中国民营上市公司资本结构效应分析，本文主要内容关键词为：民营论文,中国论文,上市公司论文,效应论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F275.1［文献标识码］A［文章编号］1008—2670（2006）02—0059—05
在本文中，“民营上市公司”是指民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。按进入证券市场的方式划分，民营上市公司可以分为直接上市和间接上市两类。前者是指通过IPO（首次公开发行）直接成为上市公司的民营企业，后者是指包括通过借壳上市、MBO、控股大股东民营化等间接方式演变而来的民营上市公司。
资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。资本结构的选择对于企业特别是民营上市公司是非常重要的，因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值，而且与企业的治理结构密切相关，不同的资本结构影响着企业的治理效率。资本结构效应包括：财务杠杆效应、节税效应、治理效应、信号效应等，概括起来讲，主要体现为“治理效应”和“财务杠杆效应”两种。
一、资本结构效应：治理效应和财务杠杆效应的层面
（一）资本结构的治理效应
资本结构的治理效应，是指通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的影响。“在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理结构。”哈特认为，“给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的资本结构。”张维迎认为，“资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。”可见，资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。
具体来说，资本结构对公司的治理效应主要表现在债务的治理效应和股权的治理效应两个方面。
1.债务的治理效应
债务的治理效应主要体现在：（1）债务融资相对于股权融资，可以在一定程度上抑制经理人的过度投资。由于债务的存在，公司经理必须考虑在债务到期时，公司要有足够的收入或其他现金，以偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。（2）债务融资可以增加经理人的股权收益从而对其的经营激励具有影响。（3）债务融资使公司始终面临着偿债及诉讼的压力，其及时清算或退出产业的可能性也就较大，从而对于公司的清算或产业退出和收缩具有影响。（4）债务融资和公司控制权的转移。公司的所有权是一种状态依存所有权，而并不是必然属于股东所有，而状态依存所有权中状态及所有权的变化与公司债务存在密不可分的关系。若公司债务的数目较大，则公司的经营波动很可能将导致所有权及控制权向债权人和员工等转移。反之，如果公司没有债务，则所有权可能转移给工人等。每个公司几乎都存在债务，天然地使所有权进而控制权从股东转移给债权人成为可能。前述转移的一个前提是债务对公司进而对经理人的约束必须是硬性和有效的。（5）债务融资能成为一种重要的抵御购并的策略。
2.股权的治理效应
股权的治理效应，即不同的股权结构对企业治理的影响。不同的股权结构包括两个方面的含义，一是公司的股份由哪些股东持有即股东的性质。一般而言，个人股东是自然人，具有追求利益最大化的动机和对企业经营者行为进行监督的动力，通常采用“用手投票”的方式来参与公司的治理。但随着企业规模的扩张和股东人数的增多，个人股东对公司的关心程度和治理能力将大为减弱，同时个人股东作为小股东相对于大股东而言，监控成本是一样的，但他们的收益却相对较少，因而对他们来说一个理性的选择就是“搭便车”或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为。由于个人股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相匹配，因此不像一般投资者那样成为搭便车的主体，机构投资者就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。二是公司股东所持股份占公司总股份的比重，即股权的集中程度。股权集中度越高，内部控制越有效，维持公司治理结构有效运作的成本也越低，但投资者所承担的风险成本却很高；反之，如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位，则维持公司有效运作的成本高，但投资者所承担的风险成本相对较低。一种有效的公司治理就是通过股权结构的合理安排来使得两者的成本之和达到最低。
（二）资本结构的财务杠杆效应
