国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析，本文主要内容关键词为：游资论文,宏观经济论文,路径论文,机制论文,作用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F88[文献标识码]A[文章编号]1000-971X（2005）02-0020-04
一、游资之乱与现代经济冲击理论
经济冲击（Economic shock）是目前宏观经济学文献中出现最多的关键词之一，这一理论主要研究分析宏观经济冲击及其传导机制，是现代宏观经济学研究的前沿问题之一。能够导致经济系统中某些重要的变量与其正常轨道偏离的变量影响，我们称之为经济冲击。经济冲击对经济的影响，就像一个正常运行的天体受到异物的撞击，所形成的冲击导致天体运行轨迹发生改变一样。如20世纪70年代末的石油危机，两次海湾战争均导致经济运行中的许多变量产生了明显变化，因而属于经济冲击的范畴。关于经济冲击的研究可以追溯到巴拉勒（1964）和萨缪尔森（1964），他们较早地研究了汇率冲击等对宏观经济的影响。萨特金（1975）以及克鲁格曼（1979）将现代冲击理论逐渐系统化。本文主要用现代宏观经济冲击的观点来分析国际游资对我国经济的影响。
所谓游资（Hot money）有广义和狭义之分：广义游资泛指各种为追逐高额利润而经常在各金融市场之间移动的短期资产，根据游资活动的范围可分为国际游资和国内的社会游资；狭义游资即通常所说的国际游资。游资作为一种经济现象大约在180年前就已经引起人们的注意了，而由于我国长期实行计划经济，而且少有对外的经济交流，所以游资问题一直不很突出。1997年东南亚金融危机才使国内对游资有了一个较为全面的认识。2002年以来伴随人民币升值的激烈争论，游资问题又再次成为讨论的焦点，当年召开的东盟与中日韩短期资本流动管理与资本账户开放高级研讨会掀起了国际短期资本研究的又一个高潮，有学者研究得出2003年进入中国的国际游资规模已达206亿美元。我们以下所说的游资即为狭义的游资——国际游资。
国际游资是一种流动性极强的短期资本，总的来说有以下特点：（1）超额利润性，即游资追求的是大于社会平均利润的超额利润。（2）高速流动性，即游资通常持有的是具有高度变现能力的资产，借助现代化通讯交易系统能快速完成资产转变，且居无定所，有“燕子资本”的雅号。（3）高风险性，风险与利润相伴而生是投资市场的黄金法则，因此游资本身有巨大风险，此层次之一；游资对每个市场的冲击造成该市场风险明显上升，此层次之二。（4）隐蔽性，游资脱离生产和来源的多元化使其很容易逃脱监管部门的监督，这又为游资披上了一层神秘的外衣。
二、国际游资对宏观经济冲击的路径
目前我国资本账户尚未完全开放，外资进出入我国要经过严格的监管，所以短期资本的流动方式不同于墨西哥等资本市场已经完全开放的国家。后者流动的渠道主要是通过证券市场进行的，而国际游资进入我国的方式更加复杂和隐蔽，几乎有涉外功能的部门都能找到游资活动的影子。总结起来大概包括以下几个方面：
1.通过经常账户进入我国。国际收支经常项目是指对实际资源在国际间的流动进行记录的账户，包括以下项目：货物、服务、收入和经常转移。本来正常的国际贸易支付所引起的短期资本流动并不属于游资的范畴，而经过掩盖的虚假贸易很可能就是资本流动常用的方式。第一种是利用外汇管理、海关等部门的衔接不佳伪造单据骗汇；第二种是利用现代国际贸易以单据为依据的特点，进行“假进口真融资”；第三种是利用转移定价进行资本外逃，高报进口、低报出口，结果便是资本外流，相反便是内流；第四种是通过“职工报酬”项目，国外劳务人员通过多收少汇变相达到资本外流的目的，最近由于受人民币升值预期的影响，“职工报酬”项目增长十分迅速，2003年全年激增126％，可见游资内流的加剧；第五种是侨民汇款，侨汇是经常转移项目下比较常见的资本流动方法，为了规避国内的资本管制，侨汇往往采取平行贷款的方式。
