信用视角下的货币政策有效性研究，本文主要内容关键词为：货币政策论文,视角论文,有效性论文,信用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信用缺失影响货币政策工具作用的发挥
（一）信用缺失抵消了利率工具的支出效应
为了治理通货紧缩问题，启动投资和消费，我国央行先后于1996年5月至2002年2月期间多次撬动利率杠杆。然而伴随着央行利率不断走低，居民的储蓄存款余额逐年上升，即使是在实际利率为负的条件下，居民储蓄存款依然保持强劲增长（见表1），货币当局借利率调整以促进投资与消费的意图并没有得以实现。究其原因，笔者认为是社会信用的缺失和金融信用制度的不健全导致居民的消费和投资的需求不足。
表1 1996～2003年储蓄存款余额（单位：亿元）
年度总计定期 活期
2003 103617.7 68498.7
35119
2002 86910.6 58788.9 28121.7
2001 73762.4 51434.9 22327.6
2000 64332.4 46141.7 18190.7
1999 59621.8 44955.1 14666.7
1998 53407.5 41791.6 11615.9
1997 46279.8 36226.7 10053.1
1996 38520.8 30873.4
7647.4
1.信用制度的缺失影响消费需求。为了刺激消费，从1999年2月开始，人民银行相继下发了《关于开展个人消费信贷的指导意见》等政策措施，积极推动消费信贷业务的发展，希望能配合降息操作，引导居民储蓄存款转化为消费。各商业银行也把此项业务作为一个新的利润增长点努力经营，但实际效果并不明显。即使在房地产行业出现泡沫的2003年，我国消费信贷余额也仅增加至15 736亿元，只占信贷资产比重的9.2％。与大多数发达国家消费信贷占银行贷款20％～50％比例相比，存在着很大的差距。造成这种局面主要原因就是个人信用制度建设的滞后。2000年7月，我国上海市率先建立了“个人信用联合征信系统“，而至今也只有大连、广州等地区初步建立较为完整的个人信用制度。从最早建立个人信用制度的上海市来看，个人消费信贷占全部贷款的比重要远远高于同期全国水平，且不良贷款率小于1％，这说明了个人信用制度的建立对于推动消费信贷的发展进而启动居民的消费需求具有十分关键的作用。
表2 上海市与全国个人消费信贷发展情况比较
上海市全国
年份 消费信贷余额（亿元） 占全部贷款余额的比重（％） 消费信贷余额（亿元） 占全部贷款余额的比重（％）
2000630 10.5 4235
4.3
2001 1009.9 14.05 6990
6.2
2002 1513.6716.7 10684 7.6
2003 2276.4320.4 15736 9.2
资料来源：《上海统计年鉴》，《中国人民银行货币政策执行报告》（2000～2003）
我国统一的个人信用制度建设滞后造成了征信数据及个人信用的信息共享机制缺乏，使信用意识薄弱的贷款申请者多头开户和恶意骗贷有空可钻，银行不能够全面、及时地了解借款人的资信情况，难以对消费信贷的各种风险因素进行跟踪监督和控制。为了规避风险，银行不得不对借款人采取原始的资信审查手段，也就造成了银行在办理消费贷款业务中层层设防、贷款条件苛刻、贷款手续复杂、担保形式有限等问题，不利于消费信贷的进一步发展，也使货币政策对消费领域的调节受到限制。
另一方面，诸如下岗失业人员担保贷款、助学贷款等政策性贷款也因面临同样的问题而难以推动。以武汉市下岗失业人员担保贷款为例，由于缺乏个人信用制度和个人征信体系的支持，担保机构和承办银行对办理这项业务的门槛很高、担保要求很严。根据中国人民银行武汉分行营业管理部所作的一次抽样调查结果显示，19.23％的人认为申办小额担保贷款“有点难”，67.31％的人认为“非常难”，只有13.46％的人认为比较容易和方便快捷。截至2004年9月末，武汉市有关商业银行只为284人办理了小额担保贷款，金额554万元。与全市9.6万拥有再就业优惠证的下岗失业人数相比，无论是取得贷款人数或金额都显得微乎其微。信用制度的缺失成为了横亘在弱势群体面前的一条难以逾越的鸿沟，使得国家的宏观政策难以落实。
