养老保险基金投资管理体制改革及其影响，本文主要内容关键词为：养老保险论文,基金投资论文,管理体制改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2011年末，中国证监会主席郭树清和全国社会保障基金理事会理事长戴相龙先后表示，应当加快推进包括进入资本市场在内的养老保险基金投资体制建设进程。在2012年1月20日举行的人力资源和社会保障部新闻发布会上，人力资源和社会保障部新闻发言人尹成基表示，养老金暂无入市计划，但在“两会”期间，人力资源和社会保障部部长尹蔚民又表示，“两会”之后会有部分地区进行养老金投资的尝试。2012年3月，经国务院批准，全国社保基金理事会接受广东省政府的委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元，从而实现了养老保险基金投资在实践上的突破。养老金投资运营同题再次引起社会各界的广泛关注。成为学术界研究的热点。
一、问题的提出
从严格意义上讲。我国的养老保险基金包括三个部分：一是2000年建立的全国社会保障基金，其目的是为应对21世纪中叶人口老龄化高峰时期，社会统筹部分基金收不抵支的压力。该基金的来源主要是财政拨款、彩票公益金和投资收益，其性质属于财政性战略储备基金，由全国社会保障基金理事会(NCSSF)负责运营管理，并且于2001年出台专门的基金投资管理办法。它与参保人缴费形成的养老保险基金是彼此独立的。二是城镇职工基本养老保险累计结余基金。截至2010年，城镇职工基本养老保险累计结余基金已达15365亿元①。这部分基金的性质是复杂的，既包括由于统筹层次低而导致的社会统筹部分的当期结余基金，也包括由于未做实个人账户(即个人账户空账)而导致的累计基金结余②。因此，这部分基金既包括产权属于所有参保人的共同基金，也包括产权属于参保个人的个人账户基金。三是城镇职工基本养老保险、新型农村社会养老保险和城镇居民社会养老保险个人账户的账面累计结余基金。统计资料显示，截至2010年底，城镇职工基本养老保险做实的个人账户基金结余为2039亿元，新型农村社会养老保险基金个人账户结余423亿元，合计2462亿元③。该部分基金的性质是参保人的个人基金。由于这部分基金采取完全积累的财务模式，且参保人数正在不断扩大，因此基金规模将会持续扩大，并成为养老保险投资管理的主要内容。
养老保险基金是所有参保人的共同基金，并且涉及每一个参保人未来的养老待遇水平，因此对安全性要求极高；另一方面，根据完全积累制的要求，必须通过多元化投资，才能确保基金的保值增值，从而合理分担代际之间的负担，提高参保人退休待遇。然而，目前我国的养老保险结余基金性质不清，投资领域较为狭窄，基金贬值情况较为严重，基金管理体制也尚待进一步健全。有鉴于此，只有建立合理的养老保险基金投资管理体制，才能实现养老保险基金安全性与增值性之间的平衡。这里将首先区分造成养老保险基金贬值的两个不同原因，并对相应的损失规模进行估算，在此基础上，结合广东省委托全国社会保障基金理事会运营1000亿元养老保险基金的案例，提出我国养老保险基金投资管理体制的制度框架、关键问题与基本步骤。
二、养老保险基金贬值的原因与规模估算
(一)养老保险基金贬值的原因
