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今年5月的伯克希尔·哈撒韦公司年度股东大会上，巴菲特向一位股东传授30多岁年龄段的最佳投资策略：“我会购买低成本的指数型基金。”2008年全球金融危机的爆发，使得被动式的指数化投资理念进一步强化。根据iShares的统计数据，2008年全球ETF净申购额2680亿美元，而同期共同基金的净赎回金额则为1120亿美元，表明投资者在市场出现暴跌后更加认同指数化投资方式。
在中国，虽然开放式指数型基金产品已经达到23只，其资产规模超过1200亿元，但指数化投资理念仍处于初级阶段，一方面产品丰富程度不够，且同质化明显，过分集中于市值选股的宽基指数产品；另一方面，以低费率、低跟踪误差在国际市场占据优势地位的ETF产品占比不高。未来，随着市场宽基指数产品的竞争日趋激烈和主动型开放式基金产品的饱和，这一态势将发生改变，不仅指数基金的品种会更加丰富，基金投资的总费率水平也将整体趋于下降。
指数化投资：道法自然，无为而胜
所谓指数化投资，就是以复制指数构成股票组合作为资产配置方式，以追求组合收益率与指数收益率之间的跟踪误差最小化为业绩评价标准。其特点和优势在于投资风险分散化、投资成本低廉、追求长期收益和投资组合透明化。
指数化投资上世纪70年代于美国兴起，特别是到90年代，ETF产品的出现导致了指数化投资在全球市场蓬勃发展。巴克莱国际投资管理公司（BGI）ETF部门负责人德博拉·菲尔（Deborah Fuhr）的最新研究显示，截至2009年4月末，全球共计有1768只ETF产品，资产规模达到7069亿美元，其中，股票型ETF的资产规模达到5712亿美元。目前全球ETF数量已经相当于2000年总计仅有92只时的19倍，而全球ETF资产规模则接近于2000年时743亿美元的10倍（图1）。
图1 全球ETF市场的增长
数据来源：BGI
作为一种被动式的投资方式，指数化投资与主动式投资方式的根本差别，在于它完全按照指数样本股票的组合进行投资，基金管理人不进行选股，而将选择股票的权利交给指数编制机构。但从另一个角度来说，最终选择股票的权利其实并非交给了指数编制机构，实质上是交给了市场。选择目前市场上最流行且认同度最高的指数，通常按照市值和流动性进行选股。在透明化的指数选样标准下，股票进出指数样本股票组合实际上是市场综合力量推动的结果，是“无形的手”在发挥作用。从这种意义上讲，选择市值覆盖率高的宽基指数进行投资，其核心理念就是以被动方式分享市场收益（beta）并承担市场风险，这类似于中国传统哲学中的道家理念，即“道法自然”、“无为而无不为”。
主动式投资的理论认为，市场并非完全有效率，而是存在着信息不对称性，通过基于对宏观经济、行业、股票以及市场运行情况的研究，可以获得超过市场平均收益的超额收益（alpha），这种投资理念的哲学根基就是发挥人的主观能动性。
从投资者与资产管理人之间的契约关系来看，主动式投资与被动式投资的明显差别在于基金的管理费费率。投资者投资于主动型基金，需要承受高于被动型基金的管理费率，主动式基金的管理费率通常高于100个基点，而被动式基金的管理费率通常低于50个基点，个别超大规模的ETF产品（如iShares S&P 500 ETF）的费率甚至只有9个基点。这种高出被动式基金的管理费溢价，可以视为投资者为了获得主动型基金契约中所描述的超过市场平均收益的超额收益（alpha），而向管理人支付的用于回报基金管理人投资研究的额外报酬。
既然投资者给基金管理人支付了上述管理费的溢价，基金管理人的投资研究是否给基金持有人真正带来超额收益回报则成为衡量主动型基金业绩的重要尺度。历史上是否所有主动型基金都给投资者带来了超额收益回报呢？标准普尔近期发布的关于标准普尔指数与主动式基金的研究报告显示，2004～2008年，投资于美国股票市场的基金中，仅有31.4%的主动式大盘股票基金跑赢标准普尔500指数，仅有24.1%的主动式中盘股票基金跑赢标准普尔中盘400指数，仅有22.2%的主动式小盘股票基金跑赢标准普尔小盘600指数；投资于全球市场的基金中，仅有29.9%的主动式基金跑赢标准普尔全球1200指数。从这个统计数据结果来看，最近5年期间能够连续跑赢对应指数的主动式基金产品的数量平均不足三成，也就意味着，大多数投资者支付了溢价但没有得到合理的超额收益回报。
