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随着金融危机和欧债危机的爆发，大家对金融改革更加关注。无论是房地产问题，还是中小企业融资难问题，都与金融改革有关。
一、“影子银行”制造金融泡沫的作用引起关注
(一)“影子银行”概念
这次金融危机之后，出现了“影子银行”的概念，社会上对此特别关注。对这个问题，有一些观点是值得商榷的。
银行是接受存款、发放贷款的金融中介机构，同时又具备结算功能、创造信用货币的功能，传统上称之为商业银行。商业银行从1640年英格兰银行成立起就受到了监管与制约。学术界对商业银行核心功能的定义是有争议的，在这个问题上如果没有一个科学的认识，就不可能在为什么要严格监管商业银行和怎样监管商业银行方面达成共识。
所谓“影子银行”，应该是指在不同程度上替代商业银行核心功能的各类金融中介工具、机构和市场。英格兰银行金融稳定部副总裁塔克(Paul Tucker)认为，“影子银行”是向企业、居民和其他金融机构提供流动性期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、机构、企业或市场，包括各类基金、货币交易、金融衍生品、货币经济、场外市场、资产管理、支付机制、清算和结算便利等。这个定义非常广泛，等于说除了商业银行创造信用货币这一个功能之外，剩下的全都被定义为“影子银行”。有些人提出这个定义不太合适，学者认为，所有非商业银行的金融机构的中介功能可以等同为“影子银行”。所以“影子银行”不应该是什么新概念，基本上应该是非银行金融机构的概念。传统银行的核心功能是存款、贷款和结算。现代金融运行的基础是收集、生产、传递和使用信息，除了传统的业务之外，各种金融中介的功能很多就集中在搜集信息、生产信息、传递信息和使用信息方面，风险管理其实就是对各种信息进行不同的加工和匹配。
(二)偏离为实体经济服务的“影子银行”会制造金融泡沫
在这次美国金融危机中惹祸的“影子银行”，主要是几种非银行金融机构。住房按揭公司是其中之一。中国没有这种公司，这是专门发放住房按揭贷款的，它不吸收存款，它一方面从市场上借钱，借完了钱以后就发放贷款，然后再把这个贷款打包、资产证券化后卖出去，卖出去以后钱就回来了。它就是一个制造住房按揭贷款的机构，风险不留存，因而它不可能对这个信贷的质量负责任。资产证券化，基础产品如果质量不好，其证券化获得的一系列衍生产品就会有问题。
投资银行本来的传统功能是面向两家：一是想筹资的客户；二是想投资的客户，通过帮助企业发行股票债券来得到发展的机会。但是，近几年投资银行自己在不断地设计结构性的产品，把一些基础产品打包，比如说资产证券化，这是一次衍生产品了；出现了这么多的资产证券，它把许多的债券组合以后变成了CDO，这是二次衍生；这个CDO还可以再被衍生，这样就出现了一再的衍生，就出现很多的泡沫。投资银行在设计金融产品的时候，并不是完全从实体经济客户的需求出发来创造产品。现在一个很流行的理念叫做“创造需求”，就是金融机构“创造需求”，它设计出了很多的产品，然后就向客户推销，包括在我国香港地区出了问题的“迷你债券”。它叫的是“债券”，其实是一个很复杂的结构性产品。它叫“债券”，好像是有一个确定的发行人，其实人们根本不知道这个“迷你债券”的资产组合的最基础的信用关系是什么样的。这种过度创造的结构性产品和多次衍生的产品就掩饰了市场风险，制造了金融泡沫。另一方面，因为这些产品是要买卖的，是要交易的，于是它的交易也产生了对货币的需求，因而就夸大了市场交易量和对交易货币的需求。
