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2010年以来狭义货币量
增速持续走低，2011年四季度至今已下滑到个位数。2012年1月份和4月份增速均处于3.1％的历史最低水平。增速一直被看做反映企业资金状况和经济景气度的重要信号。为正确判断金融形势，需要对当前较低的增速给予客观、全面地解读。
一、增速下降的原因分析
(一)单位活期存款增长显著放缓拖累增速
由流通中的现金
与单位活期存款①构成，其中，单位活期存款占的比重一直稳定在80％左右，单位活期存款增速变化主导了增速变化。2010年1月份单位活期存款余额同比增速在创下历史高点后，持续下滑，2012年3月末同比增长仅为3.16％。与单位活期存款相比，增速表现出很强的季节性，与历史数据相比，目前的增速水平仍属正常。
单位活期存款的影响因素主要有两方面：一是单位存款(包括活期和定期)的整体变化；二是单位在定期和活期存款间的资产配置。据统计，2012年一季度本外币单位存款新增6887亿元，仍保持增长态势，但存在定期化倾向，3月末企业定期存款占全部企业存款的比重为38.02％，比去年末提高3.06个百分点。
同时，单位活期存款也存在被银行理财产品分流的特殊因素。近两年，银行理财产品飞速发展。据WIND资讯统计，2011年银行理财产品发行量同比增长94.51％，2012年一季度同比增长27.89％。其中，银行理财产品以短期产品为主流，2011年期限在6个月以内的理财产品发行量占总发行量的88.01％，2012年一季度期限在1~3个月的产品发行占比58.39％。目前银行活期存款基准利率仅为0.5％，而今年一季度94家银行到期理财产品平均到期收益率为4.84％。显然，期限短、收益高的银行理财产品对企业极具吸引力，许多企业不再将短期闲置资金一存了事，而是通过购买短期理财产品，在保持资金流动性的同时获取更高的收益。粗略统计，截至2012年4月19日，今年以来上市公司中有49家合计投入142.31亿元购买银行理财产品②，且以一年以内的短期理财产品为主。
(二)货币乘数下降是增速大幅下降的决定因素
根据存款派生原理，货币供应量由基础货币和货币乘数决定，的变化可分解为基础货币的变化与货币乘数的变化。与基础货币相比，货币乘数的回落对增速下降有决定作用。据统计，2012年3月末，基础货币同比变化对同期同比增速的贡献度为15.7个百分点，而货币乘数同比变化对增速的贡献度为-11.3个百分点。
1.超额准备金率回升、单位活期存款增长过慢导致货币乘数下降
由流通中的现金(C)与单位活期存款(D)构成，基础货币则由货币发行(C)③与准备金存款(R)构成。按照货币乘数的定义，货币乘数(B)=(C+D)/(C+R)。
假设以k表示现金对活期存款的比率(k=C/D)，以r表示全部准备金④存款比率，以t表示除活期存款以外的其他存款对活期存款的比率，则可得到B=k+1/k+(1+t)r。从该式可看出，的货币乘数B与k、r和t均呈反向关系。通过观察2011年以来的以上三项比率，k呈现季节性波动，但总体平稳，t与r均有所上升。可见，准备金存款比率及除活期存款以外的其他存款相对活期存款更快增长是导致货币乘数下降的主要原因。据统计，2012年3月末准备金存款比率约为20.39％，较去年同期高0.27个百分点，主要是由于超额准备金率回升较多。3月末金融机构超额准备金率为2.2％，比上年同期高0.7个百分点。而自2011年底以来法定存款准备金率已经过三次下调，目前水平与去年同期基本持平。单位活期存款增长过慢，增速远低于同期储蓄存款和定期存款，导致t上升，也拉低了货币乘数。
2.外汇占款增长放缓、央票到期量大幅减少导致基础货币增速放缓
(1)外汇占款增长放缓相应减少基础货币投放。2011年四季度以来，跨境资本流出增加，外汇占款增势发生变化。2011年四季度外汇占款出现净下降，2012年一季度外汇占款虽恢复增长，当季新增外汇占款2661亿元，但同比少增8085亿元。
(2)央行票据到期形成的基础货币投放大幅减少。为应对外汇占款增长放缓，2012年一季度央行公开市场操作暂停央行票据的发行，仅通过正回购这一短期操作来平滑公开市场到期分布。一季度公开市场累计净投放资金60亿元，同比少投放5180亿元。资金净投放力度比去年同期明显下降，主要缘于央行票据到期量大幅减少。一季度央行票据到期形成的资金投放仅为1897亿元，同比少投放1.26万亿元。
通过以上因素分析可看出，单位活期存款增速大幅放缓和货币乘数下降是近期增速低迷的主要原因。单位活期存款增速放缓取决于企业经营和投资意愿的降低，取决于企业对其金融资产的调整和配置，例如：企业减少活期存款、增持定期存款和银行理财产品等。央行虽然对基础货币保持较强的控制能力，但影响基础货币增长的首要因素——外汇占款是由我国国际收支变化内生决定的。央行可通过政策变量来影响货币乘数，但现实中货币乘数变化更多取决于银行、企业、居民等微观经济主体自主的行为选择。总体来看，当前的增速低增长是需求导向的，即增速变化主要受微观经济主体货币需求变化和资产选择的影响。
