中国股市新股发行内在价值模型的选择，本文主要内容关键词为：新股论文,中国论文,模型论文,股市论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
股票市场出现以来，股市泡沫就成为一个经久不衰的话题。不论是理论界还是实务界，股市泡沫通常是指二级市场的泡沫。中国股市存在泡沫的直接表现就是发展二十多年间经历了七次之多的大起大落。然而，我国一级市场的发展比二级市场更为曲折，一方面表现为IPO市场经历了七次暂停与重启，监管层通过控制新股发行节奏调整股市基本面甚至整个宏观经济面的走向；另一方面，新股发行制度在从监控到市场化的改革过程中，出现了两个极端的现象，先是无法根治的IPO“三高”症(即高市盈率、高发行价以及高集资额)，后是2009年IPO重启后的新股频繁破发①。一级市场的动荡程度不弱于二级市场。但是，在中国这个新兴加转轨的证券市场中，一级市场是不是和二级市场一样存在泡沫，长久以来，似乎没有人回答这个问题。
理论界现有的股市泡沫研究框架，其焦点集中于二级市场泡沫，一级市场泡沫几乎被忽略。一级市场是股市的重要组成部分，完整、健全的股票市场应该处于一级市场与二级市场形成良好的互动关系的状态。因此，当二级市场出现泡沫的时候，一级市场可能也会有泡沫，而且两个市场上的泡沫可能有着某种联系，例如，一级市场如果发生泡沫，极有可能将泡沫输送到二级市场，并进一步扩大；而一级市场泡沫的破裂，则可能通过二级市场泡沫破裂来实现。笔者认为，从IPO着手分析泡沫有助于从源头和整个股票市场寻找股市泡沫的原因，并且对现有股市泡沫研究框架形成有益的补充和完善。
中国资本市场特殊的制度背景决定了研究股市泡沫应该从IPO全过程入手。这里所说的IPO全程，是基于投资者的视角，包括从新股在一级市场定价并发行的过程，和在二级市场得以上市流通的过程，在时间跨度上，以新股发行日为起点，至新股上市首日为终点。这意味着，IPO过程中的价格对基础价值的偏离发生了两次：第一次是新股发行定价偏离了其基础价值，第二次是新股上市首日的交易价格偏离了发行定价。前者是在新股发行过程中产生的，尤其是定价过程极易产生泡沫；后者则是在新股上市过程中产生的，其直接表现就是首日回报率。通常，实务界和理论界认为的IPO过程中可能产生泡沫，是源自于首日回报率过高，这种看法是有一些偏颇的。
要从IPO着手股市泡沫的研究，其根本问题在于两个方面：IPO泡沫是如何产生的，以及IPO泡沫如何计量。而后者的关键就在于IPO股票基础价值如何计算，在这方面，国内外相关研究很少——关于IPO问题的研究主要是IPO定价和IPO折价，大部分的研究都隐含了一个假设：IPO发行价格或者上市后的股价就是IPO股票的价值，因此，IPO折价就是一级市场的泡沫。这个假设是不合理的，因为它忽略了IPO股票本身的基础价值，而这种价值是通过会计信息传递并根据估值模型计算得到。
将估值理论和模型运用于股市泡沫的研究，在西方相关研究中尚属空白。西方学者的研究集中于验证和解释股市泡沫，并分为两个分支领域：理性泡沫学派和行为金融学。我国学者除了沿用这一思路之外，更侧重于对股市泡沫的计量，主要通过两条路径对股市泡沫进行计量。一些学者直接计算股票基础价值，进而判断泡沫状况。潘国陵(2000)用每股税后利润预测未来股利分配，算出可预期条件下的股票“理论价格”，该理论价格与真实价格之差即为泡沫。徐爱农(2007)基于剩余收益模型对1993～2006年年初A股市场泡沫进行了测度。另外一些学者则以收益率来表示基础价值水平，并以此推算泡沫。江彦(2003)在理性泡沫模型的基础上，运用因素模型来估计由股市基础决定的收益率，并以此代表基础价值，从而将泡沫从股价中分离出来。但是这些研究并没有解决一个最根本的问题，即所有的泡沫研究均针对二级市场展开，没有涉及一级市场。因此，也不能从根源上解决股市泡沫的问题。
本文将基于财务会计视角解决IPO估值模型的选择问题，这是研究IPO泡沫最为核心的问题。
二、IPO估值模型的选择
