论公司债券风险控制体系的构建，本文主要内容关键词为：风险控制论文,公司债券论文,体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文章编号：1003-4625(2010)04-0067-04 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、公司债券及公司债券的风险
公司债券是指：公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券主要功能包括：(1)公司债券有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场；(2)公司债券的发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险；(3)公司债券有利于改善企业资本结构、有助于优化企业治理结构。
公司债券的风险是指一个公司在公司债券发行、流通以及偿还等一系列过程中，因为诸多不确定因素而产生的公司债券本身以及对整个国家经济运行所造成的负面影响的可能性。概括起来，公司债券的风险有以下几类：
一是市场风险。市场风险是指由金融市场的波动而导致的公司债券到期偿还实际数额、公司债券价格和收益率等重大变化，从而引致损失的风险。通常这种不确定性是由利率、汇率、商品价格及其他金融产品的价格的变动造成的。
二是信用风险。当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。公司如果因为经营不善或某种其他的原因不能完全履约支付本金和利息，会出现还债危机。即使公司的经营状况良好，也不能排除它由于某种原因导致财务状况转坏的可能性。
三是流动性风险。公司债券的流动性风险是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。流动性差的债券使得投资者在短期内无法以合理的价格卖出，从而遭受降低损失或丧失新的投资机会。
四是系统风险。指的是由于某些因素给市场上所有的公司债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。
二、成熟市场的公司债券风险控制：以美国为例
美国是目前世界上公司债券市场发展最成熟的国家。一方面，作为发达的资本主义国家，美国具有相对成熟的市场经济主体，公司治理结构较为完善；另一方面，美国公司债券市场的监管框架非常完整，其风险控制也是十分有效和成功的。美国公司债券市场监管的基本取向是不断完善公司债券市场监管法规，并严格依法监管。其监管的内容是对公司债券的发行、承销、交易进行规范，保证信息的充分披露，增强透明度，严防欺诈的发生；监管的手段是典型的集中监管，即政府依据国家法律积极参与公司债券市场监管，并在公司债券市场监管中发挥主导作用；而且，自律监管作为一种辅助监管力量，与政府监管建立了良好的协作关系，相互补充，相互促进，相辅相成。所有这些，都极大地提高了美国债券市场的监管水平，提升了监管效率。
(一)美国公司债券市场监管框架的第一个层次是政府监管
政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)，美国证券交易委员会必须在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。
1.对公司债发行上市的管理
美国公司债券的发行实行注册制。公司发债前，首先要在SEC注册，在注册表中写明公司的有关信息、文件，以及与发行有关的问题。公司发行债券时的注册登记可以分成三个阶段：一是注册登记之前，即开始筹划发行债券，准备登记文件；二是等待期，即向SEC上报登记以后直到其宣布登记文件生效期间；三是生效以后，即SEC宣布发行公司债券的公司在联邦证券交易委员会登记生效以后。在每一个阶段SEC都对发债的公司有严格的限制，这样做的目的是为了保护投资者，使其在投资以前获得尽可能多的信息，以利于做出合适的投资决策。
2.公司债券发行者信息披露的规定
包括初次发行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定时报告。初次发行的信息披露和上市之前的信息披露主要体现在招募说明书和上市公告书中，这些SEC都有严格的限制和规定，与发行和上市有关的信息，发债公司和承销商必须做出及时和真实的信息披露。并且在以后债券的存续期内，发债公司必须公布年度报告、季度报告，及时告知投资者融资公司目前的生产经营以及财务状况等相关内容，而且在公司遇到控制权变更、买卖公司重大财产、破产或董事的重大变更也要及时披露，以便投资者在第一时间内获知相关信息。
3.对公司债券不正当交易行为的监管
SEC对债券不正当交易行为的监管主要体现在两个方面。(1)禁止出现操纵市场的行为。包括：禁止进行旨在制造交易频繁、市场活跃假象的抛售和购买的行为；禁止为了促进买卖而对一些重大的事件做出错误的或误导性说明；禁止通过报刊和其他媒体的报道来影响债券的价格，使债券脱离其真实的价值；禁止为了从交易商、经纪人那里获得好处而促成买卖的行为。(2)反欺诈规定。SEC认为：制订计划、密谋或设计圈套进行欺诈，公司对应该披露的重大情况进行隐瞒或做不真实的披露，这些行为都构成了犯罪。SEC对债券市场不正当交易行为的监管，主要是为了保护中小投资者，以维护市场的公平和公正。