二、如何看待增速与基本面、资金面有所“脱节”，信号意义减弱
（一）增速与经济增长和物价变化关联度降低
从历史数据看，增长与工业生产和物价变化之间有较强的相关性。根据2000年1月到2010年12月的月度数据，对月末同比增速、工业增加值当月同比增速以及CPI当月同比增速进行格兰杰因果关系检验，结果表明，在5％的显著水平上，增长是工业增加值增长的格兰杰原因；在1％的显著水平上，增长与CPI增长瓦为格兰杰原因。这说明增速变化对判断工业生产增长和物价走势具有较强的信号意义。
与历史经验不同，2011年以来，与物价变化和经济增长关联度有所降低：增速持续大幅下降，并持续数月处于历史罕见的低水平；物价涨幅有所回落，但仍处于较高水平，今年4月份CPI同比上涨3.4％，较历史均值(2000年至今)高出1.1个百分点；工业增加值增速为9.3％，虽然偏低，但仍好于1990年、1997年、1999年和2008年年底到2009年上半年最困难时的情况。
根据2010年1月到2012年3月的月度数据，对月末同比增速、工业增加值当月同比增速以及CPI当月同比增速再次进行格兰杰因果检验，结果表明，与工业增加值互不为格兰杰原因，与CPI也互不为格兰杰原因，说明这期间变化与物价和工业增加值变化之间的关联度下降。
（二）贷款派生存款能力减弱导致贷款与企业活期存款走势“脱节”
从下图可看出，2011年以来，人民币贷款与单位活期存款走势出现“分歧”，贷款增长保持平稳的同时，单位活期存款减速显著，说明贷款对企业活期存款的派生能力减弱。主要原因有二：一是监管政策变化。2010年银监会推出“三个办法一个指引”⑤的贷款新规，核心理念是“实贷实付”。贷款新规实施以后，银行需要按照项目进度和实际需求分批次放款，且超过一定限额的资金必须采取受托支付方式直接发放至借款人的交易对手，由此导致贷款派生企业存款的能力大幅减弱。
二是贷款结构变化。近年来信贷政策不断引导商业银行加大对中小企业的信贷支持，但中小企业贷款一般是短期贷款，而企业短期贷款还款时间短，加之中小企业资金普遍紧张，很少保有存款，因此，企业贷款短期化和向中小企业倾斜致使等量新增贷款带来的派生存款明显减少。
（三）增速变化与企业流动资金状况存在反差
单位活期存款占的主体，因此变化主要是企业流动资金状况的反映。不过，当前企业流动资金状况并不像极低增速反映出的那么紧张。从企业流动资金供给看，企业外部融资较多。除利用自有资金外，企业可通过外源融资来满足自身流动资金需求，例如，企业短期贷款、发行短期融资券、开出银行承兑汇票或进行票据贴现融资等。2012年一季度，非金融企业及其他部门包含票据融资在内的短期贷款比年初增加1.6万亿元，同比多增8148亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2271亿元，同比少增5340亿元；发行短期和超短期融资券2660亿元，同比少增172亿元。虽然企业通过票据市场和债券市场等直接融资渠道获取的短期流动资金较去年同期少增较多，但通过银行贷款这一间接融资渠道获取的短期流动资金增加较多，所以，总体来看，2012年一季度外部融资带来的企业流动资金供给仍同比多增2636亿元。
从企业流动资金需求看，企业成本压力与资金占用压力均有所减弱。在企业生产经营中，对流动资金的需求主要是成本支出(原材料、劳动力等)和资金占用(库存与应收账款等)。一方面，生产资料价格涨幅下降，企业成本支出压力减轻。2012年一季度工业生产者出厂价格同比上涨0.1％，涨幅比上年全年和上年同期分别回落5.9和7.0个百分点；工业生产者购进价格同比上涨1.0％，涨幅比上年全年和上年同期分别回落8.1个百分点和9.2个百分点。企业用工成本增速也在放缓。2012年一季度城镇单位就业人员平均工资累计同比增长14.7％，增幅与去年同期持平；外出务工劳动力月均收入同比增长16.6％，增幅比去年全年下降4.6个百分点。另一方面，企业库存和应收账款增长均在放缓，企业资金占用压力减轻。2012年3月末，规模以上工业企业应收账款同比增长17.2％，增幅比上年末低2.35个百分点，比去年同期低7.39个百分点；产成品资金同比增长16.4％，增幅比上年末低4.38个百分点，比去年同期低6.75个百分点。4月份中国制造业采购经理指数中的主要原材料库存指数为48.5％，环比下降1个百分点，连续12个月位于临界点以下，产成品库存指数为49.5％，环比下降1.3个百分点，也位于临界点之下。
三、对策建议
（一）避免增速信号误导调控，对社会资金面的判断要综合多个指标
