人民币升值的宏观经济影响，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：C812文献标识码：A文章编号：1002-4565(2009)06-0003-10
一、引言
人民币升值是否达到了预期的政策效果？它对宏观经济的最终以及动态影响是什么？其背后的经济学机制如何？这些问题的研究无疑具有重要的意义：这是我们检讨和制定汇率和货币政策的依据。
许多学者在借鉴国外研究经验的基础上进行了有益的尝试。①在实证分析方面，何新华等(2003)采用由中国社会科学院世界经济与政治研究所研制开发的中国宏观经济季度模型就人民币汇率升值对中国宏观经济的影响进行模拟分析。范金等(2004)采用社会核算矩阵技术，从一般均衡分析角度，以2005年中国社会核算矩阵为冲击对象，分析了汇率变动的影响。卢向前等(2005)运用向量自回归(VAR)方法，研究1994-2003年人民币实际汇率波动对我国进出口的影响，并且检验了马歇尔-勒纳条件和“J曲线”效应的存在。戴金平等(2005)用协整方法分析净出口、外国直接投资和实际汇率之间的长期关系。魏巍贤(2006)利用CGE(可计算一般均衡模型)研究升值的宏观经济影响。高铁梅等(2007)运用需求导向模型，使用1996年第1季度-2007年第1季度的数据，对中国宏观经济运行机制的长期和短期特征进行了描述，并对这一阶段的人民币汇率升值问题模拟分析。②在理论方面，张斌、何帆(2006)在一个贸易品/非贸易品两部门模型中，从理论上讨论了真实汇率外生条件下部门之间全要素生产率变化对产业结构与贸易余额的影响。张瀛(2008)借鉴OR模型(Obsffeld和Rogoff，1995)分析框架，分析了不同汇率制度下金融市场和商品市场一体化程度对需求政策、利率泰勒规则、财政供给和劳动供给政策有效性的影响；以中国年度数据进行数值模拟，检验了开放条件下宏观政策的有效性。但目前的研究也存在着不足之处，表现在：
1.在实证分析方面，一些研究使用单方程计量模型，仅从宏观经济的某一个局部出发来分析各个变量之间的关系。我们知道，宏观经济是一个有机的系统，由于内生变量之间的相互作用，汇率变动的影响必然通过种种渠道扩散到整个经济。因而，除非我们能够确切排除内生变量的影响，否则回归方程的内生性问题会导致估计的偏倚(biased)，引出误导性的研究结论。
2.在多变量多方程实证分析时，一些方法的合理性存在争议。例如，由于对变量滞后期限以及对方程形式进行设定的主观任意性(ad hoc)，传统大型宏观经济计量模型在20世纪70年代以后就受到诸多批评(如Sims，1980和Enders，1994)。
3.分析大多是实证分析，缺乏理论支撑。没有理论支撑，我们就无法规范描述整个经济结构①，很难划分内生和外生变量；另外，我们也无法深入分析实证结果背后的经济机制，很难提出政策建议。
4.无论是理论还是实证研究，现有文献多以西方经济学理论为出发点，没有考虑到我国特殊的制度安排及其衍生出的特定经济结构。
为了解决多变量实证分析中的问题，Sims和Bernanke建议：用经济理论分析来模型化结构性冲击之间的关系，以为VAR分析提供指南。这在后来被称为结构向量自回归(SVAR)分析。有鉴于我国现有研究的不足，再考虑到Sims和Bernanke建议，本文尝试考虑我国特殊汇率和利率制度安排下的经济结构，建立一个一般均衡模型，以理论化汇率变动对宏观经济的影响。然后，我们将在理论的指导下，采用SVAR方法实证估计这种影响，并论证汇率冲击的动态传导机制及其影响。
二、理论模型建立与经济结构设定
(一)管制利率制度下的货币市场均衡
我国实行管制利率制。对于贷款利率，商业银行以中央银行基准利率为基础，可以进行一定的浮动；对于存款利率，一直由国家严格控制。这种情况下，利率基本上可以视为是中央银行的一个政策工具变量，是外生的。而在传统IS-LM模型中，利率是市场化的内生变量。因此在我国管制利率制度下，调节货币市场失衡的教科书式的利率机制无效。
