财务公司业务创新研究——论开发CDO产品的可行性，本文主要内容关键词为：可行性论文,财务论文,业务论文,产品论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、CDO产品概述
CDO产品(collateralized debt obligation)为资产证券化产品的一类，泛指担保债务支撑债券，主要指以债券、商业贷款等混合资产为支持的证券化产品，即CBO(collateralized bond obligation)产品、CLO(collateralized loan obligation)产品。
近年来，CDO在全球得到了快速发展，仅1997年，欧洲地区发行的CDO就超过110亿美元。CDO产品之所以在国外能快速发展，主要在于它能给发起人和投资者带来益处：(1)对发起人的益处。CDO产品能帮助发起人便利地获得表外待遇，从而可以降低发起人所面临的资本管制要求的压力，增加发起人股权收益率。同时，CDO产品还能给发起人提供低成本融资，增加其信贷能力。另外，CDO可以让发起人将具有特定信用质量、利差和流动特征的资产从资产负债表上转移出去，从而成为有效的资产负债表管理工具和信用风险对冲工具。(2)对投资者的益处。由于CDO可以根据其基础资产的质量被设计为信用相关型或无关型的产品，因此其总的违约率较低，从而保证其持有人能够得到预期收益。同时，由于其违约率较低，这使得资本市场的定价难度大大降低，从而增强了其流动性，有利于投资者的快速变现。
二、财务公司开发CDO产品的必要性
(一)有利于财务公司释放风险资本金
根据《企业集团财务公司管理办法》的规定，财务公司的资本充足率不得低于10％。假设财务公司的风险资产只集中在贷款上，则10％的资本充足率意味着财务公司每增加10亿元的贷款，就必须锁定1亿元的资本金。但是，如果财务公司能够在保持资产负债表平衡的前提下利用CLO方式将10亿元的贷款出售，则它可以释放1亿元资本金。这部分资本金又可以用于支持另一个10亿元的贷款或者规模更大的风险权重较小的其他资产。
(二)有利于财务公司降低信用风险
从自身安全和稳固性来考虑，财务公司希望扩大自身资产的投放范围。但受业务范围限制的影响，财务公司又不得不把自身资产的绝大部分集中在集团内部(主要体现在信贷上)，从而使财务公司必须独自面对较大的信用集中风险。这是财务公司目前面临的矛盾之一。而发行CLO产品可以很好地解决这一矛盾。它可以将信用集中的风险分散给较少集中风险的资本市场投资者，从而降低财务公司的信用风险。
(三)有利于财务公司改善资产负债表管理
就财务公司而言，不仅要管理信用风险，还要管理其他风险，如长期投资比例和短期投资比例等。除了采取将某些资产直接出售这种方式，财务公司还可以通过发行CDO产品(如CBO)，将其占有比例过大的资产如长期债权进行证券化，同时购买那些比例不足的资产，来实现对资产负债表的微调，从而改善资产负债表管理，满足监管要求。
(四)提高财务公司的资产收益率和股权收益率
套利型的CLO产品能直接提高财务公司的资产收益率和股权收益率。通过CLO交易可以减少低收益贷款资产，提高高收益资产的比重，从而使财务公司的资产收益率和股权收益率都得到提高。
根据2006年4月28日央行上调贷款利率后的利率标准，一年期贷款的年利率为5.85％，下调10％后的优惠利率为5.265％。如果财务公司将自身持有的短期贷款以CLO的形式按照目前一年期信托(在一年期的同类产品中收益最高)的收益率(平均为4％左右)售出，在扣除中介机构相关费用后的利差收益约为1%。同时，在获得这部分资金后，财务公司还可以将这部分资金投放于其他短期或长期贷款。据统计，财务公司2005年上半年短期贷款约900.98亿元，资产总额为4675.97亿元，实收资本349.61亿元。假定相关数据在年内基本不变，同时假定财务公司将50％的短期贷款以CLO的形式出售，在收到相应款项后再投放于短期贷款，则相应的年收益约为4.5亿元，直接提高资产收益率0.09％、股权收益率1.28％。相应的，财务公司将自身持有的长期贷款以CLO产品的形式出售也能提高资产收益率与股权收益率。
(五)提高财务公司资产的流动性和放贷能力
通过发行CLO产品，财务公司不仅可以释放资本金，而且可以释放现金(出售贷款的收入)，这加速了财务公司资金的周转和利用率，这也意味着财务公司资金流动性的提高。财务公司可以利用这些资金来发放新的贷款，或者投资于其他高收益/低风险权重的资产，或是用于其他经营目标。因此，CLO产品无疑为财务公司开辟了一条颇具吸引力的融资渠道，从而可以提高财务公司的放贷能力。这对于受存款来源限制而无法充分满足集团成员单位贷款需求的财务公司来说，无疑是一福音。
