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应对美国经济大萧条以来这场最严重的金融危机，美联储从2007年8月开始，在其权力范围内极尽所能地推行激进的货币政策，联邦基金利率由2007年9月的5.25%降至2008年12月份的0.25%。尽管联邦基金利率和美国国债利率大幅大降，个人贷款利率和企业贷款利率却呈现双双上升趋势。2007年9月以后，次级贷款利率大幅上升，Baa级公司债券上涨了200个基点（2%），垃圾债券利率上升超过1000个基点。与此同时，商业银行和其他金融中介大幅收缩了商业信贷规模。
即便实施了超宽松的货币政策，信贷市场紧缩状态未得到改善、贷款利率也未能如期下降，这些事实让人们对金融危机中货币政策是否有效产生了怀疑。最近一届诺贝尔经济学奖得主保罗－克鲁格曼在他的《纽约时报》专栏中发表了这样的观点：
“我们已经步入衰退，这是类似于1930年代的衰退，常规的货币政策工具——美联储降低利率刺激经济的手段——已无能为力”（克鲁格曼，2008）
联邦公开市场委员会的部分成员也支持这一观点，正如2008年10月28-29日美联储公开市场委员会在会后纪录中这样表述：
“委员会的一些成员认为，金融体系的混乱使下调联邦基金利率的效果尽失，即使有后续的货币政策行动，对提升经济增长也不会起多大的作用。”（美国联邦储备系统管理委员会，2008）
会议记录中的上述观点，又回到了凯恩斯主义主张的货币政策治理大萧条无效的原意，该种观点认为，金融危机使信贷市场出现极度恐慌，这时已无法通过货币政策来降低信贷成本，利率出现下调刚性，因而货币政策无效。
本文旨在证明上述观点存在错误，而且认为那种货币政策对于治理金融危机无效的观点是极为危险的，因为这将会引出两个结论，第一，如果货币政策治理金融危机无效，那就没有理由在金融危机中动用货币政策。第二，扩张性的货币政策不利于经济稳定，因为它会削弱货币当局的反通胀能力，从而使经济面临通胀风险。在这篇短文中，我要证明这两个结论都是不正确的，如果货币当局希望缓解金融危机对经济形成的紧缩效果，货币政策的执行应该更加有力。
一、金融动荡与经济增长风险
金融体系通过信息收集和分析为个人和企业值得投资的机会提供资金支持。尽管金融市场和金融机构中充溢着大量信息，信息不对称情况普遍存在，也就是说，融资合同的一方（通常是贷方）所掌握的关于投资项目效益的准确信息要少于另一方（通常为借方）。商业银行和其他金融中介一般是通过与其客户建立长期合作关系，尽其所能减少信息不对称。
不断更新信息对于资产价格发现（即市场参与者对各项金融资产的真实价值给予准确评估）至关重要。在金融市场紧张的时期，信息流会遭到破坏、价格发现功能也会受到损害，市场不确定性和风险大幅增加，最终导致投资者不愿意再购买金融资产。
理解金融动荡首先需要认识两类典型风险。第一类是市场风险，即面对复杂的证券结构及其高度不透明的内在价值，市场难以对金融产品的真实价值进行准确评估的风险。过去一年里，因为投资者难以理解次级贷款损失会有多少将通过层层渗透落至最终的金融产品上，结构性信用产品的定价出现严重混乱，正是这一风险的集中体现。
理解金融动荡需认识的第二类风险是宏观经济风险，即金融危机可能导致实体经济陷入严重衰退的风险。特别表现在，金融市场的冻结会对国民经济活动、产出和就业产生深远的负面影响。更严重的是，经济下行会使得资产估值更为困难，金融不稳定反过来会进一步抑制经济活动，从而酿造更大的金融动荡风险，造成宏观经济活动进一步恶化，即金融动荡与经济下行两者之间形成恶性循环，形成经济学上所谓的金融加速器机制（Ben Bernanke，Mark Gertler，1989；Ben Bernanke，Mark Gertler，Simon Gilchrist，1996，1999）。