此时，货币市场失衡主要通过商品价格来调整，物价的变动成为失衡的直接调节机制。考虑货币市场均衡条件：Ms/P=L(Y，i，0)。其中，Ms和P分别是名义货币供给和价格水平；L是实际货币需求，它是本国实际产出Y、名义利率i和其他因素o的函数。假定初始状态时货币市场处于均衡，均衡利率是
。如果名义货币供给增加，Ms/P增加至Ms'/P，货币市场出现超额货币供给。此时，如果产出Y不能迅速变动②，为了维持货币市场均衡，物价水平必须由P上升到P'，使得实际货币供给回到初始水平，即Ms'/P'=Ms/P，以维持固定利率。以上分析同样适用于Ms减少或外生冲击
引起L变动的情况，这里不再赘述。
对货币市场均衡条件Ms/P=L取对数，可以得到对数线性的货币市场均衡方程：
(四)特定汇率制度下的内生的货币供给
按照丁伯根的“三元悖论”，固定汇率制度、货币政策的独立性和资本的完全流动不能同时实现，只能三选其二。那究竟在我国现行的汇率制度与资本流动的安排上，货币政策是否具有独立性呢？2005年“721改革”以前，人民币盯住美元，并在外汇市场的微观安排上实行强制结售汇制度，对市场会员的最高持汇头寸以及汇率日波幅进行严格限制。在这种情况下，研究证明外汇市场上的这种安排使得人民币市场非均衡成为常态，货币发行进而货币供给被严重内生化(陈平等，2002；王曦等，2003)。“721改革”之后，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但研究表明，“721改革”并没有改变人民币盯住美元的实质，新的汇率制度没有发生根本变化，货币供给的内生性仍不能避免(Frankel and Wei，2006)。
针对我国货币供给的内生性，设定以下的内生货币供给方程：
(五)商品—货币—外贸市场的一般均衡分析
通过以上的分析，我们分别建立了特定利率和汇率制度安排下，有关商品市场、货币市场和外贸市场的决定模型，下面把(2)、(3)、(4)、(6)、(7)式结合起来成为一个联立方程组，建立一般均衡模型。
这样，整个系统共5个方程、5个内生变量和4个外生变量。由线形代数可知，若系数矩阵是满秩的，即若det(A)≠0，则联立方程组(8)有唯一解。也就是说，宏观经济系统存在着唯一的均衡点。求解这个联立方程，我们就可以得到均衡时刻实际国内生产总值、名义货币供应量、价格水平、实际进口额和实际出口额。经计算得出的各内生变量均衡值都是由外生变量利率、汇率水平、国外价格水平、国外产出水平决定的。由于均衡结果比较繁琐，限于篇幅，这里就不一一列出(备索)。
(六)经济结构
以上局部分析和一般均衡分析实际上反映了在我国特殊利率和汇率制度安排下，关于商品、货币和外贸市场的特定的经济结构。这可以用图1表示。
图1中，利率、汇率、国外产出和价格水平外生于该系统，其他变量内生。
这个经济结构可以用来分析外生变量er、i、
]和
中一个或几个因素变动对内生变量的一般均衡影响，还可以分析外生变量冲击作用于内生变量以及内生变量之间的传导机制。这个经济结构还意味着经济系统存在一个自动调节机制：在各种内外生变量的冲击下，内生变量的作用与作用的反馈将导致一个稳定的均衡结果。该均衡结果由式(8)的联立方程组给出。当然，这些还需要实证分析来提供进一步的支撑。
就本文而言，我们关心的是名义汇率变动的宏观经济影响。由于本文使用月度数据，而国外价格水平和产出的月度数据不可得，因此后面的分析将忽略其影响。
三、实证检验和估计
以上分析告诉我们，给定外生变量，实际国内生产总值、名义货币供应量、价格水平、实际进口额和实际出口额5个内生变量之间存在一个一般均衡结果；我们还据此知道了经济系统的传导机制。但是由于系统的复杂性，我们并不知道内外生变量冲击对宏观经济系统的动态和均衡影响。此时我们必须借助实证分析。
(一)分析方法说明——VAR和SVAR