4.对公司债券事故的处理
SEC有较大的权力调查和处理违反联邦证券法律的行为。SEC有权对正在违反或将要违反联邦证券法或条例者签发暂时限制令、初步禁止令和永久禁止令。
5.对公司债券违约行为的处理——破产程序
SEC对违约行为的处理一般有两种形式：如果对协议条款的违背不大，双方可以就合约问题进行重新协商；如果对协议的违背比较严重，债权人有权迫使债券发行人破产。
(二)美国公司债券市场监管框架的第二个层次是行业自律
美国公司债券市场的自律监管主要通过证券交易委员会下属的一系列自律组织来实施，比如纽约证券交易所、全美证券交易商协会、市政债券规则制定委员会等。首先，这些自律监管组织要接受政府监管机构的监管和指导，同样必须在法律规定的框架之内开展活动，其颁布的规则和标准也要经过政府监管机构的审查才能得以实施。其次，自律监管的效果还要接受政府监管机构的事后评估，如果监管不力或行为违反法律规定，将要接受政府的修正、制裁和处罚。再次，作为政府监管的有益补充，这些自律监管组织应积极地配合政府监管机构对其会员进行监督、指导，使会员能够自觉地贯彻执行相关法律法规，与此同时，自律监管组织也将会员面临的问题，向政府监管机构反映，以维护会员的合法权益。
三、我国公司债券风险控制的现状及存在问题
(一)公司债券信息披露不充分，市场透明度不高
我国公司债在发行时有明确的信息披露规定，交易所对上市的公司债券提出了原则性的持续性信息披露要求，但没有制定统一、详细的信息披露规范。对于不在交易所上市的债券，目前没有明确的持续信息披露要求。由于缺乏强制性信息披露制度，公司债发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并根据此做出合理的投资决策。
(二)合理的信用评级机制尚未形成
《公司债券发行试点办法》中规定发行公司债券必须进行信用评级，但是由于现在我国由发行人和承销商选择评级机构并支付评级费用，评级机构依附于发行人而生存，公司债的信用评级往往流于形式，不能真正揭示公司债券的风险特征，其权威性和独立性受到普遍质疑，评级机构的公信力不足。另外，信用评级机构缺乏统一的规范，缺少持续跟踪评级制度，市场信用环境也不成熟。
(三)有关受托管理人的规定欠妥
《公司债券发行试点办法》中规定债券的受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。保荐人和债券的受托管理人由一家机构同时担任不可避免地存在角色和利益上的冲突。保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，只有发行成功，保荐人才能够获得经济利益，因此，保荐人某种程度上是发行人的利益同盟者。保荐人兼受托人的双重角色显然难以将债券持有人的利益放在首位，不利于保护公司债券持有人的利益，一旦出现债券不能兑付而担保物变现不足的情形，就很容易引发社会问题。
(四)债券投资者保护法规不健全
对于债券投资者保护的规定，我国的法律法规尚不健全。公司债券投资期限较长，债券价格一般波动不大，与股票投资相比，债券投资是一种低回报、低风险的投资，债券投资者以获得稳定利息收入为目的。然而，一旦发生债券发行主体无法偿清债务，导致破产的情况，债券投资者则会遭受到很大的损失。为此，发达国家的法律为保护(债券)投资者的权益对保护性条款做出了严格的规定。与此相比，在我国的《公司债券发行试点办法》中对此尚无明确规定。因此，在发展我国公司债券市场的同时，尽快完善公司债券的相关法律法规，对于规范市场，保护投资者十分必要。
四、构建我国公司债券风险控制体系的对策
(一)公司债券风险的内部控制
1.建立独特的企业风险文化。要把风险控制作为一种文化、一种灵魂注入企业中。为了有效地识别、计量和监控风险，公司通常设有专门的风险管理委员会，但是风险管理绝不仅仅只是风险管理部门的责任，无论是董事会、管理层还是基层业务部门，每个人在从事各自工作时，都应该具有风险管理的意识和自觉性，了解可能存在的潜在的风险因素，并主动地加以预防。
2.充分发挥公司治理、内部控制在风险体系中的领导作用。公司设立的风险管理、审计等职能部门，彼此间职责要界定清晰，并建立互动关系。
(1)风险控制委员会要充分发挥对董事会决策的咨询功能，组织起草、制定公司风险管理框架体系、制度和风险控制流程，确定各业务线的风险限额，监督风险控制体系运行，定期向董事会报告公司风险管理情况，通过集体决策，防止内部人控制，不断提高公司整体风险控制质量。
(2)风险控制委员会下设风险控制团队，由风险管理部、合规部和审计部及各重要业务部门风险控制岗组成，直接对风险控制委员会和公司管理层负责。风险管理部负责日常监控平台的运作，建立风险信息数据库；对业务和管理部门风险限额、风险控制情况定期进行评估；对异常情况及潜在的风险提出质疑和核查，向风险控制委员会和管理层履行风险报告职能。公司业务管理部门和下属机构也负有直接的风险控制责任，在不违反保密和防火墙原则的前提下，要保证各部门风险管理信息的畅通。
(3)建立业务和管理部门内部控制自我评价、风险管理部门对风险控制有效性的评估与内部审计独立审计评价相结合的风险评价体系，注重完善信息共享和沟通协作机制。
(二)公司债券风险的外部监管
1.放松管制，改革发行程序
