美国独立董事制度的理论进展及最新实践——兼论对我国独立董事制度建设的启示，本文主要内容关键词为：独立董事论文,美国论文,制度建设论文,启示论文,进展论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作，证监会于今年8月制定了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求境内上市公司在2002年6月30日前董事会成员中应当至少包括2名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。可以预见，独立董事作为我国公司治理的一项新形式，必将在全国得到推行。由于西方国家独立董事制度已经实施了几十年，并形成了较为成熟的制度体制，对股份公司治理结构的改善起到至关重要的作用。而这其中尤以美国的独立董事制度的发展最为完善。透视美国独立董事制度的发展现状，无疑对我国独立董事制度改革有很强的借鉴意义。
本文拟从两个方面对美国独立董事制度的发展做一简要介绍。一是独立董事制度赖以存在的理论基础及其进展；二是独立董事制度在公司治理中的最新实践。在理论的发展进程中，又是沿着两条渠道展开的，一是定性分析，主要是回答“独立董事为何存在”这一基本问题；二是定量分析，主要是检验规范分析的研究成果。另外，我们只准备介绍经济理论界对独立董事制度的阐释，而忽视了法律、管理等层面的理论介绍。在独立董事的实际运用中，也牵扯到两个层次：一是企业公司治理层次；二是组织机构（如政府等）的管理层次。
一、独立董事制度的理论研究
（一）回答“独立董事为何存在”这一基本问题
科斯对“企业为何存在”这一经济学基本问题的开创性研究，诱发了产权理论、交易费用理论、不完全合约理论等现代企业理论的诞生，并极大地推动了现代公司制的改革，而这其中最为显著的是公司治理结构的变革。在20世纪30年代，在美国等西方国家公司董事会构成中首次出现了外部董事(outside directos)，并逐渐演化成独立的外部非执行董事。（注：绝大多数董事会成员可以简单分为内部董事(insidedirectors)与外部董事(outside directors)，而外部董事中有10%左右的“灰色董事”(gray directors)，他们通常与公司有较稳定的长期利益关系（如商业伙伴、律师等）。而在现有的文献中，为讨论的简化，常把外部董事与独立董事相互替代。）而到2000年，美国上市公司中独立董事的比重达到了创纪录的78%。
自独立董事制度诞生以来，经济理论界就试图给其寻找相应的理论基础。也形成了两个较对立的观点：独立董事外生论与独立董事内生论。初期，较为流行的观点认为独立董事的产生是法律推动的产物，是规则的必然品（如各国的公司法以及上市规则的要求导致了其产生），被称为“独立董事外生论”。这种解释表面上很正确，但它并没有揭示独立董事的真正本质。既然是由法律推动，那么政策制定者的动因又是如何决定的，并没有得到阐释。另外，这种解释必然会导出独立董事是企业的一个沉重包袱，因为企业须被动地适应规则的需要，那么最小化其规模则能带来更大的收益，但在实际经济生活中公司董事会的规模比法律要求的要大得多，并且独立董事的数量呈逐渐上涨的趋势。因此，外生论不能揭示独立董事的本质。
于是，独立董事内生论就在论战中逐渐占据上风，并最终取得压倒性的优势。对独立董事的研究是伴随着企业理论的研究而进行的。而在对企业的解释中，代理理论逐渐形成了较独特的分析方法。本文并不拟对代理理论的主要内容及发展做详细描述，只是就其中几个有关独立董事经典论述的文献做一介绍。Jensen and Meckling(1976)提出，分工的日益扩大带来了大公司所有权与控制权的分离，而由于所有者与经营者目标的冲突带来了代理成本的上升，独立董事制度的引入则有助于降低代理成本，从而提高公司价值。这也是独立董事制度的最基本功能。此文随后引起了大量有关如何降低公司代理成本的研究，而研究的焦点也逐渐聚集到独立董事这一领域。后来Tod Perry(1999)的研究认为，公司中存在不同层次的代理成本，他把詹森与梅克林提出的代理成本称为一级代理成本，是指源于所有权与控制权分离带来的成本。另外，公司中还存在二级代理成本，是指董事会与股东大会之间的代理成本，也称为“监督监督者”的成本。所以，他认为独立董事制度本身也是一种代理现象，也存在一定的代理成本。而“独立董事的本质是用于降低公司代理成本”这一论述，可能不是很深刻。