一般意义上的VAR也被称为无约束的向量自回归(Unrestricted VAR)，常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对系统变量的动态影响。VAR方法通过把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后解释变量来构造模型。一个VAR(p)模型的数学形式是：
解决方法是使用结构向量自回归(SVAR)模型。SVAR就是通过经济理论的指引，对同期向量进行约束后，以解决系统识别不足的问题，得出对B的估计。
(二)样本数据说明
为保证样本数量，本文采用月度数据。从1995年1月到2006年12月，样本容量为144，之所以选择2006年末结束，是因为2006年以后的工业增加值数据不完整，对实证分析带来不便。由于我国不统计月度GDP，本文用月度工业增加值来替代GDP；名义货币供应量采用的是广义货币供应量(M2)的数据③；价格指数采用的是以1995年1月为基期的居民消费价格指数，根据数据库中的同比和环比指数计算出定基比指数；人民币名义汇率选择的是人民币兑美元的月平均汇率④；利率使用月末1年期定期存款利率⑤。以上原始数据均来自于《中国人民银行统计季报》和Wind资讯在线数据库。除了汇率、利率、价格指数和货币供应量之外，其他数据都根据定基比价格指数折算成实际值⑥。除了利率，各变量均取对数值。在进行实证分析时，对内生变量数据使用Census X12方法进行了季节性调整，本文使用的软件是EViews 5.0。
在运用VAR进行估计的时候，需要考虑到所用变量的平稳性。一种做法是做单位根检验，再选择差分后的平稳数据来进行估计，但这种做法会丢失有用的信息；另一种做法是用非平稳数据进行估计，一般地，只要估计出的VAR系统是稳定的，就可以进行分析⑦。本文选用的是非平稳的数据。表1是变量的统计描述。
(四)实证检验和估计
1.确定滞后阶数p。
在建立SVAR之前，必须确定SVAR中合理的滞后阶数，而SVAR的滞后阶数是由其相对应的VAR模型的滞后阶数决定的。对式(9)的VAR模型进行滞后阶数检验的结果见表2。
从表2可以看出，LR标准给出的滞后阶数为4，FPE和AIC标准下的阶数为3，SC和HQ标准为2。综合考虑这些标准，我们选定最优滞后期为3。
2.稳定性检验。
稳定性检验可以作为检验理论合理性的标准，它也是进行脉冲响应分析的前提。图2给出了特征多项式倒数根的分布图。
由图2可知，倒数根都落于单位圆内，VAR系统是稳定的。这也为前文所建立的一般均衡模型的合理性提供了支撑。稳定性还意味着，我们具备了脉冲响应分析的一个必要条件。
3.模型的估计结果。
首先进行无约束VAR模型的估计，可以得出式(9)的所有参数矩阵。在VAR中增加考虑式(12)的约束，可估计出
再根据式(11)，可以得出式(10)SVAR模型中所有的参数矩阵估计(备索)。
四、宏观经济影响及其分析
根据上文对SVAR模型的估计，我们可以利用脉冲响应函数来研究外生的人民币名义汇率升值对5个内生变量的动态影响。
2.总量反应。
需要注意的是，响应函数则是内生变量的变动，另外本文VAR模型中的内生变量均是总量的对数值。则简单的推导可以证明，响应函数给出的是总量增长率。例如对于ex，有：
横轴是月份，我们共预测了10年（120个月）的时间。
图3中，人民币升值后，出口在前6个月首先明显下降，之后出口响应曲线缓慢上升，在7年后出口的下降趋势停止，出口量开始上升。图4中，进口一开始也有明显的下降，并且在前6个月中比出口的下降还要快。之后进口曲线开始上升，并且上升速度明显快于出口：在5年后进口量开始增长。
为了讨论更加直观，图5给出了根据式(16)计算出的净出口绝对量响应曲线，其中冲击发生前的进口量和出口量均被标准化为1，计价单位为人民币。我们发现，人民币升值使得净出口表现出明显的倒“J曲线”形状，呈现“J曲线”效应⑧。人民币升值在约1年半的时间内增加了净出口。但之后净出口为负并持续下降，约在9年以后达到稳定状态。
