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一、对本轮通胀原因解释的争论
中国持续5年的“高增长、低通胀”黄金组合在2007年被最终打破。自2007年中后期开始，通货膨胀持续爬升。对通胀原因的讨论和货币政策方面的应对措施成为各界广泛关注的话题。对本轮通货膨胀主要有以下三个不同角度的解释。
第一种认为本轮通货膨胀是结构性的。2007年中期通胀伊始，国家发改委和一些学者就指出本轮通胀主要是结构性物价上涨。针对价格上涨的结构性特征，2007年末举行的中央经济工作会议明确提出，要将“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”作为宏观调控的首要任务。按照时间顺序，我们注意到本轮通货膨胀发端于猪肉价格上涨，此后引发了食品价格的上涨和更大范围的价格上升。食品价格相对于整体消费者价格上升非常突出。从结构分解角度看，食品价格上涨主导了通胀上升，通胀具有明显的结构性特征。
第二种认为本轮通胀由进口成本推动。这主要体现在原油、成品油、铁矿砂等主要初级商品的进口价格迅速上升上。统计数据显示，从2007年1月至2008年8月，原油、成品油和铁矿砂及其精矿三种商品的进口价格累计上涨幅度分别为77.4%、108.5%和95.5%。以2007年价格为比较基点，仅2008年上半年中国就要为进口铁矿砂和原油多付出360亿美元。
第三种认为本轮通货膨胀是由过度需求造成的。宋国青(2007)认为成本推动不是当前通胀的根本原因，与需求相联的货币因素才是关键因素。如图1所示，从2003年2月至2008年8月，M[,2]增速主要在15%至20%之间波动，相对较为稳定；而贷款增长率波动幅度则较大，尤其是2005年开始持续高速增长，2006年至2007年期间都保持在一个高位上；代表更广义流动性的M[,3]增长大大高于M[,2]增长并与信贷增长保持了比较一致的运动趋势。①卢锋(2008)发现，中国在国际大宗矿物商品市场上的增量需求中具有“巨型经济体”的地位，这一情况导致了中国当前的通胀现象更多的来源于自身的需求膨胀。因此，中国的通胀现象与其说是“输入”，不如称其为“通胀出口转内销”。
图1 广义货币和信贷增长：2003.2-2008.8
数据来源：中国经济信息网，宏观月度数据库。
二、对各种解释的评价
尽管三种不同视角的解读都有相应的证据支持，但到底从哪一个角度理解更有助于我们认识此次通胀的原因并形成有效对策呢？
首先，考察结构说。食品价格上升有两种可能：一是食品供给出现短缺，二是食品需求的突然上涨。下面我们以最典型的猪肉价格上涨为例。对猪肉需求突然上升的可能性我们基本上可以排除，而猪肉产量在2007年确实出现了1980年代以来非常罕见的下降。根据国家统计局公布的数据，2007年全年肉类总产量6800万吨，比上年减少3.5%，其中猪肉减少9.2%。猪肉价格问题出在供给方。为什么猪肉供给突然下降呢？如果是缘自瘟疫或者其他意外灾害事件造成了猪肉严重减产，这会是一个典型的来自供给方的冲击，增加猪肉供给将从根本上解决通胀问题。但是我们发现事实并非如此。至少从公开披露的信息中看不到猪肉饲养中出现了大面积的严重瘟疫，“蓝耳病”疫情对整个猪肉供应的负面影响也是微乎其微。②各方面调查发现，猪肉减产的主要原因是由于农资价格上涨和农民进城务工，农民养猪积极性降低。在图2中，菱形标志线代表猪肉价格指数，方形标志线代表全部单位从业人员工资指数，三角形标志线代表农业生产资料价格指数。与猪肉价格上升相伴的，不仅有持续上升的工资，这增加了养猪的机会成本，还有与猪肉价格波动非常一致的农业生产资料价格，这直接增加了养猪的实际成本。导致猪肉供给下降的并非是典型意义上的外部冲击，而是经济系统中其他方面的力量，比如不断上升的工资和农业生产资料价格。结构说把问题归结为食品，这只是指出了通货膨胀的特征，并没有找到价格上升背后的原因，单方面增加食品供给的政策建议也不能从根本上解决通胀问题。
