这意味着资本市场对货币政策传导的影响，也会出现在银行间债券市场中。如果央行在进行公开市场操作时，未考虑到银行间债券市场资本市场属性逐渐增强这一事实，则容易忽视商业银行为应对货币政策变化；而调整自身资产结构的行为对货币政策效力的影响，其结果有可能造成货币政策有效性下降。
当央行实施扩张性货币政策时，会同时提高商业银行的信贷供给能力与银行间债券市场中资产价格。商业银行在调整资产结构时，将在发放贷款与继续持有证券资产两者之间进行选择。若发放贷款收益在扣除风险溢价后低于其证券投资的预期收益，则商业银行会选择继续持有甚至增持证券资产而不提供信贷，使央行新增的货币供应量由于信贷资产和证券资产的替代效应，不能全部用于刺激实体经济增长，从而降低了扩张性货币政策效力。当央行实施紧缩性货币政策时，会同时降低商业银行的信贷供给能力与银行间债券市场中资产价格。对于商业银行来说，若发放贷款收益在扣除风险溢价高于其证券投资的预期收益，则商业银行会通过减持证券资产为自身提供可贷资金，使可能收缩的流动性重新得到补充，削弱央行通过减少货币供应量抑制经济过热的能力，造成央行紧缩性货币政策有效性降低。
可见，银行间债券市场资本市场属性的增强使商业银行在进行资产调整过程中，信贷资产与证券资产的替代成为可能。当央行的货币政策意图与商业银行利润最大化目标发生矛盾时，商业银行为了保证自身利益最大化，会利用银行间债券市场的资本市场属性进行资产结构调整，造成货币需求函数发生结构性变化；货币流通速度不稳定，弱化货币政策与实体经济主要经济指标之间稳定的关系，降低货币政策效果。而且随着银行间债券市场信用类金融产品的增加，其资本市场属性会逐渐加强。因此如何保证货币政策在银行间债券市场高效顺畅的传导，将是货币政策制定者面对的新挑战。但是不能由于银行间债券市场的资本市场属性而降低货币政策效力，抑制该市场发展。因为银行间债券市场作为我国重要的金融市场，其资本市场属性的增强既能缓解我国债券融资占直接融资比重小的问题，又能为金融机构提供新的资产管理渠道，这有利于我国多层次资本市场体系的建立，也有利于金融机构提升资产管理水平。
因此，为了平衡银行间债券市场资本市场属性增强造成的资本市场体系建设与货币政策效力降低之间矛盾，在今后央行货币政策制定中，应该考虑资产价格对于货币政策传导效力的影响，逐步用利率取代货币供应量使之成为货币政策的中介目标，优化利率期限结构，发挥利率在资源配置中的作用，提高利率变化对金融资产价格的影响，从而实现货币政策意图。
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