(六)保护与成员单位的关系
一般而言，成员单位在有贷款需求时，会考虑通过财务公司解决这部分资金需求。但财务公司的放贷能力是相对有限的。贷款超过一定规模后，在没有其他融资渠道(如发行财务公司债券)的情况下，财务公司只能通过组织银团贷款这种方式来满足成员单位的需要。银团贷款是一种有效的融资方式，但这种方式也有其固有缺陷，因为它使得其他商业银行有机会与成员单位建立新的业务关系，从而可能在未来抢夺原本属于财务公司的贷款业务。而如果通过发行CLO产品，则财务公司不会面临丧失客户的危险。因为尽管在贷款出售后，财务公司仍然履行对贷款的管理和服务职能，而一般的投资者不会和财务公司展开抢夺客户的行为。
(七)开拓新的市场，提高竞争力
一直以来，财务公司被认为对集团的依附性很强。这主要是由于财务公司的业务范围相对较小，主要集中在成员单位内部，在市场中的影响力相对较小。而随着国内金融市场的逐步开放、国外资本对国内市场的占领将逐步深入，财务公司的生存环境将变得日益狭窄。因此，财务公司必须未雨绸缪、积极应对，否则，奠定其生存基础的内部性将由于外部竞争对手的不断入侵而逐渐丧失。而利用CDO产品将财务公司的某些资产出售并加以证券化，一方面可以在这个市场抢占先机，另一方面还可以很好地树立财务公司的形象，提高财务公司的知名度并广泛地拓展客户网络，从而有利于拓展财务公司的生存空间。
(八)有助于我国固定收益产品市场的发展
对我国而言，开展资产证券化也具有重要的现实意义。实行资产证券化将进一步拓宽固定收益产品市场的深度和广度，扩大直接融资比重，沟通货币市场与资本市场联系，丰富固定收益类证券品种；有助于提高金融市场效率、改善金融宏观调控的效率、优化金融结构、推动金融创新、增强金融稳定性。
三、财务公司开发CDO产品的可行性
(一)市场环境的可行性
1.资产证券化产品方兴未艾。1996年以来，我国在国外先后成功进行了珠海高速公路收费权证券化、中国远洋运输公司北美航运应收款证券化、中国国际海运集装箱集团股份有限公司应收账款证券化等一系列离岸证券化项目。从2005年下半年开始，我国资产证券化又一次迎来了发展高潮。2005年8月，联通网络收费权专项委托理财计划出世。2005年12月，作为资产证券化试点银行，中国建设银行和国家开发银行分别首发了第一期资产证券化产品。2006年4月底至5月初，远东租赁资产收益(东方证券)、南京污水处理项目(东海证券)、华能水电项目、天生港火电项目、浦东建设BT项目等资产证券化项目，也陆续推出。同时，国开行第二期资产证券化项目也顺利发行完毕。据证监会有关人士透露，2006年证监会拟推出2000亿元专项理财计划。从信贷资产证券化来看，随着开行、建行试点成功经验的推广，更多的商业银行也正摩拳擦掌。
据美国债券市场协会统计，截至2005年9月末，资产支持证券余额占美国债券市场全部债券余额的31％，当年发行额占到了债券总发行额的54％。据统计，国内目前已发行和即将发行的各类资产证券化产品项目的发行总额仅为约300亿元，占目前债券市场全部债券余额6.5万亿元(截至2005年9月)的0.46％，远低于美国的水平，尚大有潜力可挖。
2.政策环境的可行性。资产证券化是一种新型融资制度安排，涉及金融、会计、税收等多个领域，它的发展离不开政府的支持和推动。根据监管归属，目前国内关于资产证券化的政策主要分两大块：(1)信贷资产证券化。2005年3月以来，根据国务院的批示精神，各相关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，借鉴国际经验，制定了一系列政策法规，主要包括：第一，人民银行与银监会2005年4月20日共同发布的《信贷资产证券化试点管理办法》。这个办法是《信托法》和证券发行、交易法规在资产证券化领域的具体运用指南，突出强调了建立风险防范、保护投资者利益的机制，为制定其他配套政策奠定了基础；第二，建设部5月16日发出的《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》。该《通知》明确了抵押权变更登记的条件、程序和时限，为在现有物权登记制度框架下实施资产证券化提供了便利；第三，财政部5月16日发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》。《规定》全面解决了证券化各参与机构适用的会计标准问题，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算，依据《信托法》明确了特定目的信托的独立会计主体地位；第四，人民银行6月13日、15日分别发布的《资产支持证券信息披露规则》和关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告。