图2 猪肉价格、工资和生产资料价格指数
数据来源：中国经济信息网，宏观月度数据库。
其次，考察进口成本推动说。卢锋(2008)的考察发现，在铁矿石、铜、铝、石油四种矿物原料和能源的国际市场上，中国在过去五六年的需求增量全球贡献比平均值分别达到50%、57%、75%和30%，四项增量贡献比简单平均值为53%。这意味着近些年这些商品的全球增量需求约有一半来自中国相关需求的增长。中国在大宗商品和原油市场具有“巨型经济体”的地位和影响是一个客观事实。原油与大宗商品价格上涨不能完全从外部找原因，需要关注来自中国国内的影响因素。进口成本推动说将中国视为一个被动受到价格冲击的小型开放经济，进口成本的上升是一个完全外生的事件，这显然不符合中国事实。还有，正如结构说所发现的，中国的通胀发端于食品价格，进一步的追问发现食品价格上涨来自于农产品生产资料和劳动力成本上升，这显然很难全部用能源和铁矿石价格上涨来解释；且能源和铁矿石价格的疯狂上涨2008年才进入高峰期，而此时食品价格环比增速已经开始回落。
最后，考察需求说。这种解释认为中国的通胀并没有任何特别之处，出口加上投资的过度需求带来了中国经济的高增长和随之而来的通货膨胀。面临总需求上升，需求力量全面作用于各个供给环节，由于各个供给环节的供给价格弹性有显著区别，其中供给弹性较小的部门会以价格的大幅上升对需求上升的作用做出响应，比如食品价格的上升，这是从需求说角度理解结构说。另一方面，作为大国经济的中国，其需求的迅速上升带动了国际市场上矿物原料和能源价格的上升，由此引发了现阶段看似“进口推动成本上升”的状态，这是从需求说角度理解进口成本推动说。比较而言，这个解释包容性最强，逻辑上也最为完整一致。
既然需求上升是本轮通胀的主要原因，那是什么原因导致了总需求上升？凯恩斯主义的框架中，总需求可分解为一国的内部需求和外部需求。与外需相关的因素有二：一是汇率的低估意味着本国商品对其他国家的商品具有更强的替代性，外部需求会因此提高；二是外部收入增长带动外部需求提高。持续积累的贸易顺差说明人民币汇率被严重低估。收入效应也有着强有力的证据支持。2004至2007年以来，全球人均GDP的年增长率连续四年稳居2%以上，全球经济在此时期表现出新一轮的繁荣。人民币汇率的低估再加上全球经济增长的强劲势头分别通过替代效应和收入效应增加了中国商品面临的外部需求。
内部需求方面。图1中我们已经看到了信贷和广义货币数量在2005年至2007年期间高速增长，由于货币数量对应着需求力量，货币的增长同时也带动需求的增长。有两种观点帮助我们理解货币供应和总需求之间的关系。一个是传统的观点，强调货币供给增加降低利率，从而降低了投资成本，投资需求会因此上升。另一个是现代观点，认为货币供给增加会提高资产价格，从而提高抵押品价值，银行会因此降低贷款风险溢价的要求，这同样意味着投资成本下降和投资需求上升。上述两种观点仅仅是对现实中复杂机制的简化。在现实中，更高的抵押品价格不仅带来了低的风险溢价，银行也因此降低了超额准备金，广义货币供给进一步提高，这会进一步降低利率。这表明，在传统和现代观点强调的两个机制之间有交互作用和正反馈机制。
三、对货币当局的挑战
