新兴市场国际资本逆转问题的观察与分析，本文主要内容关键词为：资本论文,国际论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
与发达国家一样，新兴市场国家正在承受着金融危机的侵蚀和煎熬。特别是在全球信贷紧缩的宏观背景下，这一经济体内国际资本的明显回流与逆转不仅构成了对其金融体系的重大冲击与干扰，而且使实体经济所需货币的短缺程度雪上加霜。更加严重问题在于，如果这一趋势进一步恶化，则可能形成全球范围内的又一轮金融冲击波。
一、国际资本逆转的规模和特征
从2002～2007年，新兴市场借助世界经济的景气周期和营造国内宽松的经济政策，吸引了国际资本的大规模流入。资料表明，截至2007年底，新兴市场经济体资本流入总量占到了GDP的7.5％，5年时间流入规模翻了5倍，并且这一繁荣的景象一直延续到2008年年中。然而，金融危机的发酵和肆虐不仅打乱了世界经济成长的步伐，而且也快速地更改了国际资本的流动方向——曾经潮水般涌入新兴市场国家的金融资本开始大规模地掉头回撤，并可能在整个2009年愈演愈烈。
分析发现，新兴市场中的国际金融资本运动主要呈现以下特征：
(一)资本流入规模继续萎缩
一般而言，国际资本流动主要有直接投资(FDI)、证券投资(包括股本证券和债务证券)和国际信贷(包括私人借贷、官方借贷)。目前三项指标均显示新兴市场国家里国际资本运动的不乐观。根据联合国贸发会议的预测，新兴市场经济体的FDI将在2009年减少40％，而据世界银行预计，2009年新兴市场国家的资本流入规模将降至5300亿美元左右，这一数字将是2007年的一半。更有甚者，国际金融协会预计，新兴经济体2009年仅能吸引到1650亿美元的资本，这一水平仅相当于2007年的1/5，其中流向新兴市场的私人资本投资预计将比2007年减少82％。
(二)欧洲和亚洲新兴市场板块可能成为资本流出的“重灾区”
由于欧洲新兴市场国家的外部资本需求占到了新兴世界外资需求总额的近50％，而提供资金供给多为西方银行，在如今这些金融机构纷纷“班资回朝”的冲击下，欧洲新兴经济体遭遇了空前的“抽资”之苦。由全球最大银行组成的行业组织国际财务协会指出，2009年流入欧洲新兴市场国家的资本预计仅为300亿美元，大大低于2008年的2540亿美元和2007年的3930亿美元。
相比于欧洲地区而言，亚洲新兴经济体的FDI流出速度比较迟缓，但证券资本的外逃却显得高度活跃。据对冲基金研究公司Eureka hedge的数据显示，在整个2008年中，已经有93亿美元的对冲资金流出亚洲(除日本之外)市场，外资净卖出亚洲证券规模达277亿美元，创出了自2001年有此数据以来的新高，流出规模甚至高于2001年科技股泡沫破裂及2003年非典期间的流出规模。而据汇丰银行对各大基金公司资金流向进行的调查显示，亚太区(不包括日本)的股票基金2008年录得的资金净流出相当于代客管理股票基金总额的31％。
(三)俄罗斯和韩国成为了新兴经济体资本流出的典型国家
尽管全球范围所有新兴市场国家都呈现出了资本净流出的现象，但资本流出的规模有所差异，其中俄罗斯和韩国乃资本流出最为严重的国家。据俄央行的资料，2008年俄罗斯仅外国私人资本净流出额就高达1299亿美元，而预计2009年俄资本净流出额将达到1000亿～1100亿美元。无独有偶，据韩国证券交易所提供的数据，2008年海外投资者持抛售韩国股票1000亿美元之多，刷新了累计抛售额历史的最高纪录。