在测算养老保险基金贬值的规模之前，有必要首先分析造成基金贬值的原因。养老保险基金贬值是由两个方面的原因造成的：一是由于通货膨胀率过高而造成的基金贬值。该原因造成的基金贬值是一种外生性变量导致的损失，无论是否进行了多元化投资，都有可能因通货膨胀率过高而造成基金贬值，因而是一种系统性的风险。针对这种类型的损失，显然不能够通过增强投资的风险性来提高回报率，而应当通过合理的财政货币政策，控制通货膨胀。二是由于未进行多元化投资，或采取了过于保守的投资策略(如将基金全部进行活期存款)而导致的潜在基金贬值，即保守性投资与多元化投资组合之间的收益率差异。这种原因造成的基金贬值是制度设计欠缺造成的，是可以通过建立和完善基金投资管理体制予以应对的。厘清两种不同类型的基金贬值有助于更加全面地理解基金贬值的原因，也有助于更加准确地认识养老保险基金管理体制的作用与局限，即养老保险基金贬值既有通货膨胀率高造成的直接贬值，也有保守投资造成的间接贬值，养老保险基金管理体制通过多元化投资和风险控制机制的设立可以减少间接贬值；加强宏观调控和适时调整财政货币政策。保持宏观经济的稳定，控制物价水平则可以减少养老保险基金的直接贬值。
进一步地，有必要根据养老保险基金性质的不同，对养老保险基金贬值进行区分。1995年，我国确立了社会统筹与个人账户相结合的城镇职工基本养老保险制度，其中，社会统筹部分遵循现收现付的财务模式，由企业缴费形成：个人账户部分遵循完全积累的财务模式，由个人缴费形成。2009年、2011年，中央政府又先后启动了新型农村社会养老保险制度和城镇居民社会养老保险制度试点，这两个制度的制度框架基本一致，由财政资金直接支付的社会统筹账户和由多方缴费形成的个人账户制度构成。城镇职工基本养老保险的社会统筹基金④采取财政专户的管理方式，绝大部分只能享受活期存款利息；个人账户基
需要特别强调的是，根据社会统筹基金现收现付的财务性质，应当以当期收支相抵为基本目标，并且，随着人口老龄化程度的不断加快和由此带来的老年人抚养比的不断提高，社会统筹基金将长期处于收支相抵，甚至收不抵支的状态。在这种情况下，可以用来进行长期投资的社会统筹结余基金几乎是不存在的，所以，对于社会统筹基金而言，贬值Ⅰ是导致损失的主要原因；对于个人账户基金而言，其完全积累的财务属性必然要求进行多元化投资，因此，贬值Ⅱ和贬值Ⅳ共同构成个人账户基金的贬值。
(二)对养老保险基金贬值规模的估算
第一，估算由于通货膨胀造成的基金损失规模。由于社会统筹结余基金大多采取财政专户的管理方式而只能获得活期存款利率，因此，选取活期存款利率作为当前制度的投资收益率。如表2所示，从1995年⑥到2011年的17年中，有11年的通货膨胀率都要高于活期存款利率，其中，1995年、1996年、2008年和2011年通货膨胀率高于活期存款利率超过5个百分点。由于该原因造成的社会统筹基金累计贬值(贬值Ⅰ)达到1827.7亿元，其中2011年的贬值就达到774.4亿元，占累计贬值的42％；个人账户基金累计贬值(贬值Ⅱ)达到337.6亿元，其中2011年贬值达到186.1亿元，占累计贬值的55％。
第二，估算由于保守型投资造成的基金贬值。正如上文所述，由于社会统筹基金对流动性要求较高，且在人口老龄化的背景下将长期处于收不抵支的状态，因此社会统筹结余基金很难进行多元化投资，而多元化投资的主体是个人账户基金。目前，各地做实的个人账户基金大多采取定期存款或国债的形式实现保值，未实现多元化投资，因此，我们将一年期定期存款利率作为保守投资的收益，将进行了多元投资的全国社会保障基金理事会的投资收益率作为参照，计算个人账户基金因保守型投资造成的基金潜在贬值规模。如表3所示，从2005年到2011年，由于个人账户保守型投资而造成的个人账户基金累计潜在损失达到705.2亿元，其中2007年和2009年，全国社会保障基金理事会取得了较高的收益率，导致这两个年份的个人账户基金潜在损失规模较大。都超过了200亿元。
以上分析了由于通货膨胀因素和保守型投资因素造成的养老保险基金贬值规模。从基金贬值的类型结构上看，以2011年为例，贬值Ⅰ的规模为774.4亿元，占当年贬值总额的72.7％；贬值Ⅱ的规模为186.1亿元，占当年贬值总额的17.5％；贬值Ⅳ的规模为104.5亿元，占当年贬值总额的9.8％。由此可见，社会统筹结余基金的通货膨胀损失是2011年度养老保险基金贬值的主要原因。但是，正如上文所分析的，社会统筹基金应当长期处于收支相抵或收不抵支的状态，不会存在大量基金结余，目前社会统筹部分的基金结余主要是由于未做实个人账户导致的。因此，个人账户的空账规模将直接决定当前养老保险基金结余的性质，并进而修正有关养老保险基金贬值的规模与结构的判断。
