从“选择披露”到“公平披露”——对美国证券监管新规则的评介与思考，本文主要内容关键词为：美国论文,新规则论文,公平论文,证券监管论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2000年8月，美国证券暨交易委员会(SEC)通过了公平披露规则，（注：公平披露规则于2000年10月23日正式生效。与此规则一起通过和实施的还有两个关于内 幕交易的修正条款(Rules 10b5—1 and 10b5—2)。无可否认，信息的公平披露与防止内幕 交 易关系极为密切。但考虑到公平披露规则同关于内幕交易的两个修正条款之间具有各自的 独立性和侧重面，加之本文篇幅所限，故而文中对两个修正条款不作涉及。）
用以规范证券发行人的 信息披露行为。与以往不同，此次SEC制定新规则引起了美国公众广泛而密切的关注。（注：在对规则建议稿征求意见的过程中，SEC收到了近6000份公众来信（含电子邮件），这在SE C的历史上是绝无仅有的。）
公 众的热情参与表明公平披露规则同广大证券投资者的利益密切相关。
一 背景：信息披露、选择披露与公平披露
（一）美国证券市场监督的方式与理念
在美国国会制定1933年证券法之时，采取何种有效的标准来监督证券市场和证券行为成为 一个争论的焦点。对此主要有三种意见：（注：参阅高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第4—5页。）
其一，主张法律只适用于惩罚已发生的证券欺诈 行为，而不该用来预防证券欺诈行为。这种观点的基本理念来源于自由主义的古典经济学理 论，反映到法理念上，即认为：任何预防性法律都不会有任何良性作用，相反只会阻碍经济 的良性和自由发展。其二，主张借鉴1844年英国公司法中的做法，要求上市公司披露重要的 和有关的信息，借此来防止证券欺诈作为。信息公开有助于股票发行人注意其行为和形象， 有利于在证券行业促成高尚的职业道德，这正如美国法官Louis D.Brandeis的名言所说： “公开有如太阳，是最佳的防腐剂；有如电灯，是最有效的警察。”其三，主张采用各州蓝 天法中的Merit理论。该理论认为，信息披露机制过分依赖于股票本身的真实性，对股票购 买者的专业要求过高，实质不利于实现公平。有效的办法是通过联邦政府的评估机制来确保 买卖公平。
最终，美国国会采纳了第二种观点，即信息披露理论。理由是：证券法无意阻止投资者作 出坏的投资决定，而是想通过信息披露来帮助投资者评估证券质量，防止公司的欺诈行为， 使投资者与公司尽可能站在同一起跑线上。
不难看出，信息披露理论实质是另外两种观点的折衷。其基本的理念是通过信息的公开化 ，来实现市场参与者的地位和机会平等，进而实现公平、公正的价值目标，从而有利于建立 统 一、开放的自由竞争的证券市场。经过60多年的实践与完善，信息披露已成为美国证券市场 监督的基本方式。
（二）选择披露及其问题
作为信息披露的一种方式，选择披露是指当证券发行人的预期利润、管理决策等事项可能 会引起该公司证券价格发生较大变动时，发行人为避免其证券价格过渡波动，而将信息有选 择性地披露给一些证券分析师和机构投资者，再由他们作出市场预测和投资建议的行为。在 美国证券市场中，这是发行人时常采用的一种做法。从表面上看，这种选择性的披露有利于 证券价格的稳定。但实际上，这种做法违背了证券监督的理念，会造成诸多不利的后果：
其一，选择披露往往使极少数优先得到信息的证券投资者（尤其是机构投资者）获得了利益 或避免了损失，并且这是建立在绝大多数不知情投资者（尤其是中小投资者）的利益损失基础 之上的。由于极少数投资者能够从公司内部人那里得到优先的信息，并且这种能够带来利益 的信息的获得，并非是由于投资者个人的勤奋、智慧、技巧或敏锐，而是因为投资者具有无 可比拟的信息来源优势。这无疑违背了证券市场公平、公正的理念。这种选择性披露的行为 必然会导致广大投资者信心的丧失。
其二，从降低投资者信心和破坏证券市场统一性的结果上看，选择披露同泄漏信息、内幕 交易具有相似性。根据联邦证券法律的反欺诈条款和内部人交易法，泄漏信息和内幕交易将 受 到严格的禁止和处罚。然而，法律对于选择披露却缺乏相应的明确规定。
其三，为了避免被发行人排除于信息公布所选择的人员范围之外，市场分析师们往往不得 已作出对发行人有利的评论或建议，而不敢提出相反的意见。这样，就不利于分析师们独立 、公正地工作，使分析师逐渐沦为证券发行人的传声筒。
（三）公平披露的意旨、必要性及可实施性
为解决选择披露存在的上述问题，SEC出台了公平披露规则，其目的旨在建立新的完全且公 平的信息披露机制，以实现市场机会的平等。
SEC为避免产生负面的立法效应，加强规则的可实施性，SEC在公平披露规则中特作如下规 定：