图5 净出口变动——“J曲线”效应
讨论汇率对国际贸易的作用机制先要明确相应的经济学机理。理论上，汇率升值对国际贸易的影响包括四个方面：
(1)价格效应。是指本币升值降低了进口商品的国内价格因而以本币计算的进口额减少；另外，出口商品的国际市场价格降低因而出口商品的外币额上升。
(2)数量效应。是指汇率升值使得进口商品在国内市场上更加便宜，国内居民会消费更多的进口商品从而进口量增加；另外，出口商品的国际竞争力减弱从而出口量会减少。
(3)实际汇率效应。是指通过某种宏观经济的调节机制，使得国内价格水平发生变化，进而实际汇率发生变化以影响国际贸易。在盯住汇率制度下，本币汇率变动会通过价格指数和内生化的货币发行来影响国内价格。
(4)收入效应。是指由于净出口变动的乘数作用使得国内收入发生变动，从而影响进口量。
根据以上四个效应，初期的出口下降容易解释：价格效应不增加出口量，但同时数量效应则直接减少了出口。至于后来出口增长率开始上升，则是实际汇率效应的作用：由图1，出口减少通过乘数作用降低了产出，再减少了实际货币需求；长期内，净出口的下滑减少了内生货币发行，然后货币供需的共同作用使得价格水平下降进而实际汇率贬值；最后，实际汇率贬值引起出口增加。
进口在开始阶段的下降也很好理解。因为价格效应将直接导致人民币计价的进口额减少。之后进口的增加应主要是数量效应的作用。收入效应和实际汇率效应也有影响：根据图1，图3中出口的减少通过乘数效应导致了收入的减少，收入的减少则减少了进口需求；价格的下降导致实际汇率升值从而进口减少。
与出口相比，初期进口下降得更快，而后来进口又回升得更加迅速。出口和进口共同变化的结果，就导致了净出口的“J曲线”效应。注意本文论证的中国经济的“J曲线”效应与教科书不尽相同。教科书中的“J曲线”只缘于价格效应和数量效应。而本文的“J曲线”效应是价格效应、数量效应、实际汇率效应、收入效应乃至我国价格体系特征共同作用的结果，是对图1我国特定经济结构的反映。
2.实际产出、名义货币供给和价格水平。
图6描述了实际产出对数对升值冲击的响应曲线。由于响应函数是对数变量的差分，因此图中的实线代表的是月度产出增长率。
图6可以看出，人民币升值短期内确实压制了产出的增长。产出的下滑将持续约6年的时间。之后，产出开始恢复正增长的势头，但增长仍比较缓慢。根据图1，产出的下降无疑是由图3中出口的减少造成的，出口的减少通过乘数作用必然引起产出的下滑。之后，由于实际汇率效应，出口的缓慢回升，继而带来产出的逐渐恢复。
图7给出了名义货币总量增长率对升值冲击的响应曲线；图8则是根据式(16)计算出的名义货币供给存量变动，其初始值被标准化为0。
由图7可以看出货币供给增长率先下降3年半左右，然后开始为正，至第9年以后货币供给增长率开始稳定下来。图8可以明显看出，我国货币供给存量将下滑约3年半，之后货币供给的存量开始上升，货币供给存量紧缩的总时长为8年。图中，我们看到了明显的内生货币发行机制。根据图1的经济结构，图5中净出口的减少导致了货币供给存量的减少，根据图8这个过程约持续7年多。但也有不同之处：净出口的减少会持续下去，而图8中货币供给最终将会回升。这应该有两方面的原因：首先是中央银行进行了相应的冲销性货币政策操作，减少了净出口变动引发的内生货币发行；另外一个可能的原因是，在看到汇率升值引起的出口和产出的下滑以后，政策部门反向实行了宽松的调控政策。
图9给出了价格水平对数对升值冲击的响应曲线。其中的实线代表通货膨胀率。
图9中，价格水平首先在半年的时间内增高，但增加不多，半年总计增长不到0.3％。然后出现8年的通货紧缩，之后通货紧缩消除，价格水平开始极其缓慢地上涨。