(四)在全球信贷高度紧缩的金融生态中，国际资本尤其是信贷资本的撤离具有“羊群效应”
以英国为例，由于受到爱尔兰和冰岛银行撤出的冲击，英国银行体系放贷能力大大削弱，在此情况下，英国政府决定苏格兰皇家银行的重点转向国内贷款，并正在准备撤出亚洲等海外市场。显然，这种“羊群效应”的传递将使得全球范围内特别是新兴市场经济体的资本逆转愈演愈烈。
二、国际资本逆转的原因：信贷紧缩与金融资产价格
作为一种非常稀缺的金融要素，国际资本的流动方向与全球经济的基本界面紧密相连，同时由于新兴市场国家经济对发达经济体保持着严重的依赖性，因此，在美国酿造的金融危机弥漫至全球进而导致世界经济整体转头向下的背景下，企图让国际金融资本向着新兴经济体持续流入甚至继续蛰伏已经没有任何可能。
(一)信贷紧缩
金融危机产生的严重后果之一就是全球流动性收缩，由于西方银行风险厌恶程度在金融危机中得到了无限的强化和放大，导致金融机构间拆借利率与日俱增，并迅速回笼投向市场的原有货币，正常的货币供给渠道快速收窄；与此同时，金融衍生品的流动性创造和扩张能力也大幅受限甚至萎缩，发达国家金融市场由此出现了流动性严重不足的局面。作为货币市场的另一面，流动性紧缩必然导致国际资本的回流。这种回流表现为三种状态：
1.“紧急救助式”回流。以华尔街投资银行与对冲基金为代表的国际机构投资者，在次贷危机爆发后出现了大量的账面亏损后，这些投资机构由于需要作出巨额撇账，只有“舍车保帅”，出售包括在新兴经济体投资的各类资产，以挽救国内市场，而且只要未来金融经济形势方向仍不明确，这类资产甩卖或延续并加剧。
2.“财政扩张式”回流。为了应对自上世纪30年代大萧条以来最为严重的经济衰退，西方发达国家政府不得不大量发行债券，结果必然在对新兴经济体信贷市场融资形成“挤出效应”的同时吸引部分资本回撤。资料显示，2009年发达国家将发行3万亿美元的政府债券，规模为去年的4倍，其中仅美国就将发行约2万亿美元的政府债券。
3.“杠杆弱化式回流”。对冲基金杠杆融资往往是新兴市场经济体资金供给的重要来源之一。但在信贷收缩和融资环境趋紧的市场中，对冲基金特别是固定收益方面的对冲基金的杠杆水平日趋降低，杠杆规模也逐渐变小。国际货币基金组织(IMF)分析报告指出，2008亚洲市场中对冲基金的平均杠杆已下降到1.4倍，而2007年为1.7倍。因此，在2008年中，活跃于亚洲国家的对冲基金共有71只对冲基金破产，而2007年全球对冲基金破产数量仅为46只。
(二)金融资产价格
不同国家金融资产价格的起落状况对于资本的运动方向具有最直接的诱导力，尤其是在现代开放式金融体系中，货币汇率和股票价格构成了资本跨境流动的重要风向标，特别是对于新兴市场国家而言，这两种力量的作用格外明显。
一方面，美元的加速升值形成对国际资本的“眼球效应”。
从去年8月之后，美元扶摇直上，从前期最低点弹升了24％。由于美元持续贬值，其从低位开始盘升本身就显示出了投资的“洼地效应”；更加重要的在于，美联储已将基准利率降至了0至0.25％的历史最低区间，美元升值的“预期效应”昭然若揭。同时，由于美国政府长期执行美元弱势政策，美国贸易逆差如今正显著得到解决，在外部失衡状况得到改善之后，市场对美元信心开始增强，从而推动美元升值。
