新形势下中国新型货币政策工具的传导机制与调控效应

李 成 李一帆 刘子扣

西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061

韩 笑

国家开发银行陕西省分行，陕西 西安 710075

摘 要： 从经济周期和货币政策目标的角度明确了新形势下中国新型货币政策工具的内涵和功能，基于总量管理和结构优化的视角阐释新型货币政策工具的理论逻辑，分析了新型货币政策工具对传统货币政策传导的改进机制，并运用月度数据构建SVAR模型，通过脉冲响应分类检验具体新型货币政策工具对利率、信贷、投资和经济产出的调控效应，研究发现，新型货币政策工具在传统货币政策的基础上拓展货币政策调控的边际效应与有效性边界，具备“总量管理”和“结构优化”功能，兼具“数量型”和“价格型”的调控特征；新型货币政策工具能够引导市场利率下降，其中中期工具相较短期工具引导利率下降的效果更优；新型货币政策工具在短期有效刺激信贷、投资和经济产出，但是欠缺长期影响能力。

关键词： 新型货币政策工具；经济周期；总量管理；结构优化；SVAR模型

一、引言

近期世界经济处于“康波周期”下降期，持续的经济下行压力导致传统货币政策刺激宏观经济的边际效果日趋衰减。面对货币政策传导缓阻引发局部流动性紧张的问题，中国人民银行扩容货币政策“工具箱”推出新型货币政策工具，通过创新流动性供给机制引导货币流入特定领域以期疏浚货币政策传导，在总量调控基础上强化结构调整。在央行保持流动性合理充裕的基调下，新型货币政策工具的作用机理和调控效应究竟如何，值得思考。

二、文献综述

中央银行创新货币政策工具通过总量管理和结构调整提振市场信心，最终促进经济发展。在传统货币政策调控“数量”和“价格”的基础上，Peersman(2011)^[1]认为新型货币政策工具通过扩张基础货币和资产负债表影响产出和物价。在代表性国家中，Domanski et al.(2014)^[2]发现美联储创新货币政策工具为金融市场提供流动性支持。欧洲央行推行定向长期再融资操作(TLTRO)向特定领域释放流动性实现定向调控。同时，Borio and Disyatat(2010)^[3]认为新型货币政策工具能够巩固市场低利率预期，强化货币政策的预期引导。Bauer and Neely(2012)^[4]进一步指出新型货币政策工具借助信号效应稳定利率的作用。究其原因，Engen et al.(2015)^[5]认为新型货币政策工具提高市场利率对政策利率反应的灵敏度。因此，Fischer(2016)^[6]指出当金融市场出现流动性枯竭，需要中央银行创新货币政策工具发挥“最后贷款人”功能以维护金融稳定。

国内方面，张成思和计兴辰(2017)^[7]指出由于传统货币政策屡受掣肘，央行亟待创新货币政策工具。基于公开市场操作实践，孙国峰和蔡春春(2014)^[8]，余振、顾浩和吴莹(2016)^[9]，潘敏和刘姗(2018)^[10]认为创新借贷便利能够通过结构性调控引导流动性进入实体经济。胡岳峰(2015)^[11]指出常备借贷便利通过抑制银行间拆借利率波动引导货币市场短期利率，形成市场化预期。姜汝楠和程逸飞(2014)^[12]，徐忠(2017)^[13]从中长期视角发现抵押补充贷款能够发挥利率“锚”作用，引导中期政策利率。随着新型货币政策工具频现报端，其调控效应逐渐成为焦点。中国人民银行营业管理部课题组和李宏谨(2013)^[14]较早围绕新型货币政策工具的效果展开讨论，陶士贵和陈建宇(2016)^[15]，彭俞超和方意(2016)^[16]分别围绕产业升级、市场风险和经济发展探索新型货币政策工具的调控效应。梳理发现，已有文献大多围绕新型货币政策工具的定义、特点和实践操作进行研究，鲜有文章运用经济理论从总量和结构的完整视角对新型货币政策工具的功能和机理进行系统性阐释。此外，中国于2013年创设常备借贷便利并由此拉开创新货币政策工具的序幕，由于政策实施时间较短导致已有研究更偏重定性分析，从实证角度论证新型货币政策工具调控宏观经济的研究有待充实。