2.利用外债。外债从来就是国际游资发动投机性货币攻击的重要渠道，今人熟知索罗斯等人在1997年借助债务融资打垮预期贬值的泰铢。而利用外债方式又分为两种：一种是明确借用，如外资金融机构从国际金融市场拆借用于国内，或者是外资企业借用外资；一种是变相借用外债，如预收贷款。这里主要探讨第一种外债产生的主要机制，东道国市场利率高于成熟市场利率或存在汇率升值预期时，外商投资企业就从母国借入资金；相反则通过应收账款等形式将资金调入母国。外资企业从1998年成为我国对外第一大借款人便是典型的一个例子。而且外商投资企业经常利用外债规模变动受汇率和利率预期的影响大、波动性强的特点，这一点在1994年汇率并轨、1997年东南亚金融危机前和最近人民币升值预期前后表现得相当突出。
3.通过国际收支中提前错后（leads and lags）。提前错后是指在汇率和利率变动的预期下，国际贸易收支中比正常情况下提前或推迟支付，调整债权和债务比重结构以避免汇率和利差损失并从中获利的行为。一家企业的提前错后行为造成的资本流动当然不会很大，但当某种预期方向一致时，数量众多的企业的这种行为必然是能量很大的一股力量，尤其在我国这样一个外商投资众多的国家，汇率和利率变动预期造成提前错后更不容小视，据估计2002年进出口商家通过提前错后操作至少接纳了上百亿美元资金进入我国。
4.合格境外投资者。我国于2002年11月5日允许境外合格的投资者进入中国证券市场进行投资，到目前为止，已有21家境外机构在我国获得QFII（合格境外机构投资者）资格，总投资额度达到28.5亿美元，还有近10家境外机构等待中国证监会批准其QFII资格。截至2004年8月底，QFII已汇入资金17.95亿美元，折合人民币约148亿元，已进行投资运作的资金超过100亿元，其中超过半数的运作资金投入A股市场。虽然QFII的投资资金可能只占到入境游资总量的很小比重，但毕竟QFII是目前国际游资进入中国资本市场的惟一合法途径。
5.跨国公司的投机活动也是国际游资的一种来源。跨国公司是国际经济活动的重要组成部分，许多巨无霸型的跨国公司本身会有大量的资金运动，据统计1998年跨国公司资本输出的存量达到3.5万亿美元，每年跨国公司仅利润的输出输入就有近万亿美元的规模，其过程中必然会产生数量相当大的短期闲置资本，资本闲置是有成本的，这就会促使这部分资金向投机资金转化。上世纪70年代以来随着大型跨国公司内部的金融风险管理部门地位的显著上升，各国工商企业日益成为外汇投机市场的重要参与者。
三、国际游资对我国宏观经济冲击的作用机制
国际游资对宏观经济冲击通过中间传导机制，使经济的运行状态受到影响，呈现对均衡轨迹的偏离甚至背离，形成经济波动。从根本上说经济波动的成因来自于经济系统受到的内部和外部冲击。
凯恩斯主义需求冲击理论认为，经济波动的根本原因在于某种市场出现供给和需求的缺口，结果导致一些经济变量为此进行偏离均衡轨迹的调整，因此经济波动必定是需求冲击产生后，经济的供给向需求调整。因此凯恩斯主义分析冲击的作用机制是从分析构成需求的各个部分开始的，也即：冲击对消费、投资、政府支出、进出口等的影响。供给冲击理论认为经济冲击的主要来源是供给方面，即技术创新和体制变迁。
由于游资冲击是来自外部的一种冲击，无法直接作用于需求的各个部分，对它们的影响是经过复杂的传导机制才产生的，另外游资的冲击并不能够明显地直接作用于供给，所以我们不采用需求冲击理论和供给冲击理论分析游资的作用机制，将转而从名义变量冲击和实际变量冲击来分析游资的作用机制，这种方法继承了将经济名义部门和实际部门的分析方法，从冲击作用的经济变量上分为名义变量和实际变量。名义变量即符号包括货币、利率、汇率、价格、工资等变量，实际变量主要有外汇储备、投资还有制度创新等。
（一）国际游资对宏观经济系统名义变量的冲击。