2.信用体系发育不良抑制了投资需求的增长。改革开放以后，财政投资在全社会固定资产投资中所占比重一直呈下降趋势，政府投资对投资总需求的影响让位于居民投资和企业投资。
首先考察居民投资。实行改革开放政策以来，居民收入逐年增长，而且居民收入的档次逐渐拉大。按照国际经验，这种收入分配格局的变化应有利于居民投资增长，但实际情况并非如此。这一问题的根源在于投资领域的信用风险。从金融市场上看，单个居民家庭所拥有的资金可以投资的金融产品主要有：国债和股票。国债由于是依靠政府信用做支撑，收益率较为稳定，颇受个人投资者的欢迎，但其发行受额度的限制，容纳资金有限；股票本有希望成为居民投资的最好渠道之一，但由于股票市场上长期存在着内部人控制、做假账、信息披露不真实、大股东掏空上市公司等违约失信行为，使得中小投资者权益不断受到侵害。调查显示，1998年的股市中，20.4％投资者盈利，28.3％的投资者持平，另有51.4％的投资者亏损[1]。进入2001年之后，随着许多失信行为的曝光和监管力度的加大，证券市场信用缺失的恶果开始显现出来，股指一路下跌，流通市值从2001年前的1.7万亿元缩水到7 000亿元，投资者平均亏损幅度高达53％，居民对股市已经是望而却步，这同时也使得货币政策通过股票市场传导的效应不足。从实业投资角度来看，居民投资实业的渠道过窄，主要集中于中小企业。但是我国中小企业存在着信用意识淡薄，短期行为普遍等问题，导致中小企业得不到广大居民的青睐，且我国目前缺乏面向居民的征信体系和有效的信用管理制度，那些虽有一定投资能力且愿意投资于中小企业的投资者获取投资项目信息和企业资信的成本过高，也只好选择把自己的资金存入银行。
再看企业投资。就国有企业的投资需求而言，在改财政拨款为银行贷款后，企业投资主要靠银行借款支持。在改革初期，信贷规模曾一度膨胀，并由此导致投资规模膨胀。随着国有专业银行向商业银行逐渐转轨，信贷软约束的问题虽然没有得到根治，但银行已不再无条件地支持企业投资。另一方面，由于国有企业普遍负债率过高，大多无力再举债投资，银行也不愿意为那些负债过多和拖欠债务的企业贷款。此外，国有企业在地方政府的默许下借改制之名逃废金融机构债权的问题近年来也愈加严重，恶化了银企关系，加大了国有企业获得贷款支持的难度。
我国信用体系发育不良不仅影响了国有企业的投资需求，而且也阻碍了民营企业的投资增长。2003年民营经济创造的经济增加值占总GDP的比重已经达到54.35％左右，成为了最大的经济部门。但其固定资产投资增长率和其发展速度并不匹配，“九五”以来，非国有经济固定资产投资增速大幅下降，年均增长11.2％，平均增幅比“八五”降低31.7个百分点。但这并不能说明民营企业没有投资欲望。据调查，在浙江温州，私营、个体、三资企业就有400多亿元资金在寻找投资市场，2003～2004年席卷全国的“温州炒房团”就是一个很好的注解。民间投资实力雄厚投资不旺，却是目前我国投资领域存在的一大反差。造成这一问题的一个重要原因就是社会信用缺失限制了民营投资供给和需求的增长：一方面民营企业在恶劣的社会信用环境中的投资决策偏向于谨慎，同时由于缺少商业化、社会化信用中介和咨询服务，无法降低民营企业的交易成本和信用风险，而且在现阶段不健全产权制度和信用法律体系下民营经济投资的合法权益也无法得到切实有效的保护，以上因素的共同作用进一步弱化了民营经济的投资意愿，遏制了民营经济投资供给的增长。另一方面民营企业由于信用和融资能力差，难以得到银行的支持，更难以达到融资上市的要求，金融资源的配置功能在信用制度缺失的作用下被扭曲，民营企业的投资需求被抑制。
（二）金融信用制度不健全导致央行公开市场操作工具单一
随着央行对经济调控的频繁和深入，势必要求有更多的债券品种和更大的债券市场作支撑以充分体现货币政策意图。央行从 2003年4月开始发行央行票据作为调控基础货币的新形式，用以增加公开市场操作工具。截至2005年1月18日，央行票据已累计发行26 916.2亿元，央行票据存量达到11 622.1亿元。为此，央行承受着很大的财务压力，急需寻找新的债券品种实现公开市场操作工具的有效组合。