总之，90年代以来，美国经济理论界就独立董事的本质问题，还是遵循了传统的委托代理理论。只不过在形式上有所创新，如信息经济学、博弈论的引入。因此，芝加哥大学赫穆林教授(Hennalin,2001)在一篇关于董事制度的文献综述中谈到，现有研究董事会的正式理论较少。而那些较少的理论研究也只是反复强调了代理成本问题，但他认为这远远不够，因为经典的代理理论不能解释为什么公司董事会的内部人与外部人比例会发生变化，为什么管理阶层在对董事会成员的选择上能施加重要影响等一些公司治理的特别现象。
（二）独立董事数量（比例）与公司绩效的相关性研究
这是在实证领域最令人感兴趣的一个话题。因为自从独立董事制度引入后，美国独立董事数量呈上涨趋势。这也从结果上部分说明了独立董事数量对公司绩效有重要影响。而大量的实证研究却得出了两种截然不同的观点：正相关论与负相关论。
应该说，独立董事制度实施初期，显示了较强的优越性，也促进了公司的经营绩效。因此，初期的实证研究也倾向于认为独立董事数量或比例的增加能提高公司绩效。公司独立性的指标常采用独立董事的数量或独立董事与内部董事之比来表示，而公司绩效则更多地运用Tobin Q值来表示。Rosenstein and Wyatt(1990)发现一个公司对外宣布增加独立董事的数量后，能带来反常收益。Zenner(1997)认为独立董事能增加目标股东的收益。他们的基本论据是：独立董事选择、监督、惩罚、奖赏管理者，使得管理者的行为符合所有者的利益，从而解决企业中存在的最基本的代理问题(Fama and Jensen,1983)；同时，独立董事具有某些方面的专业知识，而这些知识通常是内部董事所不具备的；另外，他们能在公司战略制定上发挥重要作用。因此，正相关假说也就实证检验了独立董事在公司治理中的重要作用。
90年代后期以来，面对公司董事会中独立董事比重过高的现象，实证检验的结果更多地倾向于：独立董事的数量与公司绩效之间存在一定的负相关关系，或者至少说相关性并不是很明显。Jensen(1993)认为大的董事会通常不如小的董事会有效。Yermack(1996)实证检验发现公司绩效与董事会规模呈显著的负相关关系，而董事会中绝大多数是由独立董事所构成。他同时发现，独立董事与内部董事的比例变动与公司绩效之间并无明显的相关性。Bhapat and Black(2000)发现公司董事会独立性的增加反而降低了公司收益率，并且没有证据表明公司增加更多的独立董事能提高企业收益率，他们认为独立董事能增加价值，只发生在他们被恰当地运用在适当的委员会结构中（审计、报酬、提名等委员会）。总之，他们的理论依据是：增加独立董事也是有成本的，这主要包括独立董事报酬的补偿开支、“监督监督者”的成本等。另一方面，美国独立董事也并不能做到真正独立，从而就降低了引入独立董事制度的收益。
另外，一项研究(Klein,2000)表明，尽管独立董事事实上不增加公司价值，但企业仍然要拥有一定的比例，主要是因为投资者和潜在投资者“相信”独立董事的存在能增加公司价值。
（三）独立董事报酬激励问题研究
独立董事本质上也是代理人，所以如何使独立董事的行为更好地与董事会的目标相一致，就必须在独立董事制度中引进一定的激励机制。而研究的主要焦点也侧重在以下几个方面：
1.声誉激励。Fama and Jensen(1983)在研究股份公开发行的公司董事会时提出假设：独立非执行董事有一个声誉(reputation)激励的作用，去监督经理阶层。他们利用董事身份向外部和内部的决策代理人市场表示：他们是决策专家；他们理解决策控制的扩散和分离的重要性；他们可以在这种决策控制体系中工作。因此董事市场的存在将影响董事会的行动，因为每个董事都有保持一个“好监督人”的声誉。当独立董事所得直接酬金很少时，这种激励是有效的。但后来的研究(Tod Perry,1999)发现，独立董事可能更看重与CEO保持良好关系这样一种“声誉”，因为CEO通常在公司董事会中起到提名独立董事的作用。Holmstrom(1999)认为，想他人看到自己在做一“正确”的事情，与自己真的在做正确的事情通常并不是一回事。所以，期望用声誉来激励独立董事，在实际运用中作用并不明显。