1.游资对货币供给的冲击。无论游资来自何处，总是通过一定的货币形式计量表现出来的。当游资货币进入一国时，它必然会对该国的货币供给产生冲击。在浮动汇率制度下，汇率是调节游资流动的关键因素，当游资进出入该国时造成汇率的波动从而达到调节外部均衡的目的，一般不会对该国货币供给量产生直接的影响。而在固定汇率制度下，外部均衡要通过内部变量的调整才能达到，一国对外来资本的吸收必然是以本国货币供应量的变化为代价的。由于我国实行固定汇率制度且对外汇有严格的管制，人民银行有义务进入外汇市场干预外汇供给，买入或卖出外汇同时卖出或买入本币，所以当游资进出入我国时首先影响的便是我国的货币供应量。2003年受人民币升值预期的影响，国际游资大量进入我国进行套利，钱汇收入大量增长，为维持人民币汇率稳定，中国人民银行每日平均购买6亿美元，格林斯潘认为中国货币基础的扩大造成货币扩张，这在长期内将导致货币供应量大幅增长。为了维持货币供给稳定人民银行不得不进行对冲操作，2004年第一季度通过外汇公开市场操作投放基础货币2916亿元，通过债券公开市场操作回笼基础货币2810亿元，投放、回笼相抵，公开市场操作净回笼基础货币106亿元，虽然基本全额对冲外汇占款投放的基础货币，但基础货币的增长将从长远意义上加大我国通货膨胀的压力。
2.游资对汇率的冲击。在浮动汇率制度下，大规模的游资活动通常会扰动一国汇率，从而造成对汇率的明显冲击。而在固定汇率制度下，由于维持汇率稳定是央行对外经济的重要目标，因此游资对汇率的影响是不明显的。但当国际游资冲击引发较为强烈的羊群效应或者冲击放大效应，将引起整个汇率制度的变革。可以说游资的移动是造成1992年英镑汇率、1995年美元汇率及东南亚金融危机中各国汇率暴跌的重要原因。我国目前人民币汇率虽然是升值压力，但与东南亚金融危机一样也面临着各路游资的冲击。近年来，由于我国经济持续高速发展，出口旺盛，外商直接投资增长迅速，我国积累了大量的外汇储备，再加上一些政治因素，国内外人民币应该升值的呼声日益高涨。国际游资对人民币升值也存在乐观预期纷纷以各种渠道涌入我国，国内学者统计2003年进入我国的游资规模大概在250亿美元，而同时期我国外汇储备达4032.51亿美元。国际游资对我国汇率冲击的结果很大程度上取决于我国政府对于维持人民币稳定的态度，还有我国对冲外汇储备占款造成的债务增加的消化能力。以目前情况看来，我国政府的态度十分坚决，央行在用国债回笼人民币时无论在二级市场公开操作还是发行新债，进行得都比较顺利。由此可以看出，人民币汇率在相当长的时间内是可以维持稳定的。然而，我国汇率问题是近期国内外经济界、政界、实业界讨论的热点问题，西方国家更以输出通货紧缩为由坚持要人民币升值，有的国家甚至为人民币升值制定好了时间表，加之众多预期人民币升值的国际投机资本纷纷流入，央行维持汇率稳定的压力加大，人民币汇率正接近国际游资考验。
3.国际游资对物价的冲击。游资对我国物价冲击主要有间接冲击和直接冲击两种形式：根据经典的IS—LM模型，游资的冲击造成我国货币供给上升后，通过复杂的传导机制会导致短期内价格的同比例上升，这是间接冲击。由于货币供给是央行控制的外生变量，所以游资间接冲击能量的大小取决于人民银行对货币供给是控制。上面我们提到人民银行通过对冲操作基本上消除了游资对货币供给的冲击，所以短期内游资冲击通过影响货币供给来间接影响物价的冲击作用机制是不明显的。游资对物价冲击的另外一条途径就是直接冲击：游资进入我国后主要流向流动性较强的资产，如储蓄存款、证券市场、房地产等，其中流向房地产的最多，这将导致房地产价格迅速攀升。
4.对利率的冲击。利率是资本的价格，在货币需求一定的情况下，由于游资对货币供给的冲击主要由人民银行的对冲操作所抵消，所以游资对利率的冲击将是一个间接的过程。而且在我国利率的形成主要靠的不是市场，而是由人民银行根据经济形势的需要而定的，基本上属于外生变量，且百亿规模的游资相对于我国22万亿的M[，2]来说作用是很小的，即我国的利率受游资的影响将不会很大。