在全国银行间债券市场现行规章制度基础上，针对资产支持证券的特性作出相应规定；第五，银监会11月7日发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，针对有关金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面提出一系列监管要求，确保其在证券化业务过程中有效管理各类风险。(2)企业资产证券化。2005年初，证监会分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”，工作小组由规划委、机构部等部专人组成。9月份，证监会在中金公司的联通收益计划启动时公开表示，将在100多家券商中初步确定10家左右开展资产证券化业务。之后，名单转变为创新试点类券商。紧接着，2006年3月，证监会向创新试点券商下发《证券公司专项资产管理办法的通知》，《通知》对券商开展企业资产证券化业务的实施及监管细则作出了明确的规定。而财政部和税务总局《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，则确定了“税收中性”的基本原则。
3.目前市场时机相对有利。从短期看，财务公司开发CDO产品也处于有利时机。目前正处在通胀相对稳定、加息预期不强烈、资金面尚较充裕等有利于发行较低成本固定收益品种的市场环境。首先，从市场需求来看，目前市场资金比较充沛，非常需要低风险、收益稳定的投资理财工具。以2006年4月开行发行的信贷资产证券化产品来看，其投标受到市场特别是商业银行的热烈追捧。在其发行的42.97亿元优先A档产品中，商业银行占据认购总量的7成，而优先B档则占据了8成。开行该期证券化产品的热卖，充分显示出这样一个事实：市场尤其是商业银行这样资金富裕的机构投资者对优质品种正热切期待。其次，从市场供给来看，财务公司大量高质量的贷款资产可以为市场提供较为充足的CDO产品。根据2005年上半年的统计数据，财务公司目前整体有1768.67亿元的贷款正蓄势待发。财务公司发起设立的CDO产品，其资产的信用评级应相对较高，风险应相对较小，可以满足市场对低风险品种的需要。
从投资人群体来看，一方面，国务院已同意商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证券；财政部、劳动保障部批复同意社保基金在一定范围内投资资产支持证券；证监会也发布《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，批准证券投资基金投资信贷资产支持证券和企业资产支持证券类品种；另一方面，财务公司在市场中信誉卓著，在与同业多年的合作中建立了稳固的互补关系，具有丰富的客户资源。因此，财务公司CDO潜在的募集对象应较为广泛。
(二)财务公司自身条件的可行性
1.基础资产质量较高，能产生稳定的现金流。从本质上看，CDO等资产证券化类产品是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程，其本质是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。换言之，资产证券化表面上看是以某种资产为支撑，实际上是以这种资产的现金流为支撑。因此，如何正确测算基础资产的现金流成为影响资产证券化产品的一个重要因素。如果无法准确测算，会使资产证券化产品的定价相对较难，从而使其在推广过程中受到一定阻碍。然而，财务公司的贷款现金流相当稳定。第一，财务公司所依托的集团广泛分布于石油、化工、能源、电力、钢铁、冶金、汽车等处于国家重点支持发展的支柱行业、基础行业，财务公司的贷款用于这些项目，能带来稳定现金流。第二，财务公司的贷款对象均为集团内部成员单位。受行政等内部因素的影响，这些借款人的违约风险较小。据统计，2005年上半年财务公司整体逾期贷款率仅为1.47％，远低于银行业平均水平。因此，财务公司推出CDO产品，其基础资产清晰的现金流将有利于投资者定价，有利于二级市场交易的开展，从而保证一级市场的发行。
2.财务公司有增加主动性负债的需求。目前，财务公司的负债来源较为单一。在发行财务公司债券还没有实质性结果前，财务公司的负债来源尚主要靠成员单位的存款。相比其他类型的金融机构可以通过扩大存款来源、发行次级债、金融债等来扩充实力，财务公司显得举步维艰。面对竞争环境的日益激烈和资本市场的迅速发展，财务公司如何壮大自身实力成为一个急需解决的问题。尽管大型财务公司的资产总额等指标已较一般性的银行为强，但平均来看，66.79亿元的资产规模(2005年上半年统计数据)在金融行业中仍显过低。因此，财务公司必须利用稍纵即逝的机会，通过增加主动性负债扩充自身实力。