财务杠杆是指企业全部资金中负债所占的比重，通常用企业负债资本与权益资本或负债资本与资本总额之比来表示。当公司以借贷、发行债券、优先股、租赁等固定成本筹资方式融资时，就会产生股东权益利润的波动幅度大于总资产息税前利润波动幅度的现象。财务杠杆对普通股收益的这种放大作用不是由于如增加投资规模、扩大经营等其他原因造成的，而是由于财务杠杆的选择引起的，即所谓的财务杠杆效应。概括来说，资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。
由于财务杠杆效应的作用，企业对资本结构中负债比例即财务杠杆的不同选择会对净资产收益率产生不同的影响。
设净资产收益率为R[,E]，则有：
R[,E]＝（EBIT－I）（1－T）／E （1）
其中，EBIT—总资产息税前收益率；I—债务成本；T—所得税率；E—权益净资产。
再设，企业总资产息税前收益率为R[,A]（R[,A]＞0），债务成本率为R[,B]（R[,B]＞0），企业资产总额为A（A＝D＋E）。选择产权比率（D／E）来表示财务杠杆，记为t，则有：
EBIT＝A·R[,A]
E＝A／（1＋t）
I＝A·R[,A]·t
代入（1）式得：
R[,E]＝［R[,A]（1＋t）－R[,B]·t］（1－T）（2）
从（2）式看出，R[,E]会随t的变化而变化，可看成t的函数R[,E]（t）。实际上，随着企业负债程度的提高、财务杠杆的增大，企业必须付出高的代价才可能借入资金，这样R[,B]也可看成t的函数R[,B]（t），即（2）式改变为：
R[,E]＝［R[,A]（1＋t）－t·R[,B]（t）］（1－T）（3）
在企业财务杠杆较小，债务资金筹集渠道比较通畅时，可认为企业可以用几乎不变的债务成本率通过举债筹集足够的所需资金，即假设R[,B]为常数。从（2）式出发求R[,E]（t）的一阶导数有：
R[,E]（t）′＝（R[,A]－R[,B]）（1－T） （4）
由（4）式可以作出以下分析：
（1）当R[,A]＞R[,B]，即R[,A]－R[,B]＞0时，有R[,E]（t）′＞0。此时，R[,E]（t）是关于t的严格递增函数。这表明，当债务成本率低于总资产息税前收益率时，产权比率t越大，亦即企业财务杠杆越大，企业净资产收益率就会越大，对股东收益越有利；
（2）当R[,A]＜R[,B]，即R[,A]－R[,B]＜0时，有R[,E]（t）′＜0。此时，R[,E]（t）是关于t的严格递减函数。这表明，当债务成本率大于总资产息税前收益率时，财务杠杆的增大会降低净资产收益率；
（3）当R[,A]＝R[,B]，即R[,A]－R[,B]＝0时，有R[,E]（t）′＝0，进而得出R[,E]（t）＝R[,A]（1－T）为一常数。这表明，财务杠杆的变动对净资产收益率不产生影响。
从上面的分析我们可以看出，财务杠杆的作用是以与企业财务活动密切相关的总资产息税前收益率和负债利息率的对比关系为基础的。其对比关系会有三种情况，即总资产息税前收益率大于、小于和等于负债利息率，与此相应，财务杠杆将提高、降低和不影响股东权益利润率。
当总资产息税前收益率大于负债利息率时，随着企业负债的增加，财务杠杆随之增大，可提高企业净资产收益率，以提高企业的价值，从而对企业股东收益有利，这就是财务杠杆的正效应。这是因为，企业使用债务性资金所获得的收益（可以用息前税前利润来表示），在支付债务利息之后还有一部分剩余，这部分剩余收益首先形成企业收益而最终将为企业所有者享用，此时企业及其所有者的收益由两部分构成：一部分是企业使用权益资金所获得的收益，另一部分是企业使用债务资金所获得的收益（其本质是企业所有者通过企业对债权人收益的剥夺），这部分收益在增加企业收益的同时，还将成为所有者的额外收益。
当总资产息税前收益率小于负债利息率时，企业增加负债、提高财务杠杆，会降低企业净资产收益率，侵蚀股东权益，对企业价值产生不利影响，甚至还有可能出现财务危机，这就是财务杠杆的负效应。这是因为，企业使用债务性资金所获得的收益（息前税前利润）不足以支付债务利息，出现一部分亏空，成为企业损失，最终由企业所有者负担，此时企业及其所有者的收益也由两个部分构成：一部分是企业使用权益资金所获得的收益，另一部分是企业使用债务资金所发生的损失（其本质是债权人通过企业对其所有者收益的剥夺），这部分损失在减少企业收益的同时，还将成为所有者的额外损失。
当总资产息税前收益率与负债利息率相等时，从表面上看，产权比率的变动对净资产收益率不产生影响，似乎没什么危害，但由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。
二、我国民营上市公司资本结构效应分析
（一）我国民营上市公司资本结构财务杠杆效应分析
本实证分析数据取自上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）与深圳证券交易所网站（www.sse.org.cn），涉及指标的计算公式如下：