2.激励性报酬制度。最近越来越多的研究把目光转向激励性报酬制度的设计。他们的基本思想是，既然声誉机制发挥不了相应的作用，就必须使独立董事也象股东一样，真正关心公司经营决策，而激励性报酬制度则能发挥较好的作用。Tod Perry(1999)用公司CEO变动数量指标(CEO turnover)说明激励性报酬制度的影响。统计发现采用此制度的公司CEO流动的概率从5.1%增加到18.3%，即独立董事在公司董事会决策中发挥了越来越明显的作用。他同时还发现，公司采取激励报酬制度的可能性与董事会中独立董事的数量呈正相关性。对于激励性报酬的形式，通常认为应采用股权激励、期权激励、延期支付等方式(Bryan,2000)。Hambrick(2000)通过比较两组公司的长期绩效，发现独立董事持有股权的改善公司绩效中发挥关键性的作用。Sanjai Bhapat and Benard Black(2000)实证发现，如给予独立董事适当的股权激励，则能产生更好的作用。但是激励性报酬制度的采用，特别是股权的运用会导致独立董事与公司的经济利益相关性增强，从而削弱了其独立性，也就不能很好地代表广大中小股东的利益。因此，在独立董事的独立性与激励之间存在一定的矛盾，政策选择必须在两者之间权衡。
（四）现有理论研究的简要评价及未来研究方向
关于独立董事的理论研究远不止以上三个领域，另外如独立董事的独立性问题、独立董事具体职能分析等。但是本文就现有文献中讨论比较集中的领域，做了简要介绍。通过介绍，我们发现美国理论界对独立董事的研究更多地侧重在实证角度。之所以出现这样的现象，主要基于理论基础的成熟性。而实证分析主要回答了：独立董事数量或比例与公司绩效之间的相关性、不同的报酬激励形式与公司绩效的相关性、公司独立性与公司其他具体指标（收益、CEO报酬、CEO接管等）的相关性等一些具体问题。可以说，实证成果是丰富的。但是，Hermalin(2001)认为，过多地采用实证方法具有较高成本。主要是由于，现有的实证检验过多地讨论了独立董事是好还是不好的问题，而这样的讨论对理论基础的推动作用微乎其微。另外在具体方法运用上多数的实证研究并没考虑一个跨期的概念，而事实上，公司现期绩效很大程度上是受到前任董事会成员的影响，而在大量的实证研究中都忽视了这一点，从而得出大相径庭的结论。还有研究样本选择问题，现有的实证研究过分集中于股份公开发行的公司，相对忽略了其他类型的组织研究。
所以，未来的研究可能要在以下三个方面作出努力：在定性分析上，要把独立董事及董事会的运作模型化；在定量分析上，要做特殊模型的实证检验，而不仅仅是讨论独立董事是好还是不好的问题；在研究领域上，要更多地转向对小企业与非盈利型企业的董事会中的独立董事制度研究(Hermalin,2001)。当然，随着美国新经济的推行，大量网络公司的出现，也给未来的研究提供了一个新的领域。
二、美国独立董事制度的最新实践
美国独立董事制度的实施是从两个层次进行的：公司治理层次与组织机构管理层次。
（一）公司治理层次
第一，现有公司董事会中独立董事的数量与比例。
过去三十年中，美国大的公众公司董事会构成发生了巨大的变化，在60年代，绝大多数是内部董事，然而今天几乎所有的公司都是外部董事占绝对多数，且独立董事占大多数。以S&P500公司中，1997年内部董事的统计资料为例。
表1
内部董事的比重(%)公司数量（比重）
0-10 74(15%)
11-20182(38%)
21-30124(25%)
31-4071(15%)
41-5024(5%)
51-604(1%)
大于等于60
5(1%)
表2
内部董事数量 公司数量（比重）
1111(23%)
2159(33%)
3113(23%)
458(12%)
525(5%)
大于等于6个 18(4%)
资料来源：Spencer Stuart,1997 Board lndex:Board Trends andPracticesat S&P500 Corporations.转引自Bhagat and Black(1999)
从比例上看，公司董事会中内部董事的比重超过40%的美国上市公司的数量只占到总数的7%左右，而内部董事的比重不到30%的上市公司则占到了78%。而从数量上看，内部董事数量超过4名的公司只占到9%左右，更多的公司中(79%)内部董事少于4人，甚至内部董事只有1名（通常是公司CEO）的公司比例高达23%。这些数据从侧面说明了美国上市公司中内部董事的数量与比例都处于一个较低的水平，董事会绝大部分是由独立董事所组成。另外，科恩—费瑞国际公司(Korn/Ferry)2000年5月份发表的研究报告表明，《财富》美国公司1000强中，董事会的平均规模为11人，其中内部董事2人，占18.2%；独立董事9人，占81.8%。