第一，规则中所指的选择披露，其被披露人并非指发行人以外的所有人，而是专指证券市 场专业人士和发行人证券的持有人，（注：See 17CFR243.100(b)(1).其中共列举了四类人：前三类人均为证券市场专业人士，第四 类人为证券持有人。与证券发行人有普通商业往来的人、宣传媒体及政府机构均不在此列。）
并且是在能够合理地预见到这些持有人会基于该信息 而 交易的情形下。除此之外，对律师、会计师、投资银行家等人的信息披露也不构成选择披露 行为。（注：See 17CFR243.100(b)(2).）
这样，就从定义上缩小了选择披露行为的确认范围，从而相应缩减了公平披露规则 的应用范围。
第二，公开披露的义务人被限定为发行人的高级官员，如：执行官、董事以及那些同证券 市场、专业人士、证券持有人进行信息沟通的人等。（注：See 17CFR243.101(b).）
这样，就缩小了公开披露主体的范围 。
第三，仅当发行人知道或者因重大疏忽而不知道选择披露的信息属重大且非公开之时，才 产生相应的法律责任。也就是说，发行人的主观要件必须为故意(Intentional)。（注：17CFR243.101.）
第四，仅对公平披露规则所要求的公开披露义务的违反不被认为是对证券交易法反欺诈条 款(17CFR 240.10b—5)的违反，即不会产生反欺诈条款下的责任后果。（注：See 17CFR243.102.）
第五，违反公平披露规则不会产生附加的后果，如：不会影响证券法144条规定的证券持有 人进行转售的权利能力，不会使发行人丧失以卖空形式进行证券要约出售的资格等。
通过以上规定，SEC在阻止不公平的选择披露与鼓励广泛的公开披露之间寻找到了一种恰当 的平衡。在兼顾各方利益的基础上，为公平披露规则提供了尽可能广阔的适用空间。
二 “重要性”的判断标准
公平披露规则所要求公开披露的信息应具有“重要性”和“非公开性”。 （注：See 17CFR243.100.）
所谓非公开性 ，是指信息处于证券投资者未知且无法探知的状态。对此状态，一般较容易判断，实践中争 议较少。
对于重要性的判断标准，公平披露规则中没有述及。对此，我们只能借助美国判例法所确 立的既有原则来判定。根据既有的判例，当一个理性的投资者在作投资决策时，如果有实质 的可能认为某信息重要，则该信息就具有重要性。（注：See TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438,449(1976);Basic v.Levinson ,485 U.S.244,231(1988).）
这在美国证券法和证券交易法中也有类 似的表述。（注：Securities Act Rule 405(17CFR230.405) provides:“The term material,when use d to qualify a requirement for the furnishing of information as to any subject,li m its the information required to those matters to which there is a substantial li kelihood that a reasonable investor would attach importance in determining wheth er to purchase the security registered.”Securities Exchange Act Rule 12b—2(17C F R240,12b—2)provides:“The term‘material’when used to qualify a requirement fo r the furnishing of information as to any subject,limits the information required to those matters to which there is a substantial likelihood that a reasonable i nvestor would attach importance in detrmining whether to buy or sell the secu rities registered.”）
根据这个由美国判例和联邦法律建立起来的“理性人”的客观标准，发行人在披露信息时 就可对信息的“重要性”作出断定。尽管这是一个客观标准，但它要求发行人的某一具体时 刻根据某一具体情形作出相应的主观判断，并且这种主观判断的掌握往往难以完全符合“理 性人”的客观标准，因而具有一定的风险性，实践中还是难于把握。考虑到这点，不少证券 业代表、证券律师、证券发行人提出，既有的重要性判断标准过于复杂，缺乏清晰性，不利 于发行人在进行信息披露时作出实时的判断，从而容易导致更多的诉讼和对信息披露造成负 面的影响。（注：See Letter of the American Bar Association,http://www.sec.gov.）