现存关于社会养老保险空账或隐性债务的文献，要么涉及某一时点空账规模的测算[1][2][3]，要么是对如何在一定时期内偿还隐性债务的讨论[4][5]。据测算，空账规模约为1.3万亿左右[6][7]。为便于计算，这里假定个人账户空账规模为1万亿元，那么，社会统筹基金结余中的绝大部分将用于做实个人账户，个人账户基金结余规模也将因此相应增大，不同类型养老保险基金贬值的规模也将发生改变。表4显示了2009～2011年调整后的各类型基金损失规模。如表4所示，当明确了社会统筹结余基金中的主要部分(1万亿元)其性质属于个人账户基金之后，贬值Ⅰ和贬值Ⅱ的总量未变，只是结构发生了变化，而贬值Ⅳ的规模大幅增加，2009～2011年的累计损失从按账面余额计算所得的371亿元上升为按实际余额计算所得的2229亿元。
通过以上对养老保险基金贬值原因与规模的分析，可以得出三个基本结论：第一，根据养老保险基金的不同性质以及造成基金贬值的不同原因，可以将养老保险基金贬值分为四种不同的类型。第二，根据账面余额计算，2011年由于通货膨胀造成的社会统筹结余基金损失和个人账户结余基金损失分别达到774.4亿元和186.1亿元，由保守投资导致的个人账户结余基金损失为104.5亿元。通货膨胀导致的社会统筹结余基金贬值成为基金贬值的主要原因。第三，根据实际余额计算，2011年的三项贬值规模分别为270.4亿元、690.1亿元和387.5亿元，由通货膨胀导致的个人账户基金贬值成为基金贬值的主要原因，因为保守投资导致的个人账户基金贬值成为次重要的原因。
三、养老保险基金投资管理体制：制度框架与建设步骤
我国的养老保险基金贬值原因较为复杂，基金贬值规模不断扩大，与此同时，随着2011年城镇居民养老保险试点的全面铺开，以及2012年新型农村社会养老保险即将实现全覆盖，我国的养老保险制度正处于从形式普惠到实质公平的关键时期。在这个时期，需要尽快建立和完善养老保险基金投资管理体制，确保养老保险基金的保值增值，实现统账结合制度的潜在优势。从养老保险基金管理体制的内容框架上看，应当至少包括基金管理主体、基金投资渠道、基金管理模式和基金监督与风险控制制度四个方面的内容[8]。对于不同方面的内容，应当根据当前的紧要问题和未来的制度发展战略，确定近期与中长期的不同目标与建制重点。
(一)投资管理主体：从央地分责到专业化管理
从近期看，养老保险基金投资管理主体的关键是明确不同层级政府对于不同类型养老保险基金的管理权力。当前，由于养老保险统筹层次较低，因此，无论是社会统筹的基金结余还是做实的个人账户累计基金，都由地方政府负责管理。中央政府缺乏对基金实际运行情况的了解，而财政投入却在不断加大。针对此，应当尽快明确中央政府对社会统筹结余基金的管理主体地位和地方政府对个人账户基金的管理主体地位。
社会统筹结余基金由中央政府负责管理的原因有两个：第一，从制度属性上看，统一的劳动力市场和养老保险的长期性必然要求基本养老保险实现全国统筹⑦。全国统筹就客观上要求由中央政府在全国范围内对不同地区的养老保险社会统筹基金进行调剂使用。当基金收不抵支时，由各级财政进行补贴，当存在基金结余时，也应由中央政府负责管理，并用于下一年度的基金支出。第二，社会统筹基金的性质要求其只能作短期投资，以确保流动性。因此，社会统筹结余基金的投资渠道相对较窄，投资管理的专业化程度要求也相对较低，可以由政府机构(如人力资源和社会保障部)或社会保险经办机构(全国社会保险事业管理局)集中管理。