5.对股票市场的冲击。股票市场是宏观经济的晴雨表，我国近年来经济保持了高速增长，2003年的GDP增长速度超过9％，反观我国股市在前些年国有股减持压力下则一直萎靡不振，直到2004年9月中期，股票指数才一路攀登走出了一波让人欣喜的行情。而同时期正是人民币升值预期最为强烈，人民币该不该升值争论最为激烈，国际游资进入我国的加速阶段。有学者估算国际游资进入我国股市的规模为800亿元，相对于流通市值达1.28万亿元的A股和B股来说虽然不大，但是由于国内股市投机气氛较为浓烈，国际游资投资的示范效应远远超过800亿元。
以上我们探讨了游资对名义变量的冲击，但正如我们所分析的游资对宏观经济的冲击是一种整体性冲击，所以它对实际变量也将产生冲击。
（二）国际游资对宏观经济系统实际变量的冲击。
1.游资对外汇储备的冲击。外汇储备表示一种资源，因而可以看作是一种实际变量。外汇储备是维持汇率稳定的关键因素。游资的进出入对外汇储备的影响更多地表现为数量上的影响：2003年我国1～7月出口顺差为60.8亿美元，实际利用外资342.5亿美元，这样，资本与经常账户下的合规外资流入约400亿美元，但同期外汇储备约增加了650亿美元，这其中的差额250亿美元即被认为是国际投机性游资的非合规流入，即国际游资，游资占到外汇储备增长的38.5％。这一比例估计会随着人民币升值预期的降温而下降。
2.游资对我国经济制度安排的冲击。经济发展过程中的每次制度变革或创新或多或少都受经济冲击的影响，虽然这种冲击有时是来自经济内部有时是来自外部。游资对我国宏观经济的冲击必然也会影响某些制度因素，从而促使其变化，如我国的汇率制度。我国是一个经济大国，实现高度的经济开放，融入世界经济发展之中一直是我国改革开放的一个方向，其中实现资本的自由流动也是重要一环。但是根据著名的“三元悖论”，我国要实现资本的自由流动以及获得独立货币政策就必须放弃汇率稳定这一条，即逐渐放开人民币汇率管制，实现人民币的自由浮动。游资冲击恰好提醒了我们这一点。目前人民币在经常账户已经实现了自由流动，同时也在积极探索资本账户下的自由流动，而人民币汇率制度却未见变化而且有更加“固定”之嫌。我们都知道在东南亚经济危机时我国缩小了人民币本来很小的浮动范围，基本上是钉住美元，这与经济发展的规律是相背的。当然人民币汇率制度的变革是一个循序渐进的过程，尤其在目前人民币汇率成为很大变数的情况下，更不应该轻易放弃本已形成的汇率制度。但，游资至少提醒我们“三元悖论”的客观存在，先行的汇率制度是不符合我国经济长期发展的需要的。
名义变量冲击和实际变量冲击之间不是相互独立而是相互影响的，并且会影响到供给和需求，最终影响到国民收入和就业等变量。
（三）国际游资对经济主体预期的冲击。
游资除了会对以上提到的各种变量产生冲击，对预期的冲击同样不可小视，有些时候预期因素对事态的发展有决定性的作用。游资的大规模进入无疑会加大人们对人民币升值的预期，当没有足够反向预期产生时，同方向的预期会逐渐积累，一直到顶期自我实现，甚至产生过度反应导致泡沫的产生。游资首先影响的是人们对汇率的预期，其次便是游资进入的各种资产价格的预期。仍以房地产价格为例，当国际游资进入房地产时，会导致另外一只“老虎”——国内游资形成房地产价格上涨预期，从而向房地产流入，导致房价上涨。当房地产价格升高到一定程度以至超过实际价值时，如果房价还有升值的预期则产生了“非理性”泡沫。已经有不少经济学家认为我国房地产市场存在泡沫，而游资的到来加剧了这一事实。泡沫是一种虚假繁荣，终究会破裂，破裂之时游资肯定会当仁不让地抽逃资金，加大泡沫破裂的预期，造成经济的剧烈波动。
四、小结
我们运用现代经济冲击理论，就国际游资对我国宏观经济产生的冲击进行了比较全面的分析，这些冲击有的已经发生和正在发生，也有一些是可能发生的。对游资带来的冲击我们决不可掉以轻心，必须采取谨慎的态度和有力措施努力消除游资对我国经济的冲击以及冲击带来的不良后果，最后建立合理汇率安排，削弱游资冲击的内在动机。
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