（54）波叶裂叶苔 Lophozia cornuta（Steph.）S.Hatt. 李粉霞等（2011）

本文可能的边际贡献在于：理论方面，从经济周期和政策目标的角度系统性推演了新形势下新型货币政策工具的作用机理，强调其对冲因经济下行压力引发的实体经济流动性紧缺、兼顾“总量管理”与“结构优化”、重视“数量”与“价格”调控等功能性特点，形成新型货币政策工具从货币供求两端调控宏观经济的系统性理论框架；实证方面，运用宏观经济月度数据构建SVAR模型，通过脉冲响应分类检验具体新型货币政策工具对宏观经济的调控效应，既为本文理论分析提供证据支持，又为稳健性检验提供经验参考。

三、中国新型货币政策工具的理论逻辑

(一)新型货币政策工具定义——经济周期和政策目标视角

货币政策根据经济发展的不同周期体现动态调整的阶段性变化，或实施紧缩对经济增长过热降温，或采取宽松减缓经济增速下滑，或在经济平稳阶段坚守稳健中性。因此，货币政策调控变革与宏观经济背景密不可分。当前中国处于“康波周期”下降期与金融周期顶部的“双重叠加期”，伴随经济增速减缓资金更易流向大型企业等优质借款者。在此期间，更依赖于银行信贷的中小微企业面临更为剧烈的资金紧缩冲击，其承受的生产、投资、销售的波动和压力比大型企业更为明显，亟待宽松资金支持。与此同时，货币政策的实施环境发生较大变化：一方面，外汇占款增长势头扭转导致传统基础货币投放渠道收紧；另一方面，货币受逐利性驱使“脱实向虚”导致对实体经济供血不足，造成货币供给和经济发展的结构失衡，进一步加剧了企业流动性紧缩从而产生“告贷无门”。种种变化对货币政策调控提出了新要求、新挑战。

在短期借贷便利模型中，选取冲击变量为短期借贷便利(dduan)，响应变量为短期利率(dr1)、信贷(dl1)、投资(di1)和经济产出(dgy1)，探究短期新型货币政策工具一个标准差的正向冲击给其他变量带来的动态影响。设置观察期为30期，脉冲响应函数如图1所示。

中国货币供给在总量上合理充裕，但在结构上存在些许失衡。由于商业银行的国有信贷偏好和房地产市场的高收益率激励，令实体经济和中小微企业屡受资金桎梏，这为货币政策发挥边际效应从而拓展有效性边界提供了操作空间。因而，新型货币政策工具着重解决宏观经济结构性的流动性短缺问题。在传统货币政策侧重总量调控的基础上，新型货币政策工具更加注重结构调节，以精准投放代替总量宽松，通过规定细化货币扶持的范围、规模和期限定向释放流动性，引导资金更多流向实体经济的薄弱环节，实现货币在实体经济内部按需分配，降低相关企业的融资成本。最终，新型货币政策工具通过疏浚货币政策传导在实体经济的缓阻环节，优化传统货币投放渠道，实现改善结构和推动发展的目标。下面剖析新型货币政策工具的具体机制。

(二)新型货币政策工具的理论逻辑——总量管理视角

归纳发现，新型货币政策工具不仅具备“总量管理”和“结构优化”的功能，更兼具传统货币政策工具“数量型”和“价格型”的双重特征。“数量”方面，新型货币政策工具涵盖了超短期、短期、中期和中长期等不同期限的货币供给，其搭配实施容易形成政策合力，通过定向释放流动性增加企业资金体现定向扶持和优化结构的功能；“价格”方面，新型货币政策工具形成的不同利率能够引导对应期限的市场利率，借助“期限溢价”效应联动政策利率和市场利率，有助于增强货币政策的一致性与连贯性。最终，新型货币政策工具从改善货币供给和优化利率体系两方面疏浚传统货币政策传导，丰富传统货币政策内涵，拓展货币政策调控的边际效应与有效性边界。

从供给端来看，信用可得性理论指出，当货币政策变动产生流动性波动时，金融机构会同步调整资产负债表的结构和规模予以应对，进而影响金融机构信贷行为乃至企业融资规模，最终从供给端调整信用可得性。具体而言，当货币政策宽松时，央行运用新型货币政策工具从总量层面实施货币供给。其中，金融机构首先以抵押资产主动向央行申请获取借贷便利，其次调节自身资产负债表强化信贷投放，然后借助信贷业务向企业提供资金，增强微观主体在金融机构的信贷可得性，实现刺激投资和提振经济之目的。从需求端来看，一方面，新型货币政策工具借助“流动性效应”对市场特定领域释放资金，在总量层面拓宽基础货币投放渠道，向市场传递央行调控货币的积极信号，形成货币稳定和流动性合理充裕的预期，有助于熨平因信息不对称对市场产生的不利冲击。另一方面，新型货币政策工具实质上发挥央行“最后贷款人”职能，通过提高企业向金融机构借款的积极性降低对货币供给变动的担忧，增强其对抗市场不确定性的信心，促进生产和投资恢复。

