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注册
注册与豁免是美国证券法体系中的两个核心概念。了解这两个概念对于了解美国的公开发行、私募、日常交易等方面的监管体制至关重要，也对我国证券监管体系的进一步完善有一定的启示与借鉴意义。
（一）两种不同的注册
首先应当注意的是，美国证券法体系中有两种不同的注册，分别是《1933年证券法》（以下简称《证券法》）和《1934年证券交易法》（以下简称《证券交易法》）下的注册。两种注册规范不同的对象，且不可互相替代，因此不能混为一谈。人们通常所称的注册大部分都是指《证券法》下的注册，而豁免也是指相对于《证券法》下注册要求的豁免。本文主要介绍《证券法》下的注册与豁免（仅讨论有关经营性企业所发行证券的注册，不涉及其他类型注册，例如证券经纪商的注册、市场自律组织的注册、投资基金及投资顾问的注册等），但为比较起见，也将简要介绍《证券交易法》下的注册。
1.《证券法》下的注册：规范销售及推销证券的行为
《证券法》下注册规范的对象是任何人（包括法人和自然人）销售或推销任何证券的行为。简单地说，按照该法第5条的规定，任何人不得销售或推销任何证券，除非该次销售或推销(a)已向美国证监会（以下简称SEC）注册，或(b)得到相应豁免。注册的标的实际上是该注册涵盖的特定证券销售及推销行为，而不是证券本身。一旦该行为结束，该注册即失效，任何新的就同一证券的销售及推销行为必须再次注册（或得到豁免）。例如，若某公司首次公开发行股票，其必须向SEC注册。但该次注册只涵盖该公司首发股票的行为，以及承销商、经纪商在该次首发中的分销行为。若某投资者希望将在此次首发中购买的股票转让给其他投资者，该次转让行为必须向SEC注册（或得到豁免）。同样，若该公司在首发后希望再次发行股票，其必须向SEC再次注册（或得到豁免）。
另外，这一注册要求规范的主体是销售或推销证券的任何人。因此，不仅仅是发行证券的公司，而且希望转让股票的任何投资者也受此注册要求管辖。
2.《证券交易法》下的注册：规范达到一定条件的证券本身
《证券交易法》下的注册规范的对象（及注册标的）是证券本身，而不是任何有关该证券的单一行为。简单地说，该法要求满足以下任一条件的证券必须由发行企业向SEC注册：(a)在全国性证券交易所（包括NASDAQ）上市交易的证券，或(b)拥有至少500个注册证券持有人并且总资产超过1,000万美元的企业发行的股权类证券。《证券法》下注册的意义在于注册涵盖的证券销售及推销行为可以合法进行，而《证券交易法》下注册的结果则是注册企业因此成为所谓“报告公司”（也常称为“注册公司”及“公众公司”），纳入SEC严格监管范围。这些企业必须在注册后开始持续信息披露（如公布年报、季报和实时报等）并接受其他有关投票代理权、要约、大股东持股及证券交易报告等方面的严格监管。
如上文所述，《证券交易法》与《证券法》下的注册不可互相替代。因此，若任何人希望销售或推销已在《证券交易法》下注册的证券，其仍然需要按照《证券法》的要求注册该次销售或推销行为（或得到豁免）。
（二）注册程序
对于《证券法》下的注册而言，首先，涉及证券的发行企业必须向SEC递交一份注册说明书，并在其中披露有关该企业及证券的若干规定信息。其后，SEC按照一定的内部标准（例如该类证券及企业是否存在较高风险）决定是否审查该注册，以及是全面审查还是有限审查。全面审查即从法律披露和会计披露角度全面审查注册说明书，而有限审查只审查注册说明书的某个方面，例如只从会计披露角度审查。SEC从不公布自己决定是否审查的具体内部标准，但基本上所有的IPO注册都会被全面审查。