及时准确的统计数据是正确判断经济金融形势和科学实施宏观调控的基础。当前银行理财产品分流企业活期存款对统计产生了扰动，加大了其监测和调控的难度，增速对于实体经济运行的指示作用和信号意义在下降。因此，不能仅依据增速的低增长就断言资金面过紧。对社会资金面的判断需要多指标综合考查，要更加注重对
和社会融资总量变化的观测，反映出银行体系内的货币存量变化，社会融资总量则同时反映出银行体系与金融市场、直接融资和间接融资的资金流量变化，两者相结合可更准确判断社会资金量的变化。还要更加关注金融市场(货币市场、债券市场、票据市场)和民间借贷利率水平变化，因为这些利率是完全市场化的利率，更加真实反映资金供求的相对变化。
（二）灵活运用数量型工具，及时满足社会对资金的合理需求
虽然增速与社会融资总量增长并未像增速一样出现大幅放缓，但目前增长水平也偏低。为防范经济下行风险，需要综合运用公开市场操作、信贷政策和存款准备金率下调等数量型工具，保持社会资金面总量微松，实现增长14％的年度目标。
一是根据外汇占款增长变化和央行票据到期量，灵活开展公开市场操作，适时投放资金。外汇占款增长势头已发生改变，未来可能将继续保持低增长甚至负增长。同时，伴随央行票据停发，央行票据到期量也在锐减。为防止外汇占款少增和央票到期量锐减致使基础货币增速下降过快，公开市场操作需要适时投放资金。
二是及时下调法定存款准备金率，改善货币乘数。为对冲外汇占款的过多投放，2006～2011年法定存款准备金率不断走高。目前外汇占款增长势头已发生改变，保持高水平的法定存款准备金已无必要。而且过高的法定存款准备金率将导致货币乘数过低，不利于货币信贷的增长。通过下调存款准备金率来扩大货币乘数效应，满足社会对资金的合理需求。
三是适度扩大信贷投放规模，推动社会融资总量平稳适度增长。今年一季度实体经济通过金融机构的表外融资总量明显少于上年同期，贷款占社会融资总量的比重显著上升。在表外融资、直接融资和民间借贷等资金来源减少的同时，需要适度加大银行贷款投放规模，以保证社会融资总量平稳增长。在贷款投放中，要注重差别对待，对重点领域和薄弱环节，不仅要提供充足的贷款，还要给予优惠的贷款。对房地产贷款、地方政府融资平台贷款也要执行好差别化政策，充分满足首次购房家庭的贷款需求，加大对保障性住房和中小型住宅建设的支持力度，保证政府在建项目和重点项目建设的资金需求。
（三）注重价格型工具的运用，及时调整与引导货币需求
当货币需求变化在货币供求平衡中占据主导时，金融调控需要更加注重运用利率、汇率等价格型工具来调整和引导货币需求。
就利率来看，企业盈利状况恶化要求减轻企业资金成本负担。国家统计局中国企业家调查结果显示，2012年一季度“盈利”的企业没有过半，比例占41.3％，“收支平衡”的占24.3％，“亏损”的占34.4％。一季度A股上市公司净利润同比下降9.46％，已连续第五个季度出现盈利增速下降，更是连续第二个季度出现负增长⑥。盈利水平的下降会对企业生产经营和投资扩产形成制约，使企业“避实就虚”——减少实业投资，更多通过购买理财产品等金融投资来追求更高的收益。为此，需要通过下调贷款基准利率或放宽贷款利率下浮的幅度限制等办法来减轻企业负担，改善盈利预期。
就汇率来看，2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1％，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1％扩大至2％。人民币兑美元汇率双向波动、双向预期加强。并且受欧债危机深化影响，国际金融市场上美元保持区间震荡，每当欧债危机加深，美元指数就会阶段性走强。当前应充分利用“美元区间震荡，人民币汇率双向预期、双向浮动加强”的“机遇之窗”，切实增强人民币兑美元汇率的弹性。让人民币汇率水平在更大的浮动区间里充分由市场来决定。
注释：
①单位活期存款包括企业活期存款和机关团体活期存款等。
②《上市公司理财大起底：赚快钱遭诟病》，《融资中国》，2012年5月14日。
③“现金发行”反映的是正在社会各界流通着的现金存量，包括银行的“库存现金”以及在银行系统之外的“流通中现金”()，占“现金发行”的比例超过90％，因此可近似认为两者相等。
④既包括法定存款准备金也包括超额准备金。
⑤2010年中国银监舍为完善银行贷款风险监管机制，相继出台了《流动资金贷款管理暂行办法》、《个人贷款管理暂行办法》、《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》，并称“三个办法一个指引”。
⑥数据来自WIND资讯，包括截至4月28日沪深两市已经披露2012年一季度业绩的2401家上市公司。
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