东南亚金融动荡的深层思考，本文主要内容关键词为：东南亚论文,动荡论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
80年代以来，在新技术革命的推动下，金融创新和金融自由化发展迅速，现代金融制度出现新的特征；金融发展越来越和通讯、电子计算机等高新技术联系在一起，日益趋向自由化、虚拟化、证券化，国际金融资本的流动性加快，对传统金融制度的监管体制和方法提出了挑战。由于金融管制的放松、金融创新和国际金融资本流动性的提高，金融风险加大，但适应现代金融制度的管理体制尚未产生，市场力量比以往任何时候都强大，导致金融危机不断。在这一国际背景下，仔细剖析东南亚金融危机的特征，辩证分析国际投机者的作用，无疑是十分必要的。
一
东南亚金融动荡呈现出以下特征：
（一）导火索明显不同。30年代的全球金融危机是由于经济萧条，公众对金融机构偿付能力丧失信心，个别金融机构破产而很快波及到其他机构，出现突然的和大规模的提取存款，使现存准备金不足应付产生的。美国80年代初储蓄与贷款协会的危机是由于美国Q条例规定的利率上限限制了储蓄与贷款协会在长期抵押贷款中可能收取的高利率，同时又由于金融创新的不断涌现，尤其是货币市场互助基金的出现，70年代末80年代初美国的高通货膨胀引起了市场高利率，当市场利率超过Q条例规定的最高存款利率时，许多本应存放在储蓄与贷款协会的资金被货币市场互助基金吸引走了，即所谓的金融脱媒(Financial disinterme-diation)，储蓄与贷款协会只得通过支付隐蔽利息吸引资金。当80年代初由于存款利率的升高出乎意料地快于资产利率的升高时，造成许多储蓄与贷款协会清偿困难，出现了支付性危机，从而引发了整个金融体系的危机。（注：〔美〕托马斯·F·卡吉尔、吉里安·C·加西亚：《八十年代的金融改革》，中国金融出版社1989年版，第96—109页。）可见以往的金融危机往往是由于经济不振或政策不当，出现金融机构倒闭，由支付危机引发金融危机。这次东南亚各国在金融动荡发生前，银行并未发生倒闭，经济增长率也不低，金融动荡不是由于支付发生问题，而是由于宏观经济政策或体制上的问题反映到汇市、股市上，汇市和股市暴跌引发的。
从表面上看东南亚金融动荡是外部投机家所为，但实质上，汇价出现波动和股市发生动荡，归根到底是由于一国的宏观经济政策不当或体制僵化导致宏观经济的某些环节出了问题。从这次东南亚金融动荡可以看出，在经济全球化、金融市场一体化的今天，要求一国的宏观经济政策和经济体制应具有灵活性，如果一国的宏观经济政策或体制僵化，即使没有出现经济萧条和银行倒闭，也会由于国际投机资本的冲击发生金融危机。
东南亚各国之所以会发生金融动荡是与它们僵化的汇率机制和脆弱的银行体系分不开的。80年代初，东南亚各国都实行钉住美元的汇率机制，当时促进了它们的出口增长和经济发展。随着美元贬值及日元升值，日本扩大了对东南亚的投资，双边贸易也迅速增加。90年代初，日本泡沫经济破灭后经济一蹶不振，相反，美国经济尽管于1990年进入衰退，但经过结构调整和新技术的应用，于1992年在西方经济大国中率先复苏，并保持了至今6年多的经济持续增长。随着美、日两国经济形势的相对变化，美元与日元的汇率也发生了变化，美元开始趋强，东南亚各国为维持与美元挂钩的汇率只有提高利率，导致境内外利差扩大，国际投机资本大量涌入。本国企业遂放弃借款利率较高的本国货币，而转向利率较低的外币；同时，国际投机资本大量涌入导致投资与信贷膨胀，银行将大量资金贷给风险较高的行业，如房地产，并且美元转强后，由于在日本、美国与东南亚的三角贸易中，东南亚各国是日本商品的净进口国，对美国的净出口国，加之东南亚各国的出口多为附加值不高的制成品，因此受日元与美元汇率变动的影响较大。美元升值后，一方面东南亚各国由于实行钉住美元汇率制度导致竞争力削弱，出口下降；另一方面，日元贬值，进口大量增加，经常项目出现逆差。这时东南亚各国没有适应变化了的环境调整其汇率，仍坚持钉住美元的汇率制度。结果，国际投机资本发现了这种经济扭曲状况，在东南亚各国的股市上抛出股票换回现金，再在汇市上抛出本国货币，兑换成美元，导致东南亚各国货币大幅贬值，股市暴跌，银行呆账增加，金融动荡发生。