在过去两三年中，来自对外部门和国内部门的冲击对中国的总需求或者总供给带来重大的影响，这对中国的货币当局带来严峻的挑战。
在各种冲击中，最根本的冲击是持续扩大的贸易顺差。贸易顺差通过以下渠道影响货币供给和货币需求，并进一步对总需求产生影响。③
第一，贸易顺差对基础货币的冲击。贸易顺差构成了外汇市场基本面，持续扩大的贸易顺差强化了人民币升值预期，促成热钱流入，增加基础货币供给。在贸易顺差和货币当局的外汇占款从2005年开始增加的同时，两者之间的增长幅度却表现出差异。其主要原因是由于贸易顺差之外的资本与金融项目顺差的增加。而在资本与金融项下，代表中长期投资的FDI数量一直都相对稳定；因此，可以推断有大量的投机性资本流入。张明、徐以升(2008)为代表的众多关于热钱的研究也支持2005年以后热钱流入加速的判断。
第二，贸易顺差对货币乘数的冲击。人民币升值预期提高资产价格，并因此提高货币乘数，扩大广义货币供给。具体的机制是，人民币升值预期改变了投资者对国内资产的收益率预期。以房地产和金融业为代表的非贸易品部门预期收益率提高，相应资产的价格也提高。受资产价格上升，尤其是房地产资产价格上升的影响，企业和居民的抵押品价值增加，企业和居民向银行贷款的风险溢价下降，企业会因此获得更廉价和更多的贷款，银行则表现为超额准备金率的下降，货币乘数放大，广义货币供给增加。毫无疑问，这也会放大总需求。这有点类似Bernanke，Gertler(1999)提出的金融加速器机制，不同之处在于引起资产价格上升的原因是贸易顺差和货币升值预期。
除了贸易顺差带来的连锁反应，过去两三年中货币当局还面临其他众多冲击。中国在2005年开始推进银行业股份改革，中行、建行、工行和其他一些地方股份制中小银行纷纷上市。为了准备上市和上市第一年的财务报表，银行加速放贷，货币乘数下降，广义货币供给上升，这同样提高国内需求。受益于房地产价格上升，地方政府土地收入大幅增加，地方政府投资和担保能力都因此上升，这也会提高国内需求。
错综复杂的冲击面前，货币当局在中介目标、操作工具、操作时机以及政策环境等方面面临一系列挑战。
首先，为确保经济增长和通胀目标，货币当局需要找到与通胀和产出两个最终目标之间保持相对稳定关系的中介目标。名义M[,2]与信贷增长是中国货币当局比较看重的指标，从过去经验上看，M[,2]、信贷与物价的关系在大的波动趋势上比较一致。但是在一些特定时期，比如资产价格快速上涨和交易异常频繁时期，M[,2]可能低估市场上的货币供应。另外，在通缩时期，既定的名义M[,2]增速意味着更高的真实货币余额增速，这也会干扰名义M[,2]增速与总需求之间的关系。货币当局传统上将M[,2]作为重要的监控目标，但在资产价格快速上涨阶段，这个指标低估了市场上的流动性和总需求。
其次，如何达到中介目标比选择合适中介目标更困难，操作层面的问题更复杂。
第一，巨额贸易顺差和热钱流入严重冲击基础货币供应，货币当局在过去两年主要采取公开市场操作和法定准备金率政策的措施来应对，但这些政策工具有明显的局限性：前者带来短期内市场利率的剧烈波动和急剧攀升，这可能会招致新的投机资本流入；后者不仅直接冻结资金，而且影响货币乘数，力度很难把握，法定准备金率也不能无限制提高（张晓慧，2008）。还有，不断使用的紧缩货币政策意味着商业银行资产方当中的央行票据和准备金存款比例攀升，这些都是低回报资产，不利于商业银行经营（余永定，2007）。