根据前人的研究成果，股票的估值模型很多，基于不同假设和视角，对股票进行估值的具体方法也有不同的思路。
基于金融学视角，应用最为广泛的估值模型是资本资产定价模型，其最初由现代资产组合理论发展而来的，William Sharpe等人②又进一步发展出了资本资产定价模型，Black,Jenson and Scholes(1972)、Fama and MacBeth(1973)经过实证检测，认为CAPM能够基本有效的解释股票预期价格变化。20世纪80年代，行为金融学得以发展壮大，Shefrin and Statman(1994)提出行为资产定价理论(BAPM)，Barberis et al.(1998)建立了分析投资者情绪对资产价格影响的理论模型。采用CAPM进行估值尽管受到广泛的研究应用，但是我国学者做了若干研究，施东辉(1996)首次运用CAPM模型对中国市场进行实证研究，陈浪南和屈文洲(2000)、靳云汇和刘霖(2001)等通过研究，均发现CAPM在中国的股市环境下不适用。
国内外有不少研究涉及资本资产定价模型在IPO定价方面的应用，且研究结果比较乐观。例如，Leland and Pyle(1977)利用CAPM模型推导出了关于上市公司价值和发行公司原始股东股权留存比例之间关系的模型，并提出了信号传送假设；Grinblatt and Hwang(1989)在LP模型的基础上，扩展性的提出双信号模型，用于解释IPO定价偏低的问题；夏新平和占卫华(2000)利用LP模型和改进模型，根据我国股市1996年到1998年上半年的相关数据，对中国上市公司国有持股比例对IPO价值影响进行了实证分析，结果完全支持LP模型的预期。但是，CAPM并没有解决其在中国并不适用的根本性问题。而且，CAPM是基于金融视角对股票市场的现象和问题进行研究，忽略了公司会计信息(尤其是会计数据)在IPO定价中的重要作用。因此，相关研究只能采用CAPM模型做IPO定价的因素分析，而不能藉此模型计算公司的基础价值，进而研究股票市场的泡沫。
基于财务会计视角的估值模型最早由Irving Fisher于1930年提出——在确定性情况下，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。在他这一思想的指导下，派生现金流量贴现理论，并最初在股利贴现模型上实现。随着人们对股利贴现模型在实践中的运用提出质疑，自由现金流量贴现模型似乎更为符合现金流量贴现这一思路。此外，剩余收益模型将股利贴现扩展至会计收益贴现，提出了估值的新思路。
股利贴现模型(Dividend Discount Model,DDM)由Williams(1938)最先提出。但是将该模型应用于中国股票市场的估值并不合理的，因为我国上市公司现金分红并不是普遍现象，并且派现的公司分配的现金数额也有限，尽管证监会持续出台政策，以期达到促进上市公司现金分红、实现投资者投资回报的效果，我国现金分红的状况与国际成熟市场相比，仍然存在一定差距③。针对我国IPO市场的状况来看，由于派发股利稳定性和持续性问题得不到解决(招股说明书中并没有明确要求披露公司的股利政策，拟上市公司在披露股利相关信息时，通常都含糊其辞或者避而不谈)，对未来股利就无法进行预测，采用DDM只能是事后估值，而不能在IPO之前或进行过程中估值。孙国茂(2003)曾经根据股利贴现理论，运用Gordon模型和两阶段增长模型，对上海证券交易所1997年至2001年的全部IPO公司的股票发行价格进行了实证分析，他就是通过事后观察IPO公司的分红状况进行研究分析的，这种方法值得商榷。
Jensen(1986)最早提出自由现金流量(Free Cash Flows,FCF)概念，后来许多学者在此概念基础上，将自由现金流量的概念加以量化，自由现金流量贴现模型就逐步建立起来。自由现金流量代替股利概念更能体现企业价值的本质的东西，因此，自由现金流量贴现模型被认为比股利贴现模型更为合理，因为企业从经营活动中获取的现金净流量增加企业价值，这符合估值的基本原理。目前，投行人员和证券研究人员在对股票进行估值研究时，这一方法得到广泛采用。