根据表2，检验值和标准值的均值不同，呈现出与男性相反的情形：F1检验值在紧元音和松元音中均略低于标准值，说明女性贵州学生总体较母语女性使用者开口度更小，因而舌位也较高，但两者不具有统计学意义上的显著性差异。

(三)新型货币政策工具的理论逻辑——结构优化视角

因此，基于经济周期和政策目标视角，本文将新形势下中国新型货币政策工具定义为，为对冲经济周期下行压力引发的流动性紧缩，缓解实体经济的企业资金压力、均衡配置货币资金、疏浚货币政策传导从而恢复实体经济发展，中国人民银行实施的创新货币供给手段。其核心在于发挥总量管理和结构优化的功能，通过提高货币供给的主动性、方向性和针对性从而解决资金流向的结构失衡问题。具体而言，在传统货币政策巩固货币总量调控的基础上，央行调节基础货币供给和资产负债表结构，通过向合规金融机构注入流动性引导货币更多投向实体经济，发挥缓解流动性压力、降低融资成本、提振市场信心直至推动实体经济振兴的作用，以期拓展货币政策调控的边际效应与有效性边界。因此，本文讨论的新型货币政策工具包括短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等创新货币供给工具。其中，货币总量稳定和优化结构调整是题中之义。

公众通过急救知识宣传，掌握了必要的急救技能，其中100余人已成为医院志愿者或社会志愿者，服务于科普志愿岗位。

因此，基于货币总量层面，央行运用新型货币政策工具视同向市场释放“提振经济”信号，有助于恢复企业的正向预期。当企业根据正向预期激励生产、投资和消费行为时，能够扩张市场供求，最终推动经济发展。

1. 短期流动性调节工具(SLO)。短期流动性调节工具(SLO)主要在传统公开市场操作的间歇期运用，能够满足金融机构7天以内的流动性需求。中央银行通过SLO向合规金融机构释放流动性，平抑由突发性因素引起的资金供求大幅波动，最终在稳定市场利率的基础上降低企业融资成本，扩大其借款意愿。具体而言，SLO通过扩大流动性供给(M)满足金融机构的短期货币需求，缓解原有信贷压力，从资金供给端提高金融机构对企业的放贷意愿，从资金需求端降低短期市场利率(r_短期)，通过成本效应和资产负债表效应激励企业借款(L)、刺激投资(I)直至提振产出(Y)，形成货币政策传导渠道如下：SLO↑→M↑→r_短期↓→L↑→I↑→Y↑。

问题的关键在于，兜底条款的适用是否真的打破了知识产权法定主义？兜底条款是否真的在司法实践中没有作用而应当被删除？如果该条款的适用并未打破知识产权法定主义并且在司法实践中有价值，那么如何避免权利的滥用与误用，换言之，该条款的适用应当遵循哪些规则？可以预见，在未对法律修改之前，面对新技术发展带来的新作品使用方式，法官适用权利的案件不可避免地会增多，兜底条款的适用势必成为理论和实践中都迫切需要解决的问题。

2. 常备借贷便利(SLF)。常备借贷便利(SLF)的作用机制在于金融机构以合格资产作为抵押向央行申请SLF，满足自身1至3个月的大额流动性需求，最终增加市场货币供给。SLF促成了中央银行与金融机构的“一对一”交易，能够直接解决特定金融机构的流动性问题，符合新型货币政策“微刺激”的结构性要求。一方面，SLF以较低利率向特定金融机构提供资金，金融机构根据实体经济需求对流动性紧缺领域增加信贷投放，平衡宏观经济内部的货币数量，实现货币供给的结构调整；另一方面，SLF的交易对象涵盖政策性银行、全国性商业银行和地方银行，其频繁操作有助于金融机构形成习惯进而引导市场利率，为构建利率区间提供参考。具体而言，SLF定向释放短期流动性增加市场局部货币供给(M)，在供给端形成利率区间上限引导市场短期利率下降(r_短期)，增强企业借贷意愿；在需求端促使市场形成融资成本下降的预期，增加企业的可得信贷(L)和投资(I)，最终激励经济产出(Y)。因此，SLF优化了传统利率和信贷两种货币政策传导途径，形成传导渠道如下：SLF↑→M↑→短期利率区间上限↓→r_短期↓→L↑→I↑→Y↑。