因此，他们建议SEC不妨制定更加明确的判断标准或限制条件。
SEC认为，尽管重要性的判断存在一些困难，可是制定更加明确可见的判断标准或限制条件 同样也是非常困难的，因为客观情况存在着不可预见的差异性。相比之下，“理性人”的判 定标准对各种具体情况更具有必需的灵活性。关于这一点，美国最高法院也曾认为：“在各 种不同情形下，一个明确的规则当然比一个需要适时作出判断的标准更易掌握。但是，应用 的容易与否绝不能成为无视证券法和议会政策之目的的理由。任何试图总是以某一单独事实 或事件作为调查某一特定事实（如：重要性）的判断物的方法，一定会导致涵盖过多或涵盖不 足。”（注：See Basic Inc.v.Levinson,485U.S.224,236(1988).）
在司法实践中，以下信息通常被认为是重要的信息：公司收益情况；公司兼并、收购及企 业联合；公司资产变化；新产品的开发和推广；管理层的重大变动；公司审计情况；持股比 例的变化；公司破产或被撤销；公司经营方针和经营范围的重大变化；重大投资行为；订立 重要合同；发生合同违约行为；公司亏损；经营环境和政府政策发生重大变化；发生诉讼事 项等。
三 公开披露的时间要件
公平披露规则规定，如果发行人故意地进行选择披露，它就必须同时作公开披露；如果发 行人非故意地进行选择披露，它就必须立即作公开披露。（注：See 17CFR243.100(a).）
可见，依照发行人主观上为故意还是非故意，公开披露的时间要件被区分为“同时”(Simu ltaneously)和“立即”(Promptly)。
“同时”，是指公开披露与发行人进行选择披露处于同一时刻。这要求发行人选择披露时 的主观状态为故意。根据公平披露规则中的定义，故意是指在进行选择披露时，行为人或者 知道，或者因重大疏忽而不知道他（她）所披露的信息是重要且非公开的。按照一般法理，行 为 人知道当属一种故意。但对于行为人因重大疏忽而不知道，这是否应算作一种故意呢？美国 既往的判例表明，重大疏忽完全符合反欺诈条款的主观要件要求，是欺诈性行为的责任构 成要件之一。（注：See Rolf v.Blyth,Eastman Dillon & Co.,570F.2d38(2d Cir),cert.Denied,439U.S .1039(1978);McLean v.Alexander,599F.2d1190(3d Cir.1979);Mansbach v.Prescott.Ball& Turben,598F.2d1017(6th Cir.1979);SEC v.Carriba Air,Inc.,681F.2d1318(11th Cir.198 2).）
既然如此，在公平交易规则中，将其确定为故意，使之承担相对严格的时 间要件符合规范之间的一致性要求。另外，如果发行人在进行选择披露时对信息的重要性作 出了错误判断，那也只能以“理性人”的标准来判定它是否应当承担责任。如果在当时的情 形下，任何一个理性的人都不会作出同种错误的判断，则发行人要承担违反公平披露的责任 。显 而易见，重大疏忽不应当是理性人所为，如果再不按照严格一些的时间要件进行公开披露以 作补救，那就不符合公平原则。从另一个角度来说，按照美国联邦法院普遍遵循的做法，如 果一个人已经尽到了诚信的努力，那么通常就不会认为他（她）的行为是重大疏忽造成的。（注：See Stundstrand Corp.v.Sun Chemical Corp.,553F.2d1033(7th Cir.),cetr.denied .434U.S.875(1977);Hollinger v.Titan Capital Corp.,914F.2d1564(9th Cir.1990),cert .denied,499U.S.975(1991).）
如果发行人作选择披露时不是故意的主观状态，那么他就属非故意。对于非故意的情形， 其必须将该信息作立即的公开披露。在公平交易规则中，“立即”是指在发行人的高级官员 了 解到选择披露的事实并且知道（或因重大疏忽而不知道）所披露的信息是重要且非公开之后， 在可实施（公开披露行为）的合理范围内，尽可能地迅速。（注：17CFR243.101(d) defined“promptly”to mean“as soon as reasonably practicab le”(but no later than 24 hours)after a senior official of the issuer learns of the disclosure and knows(or is reckless in not knowing)that the infoumation disc losed was both material and non—public.）