对于SEC决定不审查的注册，其会在企业指定的时间点宣布注册说明书生效。对于SEC决定审查的注册，其会根据审查标准（仅限于信息披露，详见下文）提出修改意见，并在满意注册说明书达到标准后宣布该注册说明书生效。当注册说明书生效后，整个注册就大致结束了。其后，注册人即可合法地开始注册所涵盖的证券销售行为。
（三）注册审查：严格审查而不是简单备案
“注册”一词是英文“registration”的直译。从中文字面上看，该词容易被理解成类似向工商管理部门注册成立公司式的程序性简单备案。此理解有误。首先，向SEC注册必须得到SEC同意后才可生效，而不自动生效。美国《证券法》第8(a)条规定，一个注册说明书在向SEC递交后的20天（或在一个由SEC决定的更早的时间点）自动生效。但是，由于《证券法》第8(a)条、第8(b)条、第8(d)条赋予SEC拒绝、中止、加速任何注册的权力，在实际中，注册说明书不自动生效，而是在得到SEC同意后才可生效。因此，第8(a)条的这一自动生效条款基本上没有什么实际意义。
其次，向SEC注册在实际中是一个相当耗时耗力的过程，而完全不是简单的程序性过程。这也正是为什么企业会尽力设法满足某项豁免的条件，从而可以避免注册即进行融资的原因。具体而言，SEC对于其选中审查的注册按照设定的标准实施严格审查，通常会提出数轮几十个问题及修改意见，而注册企业也必须认真对待，对其作出完整准确的回复并相应修改注册说明书。以IPO注册审查为例，整个过程从企业递交注册说明书初稿到SEC基本满意信息披露情况，至少需要2到3个月时间。如遇到棘手的信息披露问题或IPO申请积压时，需耗时更多。
当然，SEC对于注册的审查标准与很多国家（包括我国）的类似审查不同。其审查完全以信息披露情况为标准，而不决定于注册企业及证券的实质。只要SEC认定注册说明书按要求披露了所有重大信息且无重大错误及遗漏，无论该证券的实质投资价值如何，SEC都必须宣布该注册说明书有效。其理论基础是政府监管机构只负责要求完整准确的信息披露，而在此基础上的实质投资价值判断则完全留给市场来做出。
豁免
《证券法》对于上述第5条的注册要求设定了若干豁免条款。根据这些条款，只要其所设定的特定条件得到满足，涉及的证券销售或推销行为即可自由进行，而无需经过上述注册程序（包括SEC的审查）。同时豁免本身也无需向SEC递交任何申请或得到其批准。因此，满足豁免条件的证券销售或推销可以在更短的时间内，在销售或推销人任意选择的时间点、更加确定地完成。以下介绍几个最重要的豁免条款。
（一）日常交易豁免
《证券法》第4(1)条豁免非发行企业(issuer)、非承销商(underwriter)、非经纪商(dealer)的任何人的任何交易。《证券法》第4(3)条及第4(4)条则豁免了证券经纪商的大多数日常交易。综合以上三条，基本上只要交易主体不是发行企业或承销商，其交易即可得到豁免。
这几条豁免的根本目的在于区分两种性质完全不同的证券销售行为并区别对待：(a)日常的小规模连续性证券交易（trading，以下简称“交易”）——不是《证券法》的主要规范对象，应得到豁免，可不注册自由进行（无论公开与非公开）；(b)大规模的一次性证券发售（distribution，与我们通常称的“公开发行”类似，以下简称“发行”）——系《证券法》的主要规范对象，不应豁免，必须注册才可进行（或由于其非公开进行、规模小或发行范围窄而得到其他豁免，详见下文）。
1.区分“交易”与“发行”。但是，如何准确地区分这两种行为呢？首先，发行企业的证券销售一般是“发行”，因此，第4(1)条将发行企业的所有交易排除在豁免之外。其次，第4(1)条通过排除所有“承销商”的交易，并结合“承销商”的特殊定义，把所有可能从发行企业购买证券再转售给投资大众从而帮助企业间接“发行”的交易排除在豁免之外。
