货币流动先于价格变动 流向疏导可为物价降温——中国货币流向对物价和资产价格的影响及预测，本文主要内容关键词为：流向论文,物价论文,货币论文,可为论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从四大流向看货币供求新结构
货币从何方而来？向何方而去？我们认为，货币供给、货币需求乃至货币的概念已经伴随着经济的发展悄然发生着深刻的变革：金融体系拓展和支付手段创新使得货币创造已远超出央行的范畴，传统的央行投放基础货币，再经货币乘数放大所衡量的货币供给已远不能精确刻画现实中货币供给的变化，正如哈耶克所说：“货币创造已经不是央行的专利，她就像人类社会的语言、道德和法律一样，可以自发地出现”；与此同时，实体经济也不再是货币需求的唯一来源，商品货币化、资产证券化也消耗了大量货币，大幅提高了货币需求。
从货币供需来看，中央银行、股票市场、房地产市场在货币流动过程中或吸收、创造，或释放、毁灭，此消彼长、循环往复。货币就像高山之流水，从山顶奔流而下，途径江河、汇聚溪流，灌溉农田、最终注入大海。各市场的创造和吸收作用影响了江水的流动，“千条水，总归东”，江水在经历了江河溪流的潮涨潮落之后，方注入实体经济的大海。
从货币流动来看，水涨船高，水落石出；货币流向的改变直接影响了价格水平的高低。就单市场来看，货币流动是价格水平变化良好的先行指标，流入则价涨，流出则价跌；从跨市场来看，水往低处流，钱向高处走，市场收益补偿有如地势起伏，引力波动间，催动货币跨市场流动。观察不息之流水，其间规律昭然：单位面积水量决定涨幅，池小水多则高涨，池大水少则微涨。
从货币政策来看，总量调节有如被动的筑堤堵水，短期无益，长期有害：一方面，面对汹涌无常的江水，筑堤堵水既无法达到有效治水的目的，更有可能殃及下游良田的灌溉；另一方面，水流无限，提高有限，不断抬高的堤坝终将加大地上悬河的风险。我们认为，应改被动的筑堤堵水为主动的疏导引水，政策调控应从总量控制逐渐转向流向调节，充分发挥股票市场、房地产市场和其他市场的蓄水池功能。对实体经济而言，引导货币合理流向各个市场，有效缓解货币过多或过少带来的通胀／通缩压力；对蓄水池而言，在扩大我国融资渠道的同时，通过证券和房地产的供给调控，可调节股票市场和房地产市场的价格水平。
货币天生不是金银，而是“能够被普遍接受”的一般等价物。央行发钞和商业银行新增信贷已经不是流通中货币的唯一来源。票据、债券、保险产品、信托产品、基金及其他理财产品，成为金融机构创造货币的方式；海外金融机构发放的贷款、通过FDI、QDII甚至各种非法渠道流入的外币，也构成了经济体中的货币供给；资本市场和资产市场的涨跌也是货币创造或消灭的重要方式，甚至很多商业企业所发放的购物券、购物卡、网上信用货币等也是货币供给的新方式。
在货币供给发生改变的同时，货币需求结构也在发生深刻的变化。除了传统的实体经济交易需求之外，资本市场、资产市场的货币吸纳量大幅增加。总体来看新增货币流向分为四类。流向央行和商业银行体系，主要指发行央票净吸收货币、存款准备金冻结大量货币以及金融债、闲置资金等形式沉淀的大量货币。流向资本市场是指流向股市、期货市场和金融衍生市场等资本市场的货币。流向资产市场是指流向房地产市场、艺术品市场、收藏品市场等资产市场的货币。流向实体经济是指流向实体经济，支持实体经济运行的货币。保守估计，过去10年来仅股市净吸纳的货币就达9.6万亿以上，房地产市场净吸纳货币量高达8.9万亿以上，期货市场、衍生品市场、艺术品市场等也吸纳了大量的货币。正因为货币流向的新变化，人们才把眼光从传统的M1、M2，更多地关注“社会融资总额”；正因为货币流向的变化，人们才能够理解中国多年来为什么能够吸纳这么多的货币。把握货币创造的新规律，理解货币流向的新结构，以及货币创造、流动过程中的影响成为摆在我们面前的新课题。