根据图1的经济结构，我们知道在管制利率制度下，影响价格水平的有两方面的直接因素：①产出变动影响实际货币需求；②货币供给存量的影响。货币需求和供给的均衡作用将对价格水平产生影响。我们还要注意另外一个影响价格水平的因素，这取决于物价指数中进口商品的价格水平。如果进口商品的国内价格下降，物价指数也将下降。除此以外，另一个因素也不应忽视，即由于垄断或国家控制的原因，我国物价体系本身就不完善，存在粘性价格甚至物价“易升难降”的情况。例如，进入到2008年7月份以后，国际市场原油价格急剧下跌，从最高的148美元/桶下降到10月份的约70美元/桶。但实际情况是，我国汽油的零售价格在这段时间内不但没有降低，反而有较大上升。进口汽车等市场也有类似情况发生。
在以上4个机制中，货币供给在初期有少量的下降(见图8)，由于汇率升值进口商品的价格也应下降，这两个方面的作用应使得价格有向下的压力。但图7中，产出的下降减少了实际货币需求，这会使得价格有向上的动力；由于我国价格体系的不完善，进口商品的价格调整可能十分缓慢。
综上，价格水平在前半年的轻微增长应主要是由产出和货币需求因素引起的。之后，货币需求的因素逐渐弱化，而内生货币供给机制(见图8)和物价的作用开始发挥出来，就产生了7年多的通货紧缩。再以后，由于产出增长引起了实际货币需求的增长(见图6)，并且货币供给逐渐增多(见图8)，这两方面的共同作用导致价格水平稳定下来并开始有缓慢的上升。
(三)结论
总结脉冲响应分析的输出结果，我们得到以下结论：
结论1，升值对净出口的作用呈现“J曲线”效应：净出口先有约1年半的新增盈余，然后持续减少并且在第9年时稳定下来；升值总体上减少了净出口。
结论2，人民币升值引起产出的下滑将持续约6年的时间，之后产出开始恢复缓慢的回升。
结论3，我国货币供给存在明显的内生性；升值导致的货币发行紧缩持续约8年；货币供给增长率在第9年后稳定下来。
结论4，人民币升值确有助于减轻通货膨胀的压力，升值引起的物价下降持续约8年时间。
总结结论1-4，净出口、产出、货币供给增长率和价格水平回复稳定的时间是6-9年，可见升值的影响是长期延续的(chronical)。另外，由图6，净出口的下降将会稳定下来；由图6和图9，产出和价格水平最终恢复正增长，但增长十分缓慢。这意味着升值的影响很难最终消除，或者说升值的影响具有持久性(permanent)。于是我们有结论5：
结论5，人民币升值的影响具有长期延续性和持久性。
以上给出了人民币升值对宏观经济影响的作用方向和时间特征。另外，就本文前面建立的一般均衡模型和阐述的特定经济结构，我们有以下结论：
结论6，特殊的利率和汇率制度安排产生了我国特定的经济结构。其中关键点有二：管制利率制度下货币市场均衡的价格调节机制，以及盯住汇率制度下货币发行的内生性特征。
在对我国特定经济结构的设定后，本文的VAR分析证明了该宏观经济一般均衡结构是稳定的；另外，从结论1-4，我们也总结出宏观经济总量将会用6-9年的时间恢复稳定。另外，由方程组(8)的一般均衡模型，我们知道，内生变量的最终均衡水平取决于外生变量。这意味着以下结论成立：
结论7，我国特定的经济结构存在一个自动调节机制。自动调节机制的作用时间为6-9年。经济均衡取决于外生冲击的实现值。
五、结语：政策思考
就笔者所见，从学理出发，将理论与主流实证分析方法结合起来讨论人民币升值的影响，这在学术界尚属首次。从这个意义上说，本文应该是对相关研究的一个贡献。当然，本文也有一定局限。我们主要考虑外生汇率冲击对产出、价格、货币供给、出口和进口的作用，因而仍然隶属于总需求分析框架。在经济未实现充分就业时，总需求分析框架是可以接受的，但毕竟不够完整。后续研究可以将总供给因素，即劳动力市场、资本市场因素，融入到一般均衡分析之中。
另外，本文研究还带给我们一些新的政策思考。
首先，人民币升值通过抑制通货膨胀并且降低总产出，确实有助于防止经济过热。因而在2006和2007年采用的汇率升值政策值得肯定。但是，受次贷危机的影响，我国经济近来出现了滑坡的迹象。此时，鉴于人民币对美元已经升值了17％及人民币汇率政策的巨大作用，未来应该暂缓升值人民币甚至考虑适当的暂时贬值。