值得注意的是，立即披露的触发主体是发行人的高级官员，而非限定于选择披露行为人。 根据公平披露规则，发行人的高级官员是指：发行人的任何执行官员；发行人的任何董事； 任何负责与投资者关系的官员或负责公共关系的官员；具有同等作用的任何雇员。（注：See 17CFR243.10(f).）
这是 一个比较宽泛的人员范围。只要这些人员：(1)了解到某信息被披露，(2)知道(或因重大疏 忽而不知道）所被披露的信息具有重要性，(3)知道（或因重大疏忽而不知道）所被披露的信息 是非公开的，那么，立即披露的要求就被触发。
立即披露的时间性要求是“在可实施的合理范围内尽可能地迅速”。在这里，“尽可能迅 速”的具体标准是在立即披露的要求被触发后的24小时之内。
四 公开披露的方式选择
关于进行公开披露的方式，规则中规定了两种：一是填写或提供8—K表；
（注：See 17CFR249.308.This form is for current reports under Securities Exchange Act.）
二是其他广 泛的、无排他性的信息公开披露方式或方式的组合。（注：See 17CFR249.101(e)(1),(2).）
表格8—K是为随时的信息报告而设 计的，SEC修改了其中的第5项，（注：According to Form 8—K.）
以使其包含公平披露规则所要求公开披露的重要信息。 除填写或提供8—K表外，只要能够满足广泛、无排他性的公开披露要求，其他一些方式或是 它们的组合也是可以选择的。这就为信息披露提供了更加灵活的渠道。
随着网络技术的普及和发展，发行人在其主页上进行信息公开是否符合“广泛、无排他性 ”的要求呢？SEC认为，在目前环境下，网络主页的信息公开方式是有效披露的一个重要手段 ，但仅靠此方式还不能完全满足公开披露的要求。在一般情况下，网络主页上的信息公开可 以 作为信息披露组合方式中的一种而使用。但事情也不尽然，在少数特定情形下，比如发行人 的主 页已被投资大众广泛地关注时，发行人完全可以以此方式实现广泛、无排他性的公开披露。
应当说，在公开披露的方式上，公平披露规则给予了发行人充分的灵活性。一方面，这使 得发行人的一些主张，如：信息传递方式存在困难，无法实现同时或立即的广泛性的信息公 开 ，失去了成为违反公平披露规则抗辩理由的基础。另一方面，灵活性的规定降低了信息公开 成本，符合法的经济性原则。（注：对此，SEC在制定公平披露规则时作了细致的“成本收益”分析。）
五 违反公平披露规则的责任问题
公平披露规则第102条明确规定，仅对该规则的违反并不被视为是对联邦证券交易法第10b —5 条的违反。（注：17CFR243.102provides:“No failure to make a public disclosure required sole l y by §243.100 shall be deemed to be a violation of Rule 10b—5(17CFR240.10b—5) under the Securities Exchange Act.”）
也就是说，公平披露规则不是一个反欺诈规则，它不涉及在联邦证券法反欺 诈
条款下或在私权诉讼中的有关责任。同样地，违反公平披露规则也不能成为提起反欺诈诉讼 的诉因。但是，这里只是指仅(Solely)违反公平披露规则时的情况，而决不会影响到反欺诈 条款下责任构成的要件。也就是说，如果某一行为违反公平披露规则的同时还违反了反欺诈 条款，那么，除了违反公平披露规则的责任外，反欺诈的责任也将产生。例如：若某一选择 披露行为构成了信息泄漏或内幕交易，则将必然产生10b—5下的责任；若发行人在选择披露 的同时违反了“更正义务”或“更新义务”，也将产生相应的责任；依照“牵连”理论或“ 采纳”理论，（注：About “duty to correct”,“duty to update”,“entanglement”and“adoption ”theories,see Backman v.Polaroid Corp.,910F.2b10(1st Cir.1990)(en banc);In re Phillips Petroleum See.Litig.,881F.2d1236(3d Cir.1989);Elkind v.Ligget & Myers,I nc.,635F.2d156 (2d Cir.1980).）
发行人同市场分析师的选择性接触也可能会产生一定的责任；如果发行人 的信息披露存在错误、误导或重要信息的遗漏，则反欺诈条款下责任同样不可避免。
仅对公平披露规则的违反，也不会产生新的责任，而只是产生违反联邦证券交易法Section 13(a)或Section15(d)（注：联邦证券交易法Rule 13(a)和Rule 15(d)为对各类信息披露报告（如：年度报告、特殊 财 务报告等）的规定及要求，详见：17CFR240.13(a)，17CFR240.15(d).）