3. 中期借贷便利(MLF)。中期借贷便利(MLF)通过提供3个月至1年的中期流动性引导金融机构加大对“三农”、小微和民营企业的支持力度，借助较低贷款利率降低社会融资成本。同时，央行最新创设操作利率更为低廉的定向中期借贷便利(TMLF)，根据金融机构对小微、民营企业的贷款增长情况向其提供长期稳定的资金来源。具体而言，金融机构先通过中期借贷便利获取货币供给(M)以增加信贷投放，再向“三农”、小微和民营企业提供定向信贷支持，激励其投资(I)和产出(Y)。同时，中期借贷便利形成的隐性中期利率上限引导中期市场利率下降(r_中期)进而降低企业融资成本，激励其借贷和投资意愿。因此，在资金需求端，MLF和TMLF通过成本效应和资产负债表效应降低了“三农”、小微和民营企业的融资成本，优化传统利率传导渠道如下：MLF和TMLF↑→中期利率区间上限↓→r_中期↓→I↑→Y↑；在资金供给端，MLF和TMLF扩张了金融机构的中期信用规模从而增强企业融资(L)，优化传统信贷传导渠道如下：MLF和TMLF↑→M↑→小微、民营企业和“三农”贷款↑→L↑→I↑→Y↑。

有了和小阿布的亲情后，甲洛洛更关注登子，可对登子几乎没什么跟踪价值，他每天早上六点起床就开始在门口一间用几张木板搭的小房子里叮叮当当地敲打着做一些割草的镰刀，拴狗的链子，挖地的锄头。而且一整天除了吃一坨糌粑，上、下午在院坝的一个角落里去撒尿外，不去任何地方。三五天有个人找上门去买一些这些东西，但大多是用糌粑换的，而且他从来不给人家讨价还价。

4. 抵押补充贷款(PSL)。抵押补充贷款(PSL)为市场提供中长期流动性，旨在为国家基建项目提供低成本和较长期限的资金支持，同时通过中期政策利率引导市场中长期利率，有助于完善利率体系。具体而言，金融机构以合格资产为抵押向央行换取低成本资金(PSL)，引导中长期市场利率(r_中长期)下降，在融资成本降低的激励下金融机构扩大信贷规模，引导资金流向特定基建项目，在降低融资成本的同时扩张基建项目融资(L)、促进基建投资(I)和相关项目发展(Y)。因此，PSL优化了传统货币政策传导渠道如下：PSL↑→M↑→r_中长期↓→基建项目贷款↑→L↑→I↑→Y↑。

由于中国属于典型的银行为主导的金融体系，新型货币政策工具定向引导资金以图疏解货币供给与实体经济背离，在一定程度上纠正了银行的“国有信贷偏好”行为，突破既有“信贷特惠”桎梏转向“信贷普惠”，提升借贷双方的匹配效率。同时，这种信贷总量的结构变化反映出货币渠道调整引起的企业资金需求变动，体现“结构优化”功能。此外，新型货币政策工具要求合规金融机构以优质资产作抵押从央行获取低成本融资，将寻求套利空间的金融机构排除在外，促使央行在可控范围内引导货币流向政策特定领域，避免因“逆向选择”引发金融机构信贷过度扩张造成“大水漫灌”。需要强调的是，新型货币政策工具定向释放流动性引导市场的行为并非违背“市场化”，而是在特定时期采用的“过渡”方式。目前中国市场发育尚不成熟，缺乏主动调整经济结构的能力，央行理应发挥货币当局主导职能，在宏观经济发生货币流向偏失时瞄准特定领域展开货币政策操作，通过定向宽松方式助力经济结构调整，在必要时更需“有形之手”有力引导发展从而减轻市场压力。

根据Bindseil et al.(2010)^[17]的观点，中央银行履行货币管理职能，一方面从供给端直接进行宏观层面操作，一方面从需求端影响经济主体参与度间接进行中微观层面干预，供求两端共同推进最终调控市场。因此，新型货币政策工具作为优化货币总量管理的体现，既能从供给端影响作为贷款人的金融机构行为，又能通过货币数量和利率信号从需求端影响作为借款人的企业行为。

爱德华·萨义德在《东方学》一书中，提出东方主义是与西方殖民主义和帝国主义紧密联系在一起的西方关于东方的话语形式，通过使东方成为西方属下的“他者”，使东方主义臣服于西方对东方的霸权统治。在东方主义话语中，东方国家被标以五花八门的消极特征：无声、淫逸、阴弱、专制、落后、非理性。相反，西方则总是被赋予积极的特征：阳刚、民主、理性、道德、强悍、进步。在萨义德的后殖民理论中，西方人往往被称为具有主体性的“自我”，殖民地人民则被称为“他者”（萨义德 2007：1-36）。萨义德认为，在西方文学家或者学者眼里的“东方并非现实存在的东方，而是被东方化了的东方”（同上：136），是被西方控制的对象。