由于借款方的一些资产常常会充当其负债的抵押品，个人家庭与企业资产负债表的质量对金融加速效应具有重要影响。设置抵押可以减少信息不对称风险，借款人为了保护抵押物安全，对过度冒险行为将会有所顾忌，以免万一冒险失败，贷款方为部分或全额收回贷款损失而行使权力处置其抵押品。宏观经济的下行走势会使抵押物价值出现贬值，从而使信贷市场的摩擦进一步加大，从而深化金融与经济的负反馈循环。
二、正视本次金融危机
正在全球肆虐的这场金融危机与历史上曾经发生过的金融危机有众多相似之处，与以前的危机一样，本次危机存在三方面重大失误：1.金融创新行为失控；2.资产价格泡沫破裂；3.金融机构资产负债表恶化。
金融创新行为能够使金融系统更富效率，但近期次级抵押贷款和结构信贷产品的创新行为却显示了其极具破坏性的一面。源于“贷款并证券化”（originate-to-distribute）商业模式的系统风险未能得到控制，对信用风险进行谨慎评估的激励机制尚未建立，在此情况下，金融创新大大增加了金融产品的复杂性，增加了价值评价的难度（Gary Gorton，2008）。房地产价格泡沫膨胀使次级抵押贷款市场的借贷标准不断下降，高风险借贷行为极为盛行，市场乐观地认为只要房地产价格能够一直保持升势，次级抵押贷款的违约率就能得到控制。但是，房地产价格泡沫却于2007年出现破裂，并直接导致金融系统脆弱的根基浮出水面。房地产价格的暴跌使许多次贷借款者成为“负资产”者，即房地产的市场价格低于贷款额，造成坏账不断增加。次级抵押贷款违约率迅速上升，很快引发了结构信贷产品出现问题，当以抵押贷款为标的的证券以及结构性信用产品，如CDOs和SIVs市场发生崩溃时，银行和其他金融机构面临巨额损失。由于金融机构的资产负债表出现严重恶化，受杠杆作用的影响商业银行不得不收缩信贷，造成消费支出和企业投资活动随之下降，导致经济活动萎缩。疲弱的经济和下降的房地产需求拖累房地产和相关资产价格更快下降，使金融机构资产负债表更为难看，造成信贷进一步收缩，从而构成了非线性的负反馈机制，宏观经济风险迅速积聚。
次级抵押贷款和结构信贷产品市场问题的不断暴露使市场风险迅速上升，再加上不断增强的宏观经济风险，两者结合使得全球信用风险迅速膨胀。在雷曼兄弟破产以及2008年9月AIG出问题之后，金融危机进入第二阶段，也即更有“毒”的阶段。更糟的情况在于，由于担心救助华尔街会引发选民的极度愤慨情绪，2008年9月29日，众议院否决了7000亿美元的救助计划。尽管紧急经济稳定方案于10月3日星期五获得最终通过，但股票市场已无可挽回地出现了加速下跌，10月6日起的那一周成为有史以来股票价格下跌最惨烈的一周。在接下来的三周时间内，信用风险进一步扩散，衡量银行间市场流动性的较好指标，欧洲美元债券利率迅速攀升，从危机前的40基点上升到450点的历史最高值，次贷危机超出控制。
信用问题恶化的结果是，尽管联邦基金利率大幅下调，但房屋和商业贷款利率持续上升，信贷规模受到大幅挤压，经济陷入混乱状态和衰退之中。
三、应对金融危机，货币政策真的无能为力？
个人和企业信贷利率视激进放松的货币政策于不顾持续上升，是否意味着货币政策对本次金融危机无效？答案是否定的。不妨这样设想，如果美联储在危机中没有通过大幅下调利率实施扩张性的货币政策，后果如何？
市场风险仍然一样高，因为紧缩性货币政策既不会增加证券的透明度，也不会让信用风险的评估更容易，因而不会对证券定价有任何帮助。
另一方面，紧缩的货币政策却会带来更高的宏观经济风险。紧缩的货币政策抑制消费需求和企业投资，使经济下降更快，从而增加资产价格的不确定性。紧缩的货币政策使金融危机与经济危机之间形成负反馈机制的可能性加大，资产价格的更大不确定性将会使信用问题进一步扩散，对经济产生更大的不利影响，经济下行则会造成更大的不确定性，使金融危机恶化，经济活动萎缩更快，如此循环往复。
但是，如果美联储没有如此大幅下调利率，现在的结果将是国债等无风险债券的利率居高不下，信用问题及宏观经济风险问题并存，而且更为严重。房地产和企业贷款利率要比我们现在看到的高得多，消费支出更加萎缩，衰退会比现在更严重。