近年来，由于对独立董事的需求与日俱增，但同时独立董事的供给则呈减少的趋势，造成了供不应求的现象。而独立董事的供给数量减少，主要是以下几个方面的原因造成的。首先，美国很多公司中独立董事是来源于行业内其他公司的高层管理人员，这种做法能提高独立董事监管的积极性，因此被认为是一不错的形式。但是，最近很多大公司都限制了其公司的高层管理人员参与其他公司的独立董事一职。譬如通用电气(GE)前任老板Jack Welch就作出了这样的明文规定，而且这种做法有蔓延的趋势。其次，独立董事受时间限制。1992年美国独立董事全年平均需花费95个小时用于董事会的决策，但是到2000年则要花费173个小时，而同时82%的时间增加投入只带来了收入23%的提高(Korn/Ferry,2000)。再次，独立董事的责任加大。对独立董事而言，制定公司发展战略与监控经营者的行为是其两大职责。而公司法与股东对这两方面的要求也越来越高。
第二，独立董事与公司的绩效关系
通常评价一个公司董事会的有效性是与其长期绩效相挂钩的。如居500强之首的通用电气(GE)公司，年底即将卸任的前总裁Welch 1981年上台以来，其市场价值从139亿美元上升到5000亿美元，而同时公司董事会的构成也发生了根本性的变化。19名公司董事会成员中绝大多数是独立董事，并且在审计、提名、报酬委员会中无任何内部董事。
2000年《商业周刊》(Business Week)的一份关于美国上市公司治理质量的调查，评选出美国10家最佳董事会与10家最差董事会（见表3）。
表3
注：表中分值满分是10分，分值越高说明状况越好。另外，原调查共分七个评比项目，本文只节选了其中两个。
资料来源：www.businessweek.com
以排名第四的康柏公司为例，其董事会共有12名成员，但其中只有一名内部董事(CEO)。而迪斯尼公司董事会之所以被评为最差，其中最重要的原因是由于机构投资者要求公司董事会中增加独立董事的数量，但是Eisner公司CEO拒绝了这样的要求，使得自1998年以来迪斯尼公司的市场价值下降了18%，超过了150亿美元。
第三，独立董事的报酬现状
美国独立董事的报酬也在逐渐增加。到2000年，美国大公司独立董事的年平均收入是价值137410美元的现金和股票。近年来，美国公司在独立董事补偿问题上最重要变化是大量增加了股权或期权激励的方式。1992年以来，同时采用股权与期权两种激励方式的公司数目增长了441%，而只提供期权激励方式的公司数目则增长了110%，只提供股权激励的公司数目增长了100%。Stobaugh调查发现，美国98%的大公司给他们的独立董事以部分股权或期权激励。相比其他国家而言，这一比重是比较高的，如英国只有8%(The Economist)。
另外，独立董事的报酬与公司绩效之间有较明显的相关性。如通用电气公司的外部董事平均每人拥有价值660万美元的公司股票，并且被认为做到了与公司广大股东利益相一致。康柏公司独立董事每年能拥有10000股的本公司股权。IBM公司赋予独立董事每年以公平的市场价值购买4000股本公司股票的权力，且在10年内有效，同时还获得价值5万美元的团体寿险和3万美元的意外伤害险。（注：案例分别取自GE、COMPAQ、IBM公司的《2000年度报告》）。
（二）组织机构管理层次
这一层次主要考察专业管理机构对公司独立董事制度的管理制度的最新进展。在美国，联邦《税法》和《证券交易法》、全美公司董事联合会(NACD)、机构投资者委员会(CII)、纽约证交所(NYSE)、全美券商联合会(NASD)、商业圆桌会议(BRT)等对董事制度都有各自的规定，本文不准备详细介绍其具体规定，而是就其在管理中出现的新趋势做一简要介绍。