个人账户基金在短期内应当由省级社会保险经办机构负责管理。考虑到充分发挥中央政府和地方政府的“两个积极性”，以及当前做实个人账户主要由各省负责实施，个人账户基金应当由省级社会保险经办机构负责管理。但是，个人账户基金的属性是个人财产，而非财政性资金，如果直接由政府机构来投资运营很有可能出现将公共养老金挪作财政资金使用的道德风险。因此，在明确省级社会保险经办机构对个人账户基金投资管理主体地位的同时，应当建立法人治理结构，将各省的社会保险经办机构转变为独立于各省人力资源和社会保障行政部门的独立法人机构。作为一个独立法人，社会保险经办机构受托于全部的参保人，对参保人的个人账户基金承担管理权责，对所有的参保人负责。在投资领域方面，由于社会保险经办机构缺乏专业的投资人员和经验。因此短期内，应当严格按照中央政府的相关规定，进行保守的投资。如图一所示，从长期看，一年期定期存款利率在绝大多数年份高于同期通货膨胀率，因此，只要进行一年期定期存款，就可以实现个人账户基金的保值。
但是，从中长期看，随着老龄化程度的加剧和由此导致的社会统筹基金支付压力增大、替代率下降，个人账户基金增值要求将随之加大。随着养老金法人治理结构的日趋成熟，省级社会保险经办机构将从直接投资者转变为委托代理者，将个人账户基金交由专业的市场机构进行投资运营，社会保险经办机构作为委托人，代表全体参保人员的利益，对个人账户基金的投资运营进行监督。表5(见下页)反映了近期和中长期不同性质养老保险基金的投资管理主体。
图一 一年期定期存款利率与通货膨胀率(1991～2011年)
参照此次广东省委托全国社会保障基金理事会投资运营养老保险基金的案例，可以发现，广东省未对该笔基金的性质作出明确的划分。由于广东省是劳动力输入大省，参保人员年龄结构较为合理，会有较大规模的社会统筹基金结余，与此同时，广东省虽未做实养老保险个人账户，但个人账户仍应有较大的账面余额。因此，广东省养老保险基金结余既有社会统筹的结余基金，也有个人账户的结余基金。广东省委托全国社会保障基金理事会投资运营的基金性质不明，会导致管理主体不明、基金收益所有者不明等一系列问题，因此，在委托投资管理之前，首先必须明确这笔基金的性质。同时，在广东的案例中，由省级政府出面委托相关机构投资养老保险基金，则符合关于个人账户管理主体的设计方案。
(二)投资渠道：厘清基金性质，实行分类投资
对养老金进行投资绝不意味着将所有养老金采取统一的投资渠道，更不意味着全部的养老金都投资于股市。不同性质的养老金结余对风险偏好、投资周期、投资原则以及具体的投资领域均有不同的要求。因此应当根据养老保险结余基金的性质，实行分类投资。
对于社会统筹结余资金而言，其资金性质属于参保人的共同基金，随时存在支付要求，因此对流动性要求较高、投资周期较短，风险偏好低。社会统筹结余基金的这些特征要求其只能采取活期存款、短期债券、短期固定收益产品等投资方式，在确保流动性与安全性的同时，实现保值增值。由于股票市场短期波动较大，因此，应当严格禁止社会统筹结余基金投资于股市。就基金投资收益而言，由于这部分基金属于参保人的共同基金，因此投资收益应当属于全体参保人，即基金投资收益必须用于社会统筹账户养老金(基础养老金)的发放，而不可挪作他用。
对于个人账户结余基金而言，由于其支付期是可预测的，因此投资周期较长，同时，个人账户基金投资收益将直接影响参保人的养老金水平，因此对收益率要求较高，对流动性要求较低，属于风险中性。基于个人账户结余基金的这些特征，必须通过多元化投资组合来实现保值增值。具体而言，在投资领域上.可以兼顾长期投资与短期投资，兼顾资本市场与货币市场，兼顾国内市场和国外市场。其中，长期投资既包括权益类投资，也包括对实业的投资⑧；资本市场既包括股票市场，也包括债券市场等。表6显示了不同性质养老保险基金对投资的要求。需要特别指出的是，由于个人账户基金的所有权为参保者个人，因此投资收益应当属于个人，并且投资机构应当将该基金与机构的自有资金、委托投资的其他资金严格区分，进行专门投资，以确保养老保险基金的安全。