上述逻辑表明货币政策不仅对治理本次金融危机有效，而且效果超乎寻常，因为它不仅调低了无风险债券的利率，而且有助于降低信用风险的扩散。这并不代表货币政策可以完全解决重大金融危机，包括本次危机所造成的信贷紧缩问题。金融危机造成的信用风险和信贷紧缩，已不是仅靠宽松的货币政策就可以解决的。这也是为什么中央银行也在为金融系统的个别部门提供流动性，助其维持可怜的流动性。
美联储已经向信贷市场注入了大量流动性，以促使金融机构恢复贷款发放。2007年8月中旬开始，美联储将贴现利率调至仅比联邦基金利率高50个基点的水平，平时这一数值为100个基点（最近更是调至25年基点）。在危机过程中，美联储给金融系统提供的流动性已不仅限于传统的存款机构，正如美联储前主席沃尔克所说的，美联储正行走在“法律和权力赋予的边缘”，美联储最新借贷方案制造了大量新的缩写字母，包括TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、和MMIFF和TALF，使美联储听起来像动议和武器都是用代码表示的五角大楼。而且与五角大楼相同的是，美联储正在与敌人进行殊死搏斗，尽管它的武器是金融，而不是枪支，坦克或军用飞机。
尽管我相信美联储庞大的注资计划——已为其资产负债表增加1万多亿美元，对抑制金融危机的负面影响至关重要，但这些仍然是不够的。要使金融系统得以重新运作，需要为金融机构提供更多的注资以令其恢复健康，从而有动力为个人和企业投资提供贷款。经济学家与政客现在都抱有这样的期望，即寄望于巨额的财政刺激计划使全球经济免于陷入衰退甚至是大萧条。然而，5000亿美元的激励计划还面临这样的问题，这些支出是否能够用得其所，在短期内能否取得最佳效果，以后会否引发过重的税务负担等。
四、危机时期货币政策操作的内在机理
以上论述表明，货币政策在金融危机中可能会更有效，这也意味着为了对抗金融危机我们仍需实施更为宽松的货币政策。
根据上文所述，由于存在负反馈效应，金融危机对经济的破坏是非线性的，我于2008年在密歇根时就提出，这一效果是非线性而不是线性的，虽然线性效果下货币政策的操作可以相对平稳。货币政策在风险管理中的另一项作用是在危机接近尾声时，政策予以适当转向。
金融不稳定通常伴随市场风险和宏观经济风险，货币政策无法减少市场风险，但可以减少宏观经济风险。宽松的货币政策有助于控制金融动荡对宏观经济的负面影响——包括降低利率，如果利率已降至零，还可以采取其他非常规的政策工具——货币政策由此可以减少金融危机带来的负反馈效应。市场不确定因素的降低有助于信息收集和价格发现，从而加速市场功能恢复。
扩张性货币政策的风险是有可能使通胀预期失控，一旦当局失去对通胀预期的控制，未来就可能会真的出现严重的通胀问题。因此，如果通胀预期和实际通胀水平上升，先发制人的扩张性的货币政策可能会对产出不利；换句话说，先发制人的政策得以灵活实施的前提是，通胀预期的目标被很好地盯住，而且在货币政策暂时放松的环境下，通胀预期不会上升。
中央银行如何能够使公众的通胀预期保持不变，让其自身在治理金融危机中的作用更为主动？为此，中央银行必须于事先采取适当措施使通货膨胀在低位保持稳定，以此取信于金融市场和公众。在此基础上，央行还应与公众充分沟通，对其干预行动的机理给予清楚阐释，并让公众相信央行绝不会允许通胀问题出现失控。此外，央行也应表明一旦金融市场得以恢复，或注入的流动性使通货膨胀出现上升压力，会迅速提升利率进行反向操作。由此取得公众信任，让其相信央行可以随时收回宽松货币政策带来的过多流动性。
五、结论
货币政策在金融危机中无效的错误观点，会使得货币政策对待经济猛烈收缩却不作为，本文说明扩张性的货币政策有助于减弱负反馈循环，因此在金融危机下更能发挥潜力。货币政策在治理金融危机中所起的作用比平时更大，因而治理金融危机货币政策不是无用，而应担当重要角色。货币政策的作用不仅体现在于对抗经济过度下行的风险，还体现在当金融市场开始恢复或出现通胀风险时，货币政策可随时进行快速反应，停止操作甚或进行反向操作。
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