四、模型设计

(一)样本选取及指标说明

本文分别建立短期借贷便利模型、中期借贷便利模型、抵押补充贷款模型，既能从统一框架分类检验不同期限新型货币政策工具对宏观经济的调控效应，又能为稳健性检验提供经验证据。根据数据可得性，中国人民银行分别自2013年10月、2014年1月公布短期流动性调节工具和常备借贷便利操作余额，自2014年9月公布中期借贷便利和抵押补充贷款操作余额。因此，短期借贷便利模型的数据范围划定为2014年1月至2018年9月，中期借贷便利模型和抵押补充贷款模型的数据范围划定为2014年9月至2018年9月，大致符合中国进入经济增速减缓期的时间节点。

在短期借贷便利模型中，本文选择短期流动性调节工具与常备借贷便利余额之和作为货币政策变量(duan)，银行间隔夜拆借利率(r1)作为利率变量；在中期借贷便利模型中，选择中期借贷便利(mlf)作为货币政策变量，3个月国债到期收益率(r2)作为利率变量；在抵押补充贷款模型中，选择抵押补充贷款(psl)作为货币政策变量，3个月国债到期收益率(r2)作为利率变量；此外，选择金融机构贷款余额(l)作为信贷变量、固定资产投资完成额(i)作为投资变量、工业增加值(gy)作为经济产出变量，以此体现新型货币政策工具对实体经济发展的影响，并计算同比增长率提高可比性，对数据进行对数化处理以消除异方差问题。对于信贷变量、投资变量和经济产出变量，在短期借贷便利模型中依次记为l1、i1和gy1，在中期借贷便利模型和抵押补充贷款模型中依次记为l2、i2和gy2。相关数据进行季节调整以剔除季节因素影响，变量选取及指标说明如表1所示。

表 1变量选取及指标说明

(二)模型设定

表2指出，gdp1、i1、l1、r1、duan的一阶差分平稳，即dgy1、di1、dl1、dr1、dduan为一阶单整序列，运用差分序列可以建立平稳的SVAR模型。进一步地，遵循AIC准则和SC准则，根据“多数原则”确定短期借贷便利模型的最优滞后期为2。因此，利用经济产出、投资、信贷、短期利率、短期借贷便利的一阶差分序列，建立短期借贷便利的SVAR(2)模型，并将其以无穷阶的向量移动平均形式VMA(∞)表示，如式(1)所示。

2．坚持德艺相守以成大作。在文艺界，德艺双馨被奉为圭臬。但对极大部分人而言，往往有些高不可及。而德艺双守，可作为普遍追求和践行的一个目标。相守的契合点在于，德是艺的灵魂，决定着艺的发展方向；艺为德提供支撑，是德发挥作用的基础。进一步说，有德而少艺，对受众就形不成艺术感召力、影响力，德就难以彰显；有艺而缺德，在群众中没有良好的形象和口碑，艺术就会显得脱节，为人所疑。因此，一时做不到“双馨”，但可追求“相守”，相互守望，德艺并肩，用作品说话，用人品说话，孜孜以求新作力作和大作，不懈追求新作为新影响新品牌，做精神富有者，并成为“精神富有”的贡献者。

表 2变量平稳性检验

注：数据由Eviews整理所得，P值检验选取1%为显著性水平

结构向量自回归模型(SVAR)能够弥补向量自回归模型(VAR)无法识别变量同期影响的缺陷。本文建立SVAR模型分析新型货币政策工具对宏观经济的影响。在短期借贷便利模型中，为避免“伪回归”问题对变量进行ADF平稳性检验，结果如表2所示。

(1)

其中，为滞后算子，表示第i个变量的第t期值受第j个变量(t-p)期的冲击影响，p为标准SVAR模型的滞后阶数。根据SVAR模型的识别要求，至少对式(1)施加k×(k-1)/2=10个约束条件。依据相关经济理论，结合本文约束条件，经济产出受当期投资影响，不受其他变量滞后期的影响，因此b₁₃=b₁₄=b₁₅=0；投资受贷款、利率的当期影响，不受其他变量滞后期的影响，因此b₂₁=b₂₅=0；信贷受投资、利率和货币政策工具的当期影响，因此b₃₁=0；利率受货币政策工具的当期影响，不受其他变量滞后期影响，因此b₄₁=b₄₂=b₄₃=0；货币政策受经济产出、贷款和利率的当期反馈，因此b₅₂=0。同理，根据类似操作建立中期借贷便利的SVAR(1)模型与抵押补充贷款的SVAR(3)模型[注] 篇幅所限，相关过程未在文中列示。 。