产品构成日益多样化：指数基金亦可高风险、高回报
随着投资者对市场认知度的不断加深，指数化投资产品的需求在逐年增加，这些产品背后的资产管理公司数量及其管理的资产规模也在逐年增加，从而形成了诸如iShares（已由巴克莱银行出售给CVC资本）、State Street、先锋集团（Vanguard）、Lyxor（隶属法国兴业银行）等以被动式资产管理为特色的知名资产管理机构。
指数化投资产品在所有投资品中的比例逐步提高的同时，指数化产品之间的竞争也日趋激烈。在这一环境下，按照市值规模选股的全市场宽基指数产品已经越来越不能满足投资者的需求，由此出现了诸如基于细分市场指数、行业指数、风格指数以及主题投资指数的基金产品。
以美国市场ETF产品为例，早在1993年，美国交易所就上市了基于S&P500指数的宽基指数基金产品SPDR，1995年推出了基于S&P中型股指数的ETF产品，而1998年又相继推出了基于NASDAQ100指数的细分市场指数ETF、基于道琼斯工业平均指数的超级大盘股票ETF以及基于S&P行业指数的ETF产品。此后，随着市场的发展，又出现了更加多样化的产品，它们的特征包括：其一，标的指数覆盖面更广，且涉及细分市场，如Russell2000（小盘股）指数、S&P小盘600指数、NYSE100指数；其二，主题投资产品纷纷涌现，主要包括早期的红利指数产品、生命周期相关的资产配置投资产品以及与环保、社会责任相关的指数产品等；其三，出现策略指数产品，包括杠杆产品及短仓产品在内的各种策略交易产品；其四，指数供应商数目不断增加，目标指数日益多样化。
从表面看，产品多样化是投资者需求多样化和指数基金竞争的结果，但实质上，这种现象背后存在着一种类似于主动式投资的深层次研究逻辑，即随着指数化投资研究的深入，机构投资者通过对市场上不同风格、不同策略的投资组合的收益进行分析研究，提取出若干有别于市场整体收益的分组因子，并基于这些分组因子构建子指数，将宽基指数的收益（或整个市场收益）用线性方法根据各种因子拆分为若干分组beta与市值权重乘积的和（β=ΣβiWi），从而形成多个分组beta指数产品，令投资者在不同时间可以选择不同组合，以取得高于市场平均水平的收益。
这一研究思路与主动式基金有某种相似之处，但其不同之处在于，它通过将能够获得相对于整体市场的超额收益转换为一种固定的策略，并使之指数化，从而能够以某种分组因子beta部分地替代了主动式投资，以对应的因子分析方法能够获得的超额收益。
随着被动式投资产品的丰富化，市场中出现了被动式产品进一步吞噬主动式投资超额收益的新趋势。历史数据也证明，随着时间的推移，同类型主动式基金产品越来越难以超越被动式基金；同理，随着跨度的增加，主动式基金产品超越被动式基金平均机会也变得更小。在分组beta产品日益丰富的情况下，主动式基金战胜市场中表现最佳的分组因子选样的指数基金产品的可能性就更加渺茫。
NASDAQ100与S&P500指数的关系正好说明了分组因子下被动式投资亦能够带来的高风险、高回报的特点。以上世纪1990年初至2009年6月12日期间的数据为例，NASDAQ100作为具有成长性特征的细分市场投资组合，其期间累计收益率高于S&P500近400个百分点，最高涨幅高达2000%，而同期后者最高涨幅不足350%（图2）。此外，S&P500和NASDAQ100期间日均收益率分别为0.03%和0.06%，日收益率标准差分别为1.17%和1.92%（图3）。NASDAQ100高风险、高收益的特性，给投资者提供了高beta的投资选择。
在中国市场，指数基金伴随着基金行业的发展而逐渐成长，尤其是2005年以来，以ETF产品的出现为标志，指数型基金取得了长足发展。