“影子银行”(非银行金融机构)还包括信用评级机构和信用担保机构。本来在次级按揭贷款基础上证券化的这个证券，商业银行、保险公司是不能去买的。但是它把这个证券组合一下，分成3A级证券、3B级证券等和风险留存的证券，有了3A的评级，那些公众金融机构包括保险公司，还有商业银行就都可以去买了。金融评级机构和保险机构做了一些担保业务，CDS即信用违约互换产品，好像有了这么一个产品就给这些衍生产品或其他的那些结构性产品带来了保险，于是这些多次衍生的产品就能够在市场上发行了。最后，就是这些最基础的产品(次级按揭贷款)出了问题。在低利率的时候发行了这个产品，而到了高利率的时候，次级按揭贷款的违约率上升，风险留存的那些证券出现了违约，CDO的证券组合也随之出现了违约。在资产证券化的过程当中，为了节约成本，为了获取留存债券的高收益，投资银行将债券分为不同期限的证券，其中包括短期的商业票据，对应的资产是长期的。而这一次出现风险使商业票据出现了因违约事件发不出去，过桥贷款不发挥作用了。在商业票据不能够接续的时候，整个债券组合就出现了违约，于是这个泡沫就破灭了。
“影子银行”还有很多的场外交易，包括CDS，还有很多的复杂的结构性产品，它们都不是在场内进行标准化交易的，偏离实体经济的活动量有多大？全球的GDP2010年是63万亿美元，全球的进出口交易额是30万亿美元，而外汇交易是多少呢？每天是4万亿美元。也就是说按300个工作日来说，一年的交易量就是1200万亿美元。1200万亿美元的外汇交易对准30万亿美元的贸易额，当然这个里面还有资本流动。再看衍生产品CDO，2008年的存量是67万亿美元，CDS的存量是62万亿美元。而组合在CDO里面的债券主要是美国的债券，美国整个债券的存量只有30万亿美元，而这个里面包括它的企业债和政府债券，不可能把这些债券都组合到这里面去，可见它的倍数之大。
二、统计监管社会融资规模，关注“影子银行”活动
中国人民银行提出了社会融资规模的概念，就是除了银行的贷款以外，要关注整个社会的非银行金融机构的融资量。这个融资量里面就包括了人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产，还有保险公司赔偿等等，这是个进步，但是还有一些社会融资的东西并没有完全包括在这个里面，有待于进一步完善。
在整个融资规模里面，一块就是真实的货币，另一块就是金融资产。在讲金融理论的时候，现在往往都把货币和金融资产混淆了。很多人在危机之前就提出许多金融资产具备货币属性，特别是共同市场基金，能够和支票账户相连接；许多人就认为它基本可以替代存款变成货币，所以就批评中央银行，说中央银行把M2作为货币来控制意义不大了。但是，当危机到来的时候，美联储推出了针对共同市场基金的融资工具，是因为共同市场基金也跌破了面值。危机来时，如果不是太严重，人们只是不接受金融资产和商业票据，但是可以接受支票；到危机更严重时，就不会接受支票，只要现钞；当通货膨胀更厉害时，人们根本不要现钞，只要黄金或者是实物。因而说货币和金融资产是有区别的，能够创造信用货币的除了银行以外还有商家的商业票据，这也是一种信用货币。中国在建国以后基本上取消了商业信用，因而商业票据在市场上流通的不多。但是学过货币银行学的都知道，最初的信用货币就是商业票据，就是预付和赊销的票据，期票、汇票可以在商人之间流通。但由于它的信用不够，最后到银行去承兑，变成银行券来替代它，用银行信用来替代商业信用。商业票据也应该属于信用货币范围之内，如果要统计的话，应该把它包括在社会融资规模里面。当然商业票据也有问题，人们多年来一直想提出修改《票据法》。商业票据完全是有真实背景的，它没有融通票据。即使只有那些有真实背景的商业票据能够流通的话，对社会来说也是一种信用货币。