五、实证结果分析

(一)短期借贷便利模型的脉冲响应分析

传统货币政策的主要目标是经济增长和物价稳定，然而经济周期下行压力增加促使其目标相应微调，经济增长目标侧重破解实体经济与虚拟经济的结构性失衡“困局”，防止因货币过度流向虚拟经济导致实体经济空心化，在保持货币总量稳定的前提下刺激实体经济薄弱领域发展；物价稳定目标注重预防因企业流动性不足而产生通货紧缩“苗头”。因此，种种变化导致中国经济面临总量问题与结构问题交织的新形势、新挑战。其中，实体经济企业资金紧缺问题尤为突出，仅凭传统货币政策略显乏力，需要央行创新工具对冲因经济下行引起的流动性紧缩，以图拓宽货币政策的发挥空间。在坚持货币政策“总量稳定、结构优化”的总体思想下，中国人民银行推出新型货币政策工具，扩展并延伸传统货币政策操作，促使货币政策在总量调控基础上承担结构调整职能。

短期利率响应在当期呈现负值且持续约1期，在第13期后波动趋于平稳。表明短期借贷便利能够抑制银行间隔夜拆借利率的异常上扬，缓解短期流动性紧张，但是短期借贷便利工具操作量相对较小，且滞后一个月发布操作信息，政策透明度不足导致对市场预期影响甚微，在当期仅可引导市场利率小幅下降。金融机构信贷响应在当期达到正向最大值且持续约2期，在第10期后波动趋于平稳。表明央行运用短期借贷便利工具能够迅速促进金融机构扩大信贷。由于短期借贷便利工具以一个月操作期为主，不能成为金融机构稳定的长期资金来源，因此对信贷的影响时间比较短暂。固定资产投资响应滞后5期后于第6期出现正向反应，持续约4期，在第11期后波动趋于平稳。表明短期借贷便利工具激励投资的滞后期相对较长。由于近年来经济结构调整导致“粗放型”投资受到抑制，因此短期借贷便利工具对固定资产投资的激励作用不佳。经济产出响应滞后4期后于第5期出现正向反应，持续约4期，在第10期后波动趋于平稳。由于短期借贷便利工具推动投资并未达到预期，导致其联动激励经济产出效果不佳。此外，本文以工业增加值表征经济产出，短期借贷便利工具由于操作期限较短，难以支持工业企业持续发展，对工业增加值的贡献度较低。因此，短期借贷便利工具调控经济产出存在明显的滞后效应，且作用不显著。

(二)中期借贷便利模型的脉冲响应分析

在中期借贷便利模型中，选取冲击变量为中期借贷便利(dmlf)，响应变量为中期利率(dr2)、信贷(dl2)、投资(di2)和经济产出(dgy2)，分析中期借贷便利变量产生一个标准差的冲击对其他变量的动态影响，脉冲响应函数如图2所示。

张容年于2004年在《情报资料工作》发表的文章“在把握媒体音像资料的内容价值——基于媒体资产管理平台的标引思路”中指出：20世纪80年代及以前的专题片，尽管题材和样式单调，程式化的表现方式，艺术手法幼稚。但它体现了当时的社会风貌和观众取向，还凝结着广电人的智慧和才华，是从事电视行业多年来劳动和经验的体现，仍不失为珍贵文献资料。另外，对于媒体来说最根本的资产就是节目版权，尽管一些年年代久远的资料，磁带老化，霉变脆裂，但以版权资产的视角，这些都是可以挖掘出增值效益的珍藏。

中期利率响应在当期达到负向最大值，持续约7期，基本未产生正向反应。表明中期借贷便利工具对市场利率存在显著的引导作用且持续期较长。结合现实，中期借贷便利操作力度较大且释放流动性期限较长，能够较好地引导中期市场利率下降并降低社会融资成本。金融机构信贷响应滞后3期后于第4期出现正向反应，持续约3期，在第8期后波动趋于平稳。表明中期借贷便利激励信贷存在滞后且持续期较短。结合现实，中期借贷便利旨在引导商业银行向“三农”和小微企业增投信贷，由于央行未对中期借贷便利操作对象的资金流向做出明确规定导致出现资金分流现象，因此中期借贷便利对信贷的激励作用不显著。固定资产投资响应滞后2期后于第3期出现正向反应，持续约4期，在第8期后波动趋于平稳。由于中期借贷便利对信贷的刺激力度较小，导致企业可用投资资金紧张，造成中期借贷便利刺激投资不显著。相较短期借贷便利，中期借贷便利对投资的正向激励作用滞后期更短。经济产出响应滞后3期后于第4期产生正向反应，持续约2期，在第7期后波动趋于平稳。表明中期借贷便利能够在短期刺激经济增长，这与中国货币政策实践一致，在中期借贷便利操作的当季或下一季度，经济增速的下行趋势均得到抑制。相较短期借贷便利，中期借贷便利刺激经济产出滞后期更短，影响效果更显著。