战后日本、韩国的经济发展都是在政府的强有力指导下走上高速发展道路的，政府制定工业发展计划，然后要求中央银行给予金融援助来实施计划，即所谓的“东亚经济模式”。这种经济模式在经济发展水平很低时，有利于集中国内资源发展支柱产业，也有利于实施赶超战略，日、韩两国也确实出现了经济增长的奇迹。但在这种模式中，制定金融政策往往具有很大的排他性和封闭性，而金融体制的这种封闭性使得金融交易缺少应有的监督机制。随着经济的发展，这种不透明性体制的弊端越来越突出。这种政府指导的贷款一方面使风险过度集中，另一方面又使政府官员和企业界人士可以利用制度上的漏洞进行经济犯罪。日本的山一证券公司和韩国韩宝公司的倒闭，从表面上看都是由债台高筑导致破产，但实质上都是这种不透明的金融体制的牺牲品。
（二）一国防范能力下降。传统的国际金融理论认为，一国拥有满足三个月进口的外汇储备就可以应付国际金融风险。一般在一国宏观经济状况良好的情况下，即使有国际投机资本的冲击，由于市场信心较强，没有普遍的市场跟风，投机者一般难以成功。在经济全球化、国际资本流动加快的今天，一国的外汇储备与国际投资基金相比往往是微不足道的，国际投资基金管理的基金常常是成百上千亿美元。如果一国宏观经济或宏观经济政策有问题，利用外汇储备维持扭曲的汇率只会损失更大。外汇储备只能起到增强市场信心的作用，或在自身没有宏观经济政策失误的情况下维持汇率稳定，但如果宏观经济存在问题，利用外汇储备就难以解决金融危机，几年前的英镑危机和这一次泰铢的危机都是明证。从东南亚金融动荡看，在国际投机资本冲击泰国金融市场时，泰国中央银行拿出外汇储备来维持钉住美元汇率，结果损失了50亿美元，利用外汇储备维持僵化的汇率政策，不但没有解决问题，反而延误了解决危机的时机，结果损失更大。一国在出现危机时，国际组织和其他国家向出事国提供援助资金，只能应付炒家的短期冲击，从长远看，关键是要立即找出宏观经济的问题或宏观经济政策的问题，迅速着手解决，稳定市场信心，危机才能消除。
（三）金融衍生工具在东南亚金融动荡中的作用。在墨西哥金融危机中，国际投机资本只是大规模撤资，并没有利用金融衍生工具从中渔利，但在这次东南亚金融动荡中，金融衍生工具对国际投机者的作用非常明显。金融衍生工具给企业提供了避险渠道，也有利于增加市场的流动性，但由于衍生工具具有高杠杆性和交易的表外性，以及有些衍生工具如期权还具有交易不对称性，它们有时反而被用来加剧价格的波动。从最近东南亚发生的金融动荡看，国际投机资本往往是借助于期货和期权来加大风险，从中渔利。这在国际投机资本对香港金融市场的冲击中表现得尤为明显。国际投机者在股市趋旺时，储备远期港元合约，沽出恒指期货，然后择机沽出远期港元合约。因为港元与美元挂钩，远期美元汇价上升，港元汇价降低，迫使金融管理局调高同业拆借利率。在香港股市中地产股占40%，金融市场对利率非常敏感，同业拆借利率调高后，市场信心动摇，金融市场波动，股价暴跌，投机家趁机平仓恒指期货，从中渔利。国际投机家正是利用金融衍生工具，才实现其声东击西的战术。
由于存在金融衍生工具，国际投资基金可同时在一系列分割市场上融资并持有头寸，使得各个市场的相关性加大。而且金融市场波动性越大，利用金融衍生工具越多，全球各金融市场的相关性越大，因此，金融衍生工具使得全球金融市场的系统风险变大。如果缺乏国际协调，一国或地区的金融动荡，可能演化成全球金融风波。香港股市的暴跌波及全球股市，是与目前金融衍生工具的广泛运用分不开的。
