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亚洲债券市场的必要性
与工业化经济体相比，亚洲债券市场还不发达，虽然近年来市场规模发展较快，但市场广度与深度仍落后于发达经济体。二级市场的交易也相对不活跃。
缺乏一个发达的债券市场的弊端在1997至98年亚洲金融危机时暴露无遗。在其它金融中介渠道如银行和股市出现扭曲或失效时，高效、成熟的债市可以发挥重要的作用；尤其是如果能把债券市场发展成替代性的融资渠道，企业部门将可减少对短期外币贷款的过度倚赖，而稳定健康的企业部门将直接有助于维持宏观经济及金融稳定。加强金融中介的效能，也会带来微观层面的收益，如提升效率，向借贷双方提供多元化的工具。缺乏发达的债券市场是亚洲市场剧烈波动的主要原因之一，正是这些波动引发了亚洲金融危机。这一危机促使亚洲各国政府更多地关注债券市场发展。债券市场发展成为这次危机一个积极的、建设性的成果，并且取得了巨大的进步。危机后，各国一直致力于发展而非限制市场，这样的应对是振奋人心的。
亚洲金融危机以来，要求区域内发展更发达、更行深度和广度的债务市场的其他各种重要因素也纷纷涌现。亚洲各经济体在经常项目上的良好表现使其积累了巨大的外汇储备。除日本之外的亚洲各主要经济体总的外汇储备从2000年的约7000亿美元增加至2003年的1.2万亿美元以上。外汇储备剧增产生了极强的债券投资需求。我们当然清楚将亚洲的外汇储备过多投资于亚洲债券市场的内在风险。诚然，在危机发生时，外汇储备从本区域投资中撤出会加重危机，然而，投资多元化也非常必要，例如，倘若某些经济体的经常项目赤字已大到难以支撑，继续只顾投资或过度投资于由其所发行的债券都是不当的做法。
除了公共部门，私人部门资金亦愈渐流向债券，以分散投资。这主要出于两个原因：（1）投资者意识逐渐提高——部分地由于教育投资者的工作取得成效，以及市场推出债券零售计划，他们的投资范围从存款和股票扩大到了债券。（2）亚洲人口的老龄化。在2000年，大约7.5％的亚洲人口大于60岁，而在2030年，预计这一比例会倍增至15％。不单人口老龄化，人均寿命也在延长。这些因素都令人更关心退休安排，关心养老基金投资组合规模的扩大。尽管亚洲养老基金体系的发展总体落后于世界其他地区，但是旨在推动养老金和其他退休计划发展的众多改革措施，直接推动了养老基金规模大幅上扬。在一些国家，比如马来西亚和新加坡，养老基金占国内生产总值的比例已经高达50％或60％。基于众多理由，养老基金倾向于大量投资于债券，因而增加了对债券的需求。正如其他公共部门基金一样，这种需求将会继续增长。
然而，众所周知，亚洲新兴经济体的债券市场缺乏深度，因此，公共部门和私人部门增加的债券需求很大部分投向了以主要外币计值的债券。事实上，亚洲九个新兴经济体流出的组合投资净额（包括公共部门和私人部门）从1998年的500亿美元大幅跃升到2003年的2250亿美元。整体而言，亚洲新兴经济体已成为输出投资组合资金的主要来源地。
债券需求的增加源于本区域公共财富和私人财富的增长，这样的需求增长无疑是一种积极的趋势。然而，为满足债券需求，我们要再度面对全球化带来的市场波动问题，而我们从痛苦的经历中已经体会到，这一问题会造成严重的负面后果。在讨论区内的债券市场发展时，重提这一问题是有益的。由于金融自由化，亚洲一直有着双向的国际资金流动模式。一方面，巨额公共资金以债券投资为主股票投资为辅的方式大量流向工业化国家。另一方面，国外私人部门资金主要以与股票相关的投资方式流入亚洲，流入数量的多寡取决于宏观经济环境，其规模可能与上述资金旗鼓相当。这样的资金循环既带来收益也带来风险。国外基金大多采取机构投资的方式，由高水平的国外金融机构进行管理或提供服务。这些资金多投资于区内的金融市场，促进了金融业的发展。事实上，区内金融中介的总体效率和成熟程度已显著提高，有助于经济增长和发展。然而，我们注意到，这也给区内货币管理当局维持货币和金融稳定带来了相当大的困难。
在一定程度上，这源于本地和外来储蓄在性质上的差异。可以理解，外来资金的管理人对长期公共利益的关注远远低于木地资金的管理人。外来储蓄对于市场人气变化和国内政策变动有着更高的敏感性，也更容易转向。尽管这更有利于约束有关当局追求谨慎的宏观经济政策，但也给金融市场带来了更大的波动性，甚至可能造成系统性问题，令亚洲货币管理当局措手不及。此外，外来的金融机构通常是大型的国际金融机构。相对于新兴经济体的金融市场规模而言，这些机构动辄便叫调动庞大数额的资金，形成相当大的市场势力与影响。这使它们在市场中不再是纯粹的“价格接受者”，而是“价格制定者”，其力量足以把价格推向某个特定的方向。对于新兴市场，这意味着更大的市场波动，更可能导致市场反应过度，从而在维持货币和金融稳定时遇到更大的挑战。对于具有中型金融市场的新兴经济体而言，这个问题尤为严重，因为它们的市场规模足以吸引外资，却不足以抵御资金流动往往涉及的操控或投机活动。