早在上世纪90年代末发行的封闭式基金中，就有以跟踪深证综合指数为投资目标的鹏华普丰封闭式证券投资基金。进入新世纪以来，华安基金管理公司发行了第一只开放式指数基金——华安上证180指数基金（现已变更为华安MSCI中国指数基金）。2008年基金年报数据显示，国内开放式指数及指数增强型基金的数目为20只，仅约占股票型基金总数的6.3%左右；指数型基金资产净值约960亿元，约占股票型基金净值总额的12%，约占全部开放基金净值总额的5.3%。今年上半年，国内市场又新增3只指数型基金产品，令开放式指数型基金产品累计达到23只，其资产规模超过1200亿元，同样显示国内投资者对于指数化投资方式越来越认同。
以成立于2007年之前、代表性较强的13只指数型基金为例，2006年末，其基金份额合计约为170亿份，至2007年末，则快速增长至约862亿份，即使在2008年的指数单边下跌阶段，指数型基金也并未出现类似其他开放式基金的大量净赎回情况，反而呈现出大量净申购的现象，2008年末，这13只指数型基金合计份额反而增长至1185亿份，较2007年增长37.5%（图4）。
而从近3年来的基金单位净值增长排名看，指数型基金的期间累计收益率也并不比主动型基金逊色。截至2009年6月12日，连续三年以来累计收益率排名前列的8只基金中，深证100指数ETF名列第6位，与2006年6月12日的单位净值相比，复权后累计收益率达到157.98%（图5）。
不过，由于受到多种因素的限制，国内指数基金的发展进程也有别于境外ETF产品。例如，早期市场中出现的无论普通指数基金还是ETF产品，均以单市场指数为跟踪标的，如第一批开放式指数基金分别以上证180指数和深证100指数为跟踪目标，第一批ETF产品则以上证50指数和深证100指数为跟踪目标。直到今天，国内指数化产品的发展仍处于初级阶段，一方面，指数产品较为单一，丰富程度不够，产品过分集中于市值选股的宽基指数产品；另一方面，ETF产品的比重也有待进一步提升。
国内指数产品较为单一的市场结构，表现为宽基指数产品在所有指数产品中的比例高达83%，宽基指数基金份额比重则超过97%。现有的23只开放式指数型基金中，有6只基金在跟踪单市场宽基指数，13只基金在跟踪跨市场宽基指数（其中8只跟踪沪深300指数，5只跟踪其他跨市场宽基指数），仅有2只红利指数基金、1只公用行业基金和1只中小板指数ETF为非宽基指数产品。
从产品的结构看，指数基金的市场细分不够充分，过分集中于宽基指数，一方面不能满足各种偏好投资者的需求，另一方面隐含着未来的激烈竞争。对于被动式产品来说，基金总费用和跟踪误差是竞争中的关键因素，例如，不同的基金公司发行的同样跟踪沪深300指数基金产品的管理费率介于50到98个基点之间（表1）。
之所以激烈的市场竞争尚未到来，是因为目前基金产品的发行渠道被分割，即虽然是同质产品，但只要在不同银行作为首个发行的产品，都会吸引不少投资者购买。然而，这种现状只是暂时的，同质化产品未来必然面临激烈的竞争。
目前国内市场的另一个现象，是在全球大行其道的低费率的ETF产品在所有基金甚至指数基金中均未能占有足够高的比重。除上证50ETF近一年来份额增长较快之外，其余4只ETF产品的份额变化均处于徘徊之中。从表象上看，导致份额变动处于徘徊甚至净赎回状态的原因在于市场中存在着ETF折价交易现象——由于现有的ETF产品缺乏类似境外的做市商制度，导致除个少数产品交投活跃之外，其余产品交投活跃度不够，容易产生折价现象。折价交易的存在，导致一些机构通过买入ETF份额再赎回成股票卖出进行套利，从而使ETF的份额减少。
上述种种现象背后，有着几点深层次原因：其一，基金发行市场分割因素造成的市场需求不足和ETF产品缺乏合理的做市商制度令ETF产品的流动性不足。其中的关键因素，是基金发行渠道存在着市场分割现象，即普通型基金产品由银行间发行，而ETF产品则在交易所场内交易。在普通投资者中，在券商机构开立证券账户的往往属于高风险偏好者，他们较少购买波动率相对低的ETF产品；与之相反，部分在银行间开户的投资者又误认为交易所交易产品风险大于银行间销售的产品，从而导致ETF的投资客户群体仅局限于少数“股民”与“基民”的交集，产生了“大多数股民不屑于买，大多数基民不方便买”的怪现象。