各类非商业银行信用能够转换货币形态，很少能够创造信用货币，但它们创造的产品也会产生对货币的需求。按照这样的概念，整个社会的银行和非银行金融机构都能够对社会产生资金融通的功能，只不过在银行的资金融通的过程当中，它还创造信用货币，其他的非银行金融机构的资金融通活动，并不创造信用货币，只是转换货币的形态。从这个意义上来讲，社会信用货币规模是在更大范围内反映融资状况。
三、社会融资规模的少增是社会金融秩序好转的表现
2011年第三季度的社会融资规模的少增，这是社会金融秩序好转的表现。因为这次公布了前三季度的社会融资规模是8.9万亿元，比2011年同期少增了1.26万亿元。人们说社会融资过分紧了，因而要求放松银根的呼声比较高。最近，报纸上一再地解读中央银行在公开市场上吐出头寸了，一年期票据降了几个基点，就这么一小点大家都说预示着要放松银根了，这说明对放松银根的预期是非常之大的。很重要的原因是社会融资规模比2010年同期少了1.26万亿元，但是这1.26万亿元主要少在哪个季度呢？第三季度最多，第三季度就少了8253亿元。而这8523亿元是怎么少的呢？其中有一个没有贴现的银行承兑汇票少增了9400亿元，也就是说这一个季度少增的主要还是银行承兑汇票少增了，银行承兑汇票少增意味着什么呢？我国的银行承兑汇票中有很多水分，用银行承兑汇票虚增存款这当中是有信用泡沫的；这些虚增的融资量和存款量，却并不进入实体当中去。这个少增长的8000多亿元的社会融资规模是少增在9000多亿元银行承兑汇票上，这其实是挤出了泡沫，并不伤及实体经济。为什么能够挤出去呢？就是因为2011年8月人民银行发现了这个问题，改变了存款缴存存款准备金的范围，把保证金存款纳入存款准备基数的包括什么呢？承兑汇票、信用证、保函等等，这些东西现在创造出来就得交存款准备金，银行无利可图了就不创造了。我认为这是挤掉了信用泡沫。
那么，还少增了些什么呢？信托贷款少增了3900亿元，大数就是4000亿元，这是国家政策控制的结果。如果是真正信托的产品应该大发展，不能控制它。我们现在要控制的是那些借信托之名，做商业银行之实的事情，因为商业银行的活动是创造货币的。那么大家看，还有什么多增的呢？多增的是外币贷款和委托贷款多增了7000多亿元，那么少增和多增的一个差就是多增了3000亿元。刚才那边又有一个银行票据少增了9000亿元，这样一轧差以后，其实最后社会融资规模在第三季度也就是6000多亿元的事，对社会、对实体经济产生的影响不是想象中的那么大。
四、搞活金融，服务经济
(一)连续三年的高额信贷投放和货币供应，决定了中国不能再走放松银根之路
如果2011年实现7.5万亿元贷款规模的话，三年增加25万亿元贷款，这个贷款是进入实体经济的。平均一年是8万多亿元。我国2007年的贷款是3.6万亿元，2008年是4.8万亿元。我国对实体经济注入的贷款并不少，货币供应量平均增速也是很快的，因而在中国走放松银根、再来靠货币解救经济的路子，是绝对不可行的。批评美联储、欧央行搞量化宽松货币政策是在制造流动性泛滥，那是中央银行替代商业银行所做的商业融资。美国的M2和欧盟的M3，增量并不是太大的。我国银行还有很大的放贷的冲动，但我们不能再走放松银根之路。
(二)尊重市场主体投资和融资的自主权是市场配置资源的基本要义
中国不缺钱，那么多的民间借贷，中央不断地在调控房地产，不断地在压房地产的价格，为什么？就是有很多的资金在找出路。中国缺的是把有钱人的钱输送到筹钱人那里去。这应该怎么做呢？就是尊重市场主体的投资和融资的自主权，这是市场配置资源的基本要义。