(三)抵押补充贷款模型的脉冲响应分析

在抵押补充贷款模型中，选取冲击变量为抵押补充贷款(dpsl)，响应变量为中期利率(dr2)、信贷(dl2)、投资(di2)和经济产出(dgy2)，分析抵押补充贷款一个标准差的正向冲击对其他变量的动态影响，脉冲响应函数如图3所示。

中期利率响应当期呈现负值且持续约6期，在第13期后波动趋于平稳。由于抵押补充贷款能够凭借较大操作规模和较长期限影响市场中长期流动性，因此调节市场利率不存在滞后效应，相较中期借贷便利工具引导中期市场利率的作用更为显著。金融机构信贷响应滞后2期后于第3期产生正向反应，持续约4期，在第12期后波动趋于平稳。由于抵押补充贷款提供成本较低且期限较长的资金支持基建投资，资金运用方向性更明晰且分流不明显。因此，抵押补充贷款激励信贷的效果优于短期借贷便利和中期借贷便利。固定资产投资响应在当期呈现正值且持续约5期，在第14期后波动趋于平稳。表明抵押补充贷款显著引导银行信贷流向实体经济中投资意愿较旺盛的领域，对实体经济投资的激励效果显著，且不存在滞后。经济产出响应在当期呈现正值且持续约4期，在第13期后波动趋于平稳。表明在经济增速放缓阶段，仅通过抵押补充贷款提振经济的正向持续期不长，但是相较短期借贷便利和中期借贷便利，其激励效果更优。

六、结论与政策建议

本文首先从经济周期和货币政策目标的角度推演了新形势下中国新型货币政策工具的内涵和功能，其次基于总量管理和结构优化视角阐释其理论逻辑，并根据货币政策实践剖析新型货币政策工具针对传统货币政策传导的改进机制，形成分析新型货币政策工具的系统性框架。进一步围绕具体工具构建SVAR模型，分类检验在经济增速放缓阶段新型货币政策工具对利率、信贷、投资和经济产出的调控效应。研究结果表明，第一，中国新型货币政策工具在传统货币政策的基础上发挥边际效应，继续深化货币政策调控的有效性边界，具备“总量管理”和“结构优化”功能，兼具调控“数量”和“价格”特征；第二，新型货币政策工具能够引导市场利率下降，中期工具相对短期工具引导利率下降的效果更优；第三，新型货币政策工具在短期有效刺激信贷、投资和经济产出，但是欠缺长期影响能力。

在当前经济下行压力增大阶段，新型货币政策工具引导市场利率下降并在短期内实现政策目标，但是对宏观经济的长期刺激作用仍待加强，还需保持常态化、规模化和精准化操作。因此，政府相关机构需要深刻认识新型货币政策工具的规律和机理，通过定向引导市场流动性满足货币在宏观经济内部的结构平衡，保障货币政策调控的结构性、精准性、方向性，促使市场回归依靠资金供求关系自发调节的运行机制，最终实现经济企稳回升。

参考文献：

[1] Peersman G.,2011.Macroeconomic Effects of Unconventional Monetary Policy in the Euro Area,Cepr Discussion Papers,Vol.28,No.7:1138-1164.

[2] Domanski D.,Moessner R.,and Nelson W.R.,2014.Central Banks as Lender of Last Resort:Experiences During the 2007-2010 Crisis and Lessons for the Future.Bis Papers Chapters,Vol.79:43-75.

[3] Borio C.,and Disyatat P.,2010.Unconventional Monetary Policies:An Appraisal.The Manchester School,Vol.78,No.s1:53-89.

[4] Bauer D.,and Neely J.,2012.International Channels of the Fed′s Unconventional Monetary Policy.Journal of International Money & Finance,Vol.44,No.3:24-46.

[5] Engen E.M.,Laubach T.,and Reifschneider D.L.,2015.The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve′s Unconventional Monetary Policies.Finance and Economics Discussion Series,Vol.5:1-54.