剩余收益模型更多地在理论上被用于研究股票估值。张人骥等(2002)把剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来构建了全新的剩余收益比率估价模型；刘熀松(2005)则利用改进后的剩余收益模型，测算了中国股市的内在投资价值以及中国股市泡沫的绝对规模和相对规模；陈信元、陈冬华和朱红军(2002)运用剩余收益模型考察了上海证券市场1995～1997年度会计信息的价值相关性，主要研究了剩余收益、收益和净资产三个变量对股价解释能力。
本文拟采用自由现金流量法和剩余收益法作为IPO股票估值模型，计算IPO股票的内在价值，进而估计IPO泡沫。
三、IPO估值模型的计算结果及其比较
本文选取2001年3月1日至2008年12月31进行IPO并上市的非金融行业的538家公司作为样本。这其中，沪市266家，深市中小板272家。如表1所示。
本文在采用剩余收益模型时，采用的财务数据来自于样本公司招股说明书中公布的会计信息，计算剩余收益，并进行估值。无风险收益率为城乡居民及单位存款整存整取(三个月)的利率。
本文在采用股权自由现金流量模型时，根据样本公司上市后三年财务报表数据计算得到股权自由现金流量，据此进行估值。估值中的股权资本成本根据资本资产定价模型计算，其中，无风险利率采用一年期存款利率，市场风险溢价则采用基于成熟市场的国家风险溢价调整方法得到。
从表2看到，两种估值方法下，呈现出非常大的差异。在股权自由现金流量法之下，(1)估值的均值为负值；(2)发行定价对估值的偏离，其均值也为负数，造成这个现象的原因并不是估值高于发行定价，而是估值(作为分母)结果为负数的缘故；(3)各样本的发行定价折价率的离散程度非常大，这一点从最大、最小值可以看出，造成这一现象的原因在于有些样本的估值结果介于－1和1之间，估值结果小于1，意味着样本的基础价值低于股本，这对于IPO公司而言，是不太可能发生的事情。
相对于股权自由现金流量法，剩余收益法的估值结果相对正常一些，主要表现在：(1)估值结果大于1，这意味着，样本的基础价值至少高于股本；(2)发行定价折价率的离散程度不大，说明剩余收益法下的发行定价泡沫较为稳定，差异程度不大。
(一)股权自由现金流量法
采用股权自由现金流量法进行IPO估值，在538个样本中，估值结果为负数的有421家，占样本数的78.25％；介于0和1之间的有76个，占样本数的14.13％；大于1的仅有41家，占样本数的7.62％。对于这种结果，可能的原因是样本公司在上市后三年内的股权自由现金流量，大多为负数。
从表3看到，公司上市后当年股权自由现金流量为负数的公司占绝大多数，比例高达95％，第二、三年股权自由现金流量为负数的情况大大减少，所占比例分别是19％、28％。这意味，公司上市首年的股权自由现金流量为负数，但是在第二年之后可能逐步转正。表3也统计了样本公司上市后三年FCFE的平均值，三年平均股权自由现金流量为负数的公司为367家，占样本数的68％。这意味，尽管公司上市后的股权自由现金流量逐步由负转正，但是从累计数按年进行平均计算来看，大部分样本公司的现金流量尚未能转正。出现这种情形的原因在于：公司上市首年资本性支出和营运资本追加额大大增加——通常情况下，大部分IPO公司会将募集资金用于项目投资或者营运资金。尤其是资本性支出，还可能不是一次性投入，而是逐年分次投入，于是也会出现在IPO后第二、三年的FCFE还为负数的情况。
正是由于IPO公司在上市后的股权自由现金流量可能为负，且今后三年内均值不一定能够转正，因此，在将FCFE进行贴现时，这样一种情况，造成了IPO公司在将IPO后三年内的股权自由现金流量进行贴现的时候，现值(即估值结果)为负数。