影响货币跨市场流动的是各个市场对货币的引力，取决于市场预期收益和风险补偿的配比关系，单个市场的货币净流动决定价格水平。就单市场来看，风险／收益匹配关系决定风险补偿价格，风险补偿价格决定单个市场的货币供给与需求，货币供需对比决定单个市场的净流入／净流出，单个市场货币净流入／净流出影响市场价格水平，跨市场来看，风险补偿的差异导致各市场对货币的引力不同，高引力市场表现为货币净流出／净需求，低引力市场表现为货币净流出／净供给，从总体来看各市场货币流量此消彼长，各市场价格水平此起彼伏。
资本市场在创造和毁灭货币时间接影响物价
江水在流动过程中会受到地势的突然变化而使水深产生剧烈波动，这种波动通常比上游水量的变动影响更大。同理，广义货币供给的增加是货币的第一层源泉，有如上游水量，资产市场和资本市场对货币的创造构成货币的第二层源泉，有如地势突变。这两个市场对货币的释放和吸收作用规模在万亿级别，与广义货币供给相当，甚至会高于新增信贷增长和热钱增长规模，对商品市场的资金流动和价格水平产生巨大影响。
图1：股市涨跌循环中，吸纳-创造-释放-毁灭货币的过程
资料来源：民生证券研究所
从资本市场对货币的创造过程来看，共包括四个阶段，其核心在于创造货币和毁灭货币阶段。吸纳货币阶段：指股市从谷底慢慢回升至估值中枢的阶段。在这一阶段，股市开始扭转下跌状态，上升趋势逐步确立；股市收益预期不断抬高，市场引力加大，资金被股市吸收。创造货币阶段：指股市延续吸纳货币阶段，预期收益快速上升，股市从估值中枢继续上行的阶段。在这一阶段，股市上升趋势得到确认；股市收益快速上升，市场引力加大的同时，股市惯性上涨，股市由资金净流入引发的上涨与股票惯性叠加，股票市值上升大于资金净流入，货币被创造。
释放货币阶段：指股市从谷峰慢慢回落至估值中枢的阶段。在这一阶段，股市开始扭转上涨状态，下跌趋势逐步体现；股市收益预期不断下降，市场引力降低，资金被股市释放，流向其他领域。
毁灭货币阶段：指股市延续释放货币阶段，预期收益快速下降，股市从估值中枢继续下行的阶段。在这一阶段，股市下跌趋势得到确认；股市收益快速下降，市场引力减小的同时，股市惯性下跌，股市由资金净流出引发的下跌与股票惯性叠加，股票市值减少大于资金净流出，货币被毁灭。
低潮期预期收益出现底部拐点，资本市场吸纳货币。资金的流动逻辑为：预期上涨——资金流入资本市场——准货币在资产市场膨化确认上涨预期——增加的货币追逐供给相对稳定的资产——资产价格走高——资产通过银行杠杆创造货币供应量——资金大量快速流入资产市场。资金向股市的净流入瓦解商品市场价格上行动力：准货币逐渐流入资产市场导致增加的货币供应并没有流入产品市场，流入产品市场的资金并不随货币供应量的增加而增加；资金净流入股市的结果：资产价格向上，物价向下，也就是常见的资产膨胀与通货紧缩并存悖论。
2004年到2006年是资产膨胀与CPI下降的典型周期，在这一周期中股票市场收益出现底部拐点，进入上升周期，市场收益由2004年的-15%逐渐上升，2005年收益上升为-8%，2006年进一步上升到130%，而同期CPI增速则进入下降周期，2004年CPI为3.9%，2005年下降为1.8%，2006年进一步下降到1.5%。2008年－2009年是该类周期的第二个例子，此处不再赘述。
图2：资产收益与CPI反向变动
资料来源：民生证券研究所