具体而言，按照《证券法》第2(a)(11)条，任何从发行企业或发行企业关联人处购买了证券，并在购买时计划再转售分销而非持有作为长期投资的人，及任何直接或间接参与证券发行的人，都是“承销商”。值得注意的是，该定义方式与涉及主体日常从事的业务类型无关。任何人，即使不是证券行业专业人士也不是证券公司，只要其做出上述定义中的特定行为，都是法定意义上的“承销商”，而其相应交易就被第4(1)条排除在豁免之外。
通过上述的安排，第4(1)条可以确保不仅把发行企业的直接“发行”而且把通过他人进行的间接“发行”也排除在豁免之外。
2.144规则中的私募证券转售“安全港”
然而，上述“承销商”的定义方式在确保排除所有“发行”的同时所带来的问题是可能打击范围过大。具体而言，其给私募证券的正常转售（即其目的并非协助发行企业实现间接“发行”）带来很大困难。根据“承销商”定义，所有从发行企业或其关联人处购买私募证券再转售的人都可能成为法定意义上的“承销商”，以致其转售行为成为“发行”的一部分而不可豁免，必须注册。是否如此完全取决于转售者的主观意愿，即其在购买私募证券时是否“计划再转售分销而非持有作为长期投资”，但这在实际中很难把握。
为此，SEC制定了144规则，为私募证券的转售提供一个具备客观标准的“安全港”。简单地说，按照该规则，满足以下条件的转售可确保不被视为是“发行”的一部分，而可依赖第4(1)条豁免自由进行：(a)市场上必须存在有关证券发行企业的、充分并且最新更新的公开信息；(b)转售者必须已持有该证券至少6个月（若发行企业是公众公司）或1年（若发行企业不是公众公司）；(c)转售者在3个月内转售量不可超过该证券总量的1%或该证券的周平均交易量（取两者最大值）。
3.144A规则中的私募证券在“合格机构投资者”之间的自由交易
依靠上述144规则，私募证券可以安全地转售。但是，144规则有持有期、转售量等多个限制。因此，私募证券的流动性一般不高。为了改变这一状况而提高私募证券在机构投资者之间的流动性，SEC于1990年颁布了144A规则。简单地说，144A规则的效果是：“合格机构投资者”(Qualified Institutional Buyers)之间可以自由地、不经注册地进行不限数额、不限交易对象多少的有关除在证券交易所交易的证券之外的任何证券的交易，即使该证券从未在《证券法》下注册过（即私募证券）。与上述144规则一样，144A规则实现此效果的方式是规定任何上述“合格机构投资者”之间的证券交易都不视为“发行”的一部分，因此，交易的投资者不视为“承销商”，而可依赖第4(1)条豁免自由进行交易。
“合格机构投资者”主要包括：(a)任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券的保险公司、共同基金、养老基金等机构投资者；(b)任何拥有并自主投资至少1千万美元于非关联人证券的证券经纪商；(c)任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券、并拥有至少2千5百万美元净资本的银行等。另外，为保证投资者可得到有关交易证券的必要信息，若发行该交易证券的企业并非公众公司，该企业必须同意随时提供给投资者及潜在投资者有关该公司的规定信息（主要包括有关该公司业务及其产品或服务的简单陈述及最近三年的资产负债和利润表）。
144A规则在实践中应用非常广泛，主要被美国国内企业用以私募方式发行债券，及美国国外企业以私募方式发行各种证券。以金额计，在1997年，依靠144A规则进行的证券发行量占美国所有证券发行量的17%。
（二）发行企业私募豁免