总资产息税前利润率＝（净利润＋所得税＋财务费用）／总资产；
权益资本利润率＝净利润／净资产；
资产负债率＝（长期负债＋短期负债）／总资产。
计算结果如表1所示：
表12003年民营上市公司主要财务指标计算
行业家数总资产息税 权益资本资产负
前利润(%)
利润率(%)
债率(%)
总样本 215 6.317.2554.96
农林牧渔9
6.397.4 51.54
食品饮料6
7.418.0744.86
纺织20 7.097.5844.50
造纸业 1
5.134.9854.44
石油化学12 4.093.3148.32
电子11 2.441.1849.04
金属、非金属8
8.249.8649.59
机械设备仪表31 3.151.2352.82
其他制造业 6
2.660.4349.22
医药生物27 6.357.1049.96
电力生产和供应 2
9.3811.84
35.26
建筑业 11 6.286.9453.27
交通运输仓储2
7.759.6745.85
信息技术23 6.017.1747.58
批发零售贸易12 7.737.6256.19
金融保险业 2
1.540.3195.55
房地产业11 3.713.1657.55
社会服务业 11 5.557.7543.19
传播与文化业1
3.012.8261.11
综合类 5
3.092.6053.87
其他4
5.124.5846.35
（1）从总体上看。目前我国民营上市公司的整体盈利水平不高，其平均资产息税前利润率为6.31％，高于目前我国商业银行年贷款利率（5.58％）；总资产息税前利润率超过5.58％的行业只有10个，分别为电力生产和供应、金属、非金属、批发零售业等，其中最高的是电力生产和供应业，为9.38％。而其他的11个行业的总资产息税前利润率都低于5.58％，其中最低的是金融保险业和其他制造业，分别为1.54％和2.66％。我国民营上市公司的整体盈利能力令人担忧，有待提高。
（2）对于总资产息税前利润率高于商业银行年贷款利率的行业来说，要提高财务杠杆效应，就应该采取较高负债的资本结构。而从实际来看，电力生产和供应业资产负债率为35.26％，金属、非金属业的资产负债率为49.59％，均低于民营上市公司的平均资产负债率。只有批发零售业、房地产业、传播文化业等超过了平均资产负债率。由此可见，对于有较高盈利水平的行业来说，资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益。
（3）对于总资产息税前利润率低于商业银行年贷款利率的行业来说，要提高财务杠杆效应，就应该采取较低负债的资本结构。而从实际上来看，造纸印刷业的资产负债率为54.44％、房地产业的资产负债率为57.55％、传播与文化业的资产负债率为61.11％，其平均资产负债率明显的高于总体平均数。资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，在盈利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。
（4）从各上市公司来看，资产负债率过高或过低的不合理现象非常明显。在215家民营上市公司中，总资产息税前利润率大于目前商业银行年贷款利率的公司有110家，其中资产负债率在50％以下的公司有88家，占80％；而总资产息税前利润率小于目前商业银行年贷款利率的公司有105家，占48.8％，其中资产负债率在50％以上的公司有51家，占48.5％。从总体上来看，民营上市公司财务杠杆效应处于不合理状态的共有139家，比例为64.6％。也就是说，有一半以上的民营上市公司没有利用好资本结构的财务杠杆效应，这个比例是非常惊人的。
（二）我国民营上市公司资本结构治理效应分析
1.民营上市公司股东性质分析
表2 民营上市公司与全体上市公司股权结构比较（均值）
民营上市公司 全体上市公司
公司数
225
1172
第一大股东持股比例(%)39.13 44.20
股权集中度(%)58.01 57.75
总的来说，民营上市公司的股权结构要优于国有上市公司。前五大股东持股比例之和的平均值民营企业略低于非民营企业。具体而言，民营企业前五大股东持股比例约为52％左右，而非民营企业则为60％左右，这说明民营企业的股权集中程度低于非民营企业。从第一大股东持股比例可以看到，民营企业的第一大股东持股比例要少于非民营企业达10％以上，因此我们得出进一步的结论，民营上市企业较非民营上市企业大股东持股集中程度较小，尤其体现在第一大股东持股比例较少；而在第二到第五位大股东持股方面两类企业基本相当，因此在民营企业中其他大股东对第一大股东的制约力更强。虽然高级管理人员大量持股这一现象在我国目前尚不普遍，但民营企业的这一指标略高于非民营企业，这说明民营企业在对经理层的激励——约束机制设计方面优于国有企业。对于董事会中外部董事所占的比例，民营企业的外部董事比例普遍高于非民营企业，显示民营企业相比非民营企业更加注重这一公司治理机制。民营上市公司的大股东一般都直接参与公司管理，也就是说公司的管理层拥有较多的公司股权，能够比较充分地激励其行为的目标与股东保持一致。因此，一般来说，以民营股为控股的公司在提高公司业绩和创造价值能力方面要比国有上市公司胜出一筹。