无论是社会统筹结余基金，还是个人账户基金的投资，都应当由中央政府出台有关投资管理原则与投资领域渠道的监管规定，应当明确不同性质基金可以投资的不同渠道，对于个人账户基金投资而言，还应当严格限制风险类投资的上限比例(如投资于股票市场的基金不得超过全部基金的30％)。
参照广东省的案例，从委托投资的周期上看为两年，这个时间对于社会统筹结余基金投资而言显得周期过长，对于个人账户基金投资而言又显得周期过短。从投资渠道上看，全国社会保障基金理事会表示，将主要投资于固定收益类产品。这种较为保守的投资策略一方面反映了当前仍处于养老金多元化投资的试点阶段，审慎原则被高度重视，但另一方面，从长期看，固定类收益显然无法满足个人账户养老金对于收益率的要求，迫切需要从固定收益类产品向多元投资组合转变。
(三)管理模式：逐步建立健全委托-代理模式
从全球养老保险基金管理模式上看，既存在由参保者个人参与的直接管理模式，也存在由政府或自治机构代为管理的模式，还存在完全由市场机构代为管理的委托-代理模式。尤其是对于个人账户基金而言，由于其个人产权的属性，因此有观点建议由参保者个人进行直接管理。这里不同意这种观点。一方面，目前中国资本市场尚不成熟，普通民众投资水平非常有限，如果完全由个人直接投资，就意味着个人将独立承担资本市场的风险，这与社会保险风险分散的原则相违背；另一方面，如果由个人直接投资，则会造成群体间较大的投资收益差别，不同知识结构、教育背景的参保人投资收益将有较大差别，并进而影响其养老金的水平，导致逆向的收入再分配，进一步拉大不同群体的养老金待遇水平，违背了社会保险制度缩小收入分配差距的基本原则。
除此之外，还有观点认为应当由中央政府集中投资运营个人账户基金，其主要理由是，各省的资本市场发达程度以及政府与市场机构的合作程度有显著差异，如果由省级社会保险经办机构负责投资运营的话，会造成不同地区个人账户投资回报率的差异。这种担忧不无道理，但绝不应成为由中央政府集中投资运营的理由。在短期内，由中央政府出台有关机构投资者资质认定的办法，在投资风格、专业化程度、长期投资的表现等方面设立考察标准，形成合格的投资管理者名单，各省可以在入围的机构投资者中进行自主选择。这种方式既通过中央政府对进入门槛的严格把关，确保了机构投资者的资质，也客观上形成了一个竞争性的市场，有利于提高养老保险基金的投资收益。从长期看，随着资本市场的不断完善和养老保险基金治理机制的不断完善，一个竞争较为充分的养老保险基金投资市场将逐步形成，省级社会保险经办机构可以在这些具备资质的投资管理者中进行自由选择，中央政府进行宏观监管。因此，对于养老保险个人账户结余基金的投资，建议采取委托-代理的模式，由省级社会保险经办机构作为委托人，由符合资质的市场机构作为代理人，对养老保险基金进行专业化的管理与投资。
参照广东的案例，广东省将基金结余交由全国社会保障基金理事会投资运营，可谓被动之举。因为一方面，结余基金迫切需要通过多元化投资实现保值增值；但另一方面，又缺乏专业的机构投资者，而只能将基金交由具有准政府性质的全国社会保障基金理事会负责运营。这种方式在短期内是可行的，但是从长期看，会造成全国社会保障基金理事会垄断市场的格局，而不利于基金收益的最大化。因此，建议逐步明确全国社会保障基金理事会的独立法人地位，与其他市场投资主体公平竞争，也使各省份有更多的选择余地，从而通过投资主体的多元组合实现对基金投资风险的合理分散。
(四)监督与风险控制：多方参与，合力监督