《证券法》第4(2)条豁免任何发行企业的非公开销售及推销行为，这就是人们通常所指的“私募”豁免。对于有融资需要的企业而言这是一个非常重要的豁免，应用范围很广，例如向机构投资者配售债券、向创投股权基金发行股票、向特定员工发行股票、公司购并中发行股票作为购并款等等。
1.什么是“私募”
由于《证券法》并没有具体定义“非公开”或“私募”，实践中适用这一豁免的最大难点是如何界定这个概念的范围。有关的司法案例很多，但概括而言，美国最高法院认定私募豁免是否适用从根本上不取决于销售或推销所面向的人数的多少，也不取决于销售或推销是否局限于某类特定人群（例如所谓“关键”员工），而取决于销售或推销所面向的特定人群是否需要《证券法》提供的保护。由于《证券法》提供的核心保护是要求完整准确的信息披露，因此，若涉及人群无法依靠自己的力量获得注册说明书通常所应包含的信息，则法院就会认定这些人员需要《证券法》的保护，从而使得私募豁免无法使用。
2.D规则第506条款：私募发行“安全港”
上述最高法院的解释虽然澄清了“非公开”的概念，但在实际中仍难以把握。为给这一豁免提供更加客观的、确定的条件以便人们使用，SEC制定了D规则(Regulation D)中的第506条款。简单而言，根据第506条款，满足特定条件的发行企业可以向任意数量的“合格投资者”(Accredited Inveator)及不超过35个非合格投资者发行任意数额的证券，而该发行可确保被视为第4(2)条之下的“非公开”发行，从而可以无须注册自由进行，主要的条件有：其一，每个涉及的非合格投资者或其代表应具有使其能够评估此项投资的价值与风险的财务及商业方面的知识与经验；其二，发行企业必须向每个涉及的非合格投资者在销售前提供规定的信息披露（相比注册而言大大简化）；其三，不得采用公开劝诱或公开广告形式。
D规则第501条款定义了“合格投资者”，主要包括：(a)银行、证券经纪商、保险公司、投资基金等金融机构投资者；(b)总资产超过500万美元的慈善及教育机构；(c)发行企业的董事、高管及无限责任合伙人(general partner)；(d)任何拥有或与配偶共同拥有资产超过100万美元的个人；(e)任何年收入超过20万美元的个人及与配偶共同年收入超过30万美元的个人；(f)总资产超过500万美元的信托等。
（三）小额发行豁免
《证券法》第3(b)条授权SEC按照SEC自行设定的条件豁免任何总额不超过500万美元的证券销售及推销。据此，SEC制定了D规则中的第504和505条款及A规则(Regulation A)来具体实施此小额发行豁免。
根据第504条款，发行企业的任何在12个月内总额不超过100万美元的向任意数量投资者（合格或非合格投资者均可）的销售及推销行为可依赖《证券法》第3(b)条得到豁免。根据第505条款，发行企业的任何在12个月内总额不超过500万美元的向任意数量的合格投资者及不超过35个非合格投资者的销售或推销行为可依赖《证券法》第3(b)条得到豁免。此条款中的“合格投资者”定义与上文所述第501条款中的定义相同。另外，由于第504和505条款所属的D规则部分是依赖私募发行豁免制定的，利用这两个条款进行的销售及推销不得采用公开劝诱或公开广告形式。最后，利用第505条款的发行企业还必须向每个非合格投资者提供规定的信息披露（相比注册而言大大简化）。
A规则也适用于12个月内总额不超过500万美元的销售及推销行为。由于此规则更类似于一个简化的注册程序，而不是豁免，本文不予详细介绍。
（四）州内发行豁免