通过考察发达国家的金融市场，我们可以发现企业债券市场是国外货币政策的传导渠道之一。美国资本市场的主体是企业债券市场，2001年美国债券市场的余额已经达到18万亿美元，其中企业债券就占14万亿美元，占有市场份额的70％以上[2]。而我国自1983年开始发行企业债券以来，累计发行的企业债券只有2 000多亿元人民币，2004年是企业债券发行量最大的一年，但总共也只发行了326.24亿元。融资量占金融市场融资总量的比重相当小，只有1％左右（见表3），而同期企业债券市场二级市场的日均交易量甚至只有几十万元。如此规模的市场根本不足以成为央行公开市场操作的选择之一。
表3 2004年国内金融市场融资情况
融资量（亿元人民币） 比重（％）
2004年 2003年 2004年2003年
国内非金融机构部门融资总量 29023 31554
100.0 100.0
贷款 24066 29936
82.9 85.1
国债
3126 352510.8 10.0
企业债 327
336 1.1
1.0
股票
1504 13575.2
3.9
其中：可转债 209
181 0.7
0.5
数据来源：中国人民银行调查统计司
回顾我国企业债券市场的发展历程，可以看到造成今天这种局面的根本原因在于企业债券市场信用制度缺失。1991～1993年是我国企业债券发展的重要阶段，但由于当时我国还没有建立完善的金融信用制度，使得许多良莠不齐的企业得以将发行企业债券作为解决企业“资金饥渴症”的妙药良方，最终使企业债券市场遭受到毁灭性的打击。1995年，我国有11％的企业债券发生违约兑付情况，在社会上造成极大的不良影响，监管当局在相当长的一段时间里停止了企业债券的发行[3]。概括来说，企业债券市场上的信用缺失表现在三个方面：第一，企业债券的发行人（发行债券的企业）不讲信用。发行人信用危机存在两种状态：一是为了发行债券，从申请立项开始就弄虚作假，根本没有还款计划，待债券资金到手后根本就不打算还款；二是债券到期后，发行人无力偿还。第二，企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下，担保人并不会督促发行人还款，在发行人部分或全部不能履行还款义务时，担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券。第三，信用评级机构行为不规范。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们所做出等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告获得收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了投资者对企业债券的信任程度。以上种种问题在一定程度上依然存在并制约了我国的企业债券市场的进一步发展，也使得央行在国债市场萎缩的情况下缺乏其他有效的公开市场操作工具，影响了货币政策的效应。
（三）商业信用的缺失导致再贴现工具效用不明显
再贴现是市场经济条件下中央银行的“三大法宝”之一，也是一项重要的间接调控工具，兼有总量调整和结构调整功能，是西方主要发达国家实施调控的主要手段之一。反观我国票据市场的情况，还是由于信用问题制约了商业票据市场的发展并影响了再贴现工具作用的发挥。
由于我国企业之间的商业信用不发达，这就使得产品畅销的企业，其收款方式不愿采用商业信用这种延期付款方式；而产品不畅销的企业，其滞销的产品多以赊销、代销的方式，付款人不愿意开具承兑汇票，在很大程度上制约了商业信用的发展，并出现银行信用逐渐取代了商业信用的趋势。另一方面，在商业信用向银行信用转换中，由于商业信用的低下，使银行承兑汇票到期不能正常得到承付，造成承兑银行垫付资金，出现倒逼银行信贷资金的现象，商业银行背上了沉重的资金包袱，因而商业银行开展此项业务更为谨慎。与此同时，金融信用监督和管理制度的不健全使得对商业银行的违规失信行为制裁不够有力。商业银行为了其自身的利益不惜违规操作，为没有真实贸易背景的企业签发承兑汇票，使中央银行的资金不能按照政策制订者的意愿进入社会。这些问题的存在极大地制约了票据贴现市场的发展，并最终成为制约再贴现业务发展的重要因素。