养老保险基金是参保人的共同基金，作为所有者，参保人自然应当成为最重要的监督主体。养老保险制度作为公共产品，是政府社会建设的重要内容，作为制度的担保者，政府也应当承担监督责任；市场投资机构作为养老保险基金的直接投资者，同样应当通过内控制度建设，加强内部控制与监督。
第一，为了实现参保人的监督权利，应当建立养老保险基金投资的信息披露机制。中央和地方的社会保险经办机构都要对自己负责运营的养老保险基金，及其委托其他投资机构的资金运营状况予以定期公布，成立由经办人员、参保人和雇主各占1/3的常设机构，由其履行包括公布年报、内部审计和定期监督在内的日常职责。政府还应当聘请独立的第三方机构，对投资机构进行定期的投资绩效评估，特别是加强对个人账户基金投资运营的长期绩效评估。与此同时，建立健全全国统一的社会保障信息系统，使参保者及时了解到自己的养老金权益，并有效地参与监督。
第二，明确政府的监督主体责任。长期以来，中国实行的是多部门及相关利益主体共同参与的综合监管机制，尽管充分调动了各部门的积极性，但也导致监管责任不清等问题。为此，中央政府要明确不同账户的管理主体，制定公共养老金投资主体准入机制，规定社会统筹账户基金结余的实体投资渠道，规定个人账户基金结余投资中各类金融产品的结构。随着市场化运行机制的逐步建立与成熟，监督的责任应当从社会保险行政部门转变为代表全体国民养老金权益的、作为独立法人的、全国性的社保经办机构。
第三，建立养老金投资机构的风险内控机制。将公共养老金投资于成熟的资本市场确实是分享经济发展成果的有效渠道，经验数据表明，在较长时期内将养老金投于资本市场的回报率是可观的，全国社保基金理事会近10年来的平均年化收益率接近10％就是一个很好的例子。然而，基于资本的逐利本性，机构投资者往往会偏好高风险的收益，而忽视对风险的控制，与此同时，面对诸如通货膨胀、利率调整等外生性系统风险也是无法通过多元化投资来化解的。为了解决养老金投资的最低收益要求和资本市场波动性之间的矛盾，必须要求公共养老金投资机构建立风险内控机制：一方面可以利用制度覆盖率扩大的红利期，适度扩大风险储备金的规模，并在投资体制规章中规定“特别条款”，由风险储备金负责缓解未来可能出现的养老金系统风险；另一方面，借鉴企业年金投资运营的模式，通过建立委托人、托管人和投资人三方治理结构，相互监督、相互制约，最大程度减低投资机构的道德风险。
无论是社会保险经办机构对社会统筹结余基金进行直接投资，还是将个人账户结余基金交由专业的市场机构进行投资，都必须建立信息披露机制、风险金提取制度和以“三方治理”为主的内部控制制度，确保养老金安全，维护参保人权益。
注释：
①数据来源于《2010年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。
②目前舆论热议的养老保险基金投资主要指这一部分的基金，而区分该基金不同部分的性质将是设计不同投资管理体制的关键。
③数据来源同注释1，由于城镇居民社会养老保险于2011年6月刚刚启动，因此尚无法获得相关数据。
④与城镇职工的社会统筹账户由参保人缴费形成不同，新型农村社会养老保险与城镇居民社会养老保险的社会统筹基金由财政基金直接支付，因此不存在基金结余。
⑤个人账户基金不进行投资的原因包括两个：一是由于大部分个人账户尚未做实，即处于空账状态，因此并无实际资金可用来投资；二是即使在做实个人账户的部分省份。也因为未出台相应的投资管理办法而无法进行投资。
⑥选择1995年为起始年份是因为我国于1995年正式确立了统账结合的养老保险模式。
⑦《社会保险法》也明确规定，城镇职工基本养老保险实现全国统筹。
⑧新加坡公积金投资于廉租房建设的经验就充分说明，投资实业不仅可以确保养老金收益率，而且可以事半功倍地解决相关民生问题。
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