其次，人民币汇率政策具有巨大作用，一个重要原因是我国明显的出口导向型发展模式。我国目前进出口总额占GDP的比重已经超过70％，而消费占GDP的比重还不到40％。因此，在出现经济滑坡时，刺激内需就成为摆脱危机的良好选择。需要强调的是，这里的刺激内需应主要指刺激消费，而非投资。在我国，投资占GDP的比重超过50％，已经显出一定的畸形特征。此时，再用巨额投资来拉动内需的做法，值得深究；另一个重要原因是我国粗犷的经济增长模式。依靠人力资源的低成本并以牺牲环境为代价。我国在世界经济分工的链条中处于下游，企业利润空间狭小。人民币升值因而对出口企业会产生巨大的影响。已经不少内外资企业出现困难甚至倒闭。解决这个问题唯一的办法就是促进我国产业结构的升级，抢占上游空间。在目前世界经济已有的增长潜力耗尽，新的增长点尚未出现时，这点尤为重要。
再次，本文分析表明，我国经济虽然存在一个自动调节机制，但自动调节机制并不顺畅，调整过程十分漫长。导致这种情况的直接原因是特殊的利率和汇率制度，但深层次的原因还在于我国价格体系的不完善。虽然经历了30年的市场化改革，但我国对价格的国家控制和垄断仍十分严重。在不能实现浮动汇率制度时，改革价格体系以增加价格的灵活性(flexibility)，将会缩短汇率政策作用时间，有益于国民经济发展。
最后，本文证明了我国货币发行明显的内生性特征。虽然中央银行可以进行部分的冲销性干预，但并不能改变货币发行内生性的根本特征。这导致了我国货币政策缺乏独立性。根据三元悖论，在不能完全控制资本账户资金流动的情况下，改变这种状况的唯一方法是实行浮动汇率制度。也许目前汇率制度改革的最好时机尚未到来，但未雨绸缪、科学前瞻才应该是优秀决策者的品质。这方面我们已经教训很多。
注释：
①经济结构是特定制度安排下整体经济体系(系统)的反映。它包含对经济主体行为的刻画、由微观(行为)基础产生的宏观经济变量的相互作用机制，以及宏观变量最终的(动态)均衡结果理论。
②一般地，在经济学中我们认为价格的调节速度快于产出。在后文图2的经济结构中，通过变量的相互作用，产出最终也会作用于实际货币需求进而对均衡产生作用，但产出的变动明显不是直接调节机制。
③一般地，在分析与宏观经济总量有关的问题中，使用M2更加具有代表性。理由是：我国M2包含居民储蓄存款(含活期和定期)以及企事业单位定期存款；这些口径的存款是居民和企业在特定宏观经济结构下决策的结果，因而相比M1，更加具有代表性。
④使用月平均汇率或者月末汇率对本文的估计结果几乎没有影响。
⑤本文中，使用月初或者月末1年期定期存款利率对本文的估计结果几乎没有影响。另外，由于我国目前仍实行管制利率制度，在央行基准利率的指导下，存款利率和贷款利率之间存在高度的相关性。因此本文使用1年期定期存款利率，这也是文献中的通常做法。
⑥更好的方法是对各个名义宏观总量分别使用对应的价格指数核算其实际值。但由于数据来源的限制，在此只能以居民消费价格指数进行核算。
⑦Sims、Stock和Watson(1990)对于是否采用平稳数据这个问题进行过讨论。他们认为即使所用变量含有单位根，也不应该采用差分的形式进行估计。他们认为向量自回归分析的目的是决定各个变量之间的关系，而不是去决定变量的系数，而采用差分的形式会丢失很多有用的信息，这些信息对于数据之间的互动有着重要作用(例如协整关系中概率因素)。相似地，他们认为所有的数据都不需要去趋势。在一个向量自回归模型中，一个趋势变量可以通过一个单位根加上平移估计出来。在大多数情况下，向量自回归模型中的变量需要模仿真实的数据生成过程。
⑧国际经济学中的“J曲线”效应是指本币贬值会使得净出口的时间路径呈现一个向右上方倾斜的“J”形状。本文讨论升值的情况，因此图形显示是上下颠倒的“J曲线”。
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