[6] Fischer S.,2016.The Lender of Last Resort Function in the United Sates.Speech at the Conference of the Lender of Last Resort:An International Perspective,Washington,Feb.10．

[7] 张成思,计兴辰.中国货币政策框架转型:分歧与共识[J].金融评论,2017(6).

[8] 孙国峰,蔡春春.货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理——对货币市场利率波动的新分析框架[J].经济研究,2014(12).

[9] 余振,顾浩,吴莹.结构性货币政策工具的作用机理与实施效果——以中国央行抵押补充贷款操作为例[J].世界经济研究,2016(3).

[10] 潘敏,刘姗.中央银行借贷便利货币政策工具操作与货币市场利率[J].经济学动态,2018(3).

[11] 胡岳峰.关于中国新兴货币政策工具“常备借贷便利”的解析与国际比较[J].金融经济,2015(1).

[12] 姜汝楠,程逸飞.对央行创设抵押补充贷款货币政策工具的思考[J].价格理论与实践,2014(8).

[13] 徐忠.中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿[J].金融研究,2017(1).

[14] 中国人民银行营业管理部课题组,李宏瑾.中央银行利率引导——理论、经验分析与中国的政策选择[J].金融研究,2013(9).

[15] 陶士贵,陈建宇.新常态下中国货币政策工具创新的有效性研究——基于FAVAR模型的比较分析[J].金融经济学研究,2016(4).

[16] 彭俞超,方意.结构性货币政策、产业结构升级与经济稳定[J].经济研究,2016(7).

[17] Bindseil U.,Weller B.,and Wuertz F.,2010.Central Bank and Commercial Banks′ Liquidity Management-What is the Relationship?Economic Notes,Vol.32,No.1:37-66.

Transmission Mechanism and Regulating Effect of China ′s New Type of Monetary Policy Instruments in the New Environment

Li Cheng¹,Li Yifan¹,Liu Zikou¹,Han Xiao²

(1. School of Economics and Finance,Xi′an Jiaotong University,Xi′an,Shaanxi 710061,China;2. Shaanxi Branch of China Development Bank,Xi′an,Shaanxi 710075,China)

Abstract ：From the perspectives of economic cycles and monetary policy objectives,we analyzed the connotations and functions of China′s new type of monetary policy instruments in the new environment.From the perspectives of total quantity management and structure optimization,we shed light on the theoretical logic of emerging monetary policy instruments and analyzed the mechanism by which new monetary policy instruments have improved the transmission of traditional monetary policies.Using an SVAR model based on monthly data,we investigated the regulating effect of different sorts of new monetary policy instruments on interest rates,credit,investment,and economic output through impulse-response analysis.The findings are summarized as follows:1) based on traditional monetary policies,new monetary policy instruments have extended the marginal effects and effectiveness boundaries of monetary policy regulation,provided functions such as total quantity management and structure optimization,and possessed the characteristics of both quantity-oriented regulation and price-oriented regulation;2) new monetary policy instruments could lead market interest rates to decline,or to be more specific,medium-term instruments could lead market interest rates to decline more significantly than short-term instruments;3) new monetary policy instruments could effectively stimulate credit,investment,and economic output in the short term,but could not do so in the long term.

Keywords ：new monetary policy instrument,economic cycle,total quantity management,structure optimization,SVAR model

中图分类号： F822.0

文献标识码： A

文章编号： 1674-1625( 2019) 03-0025-11

收稿日期： 2019-03-01

基金项目： 国家社会科学基金项目(17BJY193)。

作者简介： 李成(1956— )，男，西安交通大学经济与金融学院中国金融经济研究所所长，经济学博士，教授，研究方向为货币政策、金融监管；李一帆(1993— )，男，通讯作者，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，研究方向为货币政策调控；刘子扣(1996— )，女，西安交通大学经济与金融学院硕士研究生，研究方向为货币政策规则；韩笑(1993— )，女，供职于国家开发银行陕西省分行，应用经济学硕士，研究方向为商业银行经营管理。

引文格式： 李成,李一帆,刘子扣,韩笑.新形势下中国新型货币政策工具的传导机制与调控效应[J].金融经济学研究，2019(3).

Li Cheng,Li Yifan,Liu Zikou,Han Xiao，2019.Transmission Mechanism and Regulating Effect of China′s New Type of Monetary Policy Instruments in the New Environment.Financial Economics Research,Vol.34,No.3:25-35.

(责任编辑 刘心怡)

标签：新型货币政策工具论文;  经济周期论文;  总量管理论文;  结构优化论文;  SVAR模型论文;  西安交通大学经济与金融学院论文;  国家开发银行陕西省分行论文;