高潮期预期收益出现顶部拐点，资本市场释放货币。资金流动的逻辑为：预期下跌——资金流出资本市场——准货币在资产市场蒸发确认下跌预期——减少的货币追逐供给相对固定的资产——资产价格走低——货币在资本市场内被毁灭——资金大量快速流出资本市场。资金净流出股市增加产品市场价格上行动力：准货币逐渐流出资本市场导致虽然货币供应没有增加，但股市流出资金流入产品市场，产品市场货币被创造出来，增加的货币追逐供给相对固定的产品，产品价格走高；资金净流出股市的结果为：资产价格向下，物价向上，也就是前述的通胀与货币供应之间的反向关系悖论。
2006年到2008年是资产收益下降与CPI上升的典型周期，在这一周期中股市收益出现顶部拐点，进入下降周期，市场收益由2006年的130%逐渐下降，2007年收益下降为97%，2008年进一步下降到-65%，而同期CPI增速则进入上升周期，2006年CPI为1.5%，2007年上升为4.8%，2009年进一步上升到5.9%。2009年－2010年是该类周期的第二个例子，此处不再赘述。
引导资金净流动的是市场的引力，市场的引力表现为预期收益和风险的补偿关系，市场引力的大小决定资金流向。各市场风险和收益的内在决定因素包括资金需求的刚性、资金的可获得性和资金需求的弹性。可获得性指资金需求被满足的程度和速度，影响资金需求可获得性的因素包括：获取资金的来源、获取资金的容易程度。刚性指资金需求的不可替代性和紧缩带来的影响，影响资金需求刚性的因素包括资金需求无法满足所带来的损失、损失的可弥补性、弥补的速度等因素。以“打分卡”方式进行排序，从资金需求的可获得性来看，股市、房地产市场、大型企业、中小企业的获得能力逐渐减弱；从资金需求的刚性来看，中小企业、大型企业、房地产市场、股市的资金需求刚性逐渐减弱。
货币流动领先于价格变动
货币流动领先于价格变动，具体来说主要通过三个过程实现，其一，货币供给总量增加会增加各市场货币净流入的增加，但各市场引力的差异导致货币的净流动在各个市场的分布是非均衡的；其二，股市在涨跌的过程中吸纳、创造、释放和毁灭了大量货币，因此股市的涨跌对未来的房地产市场、实体经济价格变动具有领先意义；其三，单个市场货币净流入／流出影响该市场价格产生变动，并且领先于价格变动。
从货币供给在各市场分布的均衡性来看，广义货币供给增加时，资本市场和资产市场的货币净流入也同时增加，就像“大河有水小河满”。广义货币供给减少时，资本市场和资产市场的货币净流入也同时减少，就像“大河无水小河干”。以股市为例，2002年到2007年间，广义货币供给共增加27.3万亿，同期流入股市资金增加6.7万亿；2008年，广义货币供给较2007年下降0.7万亿，股市净流入资金较上年下降2.49万亿；2009年，广义货币供给增加13.3万亿，股市净流入3.18万亿；2010年，广义货币供给增加12.2万亿，较上年减少1.1万亿，流入股市资金减少1.33万亿。与资本市场一致，房地产市场的资本品性质使得广义货币供给对房地产市场资金流动的影响作用与股市相似。从数据来看，2002年到2007年间，广义货币供给共增加27.3万亿，同期流入房地产市场资金增加3.37万亿；2008年广义货币供给较2007年少增加0.6万亿，房地产市场流入资金较上年少增加0.59万亿。
从货币供给增速对价格变动的影响来看，M1增速变动是物价、股价和房地产销售价格变动的领先指标。但各市场货币流动到价格变动的传导机制不同，领先的时间呈现出差异性。
M1领先CPI增速6到14个月。分阶段来看，2003年6月M1增速高点20.24%，11个月后，2004年5月CPI增速达到高点4.4%；2005年3月M1增速低点9.9%，12个月后CPI增速到达低点0.9%；2007年10月M1增速高点22.21%，10个月后，2008年5月CPI增速到达高点7.7%；2009年1月M1增速低点6.68%，6个月后2009年7月，CPI到达低点-1.8%；2010年1月M1增速高点38.96%，10个月后，2010年11月CPI到达高点5.1%。