《证券法》第3(a)(11)条豁免任何在某一州注册成立并经营业务的企业的仅面对该州居民的证券销售及推销行为。SEC认为，这一豁免适用于“为地方企业提供的地方融资”。在实际中，这一豁免的条件相当严格。其一，不仅每个购买证券的人，而且每个被推销证券的人，都必须是该州居民。只要有一个非本州居民被推销，整个豁免都要失效。其二，利用此豁免的企业不仅需要在其注册成立的州经营业务，还必须在该州经营“大部分”的业务。其三，利用该豁免购买证券的本州居民必须持有该证券作为长期投资而非进一步分销。因此，若任何本州居民在短期内将购买的证券转售给外州居民，此豁免可能会因此失效。
（五）若干豁免证券
上述的所有豁免条款都适用于满足某些特定条件的证券销售及推销行为。《证券法》所设定的另外一种豁免则适用于某些特定证券本身，即任何有关这些证券的销售及推销均可豁免。主要的豁免证券种类有：(a)所有由政府主体发行或担保的证券，例如美国国债、市政债券；(b)所有由银行发行或担保的证券；(c)所有短期商业票据（期限不超过9个月）；(d)所有非盈利性的宗教、教育、慈善机构发行的证券；(e)处于破产状态的企业经法院许可发行的证券凭据等。
对我国的启示与借鉴
（一）对公开发行把握严格审查的底线，不能简单备案
我国的发行监管体制多年来一直在迅速发展完善之中，有关发行体制市场化、审核程序简单化的呼声也越来越高。但是，鉴于公开发行可能涉及广泛而重要的公众利益并借鉴美国经验，我国应守住对其实施严格审查的底线。审核的标准可以考虑在时机成熟后从实质审核向以审核信息披露为核心的审核制度过渡，并可考虑逐步将审核节奏市场化，但不宜将整个审核机制改革成简单的程序性备案机制。
（二）赋予股东公开发行存量股的权利
在我国的证券法体系中，“公开发行”似仅限于发行企业进行。对于股东而言，没有公开发行的概念。股东减持存量股只能通过二级市场逐步转让或私下协议转让进行，而不能像发股企业那样进行大范围的一次性公开招股。如此安排有种种历史和现实原因。未来时机成熟后，可考虑借鉴美国经验，赋予股东公开发行存量股的权利，以填补这一空白，为市场参与者提供更多选择。
（三）建立我国的“合格机构投资者”制度以大力发展非股票类证券市场
我国现有的证券监管体系主要面对的是上市公司的股票，而当前的证券市场也以股票市场为主。诸如公司债券、衍生品等专业化程度较高、较复杂、风险较大的非股票类证券市场的发展则比较滞后。未来时机成熟后，可考虑借鉴美国144A规则的经验，建立我国的“合格机构投资者”市场，以大力促进此类非股票证券市场的发展。
（四）建立我国的私募监管体制
我国的《证券法》定义了“公开发行”并与证券监管部门规章一起为其设定了一整套完整的监管体制，例如公开发行须经证券监管机构核准、发审委制、承销制、保荐制等等。然而，我国的私募监管无论是从法律法规层面上，还是从部门规章层面上都比较缺乏。事实上，在我国的现行法律体系下，私募虽然面对的特定对象不可超过200人，但也可能涉及较大金额，为投资者带来较大风险，因此对其完全不监管似有不妥。在此，可借鉴美国经验，建立适合我国特点的私募监管体制（例如引入适合我国特点的“合格投资者”概念）。其一，可保护参与私募的投资者的正当利益；其二，可为私募市场提供客观的、易于把握的规范，从而促进其蓬勃发展；其三，可实现我国的多层次、适应不同需要的发行监管体系。
（五）建立我国的小额发行豁免机制
在我国现行体制下，所有“公开发行”，无论涉及金额大小，都必须得到证券监管机构的核准才可进行。未来时机成熟后，可考虑建立我国的小额发行豁免机制，或者将“公开发行”概念与金额大小挂钩，或者由证券监管机构出台部门规章大大简化对于小额发行的核准程序。这样，一方面可避免将有限的监管资源用于小金额的发行上；另一方面，可有效促进金额小、风险低的融资活动，为中小企业提供方便的融资机会，并有利于增加直接融资比例，盘活整个资本市场。
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