其二，投资者缺乏对基金产品的深入认知，市场处于“供给创造需求”的状态，而现有基金管理费率的潜规则妨碍低费率的指数基金产品快速成长。市场上无论主动式基金还是被动式基金，都由基金管理人负责设计，通过银行、券商等机构的销售渠道分销到普通投资者手中，基金管理人作为发起人在上述产品的策划中起着决定作用，普通投资者往往只能被动选择投资产品。而从基金管理人的角度看，现有主动式基金的管理费率基本上均保持在150个基点左右，是ETF产品的3倍，亦即管理同样规模的主动型产品可以带来3倍的管理费收入，因此，基金管理人多半会向市场推出管理费率较高的主动式基金产品，在牛市阶段尤其如此。管理费率的这种“潜规则”，一方面妨碍了低费率的指数型基金产品份额的扩大，另一方面在通过追求AUM规模以获得总收益最大化的利益冲动下，妨碍了市值空间较小的分组β类指数产品的品种丰富和规模扩大。目前市场中存在着不少相对于市场综合指数和宽基指数有着很高回报率的细分市场指数和主题投资指数，例如深证100指数、深证公司治理指数及深证红利指数，但其规模却未能有效扩大，甚至指数尚未能够产品化。
指数化投资改变国内基金市场生态：费率水平趋降，供求结构转变
从全球趋势看，随着基金市场走向成熟，国内指数化投资也将走出初级阶段，指数化产品市场未来可望出现新的发展态势。
其一，ETF产品作为低费率、低跟踪误差的产品，优势地位将逐渐确立。近期中国证监会下发了《交易型开放式指数证券投资基金联接基金审核指引》，这意味着交易所场内基金市场与银行间基金市场的分割状态会最先在ETF产品上被打破，普通投资者能够通过银行渠道参与ETF投资。随着市场分割因素的逐步消除，ETF的规模将会不断扩大。
其二，跨市场ETF产品将对同类型指数基金形成冲击。虽然迄今为止国内市场仍未出现基于跨市场宽基指数的ETF产品，但随着相关技术障碍的消除，跨市场ETF产品将与现有的普通宽基指数基金形成激烈竞争态势，投资于相同目标资产或相似资产的长期投资者将会考虑到费率差异的累积效应，会计较每年几十个基点的费率差，从而转向投资于费率低廉、跟踪误差小的同类ETF产品。
其三，随着竞争的加剧，分组beta类产品将蔚然成风，主动型基金将受到更加激烈的挑战。随着市场宽基指数产品的竞争日趋激烈和主动型开放式基金产品的饱和，已经拥有宽基指数产品的基金管理人需要寻求新的产品吸引客户，而尚未拥有宽基指数产品的基金管理人也将不得不另辟蹊径，寻求通过开发设计基于分组β类产品的方式获得竞争优势，从而使指数化投资的基金品种趋于丰富，市场中除了会出现基于规模、风格、行业划分的分组指数产品之外，还将出现诸如资源、基建、低碳环保、大宗商品制造等主题投资类产品，满足投资者的各种需求。
其四，基金投资的总费率水平将在激烈竞争中趋降。随着投资者对各种投资产品的认知度提高，他们会更加关注支付的高管理费溢价能否切实带来回报。在长期得不到应有回报的条件下，那些主动式基金产品的投资者将会转向费率低廉的ETF产品，未来，ETF产品的费率将成为基金行业管理费率的重要标杆。随着ETF产品规模的不断扩大和竞争的加剧，ETF产品本身的费率还有下降空间，从而会进一步导致基金市场整体费率的下降。
其五，“供给创造需求”的市场供求结构将会转型，新兴的理财顾问行业面临更大机遇。当前，投资者从银行和券商获得的理财顾问服务是基于“供给创造需求”模式下的投资品种推介服务，基金市场的供给方处于主导地位，这并不能完全满足投资者的真正需求。未来，随着独立的第三方机构不断兴起，投资者的需求将更被重视，第三方机构将作为投资者与资产管理机构之间的桥梁，一方面会根据机构现有产品向投资者提供购买建议与服务，另一方面也将推动机构根据投资者的需求设计新产品，从而催生“需求创造供给”的新模式。