与美元升值相反，新兴市场经济体货币汇率却日渐走软。彭博资讯跟踪的26个新兴市场国家货币汇率变动状况表明，这些国家的货币相对于美元的升值幅度其实从2007年起就开始下降。其中2007年下降了8.2％，2008年下降了9.3％。不仅如此，新兴市场国家货币升值时段正是食品、能源等大宗商品价格飙涨之际，由此在全球投资者眼中形成了强烈的“通胀效应”，相应的，新兴市场经济体货币的贬值预期也被加倍放大。一方是美元的升值和乐观预期，一方是新兴市场货币的贬值和悲观判断，在两类货币汇率明显失衡的情况下，国际资本弃新兴市场货币而取成熟市场货币也就顺理成章了。
另一方面，股票价格的强弱分野对投资者产生“加框效应”。
尽管在金融危机中全球股票市场哀鸿遍野，但与新兴市场国家相比，发达经济体的股市却显得相对坚挺。观察发现，在2008年全球股市跌幅榜上，排在前5位的国家都来自新兴市场阵营。其中，欧洲新兴市场国家冰岛OMXI15指数以全年94.49％的跌幅排名第一，俄罗斯以76％的跌幅排名第二，紧迫其后的越南，全年最深幅度下跳达74.29％，而“金砖四国”中的另外三国——中国、印度和巴西，股市全年跌幅都超过40％甚至高达60％。与此相对照，尽管美国股指遭遇了1931年大萧条时期以来最大跌幅，但2008年美国标普只跌了39.35％，英、法、德三大股市的跌幅都在四成以内。对投资者而言，如此显著的反差自然就形成了欧美股市安全边际和收益边际的“加框效应”，撤出新兴市场而转投欧美股市就成为必然的选择。
三、国际资本逆转的影响：对新兴市场的压力与美国信用危机
应当承认，国际资本对新兴市场经济体持续5年的大规模介入，不仅培植出了当地日趋活跃的金融肌体，也打造出了经济增长的繁荣大势。也正是如此，当如今金融资本纷纷从新兴市场体撒腿撤离时，其对相应国家金融和经济造成的压力和变数就非同寻常。
(一)对新兴市场的压力
1.诱发资产价格的巨幅抽搐，并酿造泡沫破灭风险。前几年国际资本流入新兴市场无疑促发了该地区经济的空前增长，但也同时推高了新兴市场国家的资产价格，并积聚了相当厚重的价格泡沫，而当如今新兴市场经济发生逆转、大量国际资本的纷纷出逃时，必然导致资产价格泡沫破裂，并进而酿造区域性金融危机。1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机和1998年的俄罗斯金融危机皆莫过如此。参考历史现象，我们认为，如果国际资本抽逃新兴市场的态势得不到有效控制，韩国、越南、俄罗斯等新兴市场国家可能重蹈金融危机的覆辙。
2.驱动新兴经济体的货币贬值，深度冲击国家金融秩序。不论国际资本流动采取银行信贷还是采取直接投资和证券投资的形式，都涉及货币的兑换，从而对外汇市场产生影响。在如今国际资本大量流出的情况下，新兴市场国家货币必将发生大幅贬值。以俄罗斯为例，由于该国内外的银行都面临现金短缺的困境，国际资本开始大规模做空卢布，卢布走势在过去几个月里急剧逆转，卢布兑美元创出了11年低点。而自去年8月以来，俄罗斯花出了巨额外汇储备的三分之一以上干预汇市，与此同时，俄罗斯央行也上调基准利率。尽管如此，至今仍然没有阻止卢布的跌势。
3.打击新兴市场国家的产业与福利。如前所述，国际资本流入新兴市场几乎是与该经济体大宗初级商品价格持续上涨同时发生的。欣欣向荣的初级产品及其相关产业汲取了过多的资本、人力等资源，以至于制造业等部门相对萎缩，乃至出现绝对萎缩；初级产品出口迅猛增长所造成的本币升值进一步重创其制造业和现代服务业。如今，在国际资本竞相流出新兴市场国家时，制造业和服务业所需要的正常资金供给被打断，其萎缩程度进一步加剧。另外，新兴市场最近几年主要通过经常项目积累了大量的外汇储备，这些外汇储备先前一部分已经又回流到美国，主要购买了美国的债券，从而为美国的贸易逆差提供了融资。这种被称为“斯蒂格利茨怪圈”的资本循环加大新兴市场的流出，并进一步强化。在这个过程中，新兴市场国家损失了大量的福利。