事实上，上述现象在今年五月中旬得到了印证。由于有报道说外资撤离亚洲市场，亚洲股票市场随之下调，波动性增加。这次波动只是个温和的插曲，虽对金融稳定有所威胁，但仍处于市场承受能力之内。如果亚洲经济体在金融危机后没有推行各项巩固金融休系的措施，而亚洲经济在此时此刻也未复苏，这次事件就很有可能会威胁区内的货币和金融稳定。鉴于这些结构性趋势和与之相应的市场波动，即便有良好的环境和更强大的金融体系，随着资金循环规模的扩大，货币和金融稳定受到的威胁也会增加。解决上述问题的办法之一就是发展区域性的债券市场，使区域资金的循环更加有效和健康，从而减少当地金融市场资金流向逆转的可能性及其对稳定性产生的负面影响。
培育和发展区域债券市场
国际资金的流动模式和本区域不发达的债券市场都要求采取强有力措施来培育和发展区域性债券市场。促进区域市场发展需要经济、政治和文化背景迥异的各经济体在多方面进行合作。和欧洲相比，亚洲的多样性对其金融、经济、货币合作构成重大障碍，尽管这些合作可能是效果显著。不过令人振奋的是，本区域的合作，特别是央行间的合作在过去几年中已取得了明显的进展。合作采取两种形式，市场发展合作和基础设施合作，前者推动了区域债券市场的增长，而后者则是为这一增长提供便利。
亚洲各央行之间的这些合作可分为三类，每类对应一个主要的区域多边机构。第一类合作是亚太经合组织（APEC）的“证券化和信用担保市场发展行动”。它由三个APEC成员经济体（香港，泰国和韩国）倡议，由世界银行赞助，旨在消除债券市场发展的结构性障碍，并为信用缺口问题提供快速有效的解决方案。在此行动中，中国、泰国、墨西哥和菲律宾这四个APEC成员自愿接受专家组的考察建议。这些考察的目的旨在帮助这些经济体找到其市场发展的潜在障碍，并通过量身定做具体可行、受到监督的行动方案来清除这些障碍。这项活动取得了良好的进展。除了专家组考察，已经举行了两次政策性对话来促进理解和分享经验。
第二类合作由“东盟+3论坛”组织，包括一系列的研究，例如亚洲债券市场行动（ABMI）的研究，其议题包括新的证券化债务工具、国际金融机构的债券发行、区域信用担保和提升安排及机构的建立等等。
第三类合作来自“东亚及太平洋中央银行行长会议（EMEAP）”，采取的形式是债券基金，目的是将亚洲经济体拥有的大量官方外汇储备中的一小部分引导到本区域。第一只债券基金为亚洲债券基金一期（ABF1），于2003年6月推出，现已全部投资于由EMEAP经济体主权发行人和准主权发行人发行、以美元计值的债券。EMEAP下的各中央银行正忙于亚洲债券基金二期。这期基金将投资于以本地货币计值的亚洲债券。两者的目的都是为了促进区域市场发展指数债券基金，同时改善本地和区域债券市场的基础设施。这是一个非常实际的项目，涉及到诸多中央银行拨出资金的问题。
这三类合作的方案和工具各不相同，但目标一致。其中，一个重要的目标就是通过个别研究、交流经验和基金管理实践来确定障碍之所在，并协调最佳标准与执行手法，以促进区域内跨境金融交易。另一独立但同等重要的目标是发展金融基础设施。为此人们进行了很多研究，以探讨建立区域范围的基础设施比如区域性评级机构和区域性清算支付系统的可行性和必要性。除了技术上的复杂性，任何关于区域范围内的基础设施的建议都需经过不同国家和区域的深入讨论，并就商业竞争力和市场影响进行严格的评估。预计任何提议在实施前都需要较长的规划时间。
有效的区域金融基础设施是区内债市发展的前提条件。因此，一个务实的办法就是利用各国和区内现有的基础设施并在各经济体间建立双边联网。每个经济体都会根据需要发展自己内部的基础设施和联网。不过，根据以往的教训，发展应该超前而不是落后于需要。
结论
各中央银行和政府正共同或独自地致力于多项计划，以减少屏障、建设基础设施及提高各界对债券市场的兴趣。然而，公共部门最终能做到（或者应该做到）的仅此而已，这对传统上缺乏大量公债的亚太区来说尤其如此。中央银行和政府当局有责任配合及促进债券市场的发展，并为供求双方（即发债体及投资者）营造有利环境。发展区内健全的债券市场是符合公众利益的，但主要的供求动力仍是来自私人部门。令人欣慰的是，私人部门似乎正在积极发挥作用。