第二，与贸易顺差和热钱流入相伴的还有人民币升值预期，这会通过改变资产价格激励商业银行增发贷款，降低超额准备金，提高货币乘数，进一步加大货币当局实现货币中介目标的困难。如果货币当局习惯于过去广义货币与基础货币之间的稳定关系，并以此为准通过调整基础货币实现广义货币目标，广义货币会因为货币乘数的变化大大超出货币当局的广义货币目标增长率。2006-2007年中国的情况正是如此。即便在流动性非常充裕的情况下商业银行超额准备金还是急剧下降，货币乘数迅速上升。由于难以通过公开市场业务和法定准备金率政策非常准确地管理好广义货币增长，货币当局最终恢复了对信贷的额度管理。
第三，为了实现中介目标，货币当局需要采取非常严厉的紧缩政策措施应对巨额资本流入和货币乘数变化。但是，由于货币乘数变化的影响和货币政策工具效应难以事先预测，而且在通货膨胀尚未成为问题的情况下，采取严厉的紧缩货币政策④对政策层来说不是件很有把握的决策，而且也难以获得社会的广泛认同。这对于政策制定者构成了严峻的挑战。
四、贸易顺差从何而来
贸易顺差及其推动的人民币升值预期是货币政策陷入困境的根本原因。贸易顺差从何而来？⑤理论界有很多角度的解释。我们简单回顾几种主要理论视角的解释，并找出我们认为最适合中国的理论。
第一种解释是传统凯恩斯理论框架的局部均衡分析。这一理论以贸易余额的需求分析为基础，认为贸易余额持续大幅增长有两种可能：外部需求大幅增长带动出口增长，或者是本国产品相对价格下降导致进口下降出口上升。这种解释被广泛用于当前对贸易余额走势的判断。
第二种解释是传统凯恩斯理论框架的一般均衡分析。这一理论以投资—储蓄缺口为基础，认为储蓄大于投资会带来贸易顺差。支持消费不足和过度储蓄的原因被普遍认为是中国落后的社会保障体系和人口年龄结构红利。
第三种解释是加工贸易带来了贸易顺差。加工贸易模式当中，进口原材料成本小于出口价值，加工贸易越多，贸易顺差越大。
第四种解释是汇率低估、外汇管制、税收优惠、土地优惠、能源和环境价格扭曲等一系列政策扭曲激励压低了制造业成本，提高了部门利润，导致资源过度流入制造业部门，鼓励了出口和进口替代产业的生产。与此同时，制造业产品消费相对平稳（不仅因为消费平滑理论提到的解释，还有汇率价格不调整，不能带来制造业产品对服务业产品的替代效应）。一方面是以出口和进口替代为代表的贸易品过度生产，一方面是贸易品消费相对平稳增长，贸易余额（等于贸易品生产减去贸易品消费）增加。除了上述政策扭曲，还有同样重要，甚至可能更重要的原因，即中国对医疗、卫生、教育、铁路、城市公共交通、电信、金融等现代服务业部门保持严格的市场准入和价格管制。尽管这些部门蕴含着可能比制造业部门更大的盈利和投资机遇，但由于政府管制，资源还是被迫流入制造业部门。
上面四种解释，第二种基于储蓄投资缺口角度对中国贸易余额的解释受到了质疑。张斌(2008b)认为，NX=S-I仅是个等式关系，并不是行为关系式。因此，储蓄大于投资可能是贸易顺差的原因，贸易顺差也可能是储蓄大于投资的原因。张斌、何帆(2006)指出，第四种视角涵盖了投资储蓄缺口，框架相对完整。第三种视角用结构来解释，加工贸易的顺差并不必然带来整体贸易顺差，更大比例的加工贸易模式可能意味着汇率对贸易余额的弹性不敏感，但并不意味着汇率不能调节贸易余额。从实证角度看，第二、三种视角所强调的人口年龄结构、社会保障体系、加工贸易在整体贸易中的比重在这个期间变化并不显著，并不能解释2003年以来中国贸易余额对GDP比重的突然迅速上升。
图3 2001与2007年主要出口商品比较
（单位：亿美元）
注释：
11：十一类—纺织原料及纺织制品(HS)出口总值；
12：十二类—鞋、帽、伞、杖、鞭及其零件；已加工的羽毛及其制品；人造花；人发制品(HS)出口总值；
15：十五类—贱金属及其制品(HS)出口总值；