80年代，国际上几家引人注目的大型公司相继倒闭，基于此，伦敦几家著名的从事审计和管理规范的研究机构在对这些公司进行了深入分析后于1992年提交了一份报告，即著名的“凯得伯瑞(Cadbury)报告”，首次明确提出在公司治理中要采取一定的治理准则(Governance Guidelines)。而国际经合组织(OECD)1999年的调查中，公布了国际性的公司治理准则。美国的管理机构针对这一趋势，也纷纷提出了自己的公司治理准则。其中对独立董事的数量规定如美国董事协会(NACD,1996)要求董事会中独立董事占“实质性多数”(substantial majority)；机构投资者委员会(CII,1998)制定的准则要求公司2/3以上的董事会成员是独立的；美国加州公职人员退休基金(Calpers)的《美国公司治理原则》甚至采取了更为极端的准则，认为最“理想”的董事会构成中，CEO是唯一的内部董事，其余完全由外部董事构成。
大量证据显示，这些规定导致了公司董事会结构的巨大变化，促进了公司治理水平的提升。但是用治理准则来衡量公司绩效这一做法，在美国也引发了广泛争议。John C.Wilcox（乔根森股东通讯公司副主席）认为，最好的公司治理准则不可能被外界正确衡量，因为公司董事会治理中包括一些特殊特征和价值观，而它们在董事会内部可以清楚观察到，外部人通常却不能辨识。
三、对我国独立董事制度建设的几点启示
自证监会颁布《指导意见》以来，国内对独立董事制度的争论也日趋激烈。专家学者纷纷在独立董事的独立性、来源、职能等方面进行了讨论。本文通过对美国独立董事制度的介绍，可以对我国独立董事制度建设提供几点新的启示。
首先，独立董事数量要适中。在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事，而据不完全统计，我国目前已有204家境内上市公司设立了独立董事，共有独立董事314名。据估计，到2003年尚需独立董事5000名。（注：资料来源：《独立董事速成》，《经济日报》2001年10月25日。）而我国现有独立董事的供给质量（职业道德、专业水平等）还不能令人满意，急功近利的需求更加会引发供给质量的进一步下降。另外，长期内我国上市公司中独立董事的数量或比例是否也要达到美国那样的高度，笔者以为大可不必。我国是典型的二元制的公司治理模式（包括董事会与监事会），而美国是典型的一元制的公司治理模式（无监事会），所以在我国还存在着董事会与监事会如何协调的问题(Liu,2001)。过高的独立董事数量会带来协调成本的上升，甚至会冲淡引入独立董事的收益。
其次，正确看待独立董事数量（或比例）与公司绩效之间的相关性。我国已有学者从实证角度开展了这方面的研究。如孙永祥(2001)实证发现，非执行董事在董事会中所占比例与总资产收益率和净资产收益率之间具明显的负相关关系。李有根等(2001)通过董事会中不同成员的划分，发现专家董事的数量与公司绩效之间无明显的相关性。刘遵义(Liu,2001)通过比较大陆与台湾的公司治理现状后，发现在董事会中引入一定量的独立董事，会带来公司绩效的增加。所以，笔者以为在公司引入独立董事的初期，公司价值倾向于增加。而在中国这样的发展中国家，初期市场价值的增加可能并不源于公司治理质量的真正改善，而是基于投资者“引入独立董事能增加市场价值”这样一种心理预期。如果长期内，公司治理状况得不到真正完善，那么独立董事数量越多，公司绩效就会越差。因此，对投资者而言，要消除“独立董事包治百病”的认识误区。公司治理是一项系统工程，引入独立董事只能是治标不治本。
再次，引入《上市公司治理准则》强化独立董事制度在上市公司治理中的地位。证监会于9月11日，颁布了《中国上市公司治理准则》，旨在“提高我国上市公司的质量，促进上市公司规范运作”，并规定上市公司应当按照有关规定建立独立董事制度。上市公司董事会要设立战略决策、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。审计委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任负责人，审计委员会中至少应有一名独立董事是会计专业人士。可以预见，准则的实施将为上市公司虚弱的治理结构提供一个行动指南，从而部分改善公司治理质量。但是，刘遵义(Liu,2001)发现在发展中国家缺乏自我遵循的机制，也就限制了这种准则的影响。
Outside directors:the fading appeal of the bosrdroom,The
Ecomomist,February10,2001.
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