虽然从1999～2004年，票据市场在管理当局的着力扶植之下经历了一个快速发展阶段，但票据融资占社会融资总量的比重仍然很小。到2004年末，商业汇票未到期金额为15 000亿元，仅相当于金融机构人民币信贷资金总量7.9％，票据贴现余额为1亿元，占各项贷款的比重不足5.6％。滞后的票据市场进一步限制了中央银行对再贴现工具的运用，在这一时期再贴现最高余额为1 256亿元（2001年），只占当时基础货币量的3％，央行动用再贴现工具对于实体经济的影响程度不明显。
二、社会信用缺失对基础货币投放效用的影响
我国目前货币政策中介目标是货币供应量，央行实施调控主要是控制基础货币的投放。由于人民银行在货币政策上独立性不足，使其被动地用再贷款为违规经营和面临巨大坏账的金融机构实施救助，这种所谓的救助实际上是动用了基础货币为金融机构乃至全社会的信用缺失买单。
据有关资料显示，1996～2001年，中国人民银行采取撤销、解散、关闭等办法，对427家严重违法违规经营、不能支付到期债务的中小金融机构以及28 588家农村基金会实施市场退出。2001年，通过更名、合并重组、商业银行购并、组建城市商业银行、撤销等方式，处置城市信用社766家。自1998年开始的全国范围的信托业整顿中，239家信托投资公司最终只保留60余家。为了兑付这些金融机构债务，央行共动用了1 141亿再贷款。随后又经历了特别国债发行补充四大国有银行资本金、证券公司获得央行再贷款、600亿美元注资中行和建行、发行1 680亿元央行票据推进农信社改革等影响较为广泛的政府救助事件，初步估算央行近年对金融体系持有总计超过2万亿元的资产或债权，这必然会影响到货币供应量指标，对央行的货币政策造成挑战。据央行的统计数据，截至2004年底，基础货币的余额总计5.9万亿元，年度新增不过6 606亿元。而央行对金融稳定的总支出则占到基础货币投放的近三分之一。考虑到货币乘数效应，如此大规模的货币投放，必然造成实质性的通货膨胀压力。从2004年的情况看，通货膨胀率在7～8月一度达到5.3％，远高于当时一年期存款利率1.98％。可以设想，假如没有这上万亿元的金融稳定货币投放，中国经济的负利率深度必将大幅度降低[4]。
三、信用制度缺失对货币政策传导机制的影响
（一）从商业银行的角度分析
信贷总量是我国信用传导渠道中最重要的环节，而国有商业银行是信用传导渠道中最重要的载体。但国有商业银行在整体信用环境不佳的条件下，最优选择是慎贷、惜贷、不贷，银行缺乏信贷扩张的内在动力，信贷资金也没有真正的流入生产领域，这极大的削弱了货币政策效果。
1.不成熟的信用惩戒机制扩大了银行的贷款风险，促成银行的惜贷行为。企业信用是银行贷款的前提，是银行正常运营的必要条件，一旦企业失信会给银行带来巨大的损失。但是在当前的经济运行中，企业逃废银行债务严重：企业以各种方式先占有银行资金，然后利用企业兼并、分立，收购优良资产，最后通过假破产和其它重组改制形式，以达到逃废或悬空债务的目的。由于对失信企业的惩戒机制尚不够完善，一些地区的企业逃废债务的收益大，成本小，银行债权无法得到维护，对企业放贷就意味着风险的增加，迫使银行惜贷、慎贷。
2.高度集中的信贷授权体制限制了基层银行的信贷工作。由于整个信用环境的不佳，加之国有商业银行股份制改造进程的深入，各商业银行出于加强信贷管理和防范信贷风险的需要，信贷管理权限都向省分行一级收缩，信贷资金向上级行集中，基层行的信贷功能日益萎缩。由于基层国有商业银行没有实质性贷款权限，企业的贷款申请需要层层上报和审批，环节多，耗时长。一笔贷款经过评级、授信、审批、放贷的过程与循环往复后失去了它应具有的效力。银行信贷决策权的高度集中与企业信贷需求“短、频、快”之间的矛盾阻碍了基层信贷工作的开展，影响了区域经济的发展。