16：机器、机械器具、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件(HS)出口总值；
17：车辆、航空器、船舶及有关运输设备(HS)出口总值。
数据来源：中国经济信息网，海关月度数据库。
第一个视角中强调外部需求是推动同期出口和贸易顺差突发性增长的原因之一。但是我们看到，与外部需求（以全球人均收入代表）1%～2%上升相对应的是超过30%的出口增长，这样的收入需求弹性关系不符合中国过去二十多年来对外出口的经验。比较图3中2001年和2007年几项主要出口商品增长变化可以看出，所有商品都保持了增长，但增长速度有所不同。中国过去出口中占据主导地位的第11、12类产品分别增长了2.32和1.49倍；15、16、17类产品出口增长了6.17、5.23和4.86倍。第16类产品远远超出第11类产品，成为中国出口中新的主导力量。出口结构如此巨大的变化不能用总需求变化解释，根本的原因在于中国的生产结构发生了显著变化。尤其是在2002年以后新一轮的重工业化阶段，钢铁、机械、化工等新一轮的投资和迅速积累的产能促成了后续的出口爆发性增长。这些产业和产能的爆发性增长与第四种视角的解释一致，即资源过度向工业部门转移，进而造成了中国贸易顺差的迅猛增长。
五、小结与对策
通过分析我们找到了对中国此轮通胀一个比较完整的解释线索：首先，汇率低估、土地税收优惠、能源和环境价格扭曲等一系列有利于制造业的政策和对服务业准入的管制造成了资源过多流入制造业部门，全球范围的经济繁荣加剧了这个进程，最终带来了中国贸易顺差的持续大幅增长；其次，贸易顺差激发了货币升值预期和热钱流入，货币当局面临严峻挑战，不仅是基础货币增长，还有货币乘数变化以及货币中介目标和通胀之间的稳定关系等，这些挑战让货币当局几乎不可能很好地管理总需求；最后，过多的货币带来了过度需求和通货膨胀。
解决通货膨胀，关键还在于管好货币，问题是在持续贸易顺差和人民币升值预期下，货币当局处于非常艰难的货币政策操作环境。货币当局在对于问题的准确认识和判断、政策工具的选择，以及全社会对货币政策的理解和支持等方面都受到严峻挑战，这使其几乎不可能很好地完成有效管理货币和总需求的职能。在巨额的外汇占款冲击和迅速变化的市场环境下，货币当局稍一放松就会带来通胀。
纠正政策扭曲、理顺产业结构才能从根本上解决贸易顺差和持续的人民币升值预期问题。也只有这样才能给货币当局松绑，使更加有效的货币和需求管理成为可能。为了纠正政策扭曲，理顺产业结构，需要尽快实现人民币汇率的市场化决定机制，放开对服务业的准入管制和建立行业内公平竞争的市场秩序。这些改变不仅会为中国宏观经济稳定奠定基础，也是中国经济实现经济结构转变和可持续增长的必然要求。
注释：
①参见：梁红、易峘：《为什么M[,3]是衡量货币扩张更好的指标？》，《新财富》2007年9月8日。
②根据农业部在2007年9月新闻发布会上公布的数据，2007年有26个省发现了猪蓝耳病疫情，疫情涉及286个县，发病数达到28万头，死亡7万多头，8月下旬以后，疫情数量急剧下降，实际上到2007年9月仅有7个省14个县还有疫情。对于中国接近7亿头的生猪存栏量来说，这个影响非常小。
③这里仅是给出了一个描述性解释。张斌(2008a)对此有一个基于理论模型的严格解释，可供参阅。
④比如在2007年资本流入的一些高峰月份，可能需要2%甚至更多的准备金率调整才足以维持广义货币稳定增长。
⑤对这个问题有兴趣的读者可进一步参阅张斌、何帆(2006)基于理论模型的讨论。
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