4.收缩新兴市场的还债能力，并可能引爆债务危机。由于全球信贷的严重紧缩，依赖跨境融资的新兴经济体金融机构压力增大，而因为信用等级的被低估，这些国家利用信贷市场融资的机会被边缘化。在国家资本阵营纷纷撤退的打击下，新兴市场许多国家原本脆弱的国际还款能力大大削弱。瑞银集团的研究表明，爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、克罗地亚、乌克兰、匈牙利等欧洲新兴经济体以及阿根廷、巴基斯坦外汇储备较少的国家，其外债违约风险很高。而荷兰国际集团的数据显示，新兴市场的政府和企业2009年需要偿还约6.865万亿美元的债务，其中包括债券、贷款、利息和贸易融资。在失去了稳定资金供给的情况下，这些债务的偿还前景无疑充满悬念。
(二)美国信用危机
表面上看来，国际资本抛弃新兴市场的直接受害者是新兴市场国家，但问题的背后却隐藏着更大的风险：美元危机和美国国债的信用危机。
1.美元怪异升值折射美国国债风险。观察布雷顿森林体系解体后的数十年历史不难发现，国际资本套利和套汇的基本规则在于，一国利率相对其他国家而上升时，该国债券或银行存款凸现投资价值，该国货币也因此而出现升值。然而，在金融危机向全球蔓延的异常时期，我们看到的是国际资本大规模逃离利率高企的新兴市场国家和地区，流入利率接近为零的美国等发达经济体。正是这种异常的资本流动隐含着正反馈机制反转的巨大风险。
的确，在美联储连续降息且美元基准利率抵至历史最低点的背景下，美元汇率不降反升的事实让人费解。美元的升值趋势在人们眼前制造出了美元很安全和美国资本市场很安全的迷幻与错觉，国际资本将美国国债价格推到了半个世纪以来的历史高位。资料显示，目前美国十年期国债的收益率大约在2.3～2.4厘，为1798年以来的最低水平，而在200多年里，十年期美国国债的收益率平均略高于4.5厘。按照目前的美国国债收益率水平，相当于投资者预期美国今后十年的物价都不会上升。而这种市场逻辑几乎没有任何可能性。问题的严重性在于，随着全球金融危机的平息和去杠杆化过程的结束以及全球市场信心的恢复，美国国债市场存在泡沫破灭的可能性，美元也将面临贬值的压力。
2.美联储未来货币政策收缩直接酿造国债风险。为了拯救华尔街的金融机构和实体经济，美联储在过去一年多的时间内投入了大量的流动性，这种公开市场操作在市场信心及货币流通速度恢复正常之后，必然导致流动性过剩的通胀压力和资产泡沫，到时，美联储必须采取提高利率回笼货币的做法，与此相应，美国未到期的现有国债价格必将下跌。而当这种货币政策被市场预见到的话，投资者就将提前抛售美国国债。因此美国国债市场泡沫很可能会因美国的货币政策收紧而破灭。美国国债市场的短期风险将会比美元贬值风险更大。
3.美元的长期脆弱性可能引致美国国家信用的破产。进一步分析发现，由于内在结构性问题，美元的长期脆弱性也在增加。美联储为了重启银行体系功能，避免通货紧缩，已通过“印钞票”的方式大规模增加货币的供给，其资产负债表规模已从2008年8月的9000亿美元增加到了目前的2万亿美元。美国联邦政府的反危机政策已使其债台高筑，联邦政府债务也将从此前的10万亿增加到12万亿美元，占CDP比例的85％。而且美国政府几乎没有国有资产可供支配，其借新债还旧债，财政支出中用于利息支付的部分都将大幅度上升。在纯粹信用本位的现行国际货币制度下，美国凭借美元作为主要国际储备货币的特权地位寅吃卯粮，国家机会主义行为将不可挽回地重创其国家信用。