由此看来，股权自由现金流量法尽管被认为是合理的估值方法，因为企业从经营活动中获取的现金净流量增加企业价值，这符合估值的基本原理，但是由于IPO公司上市初期，FCFE极有可能为负数，以至于估值结果也极可能为负数，并不符合逻辑，所以这种方法对于IPO公司估值并不适用。
(二)剩余收益法
通过比较，剩余收益模型较之其他模型，在IPO估值应用上更为合适，这是因为：
(1)剩余收益模型将公司的价值与净资产账面价值和会计盈余联系在一起。该模型与DDM和自由现金流量模型一样，都是基于会计数据进行估值，但该模型所需的会计数据对投资者来说更为直观、更易取得，净资产与会计盈余都是财务报告中的重要会计数据，在这两个指标的基础上可以演化出类似净资产收益率、市盈率、市净率等股票市场中常用的、更易投资者理解的指标。而这些指标用来衡量股市泡沫，比股利、自由现金流量等指标更容易量化和有说服力。
(2)剩余收益模型中所用到的指标，是招股说明书上必须披露的。更重要的是，证监会规定，这些指标不仅要披露IPO前的数据，还要披露公司自身对未来几年的状况的预测。在进行IPO估值时，既可以直接采用招股说明书中公布的预测数据，也可以根据历史数据来调整盈利预测。这样的话，能够确保估值结果更为准确、合理。
(3)理论界相关研究也证明，剩余收益模型能够有效地解释股票价格(价值)，而且比其他模型更有解释力。Bernard(1995)证实F－O模型得出的理论价值能解释股价的68％～80％，在检验了该模型有效性的同时，揭示了会计收益和净资产与股票价格之间的关系。Penman and Sougiannis(1998)将剩余收益模型与股利折现模型、现金流量折现模型进行了比较研究，他们援引“合理预期”的观点，用事后实现值代替预期值，并用股价作为基础价值的基准。最后，他们认为用剩余收益模型进行估价，比其他模型更为准确。张景奇等(2006)对股利贴现模型、自由现金流量贴现模型和剩余收益模型的演变与推导过程进行分析，利用2004年12月31日的股票价格和收到的股利折现的方法计算出了股票在不同时刻的基础价值。他们发现：三个模型对我国股票价格几乎没有解释力，这与成熟资本市场有较大差异，但剩余收益模型对股票基础价值具有较强的解释力，且明显高于其他二个模型，这与成熟资本市场类似。
四、结语
通过分析研究，本文认为，在研究IPO泡沫过程中，核心的问题是要解决IPO的估值采用哪一种方法。针对中国目前新兴加转型的证券市场状况而言，相对适合IPO估值的模型是剩余收益法。股利贴现模型因为上市公司分红状况和制度还有待完善，所以不适用。而股权自由现金流量模型，因为公司上市后1－2年内由于资本性支出和营运资金增加等原因，FCFE为负数，导致估值结果不准确也不符合逻辑。
注释：
①2010年遭遇首日破发的新股有32只，占全部347只新股的9％，2011年则增长到84只，占新股比重接近30％。
②William Sharpe于1964年在《Journal of Finance》上发表“Capital Asset Price:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”，在一系列严格的假设下，推导出资本资产定价模型，也被称为单因素模型。相隔不久，John Lintner、Jack Treynor和Jan Mossin等人也独立地得出了这个结论。
③英国、日本和香港的股票市场上，支付现金股利公司达到半数以上，通常，上市公司约拿出40％至50％的利润用于分红。美国的上市公司也一直坚持连续稳定的分红，而且更多地采取季度分红，分红金额也是稳步增长，近三年的增长率维持在10％以上，整体的股息收益率也比较稳定。即使是在次贷危机发生后，S&P500成份股也是在稳定且略有增长的进行现金分红，以吸引价值投资者在股市低迷时坚守自己所购买公司的股票。
④发行定价折价率是指发行定价折价(IPO股票发行定价与其基础价值之差额)与基础价值之比率，可用于衡量发行定价过程中可能产生的泡沫。
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