M1增速与股市收益同步。分阶段来看，2003年6月M1增速高点20.24%，2003年5月股市收益达到高点4%；2005年3月M1增速低点9.9%，2005年2月股市收益到达低点-32%；2007年10月M1增速高点22.21%，同月股市收益到达高点224%；2010年1月M1增速高点38.96%，2009年12月股市到达高点80%。
M1增速领先房地产价格增速2-18个月。分阶段来看：2003年6月M1增速高点20.24%，12个月后，2004年6月房地产价格增速达到高点9.7%；2005年3月M1增速低点9.9%，18个月，后2005年9月房地产价格增速到达低点5.5%；2007年10月M1增速高点22.21%，4个月后，2008年2月房地产价格增速到达高点11.2%；2009年1月M1增速低点6.68%，2个月后，2009年3月房地产价格到达低点-1.7%；2010年1月M1增速高点38.96%，4个月后，2010年5月CPI到达高点13.5%。
股市的涨跌过程中吸纳、创造、释放和毁灭了大量货币，因此股市的涨跌对未来实体经济和房地产市场的价格变动也具有领先的意义。
实证表明，股市资金流动领先实体经济价格变动一年。我们将领先一年的股指收益和CPI增长进行比较，2000年以来所有的年份两个指标均体现出高度的一致性，分阶段来看：2001年，股票指数下跌20.6%，次年，CPI下降1.49%；2002年至2003年，股市跌幅逐渐收窄，并由跌转涨，收益分别为-17.5%和10.3%，次年CPI也呈现出跌幅收窄，由跌转涨，涨幅分别为2.02%和2.67%；2004年，股市下跌15.4%，次年，CPI为-2.02%；2005年至2006年，股市由跌转涨，收益分别为-8.3%和130.4%，次年，CPI呈现出同样走势，分别为-0.29%和3.25%；2007年至2008年，股市涨幅收窄，并由涨转跌，收益分别为96.7%和-65.4%，次年，CPI涨幅收窄，并由正转负，分别为1.05%和-6.23%；2009年，股市由跌转涨，上涨80.0%，次年，CPI由负转正，为4.03%。其内在逻辑是，股市上涨在T年从商品市场吸纳了大量资金，T+1年股市收益兑现，资金流出股市并部分流入商品市场，引起T+1年商品市场价格指数(CPI)的上涨；反之亦然。由于资本市场和资产市场良好的流动性、资产价值的强周期性和低门槛，这两个市场成为货币需求的首选场所。货币在资产和资本市场被吸收、创造，并在市场价格到达顶峰，预期收益率出现拐点时释放并毁灭货币。
实证表明，股市资金流动领先房地产市场价格变动一年。股市价格上涨时，吸纳社会资金流入股市，实体经济和房地产市场中货币增量减少，无法有效推动其价格上涨；当资金流出股市进入实体经济和房地产市场时，房价和物价指数相应提高。资金在不同市场间流动的时间差，形成了股市价格领先实体经济和房地产价格一年开始上涨的局面。
我们将领先一年的股市收益和房地产价格涨幅进行比较，2000年以来大多数年份两个指标均体现出高度的一致性，分阶段来看：2001年至2003年，股市震荡上涨，收益由-20.6%上涨至10.3%，2002年至2004年，房地产价格指数则由1.6%上涨至3.9%；2003年至2005年，股市涨幅逐渐收窄，收益由10.3%下跌至-8.3%，2004年至2006年，房地产价格指数涨幅由3.9%下跌至-1.2%；2006年，股市上涨130.4%，2007年，房地产市场上涨1.8%；2006年-2008年，股市由涨转跌，收益由130.4%下跌至-65.4%，2007年－2009年，房地产价格指数涨幅由1.8%下跌至-5.0%；2009年，股市上涨80.0%，2010年，房地产市场上涨9.5%。