资金是配置资源的龙头，风险自担是尊重自主权的前提。现在为什么不敢放开？很多企业想发债券，但国家不让发；想发股票不让发，企业能成长吗？能上市去融资吗？企业不能，它就要到场外市场去融股本金，没有最初的股本融资，达不到一定的资本金，是不能够得到贷款融资的。没有场外的股票融资场所，没有场外股票流通的场所，企业只剩下股票上市这一条路，而企业从出生到它能够长到股票上市的这一段，没有融资、扩资和资本流通的渠道，是不能成长的。所以，那么多地打着股票一级半市场，股票融资、原始股融资的诈骗行为才可以得逞。如果说全国有大量的柜台市场，像美国那样的有柜台市场，有粉红单市场，有电子公告牌市场，每一个股份制的企业它都有一个合法的股权流通的地方的话，股权欺诈就会少得多，我们为什么不敢放呢？
当前融资的难点不是利率市场化不到位，而是金融管制太多。讲到债券，国家也老是管，就怕发了债的人还不起债。20世纪八九十年代，有很多的债券发出去以后偿还不了，最后因为是银行柜台发的债券，银行拿贷款给垫付了，所以国家对发债就控制得非常严。其实必须有发债企业偿还不了这种情况才能够真正发展起来一个健康的债券市场。有那么几个企业倒闭了，发债的倒闭了，再买债券的人就谨慎了；买债券的人谨慎了，发债券的人就受到约束了。现在的状况是什么呢？因为是政府审过的，人们闭着眼睛买债券，只要出来债券大家就抢，风险意识淡薄。
为什么说融资的难点不是利率的问题？对中国的利率市场化人们有误解，认为中国的利率市场化还很远。其实只有一步之遥，即中国控制了存贷款利差。中国调的是客户利率，美国等国家调的是政策目标利率。什么是政策目标利率？就是联邦基金利率(隔夜拆借市场的利率)。美联储0.25～0的利率是隔夜联邦资金利率，就是银行间拆借市场的隔夜利率。我们现在的隔夜利率是三点几了，美联储才0.25，我们调的是客户利率。
数据来源：Wind资讯。
图1是6个月期限的客户利率、贷款利率和同业拆借利率。同业利率是反映市场供求的，当银根抽紧的时候，同业拆借利率是上升的。到2008年11～12月份的时候，人民银行下调利率，放松银根，银行间的利率就下来了。由于银根过松，银行间的拆借利率低于同期限的存款利率，那不就是不上算了吗？在头寸过松时银行拆借的参照利率不是同期限存款利率，而是超额存款准备金率。2008年11月份之后法定存款准备金利率是1.62，超额准备金利率是0.72，将近一个百分点的利差，低于存款利息。只要高于超额准备金的利率，银行就有赚头，所以才出现银行间的拆借利率低于存款利率的这种倒挂的问题。再看，从2010年下半年开始收缩的时候到现在，银行间的利率是在不断上升的，银行间市场利率是放开的，能反映市场供求。
银行间利率是自由的，贷款利率上限是自由的。中央银行管的是两件事，就是存款利率的最高限和贷款利率的最低限，即存贷款利差。中央银行为什么不敢马上放开存贷款利差？就是因为我国所有的银行现在都是“人造美女”，剥离了很多的不良资产，挂在财政的账上，然后它光鲜地上市了，需要用银行的利润来补这些窟窿。我国银行的机制还不完善，因而不敢轻易放开存贷款利差。如果利率市场化放弃控制利差，那应该先放贷款利率下限，再放存款利率上限。只要放开了，肯定是那些经营不太好、有困难的银行最愿意用高息去揽存，这不是件好事。而且我们现在又要减少间接金融，发展直接金融，而如果把存款利率弄得很高，把钱都收回到银行来，哪有直接金融？人们可能会说，低利率和负利率影响资源配置，影响配置的是贷款利率，不是存款利率，而贷款利率上限是没有的，现在人们明显感觉到贷款的利率是上升的，所以不存在贷款负利率影响资源配置的问题，而存款负利率确实会伤及老百姓的收入。