3.财务公司行业整体资质优良。首先，财务公司行业整体具有合规经营、治理机制完善、风险控制机制健全、资产质量好、经营业绩优良，盈利能力强、流动性充足、还本付息能力强等优势。2005年上半年，行业平均资本金收益率7.19％，远远大于市场利率，资本充足率高，可以进一步扩大金融杠杆作用，调动更多金融资源。其次，财务公司的运营长期接受金融监管部门的严格监管，市场准入严格、经营管理规范、资信度比较高，风险控制能力强，对投资者的违约风险小，开发CDO产品的安全性高。再次，财务公司开发CDO产品具有多重保障，其产品收益通过内外部有效增级(产品结构设计和集团担保)，使得收益有明确的保障。整体来看，财务公司自身条件符合《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第七条的要求。
四、财务公司开发CDO产品的实践操作
(一)选择归口的法规政策。从监管归属来看，财务公司的直接监管部门是银监会。因此，财务公司在开发CDO产品过程中首先应遵循银监会就资产证券化颁布的相关法规政策《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，并依据此《办法》进行实践操作。
(二)选取基础资产。理论上讲，基础资产的选取首先考虑的应该是信用质量较低的资产，如CBO的典型资产为高收益债券，CLO典型资产为高信用风险贷款。但考虑到财务公司首次开发此类产品，需要在市场上树立品牌形象，因此在实践中财务公司应选取质量较高，有明确现金流的资产作为基础资产。同时，还应考虑自身的资产负债结构、资金使用安排等边界条件以最终确定基础资产。不过，从监管政策来看，财务公司选取信贷资产作为基础资产更具现实意义。
(三)选择SPV。根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，财务公司可以通过设立特定目的信托的方式选择信托公司作为SPV转让信贷资产。
(四)设计产品方案。SPV根据市场情况和发起人的成本要求，以信贷资产为支撑设计多档级的资产支持证券，不同档级的证券具有不同的利息、预期到期日和信用评级，以满足各类投资者的需要。
(五)上报监管部门。根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第十三条要求，财务公司应与SPV一起向银监会提交要求的文件和资料。
(六)发行。发行申请获批后，SPV利用发行收入从财务公司处购入贷款组合资产，并指定财务公司作为贷款组合的管理人。
五、财务公司开发CDO产品的可能障碍
尽管财务公司开发CDO产品具备可行性，但目前还可能存在如下障碍：
(一)监管法规对财务公司作为发起机构设立资产证券化产品的主体地位不够明确
人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》中对财务公司的发起机构主体地位不够明确。其第二条规定，“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”从而明确了银行业金融机构作为发起机构的主体地位。而根据银监法第二条的规定，“本法所称银行业金融机构，是指在中华人民共和国境内设立的商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行”，财务公司显然不属于银行业金融机构。但《信贷资产证券化试点管理办法》第十一条又规定“信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构”，将所有金融机构囊括其中，财务公司则理应纳入。由于其他部门颁布的法令都依《信贷资产证券化试点管理办法》制定，从而导致类似的问题在财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中也有出现。这些矛盾性的表述可能会使财务公司无所适从。
(二)监管部门的谨慎性可能导致财务公司在实践中无法开发此产品
从银监会的角度来看，其对财务公司开发新业务持相当谨慎的态度。从发行财务公司债券来看，尽管财务公司采取了积极主动的态度，但银监会的谨慎态度使得到目前为止相关操作规则仍未出台。而CDO产品作为一创新产品，估计银监会会按照其一贯原则进行慎重研究，从而造成财务公司在实践中无法开发此产品。
标签：cdo论文; 信贷资产证券化试点管理办法论文; clo论文; 资产证券化论文; 信贷规模论文; 金融论文; 信贷业务论文; 银行信贷论文;