单个市场货币净流入／流出领先于该市场价格的变动。作为价格变动的领先指标，货币流动对价格的传导机制因市场而异，例如实体经济中货币净流入增加首先被产能的扩张对冲，之后才能体现在价格的变动上；房地产市场资金净流动受到供给、需求和库存等多因素影响；而股票市场资金的净流入对价格的影响则是迅速完成的。
实证研究表明，实体经济资金流入领先CPI两年。2000-2002年，流入实体经济的资金逐年加速，分别较上年增加0.7万亿、2.3万亿和4.1万亿，带动了CPI的上涨，从-0.8%提高到3.9%；2002-2004年，流入实体经济的资金增速减缓，2002年为4.1万亿，2003年为3万亿，2004年为1.1万亿，CPI相应走低，从3.9%下降到1.5%；2005年至2007年实体经济资金流入增量回落，从2005年的2.6万亿下降至2007年的0，CPI相应由5.9%回落至-0.7%，2008年，实体经济资金净流入较上年增加6.3万亿，CPI从-0.7%提高到3.3%。
正如弗里德曼所说，“通胀永远都是个货币问题”。在实体经济层面，CPI指数与流入该市场的货币量存在着显著的相关关系。如果流入实体经济的货币量超过了GDP的增速，将产生推动价格上涨的压力。据此逻辑，我们计算了单位GDP的货币量，用定基GDP调整实体经济货币量，得到单位GDP货币量。据我们的研究框架，单位GDP货币量的变动应与CPI的走势趋同。
图3：领先两期的单位GDP货币量与物价走势(%)
资料来源：Wind，民生证券研究所
通过比较，我们发现领先两期的单位GDP货币量与物价走势高度趋同。如2000年到2002年，单位GDP货币量增速逐年提高，分别为-3.9%、10.2%和18.6%，反映在两年后的CPI上，2002年至2004年的CPI指数逐渐走高，分别为-0.8%、1.2%和3.9%；2003年和2004年单位GDP货币量增速逐年回落，分别为6.1%和-4.6%，反映在两年后的CPI上，2005年至2006年的CPI逐年回落，分别为1.8%和1.5%；2005年至2008年，单位GDP货币量增速先涨后跌，两年后的CPI走势相同；2008年，单位GDP货币量增速快速上扬至12.6%，2010年CPI也由-0.7%上升至3.3%。
实证研究表明，房地产市场资金流入受建设周期影响领先房价一年。2002-2007年，流入房地产市场的资金缓步增加，价格也基本保持平稳，上涨3.9%；2008年，资金流入量减少36.8%，价格指数随之下跌了5%；2009年，随着流入房地产市场资金大幅增加了176%，房地产价格也快速上涨，涨幅达9.5%。
有效的货币政策：从总量控制到流向疏导
对于中国的货币总量调控政策而言，因为没有考虑到不同市场的资金吸引力、资金可得性、资金流出刚性的现实状况，因此，无论是“扩张”还是“紧缩”，都经常“打脱靶”甚至造成“误伤”。比如，在股市吸引力比较差、房地产资金流出刚性较强的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般不会对房价产生影响，反而常常是股市的大幅下跌；再比如，在国有大中型企业和民营中小型企业的资金可得性显著不同的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般就会造成中小企业资金极度紧张、资金链断裂，甚至大批倒闭。