四、国际资本逆转与中国承接力
无论是从FDI还是证券投资抑或是银团信贷，作为新兴市场的重要成员之一，中国同样明显存在着国际资本流出的事实，这种判断基于以下几项指标变动：(1)国际金融资本大量抛售在华资产。自去年年底至今，已有摩根士丹利出售了上海100多套酒店式服务公寓，瑞士银行减持了33.78亿股中国银行H股，美国银行抛售了56亿股中国建设银行H股，摩根大通分别减持中国石化、中国铝业和招商银行的港股股份，总涉资达8.75亿港元。(2)利用外资额度减少。自2008年10月以来，中国实际使用外资连续同比负增长，当年12月新批设立外商投资企业2562家，同比下降25.78％，实际使用外资金额同比下降5.73％。(3)外汇储备增幅下降。2008年，中国外汇储备增加4178亿美元，同比少增441亿美元。而从去年10月开始，外储不升反降，预计2009年中国的外汇储备规模或继续缩水。
不过，国际资本的流出并不会给中国造成太大的影响，中国既不会出现如同俄罗斯那样的货币贬值压力，更不会发生如同越南那样的金融危机。作出这种乐观判识的理由在于：(1)中国资本项目并未完全放开，监管当局可以通过一定程度的资本管制控制国际资本的流出节奏。(2)中国具有高达1.95万亿美元的外汇储备，庞大的“蓄水池”足以实现对汇率市场的灵活调控。(3)中国有高达2万亿美元的储蓄，市场流动性充足，资金供给充分。(4)中国的资本流入主要是FDI，FDI的性质决定其投资期限更为长期，更稳定，短期集中流出存在困难。(5)中国经济仍处于高速增长阶段，资本回报率超过所有国家。
但是，国际资本流出中国所产生的隐忧也不可忽视。一方面，我国境内存在着高达1.75万亿美元的国际热钱，如果其中1万亿美元在未来短期内集中离境，就相当于中国短期内增加了以7万亿元人民币计的股票、楼房等资本品的供应，股价、楼价和中国企业的资产价格将面临暴跌的风险。另一方面，中国持有6500多亿美元的美国国债，国际资本驱动美国国债泡沫的破灭将对中国形成最大考验。
因此，对于国际资本流出中国这一新现象，宏、微观政策应当侧重于：(1)保持经济增长的相对稳定以使得资本流动可持续。(2)完善监管体系，强化对外汇指定银行和外贸企业的业务监管力度，加强结售汇管理，严防资本混入经常项目外逃。(3)构造全口径外汇收支的及时预警机制，研究制订防范发生资金流动逆转的应急预案以及相应的外汇检查应急预案，防止异常资金绕道规避监管。(4)保持人民币汇率稳定，人民币汇率波动幅度最好控制在1％～2％之间。
在弱化和控制美国国债风险方面，可以通过一揽子组合政策达到减少美国国债的持有量，具体做法是：(1)增加贸易伙伴国之间出口与进口商品的互换。我国对外贸易应逐步摆脱对欧美市场的单边顺差，可要求美欧向中国开放高新技术产品出口，以缩小贸易顺差，同时可以将出口市场更多地转移到具有中国所需稀缺资源的国家，以实现制成品换资源的贸易平衡。(2)通过双边货币互换协议减少国际贸易中美元的结算和支付。(3)提供人民币贷款并让对方用人民币向中国购买美元，在亚洲和非洲等地区出现国际支付困难并需要中国援助时，提供资金援助。(4)适当增加黄金、石油和矿产品等硬商品或战略资源的国家储备。
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