的责任。其责任形式主要有行政责任和民事责任。对于行政责任 ，SEC有权采取强制性的行政行为，如发布“暂停及停止”(Cease—and—Desist)命令；对 于民事责任，SEC可以请求法院发布禁止令，并可同时申请民事罚金。
六 思考与借鉴
公平披露规则是一个在证券交易中的信息披露规则，它主要保护中小投资者的利益免受损 害，从而确保证券市场的持久繁荣。公平披露规则究竟能否起到立法者预想的作用和效果， 我们还需拭目以待。
在证券市场建设方面，作为享受后发性利益的国家，我们有机会也有必要借鉴先行国家的 经验和做法。通过对SEC公平披露规则的研究，笔者认为至少有三点值得考虑：
其一，明确的立法方向。公平、公正乃是证券市场所追求的价值目标，而发行人信息公开 则 被实践证明是确保公平、公正的最有效的手段。因此，美国始终把信息公开（或信息披露）作 为证券市场有效监督的基本方式和努力方向，不断在实践中完善其具体制度和措施。
我国已在证券立法中确立了“三公”（公开、公平、公正）原则，（注：参见《中华人民共和国公司法》第130条、《中华人民共和国证券法》第3条。）
并对发行和交易过程 中的信息公开作了相应的规定。（注：主要的法律、法规和规章有：《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法 》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》、《公开发行股票公司信息披露的内容 与格式准则》、《中国证券监督管理委员会关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若 干意见》、《中国证券监督管理委员会关于做好上市公司1999年年度报告工作的通知》等。）
但是，即使在美国这样一个市场经济高度发达的国家， 尽管证券市场已经有了200多年的发展历史，但信息披露制度也不能说已天衣无缝。在我国 短短数年的证券市场建设过程中，违反信息披露要求的事件更是屡见不鲜。像“宝延”、“ 琼民源”、“红光”等恶性事件，均给我国证券市场的发展带来了不利的影响。随着证券法 及相关规定的实施，我国证券市场信息披露制度的基本框架业已形成，但信息披露具体规则 的完善和实施仍是一个相对漫长的过程。同时，随着高科技的发展和证券交易方式的变革， 传统的信息披露制度也随之面临新的挑战。因此，恪守“三公”原则，不断完善信息披露制 度应成为我国证券立法的长期努力方向。
其二，关于选择披露。目前，在我国证券实务界和理论界中尚无“选择披露”的说法，但 这 并不代表在我国证券交易中不存在选择披露行为。在我国关于信息披露的具体规定中，是 允许（甚至是鼓励）进行选择披露的。（注：如：依据《中国证券监督管理委员会关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若 干意见》（1999年3月26日，政监发[1999]18号）的规定，公司对于生产经营和资产交易过程 中存在重大风险、正在发生重大经营亏损或资产损失、或者出现其他对股价有重大影响的事 件，可以与上市保荐人等协商披露。并且，“公司要学习对股价敏感性信息披露的处理技巧 ，尽量平缓释放在经营过程中可能对股价有重大影响的因素。”）
在理论上，选择披露行为具有合法性，因而具有存 在 的现实可能性。
从保持国家微观和宏观经济稳定的角度看，选择披露具有一定的益处；但从长远看，选择 披露损害了广大普通投资者的利益，本质上违反了公平原则；此外，由于选择披露扩大了重 要非公开信息的知情人范围，因而容易导致内幕交易等违法行为的产生。
当前，我国证券市场尚未与国际接轨，需要解决的问题很多。相比之下，规范选择披露行 为似乎并不重要和紧迫。但这绝不能否定问题的存在。从完善信息披露制度和保护广大投资 者利益的角度着想，笔者建议应将规范选择披露行为纳入立法议程。
其三，在立法技术方面。为了确保公平披露规则能够很好地实施，SEC在保护投资者利益和 鼓励发行人公平披露方面作了细致的平衡，在披露的时间性要件、披露的方式等方面也作了 尽量灵活性的规定。同时，从效率性和经济性的角度考虑，SEC对公平披露规则实施前后的 文字工作量和成本收益作了详细的对比分析，（注：According to the Paperwork Redubtion Act of 1995(see 44U.S.C.3501 et seq)an d economic theories.）
以确保公平披露规则不会引起证券发行人 不合理、不配比的负担和成本。我国的国情不同于美国，因此，我们不宜照搬美国的制度和 做法。但是，在立法技术方面，可能存在着较多可以借鉴的东西。公平披露规则中体现出的 立法技术难说已近完美，但其做法和思路无疑为我们提供了有益的启示。
标签：上市公司信息披露管理办法论文; 反欺诈论文; 理性人论文; 证券论文; 上市公司信息披露论文; 股票论文;