3.过于强调信贷风险的奖惩机制造成了消极的信贷局面。出于降低不良资产的压力和防范信贷风险的需要，国有商业银行制定了严格的内控机制和信贷风险控制措施，如“信贷风险终身责任追究制度”、“新增贷款零风险制度”。以加强信贷过程中风险管理，力求提高信贷资产质量。笔者认为这些制度都是商业银行在整个社会信用状况不良和信用制度不健全的条件下所采取的无奈之举，但各银行在严厉追究信贷人员责任的同时，忽视了对信贷人员的工作激励，迄今为止，没有一家国有商业银行出台了对信贷人员发放优质信贷资产的具体奖励措施。没有约束的信贷激励是一种放纵，没有激励的信贷约束是一种桎梏。这种不对称的信贷奖惩机制打击了信贷人员的贷款营销的积极性，使之产生“多贷不如少贷，少贷不如不贷”的消极的信贷行为。货币政策经由银行信贷机制传导的效应也会大大降低。
（二）从企业的角度分析
目前，我国企业的主要资金来源还依赖于银行贷款。企业是典型的“银行依赖者”。这种背景下的银行的信用紧缩行为将进一步提高企业的“外部融资溢价”，信用渠道通过企业行为收缩了扩张性货币政策应有的效应[5]。在银行惜贷限制了企业的资金融通的同时，信用问题本身也进一步制约了企业的信贷需求：
1.不合理的担保抵押制度增加了企业融资和交易成本。抵押担保贷款是银行放贷的主要形式，企业获得银行贷款的前提条件之一就是提供足额的抵押物和担保物。企业在抵押担保过程中遇到的最大障碍是：一方面社会化的担保机构无法为企业巨大的贷款需求提供有效的担保，另一方面在资产抵押过程中，银行各职能部门在部门利益的驱使下，变相提高收费标准，把负担向企业转移，提高了企业的融资成本。企业为了与银行达成信贷契约，还需要耗费相当高的交易成本，降低了企业的申贷意愿。
2.中小企业信用制度的缺位增加了中小企业的融资难度。中国现在拥有2 200多万家中小企业，这些中小企业在国民经济中扮演着不可或缺的重要角色。但实事求是地看，许多中小企业财务制度不健全，抗风险能力不强，存活率较低，贷款担保条件不具备。商业银行对中小企业贷款进行监督的成本大，风险高，因此一般不愿为中小企业贷款，久而久之还形成了一种歧视中小企业的信贷文化。随着信贷结构的调整，信贷资源逐步在向大都市、大企业集中，中小企业更加被边缘化了。针对这一情况，各地方纷纷成立了不少的担保机构以帮助中小企业获得银行的支持，但这些担保机构普遍存在者规模过小、缺乏资金补偿机制和风险分散机制、担保品种单一和期限过短等制度性缺陷，发挥的作用也有限，实属治标之举。中小企业融资难的根本性问题在于没有一套行之有效的中小企业信用制度。缺乏这种信用制度，中小企业的资信水平就无法实现透明化和公开化，同时，商业银行在中小企业信用制度缺失的情况下，也无法降低交易成本和交易风险，更无法落实信用惩戒机制。如此一来，企盼商业银行大力支持中小企业发展将永远是一句空话。
（三）从居民的角度分析
信用渠道传导机制上的任何一个环节或主体出现问题都会影响货币政策效应的发挥。我国居民根据预期也采取了与中央银行“不合作”的态度，进一步削弱了货币政策效果。
居民与政府在政策上存在信息不对称，当通货紧缩发生后，货币当局企图鼓励公众增加消费，但是公众则对政府是否采取调节政策没有足够的信心，构成了一个典型的公众—政府的博弈过程。形成了“政府不采取政策，居民不消费”的均衡。从1994年开始，我国出台了一系列关于医疗保险、住房、养老保险制度改革措施，使居民对未来支出的预期陡然上升。在未来支出刚性的情况下，居民自然会减少消费，增加储蓄，以备未来消费。同时，由于外部市场环境的变化使居民预期收入无法确定。在这两个负面效应的影响下，居民的消费欲望被约束，货币政策对居民消费需求的拉动显得十分微弱。
综上所述，信用制度不健全和失信行为的泛滥严重影响了市场参与者的行为选择，是造成货币政策工具效用不明显、中介目标难以控制、传导渠道不畅的深层次原因，也是我国货币政策效果不能充分体现货币当局的调控意图的关键因素。要使货币政策有效性得以充分的发挥，就必须突破信用制度建设滞后这个瓶颈，迅速建立和完善相关的金融信用制度，为货币政策的有效传导进而充分发挥对实体经济的调控作用打下坚实的基础。
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