“程式沽售”的广泛运用使得股票盈利与走势分离，在股市下跌时加剧下跌过程。1997年获得诺贝尔经济学奖的经济学家创立的布莱克-斯科尔斯公式最著名的应用是证券投资保险，如果一位投资者买入一项有关自己的证券投资的卖出期权，他对自己的损失就设定了一个底线而不限制其获利潜力，投资者可以通过建立一个合成期权去应用布莱克-斯科尔斯公式；售出股票并买入政府债券直到收益与希望的合成期权收益相等为止，但如果股价下跌，这种股权的卖出期权的价值上升，因此在股票市场价格下跌时，为了复制卖出期权，必须卖出更多的股票买入更多的国债，形成恶性循环。如果许多人用这种程式去投资，就会在股市暴跌时加剧下跌过程。据估计，目前全球大约有1000多亿美元的资金用这种程式投资。1987年10月19日出现的“黑色星期一”与这种程式运用有很大关系，这次香港股市的暴跌也与众多投资基金运用了这种投资策略有关。
二
正确认识国际投机资本和金融自由化的作用以及东南亚金融动荡对我国的影响，有助于我国推进金融改革，转变经济增长方式，防范金融风险。
（一）辩证分析国际投机者对东南亚国家和香港特区金融市场的冲击。国际投机者对东南亚各国和香港特区金融市场的冲击，使部分东南亚国家的货币遭受沉重打击，经济损失较大。但同时我们也应看到国际投机者的冲击会使政府及早发现经济和政策中的问题，而这些问题迟早是会暴露出来的。如果东南亚各国政府利用这次机会进行结构调整，将会获得经济的持续增长。如1992年英镑危机时，英国政府看到汇率危机反映出的宏观经济问题，及时退出欧洲汇率机制，并采取措施进行经济结构调整，才能以在欧洲各主要大国中一枝独秀，保持持续的经济增长。
正如诺贝尔经济学奖获得者米勒所言，这次金融动荡是“矫正，而非危机”。近年来，全球股市和房地产中存在一定的泡沫。在10年内，反映美国股市总体价格水平的道-琼斯指数增长了5倍；1996年香港恒生指数就上涨了65%，其中红筹股指上升了185%，可见，股市中确实有气泡存在，国际投机者在经济尚未出现危机时，将气泡打破，有利于市场价格回归正常。从长远来说，国际投机者的冲击有利于东南亚各国及早发现问题，进行必要的经济调整，将会改善其竞争力，东南亚国家的经济终会重新振兴。
（二）正确认识金融自由化的作用及其风险。在经济全球化趋势下，全球金融市场正在形成，许多发展中国家也在经济自由化趋势下加入金融一体化的进程，金融自由化是大势所趋。但金融一体化对发展中国家是机遇和风险并存。
成功的金融一体化最重要的前提是拥有一个合理的宏观经济政策框架，尤其是严格的财政纪律，没有大量的国内价格扭曲，拥有有效监管体系的国内银行体系，完善的金融市场基础设施以及健全的资本市场管理体系。拥有这些前提条件才能获得以下金融一体化的好处：第一，这些前提条件有利于提高信誉，增强对外国投资者的吸引力；第二，这些前提条件将鼓励长期资本流入，而不是短期资本流入；第三，达到这些前提条件将能有效使用流入的资本，最终决定一国能否获得一体化的收益，避免风险；第四，这些前提条件越健全，抵御国际投机资本的冲击能力就越大。相反，当缺乏必要的宏观经济基础，银行体系脆弱，国内价格、利率和汇率扭曲，加入一体化的发展中国家可能经历的是资本外逃而不是资本流入，或者不能有效使用流入的资本，同时将付出很大的代价。这是因为：第一，当投资者丧失信心时，他们往往会过度反应，导致资本大量外逃。第二，许多发展中国家缺乏确保合理使用私人资本的前提条件。金融一体化可能放大价格、汇率和利率的扭曲的效果，也更容易暴露经济体制的弱点。因此，金融一体化降低了一国宏观经济政策的效果，缩小了一国政策失误的余地，宏观经济政策失误的成本比以往更大。最近发生的东南亚金融动荡就是由于这些国家没有能及时发现宏观经济的问题。可见，一国加入自由化的进程应与其抵御风险能力相一致，一国只有建立了合理的宏观经济政策框架，才能更快地推进金融自由化进程。
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