注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。从公司债券发达的国家来看，公司债券在发行管理上一般采用“注册制”，对公司债券的风险防范是通过完善的信用评级和信息披露制度而不是发行管制进行的。完善的信用评级和信息披露制度可以充分揭示债券投资的内在风险。注册制对比核准制，信息披露和信用评级等市场约束机制更能筛选出合格的发债人，并能给不同的公司发行债券定出不同的价格。一般说来，信用等级越低，意味着发行人到期不能兑付的风险就越大，就要求有较高的风险溢价。而某些风险特别大的债券，即使有很高的风险溢价，投资者也不愿意购买，这样市场化机制就把那些风险较高的发行体排除在市场之外，从而能更有效地防范公司债券的风险。因此，从长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，公司债发行应当引入注册制，以提高效率。
2.完善公司债券市场化运行机制
(1)规范公司债券发行主体的信息披露。一是公司公开发行债券应及时披露募集说明书和其他信息的披露文件；发行后，在债券存续期内应当及时、全面地披露一切对投资者有实质影响的信息，并对披露信息的真实性和准确性负责。严厉打击公司信息披露违规行为，对其负有责任的当事人及主管者进行严厉惩处，提高公司违规的成本。二是扩大披露信息内容、信息披露主体的范围，如增加企业非财务信息和预测性财务信息，将信用评级机构、会计事务所、证券托管机构纳入信息披露主体。三是建立公司债券的信息质询机制。发行人在进行信息披露时应公开接受投资者的质询，在指定网络上召开质询会，解答投资者疑问。
(2)建立科学合理的信用评级制度。设计合理的利益机制，提高公司债券信用评级机构独立性、权威性、公正性。一是建立主要债权人监控下的信用评级制度，由债券承销人和发行人共同组成招标委员会来选择评级机构，并由此保证双方利益，切断发行体和评级机构的道德风险链条。二是建立风险赔偿机制，保证债券评级机构对所评定的债券承担风险连带责任，对其在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述给债权人造成的损失承担赔偿责任。三是引入竞争机制，通过市场手段定期更换失责、失职的评级机构，这样可以在竞争中不断地提高信用评级机构自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。四是提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露。建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，定期公布各等级债券违约率，揭示债券风险，分析风险原因，杜绝债务人逃逸债务，最大限度地保护债权人。
3.建立投资者保护机制，维护投资者的合法权益
(1)保护性条款作为标准惯例写入公司债契约中。保护性条款是为了保护公司债券持有人的利益免受侵害，而在债券契约中对公司管理者的行为进行限制。这些条款应由法律专家制订并根据法律案例写成，要具有很强的操作性。例如在抵押公司债券中，为了保护这些抵押品，保护性条款可以规定，禁止出售这些抵押品或者进行再抵押，而且还要求对抵押品进行适当的保养；对公司的红利分配进行限制，防止公司变卖资产并将其收入支付给股东，或者防止公司仅出于回避风险目的而不进行新项目投资，以保障债券持有人的利益不受侵害；保护性条款还可以包括限制附加债务发行和公司合并等条款。
(2)规范债权代理人的资格。《公司债券发行试点办法》中规定由该次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。前面已提到保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，因此，保荐人理应回避，债权代理人最好由一家证券公司和一家律师事务所联合担任。
4.完善二级市场，增强公司债券的流动性
《公司债券发行试点办法》中规定公司债券在证券交易所上市，但是公司债券的重要投资主体如银行和信用社等不允许在证券交易所开户交易债券，只能在银行间市场交易。由于禁入交易所市场，这部分投资主体购买企业债券的积极性就会打折扣。因此，交易所市场与银行间市场应该连通，形成统一监管又分工合作的债券交易市场。在债券二级市场着重研究解决做市商的激励问题，包括做市商一二级市场联动、做市商融券等。伦敦交易所债券做市商制度的成功经验值得借鉴。伦交所债券做市商在承担维持二级市场流动性义务的同时，可以得到诸多优惠，如保障在一级市场得到一定比例的“非竞标”债券、便利的融券安排等等。我国应推动一级市场公司债券承销配额向二级市场做市商倾斜，以及二级市场做市商融券等政策的出台，从而形成对做市商的权利和义务对等机制。
5.充分发挥自律组织的作用
在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反应更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。
我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面的权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。
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