对于非常有钱的人来说，就是要配置你的财产，存款不上算你就去其他方面投资，买其他金融产品，发展直接金融。对于小客户来说，应该由财政出台定额保值储蓄政策。具体建议是对一个工作年龄段的人，保值储蓄10万元，如果这样的话，95%的老百姓全保了。如果家庭里面有两个工作年龄段的人，按身份证补20万元(保值储蓄额度)，有多少家庭有20万元存款？没多少。如果真要是实施这个政策，把老百姓的问题解决了，把财产透明度的问题也解决了。
(三)明确法律关系、发展资产管理市场是搞活投资渠道的重点
怎么搭建融资之桥呢？在信贷市场可以发展小额贷款公司。人家想放贷，不一定是小额，贷款公司只要不吸收公众的钱，就让人家去放贷去，给人家一个牌照去放贷，从地下走到地上来是件好事。但是，现在的税收这么重，人家也不愿意浮上水面，因为私下借贷不用纳税。可以出台普惠制的小额信贷收税制度。放松小额信贷，就可以所得税、营业税减半；交了税，就可以做合法生意。95%以上的人愿意做合法生意，谁愿意老做非法生意？违法的、不受保障的生意那是迫不得已。信贷市场放开贷款公司，如很多人不会去放贷怎么办？让一个专业机构去帮你打理，这就是资产管理，资金信托。银行的理财产品、保险的投连险、证券的投资基金、私募股权投资基金、私募证券投资基金，还有券商理财等都是资金信托。
现在银行业做得最多的理财产品是什么呢？资金池和资产池的理财产品。图2左边是理财客户的资金，右边是理财产品的资产。资产是长期的，理财产品客户的资金是短期的。如果是一份资金对着一份资产，就是一个资金的集合对着一个资产的集合，一一对应就是典型的证券投资资金，不管它是公募的还是私募的。但是，银行现在不这么一一对应，左边是一个滚动发行的短期的资金池，右边是一个稳定的长期产品为主的资产池。短期的负债对应着长期稳定的资产，理财产品的盈利来源是短期负债与长期资产收入的利差。现在出了两个问题：第一个问题对于客户来说是不公正的。客户应该是拿资金投资的所有的收益，管理人只能够收取管理费，但是由于资金池和资产池不是一一对应的，所以各家商业银行对从资产池里得到的收益，只要达到发行的目标利率之后就不给客户了，风险是客户的，超出的收益是谁的呢？是银行的。有的银行还能对客户说明白，超过预期收益的都是银行的收益，工商银行的理财产品就明确写的。但有的银行只是写预期收益多少，超过预期收益的它不说，也不给客户。但是确实它也没法给，为什么呢？它是算统账的，它不是一笔资金对着一笔资产，是一大堆短期资金对着一个大堆资产，所以它算不清楚。因而银监会一再要求各家商业银行的理财产品必须是可计算、可衡量、可核算的。但是一组资金池对一个银行资产池的理财方法，绝对做不到一一对应和风险可衡量、收益可核算。所以短期理财产品就变成了商业银行的高息揽存垫基数的工具了。于是，现在银监会提出，停止超短期的理财产品的发行。如果停止超短期的理财产品的发行，而且明确资金和资产一一对应，那么就回到了证券投资资金上。银行其实可以成立一个信托部，由信托部来发行这种信托关系的理财产品，法律关系清楚，收益和风险也是清楚的，这个对于银行来说是一个非常好的事情。但是，如果银行成立了信托部，对于信托公司来说是一个极大的挑战。现在中国的信托投资公司并没有真正形成资产管理的能力，它还是在做银行的渠道，做私募资金的渠道，不是一个资产管理公司，更不是一个真正意义上的信托。
本文系作者在上海发展研究基金会第67期发展沙龙上的主题发言。
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