2.民营上市公司治理效应分析
（1）负债对公司治理效率的影响
对我国上市公司2003年的债权结构进行了分析，用下表列示与分析目前我国民营上市公司与债权结构有关的数据资料。计算结果表明：
表3 民营上市公司与全部上市公司资产负债率比较
2000200120022003
民营上市公司(%)
47.05
48.95
51.68
54.96
上市公司(%)
50.01
50.950.91
64.88
全国企业(%)
60.85
58.97
58.72
59.05
从总体上看民营上市公司的资产负债率较全国企业平均水平低，更低于全部上市公司平均水平。2000年度民营上市公司资产负债率平均为47.05％，2003年度平均为54.96％，而全国企业2000年平均资产负债率为60.85％，2003年下降为59.05％。根据有关资料统计，我国民营上市公司1996～1999年的平均资产负债率分别为49.64％、48.69％、46.54％和43.35％。可见民营上市公司平均负债水平要比全部上市公司平均水平低。从盈利水平来看，2003年92家民营上市企业平均净资产收益率为10.01％，同期国有上市企业平均为10.06％；2003年民营上市企业总资产收益率为4.9％，同期国有上市企业平均为8.33％；2002年的民营上市企业净资产收益率为9.1％，同期国有上市企业平均为9.34％；2001年民营上市企业的总资产收益率为5.3％，同期国有上市企业平均为8.14％。
表4 民营上市公司流动负债以及长期负债情况
1999 2000200120022003
流动负债比(%) 88.2 88.189.388.185.9
长期负债率(%) 5.5 5.6 5.3 6.2 8.0
从长期流动负债占负债总额的比率来看，民营上市公司的流动负债比率保持在85％～90％，可以看出，上市公司对短期债务的偏好非常明显。
根据以上分析结果，我们可以看出，目前我国民营上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理的状态：
从负债的约束效应来看，由于债务的硬预算约束软化，民营上市公司绝大部分债务资金是银行贷款，银行体系是公司债务资金的主要来源。但一直以来，银行的信贷都要受到政府的行政干预，地方政府为了保证当地局部利益会要求银行向一些并没有经营前景或超出银行所能承受的风险的本地上市公司贷款，一旦经营成功，政府将能获得税收等收益；经营失败，政府就可能干预破产程序使上市公司不会因为资不抵债而退出证券市场。这样一来，债务的两个约束作用——引发清算和通过偿债挤出企业可能用于不赢利的投资或者低效率的扩张的自由现金流——就失去了作用。由于债权人的利益缺乏保证，债权在公司治理中没有起到有效作用。
从负债的控制效应来看，由于民营上市公司中的债务结构以短期负债为主，长期债务的比例不高，弱化了负债的控制效应。长期债权人相对短期债权人来说，他们对企业的经营状况和管理效率更为关心，因为他们承担了更大的风险。同时他们对企业经营的影响也大于短期债权人。
（2）股权结构对公司治理效率的影响
目前我国民营上市公司的股权结构非常复杂，共有国家股、法人股、A股、内部职工股、转配股5种之多。其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。从我国民营上市公司股权结构的特点来看，一是从绝对量来看，尽管优于非民营上市公司，但是股权集中度仍然很高，特别是法人股的集中度很高；二是非流通股处于主导地位，非流通股的比重虽略有变化，但都保持在60％以上的水平，A股的可流通股份在30％以下。国有股和法人股不能自由流通，无法遵循同股同利、同权和同价的原则。
由于非流通股一直在60％以上，处于绝对控制地位。这种股本结构决定了投资者想通过收购股票从而兼并民营上市公司是不可能的。因此，未流通股绝对控股的股权结构使我国民营上市公司没有被收购兼并的危险，导致小股东“用脚投票”和股票市场对其约束机制就失去了作用。另外，由于国家股和法人股占绝对控股地位而且不能流动，这就决定了由此形成的治理结构不能对经理人员产生激励和约束作用。
因此，目前我国民营上市公司的股权结构是不合理的，其导致的经营者内部人控制问题通常表现在以下几个方面：1.过度在职消费；2.短期行为，一些经营者忽视企业长远利益与长远规划，追求短期业绩损害企业长远发展；3.奖金和年薪不与企业经营业绩联系；4.上市公司的控股股东损害上市公司利益，侵占上市公司资产；5.信息披露不规范，损害中小股东利益和侵害职工利益。
［收稿日期］2005—11—20
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