我们认为在新的货币供给和需求框架下，流动性管理有如大禹治水，宜疏不宜堵，应改总量控制为流量调节。加息和提高存款准备金有如筑堤建坝，短期内可以防止过高的水位殃及良田，但不应忽视的是筑堤建坝终有上限，一味重堵轻疏长期看加大了地上悬河淹没良田的风险，流动性疏导终归要以疏为本。原因在于，无论是热钱的跨境流动，还是人民币境内资金在不同市场间的流动，一旦形成趋势就是上万亿级别的流动。相对于提高存款准备金回收千亿级别的资金而言，资金在不同市场之间的流动对物价和资产价格的影响远远大于货币总量的调控。
因此，在当前股市低迷、中小企业资金紧张、民间利率急剧上升的背景下，中国的货币政策应从总量控制逐渐转向流向调节。比如，适当引导资金进入股市和中小企业，不仅有利于房价和物价调控目标的实现，也有利于刺激消费、扩大内需。
从具体政策措施来看，引导资金跨市场流动，关键在于通过管理风险和收益预期改变市场引力。由风险／收益及风险补偿决定的市场吸引力是资金跨市场流动的决定性因素。此外，股市、房地产市场、中小企业和大型国企等市场能否吸引资金净流入，还受到本身资金可获得性以及其他市场资金刚性的影响。
下半年各市场价格变动预测
如前所述，实体经济资金净流入会引起物价指数的上涨。然而在有过剩产能的经济体中，产量的调整会平抑价格的调整，所以实体经济资金净流入首先提高产能利用率，然后才能影响物价——实证研究表明，这个传导过程大致需要两年时间。因此实体经济的资金净流入指标——单位GDP货币供应量领先物价两年。例如2007年这一指标较上年下降，相应2009年CPI为-0.7%；而随着2008年、2009年单位GDP货币供应量增速都高达12%，由此推动2010年、2011年的通胀水平则迅速提高3.3%和4%左右；而2010年单位GDP货币量增速回落到2%，2011年增速趋近于零，预示着中国的物价指数将于2011年下半年高位回落，2012年将成功实现软着陆。
图4：领先两期的单位GDP货币量与物价走势
资料来源：Wind，民生证券研究所
根据我们的测算，2010年房地产市场资金净流入2.42万亿，较上年增长15.8%。预计2011年房地产市场资金净流入为2.55万亿，增速为2.9%，由此计算，单纯货币因素推动2011年房价平均增幅为2.04%，2012年为0.37%。房地产市场资金流入放缓的原因在于受房地产调控政策影响，房地产市场预期收益下降，风险上升，单位风险的收益补偿下降，从而市场吸引力下降：一方面，限购政策的出台，以及限购政策推广预期限制增量需求释放，房产税的出台和推广预期降低了存量需求，信贷政策紧缩从资金价格和资金规模两方面直接限制了开发贷和按揭贷对房地产市场的资金供给；另一方面，各地出台房价增速军令状严格限制了房地产价格上涨空间，且相关政策加大了房地产投资的风险。
分析资金流动对股市的价格影响，股市资金流动与股价具有同步性。2007年和2009年股市资金分别净流入5.15万亿和3.18万亿，股市分别上涨97%和80%，2008年净流出2.49万亿，股市下跌65%。与单位GDP货币量相似，决定股市涨幅的指标为单位自由流通市值货币量。然而由于资金净流入与股价上涨具有同步性，股市资金净流入与单位自由流通市值货币量并不具有领先作用。对股市涨跌的判断需结合货币供应量、房地产市场资金净流入量和实体经济资金净流入量综合分析。未来两年货币供应量将总体保持稳定增长，房地产资金净流入的资金吸纳能力将逐步减弱，实体经济净流入量增速稳中趋缓，预计股市资金净流入量将逐渐增加。随着股市风险收益关系的变化，预计趋势性上涨行情或将在下半年出现。
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