互联网时代技术对证券市场的影响，本文主要内容关键词为：互联网论文,证券市场论文,时代论文,技术论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本论文所要研究的是在互联网时代，信息和通讯技术对证券市场的影响，我们未来市场的可能形态、可能带来的问题及监管上可能采取的政策与策略。
一、证券市场是技术推动型、不断创新发展的市场
证券市场的核心是资本资源的有效配置，是将资本需求者与资本供给者集中到一个“市场”或“市场关系”中，在充分信息披露的基础上，通过价格机制的作用，使两者的需求都达到满足：资本需求者获得资金，资本供给者获得了投资机会。而在这中间需要物质技术系统的支撑才能使资源配置得以有效实现；而且与物质技术系统相应，有什么样的物质技术系统，才能产生基于其上的交易系统（或交易平台）、结算系统、交易机制、信息披露机制，并最终影响到市场机制。因此说，证券市场是技术推动型市场。
在物质技术系统中，信息和通讯技术又是推动证券市场创新发展的主要动力。从最早期的面对面交易，到现在全球范围内的网上交易的发展过程中可以看出，越是发达的证券市场，越是依靠技术推动和技术支撑。在这些技术中，应用最多、最广泛，也是最重要的技术是信息和通讯技术。交易信息的发布、上市公司信息的发布、投资者信息的获取、委托的发出、成交(match)、交割结算等一系列过程，都需要通过这些技术来完成。
伴随着信息通讯技术的发明和应用，证券市场也经历了三个物质技术阶段：电报阶段、电话阶段和网络阶段。在电报阶段，投资者的信息获取、委托传输都需要通过电报形式。因此，在早期阶段，电报纸不断从机器中被打印出来，告诉人们发生了什么，是极为普遍的。在改革开放不久，路透社的外汇交易消息，还是通过连续的纸张打出来的，有什么情况大家拿起打印的长纸条来翻看。现在，这一切情况全都变化了。世界顶级的信息提供商路透社(Reuters)和彭博公司(Bloomberg)，都已将其信息提供建立在网络基础上了。这既是顺应时代的必然要求，也是技术发展对证券市场影响的一个缩影。信息传输尚且如此，在证券市场的整个过程中，技术的影响更是明显。到现在，全球证券交易都已经或开始趋向于无纸化过程。在无纸化过程中，证券市场应用电子手段体现在全过程：委托无纸化（在计算机上输入交易信息）、传输无纸化（委托指令自动传送至交易所主机）、匹配成交(match)无纸化（由交易所交易主机自动对盘）、资金和股票查询无纸化（由计算机自动查询确认买卖双方是否有相应可交割的资金或股票）、交割无纸化、登记无纸化（在成交完成后由交易所自动转入登记结算公司主机实现股票自动过户和股东名册自动更新）。无纸化的实质就是电子化，电子化的基础工具是电脑和网络。
二、现代证券市场是技术创新与制度创新的高度结合
现代经济发展的重要推动力量来自于技术创新与制度创新的强大推动力。相对于制度创新的突变性而言，技术创新的应用迅速提高效率，通过帕累托改进来提高社会福利的作用。而且技术与制度还能够实现较好对接，甚至是在不改变现行制度下，能够通过技术创新来发挥现有制度的最大效能；而且现代的制度创新与技术运用的关系也越来越密切，有时一项制度的创新实际上是与技术创新结合而产生的。
以美国证券市场ECN机制的创建为例，来说明这一制度创新与技术创新的结合对证券市场发展的作用。美国证券交易委员会（Stock and Exchange Commission，简称SEC）在纳斯达克证券市场（Nasdaq Securities Exchange，简称Nasdaq）上除了有做市商(marketmaker)制和纽约股票交易所（New York Stock Exchange，简称为NYSE）的专家（specialist（注：Specialst，也译为“特别会员”，实际上是纽约股票交易所内部指定的一种具有特别服务职能的会员，它实际上相当于纽约证券交易所的工作人员，与一般的代客买卖的经纪会员不同的是，它集中所有的限价委托或不能执行的大额委托，记录在其登记本上，由其进行撮合成交。））制的交易与价格决定机制之外，为降低投资成本、提高价格决定效率又创立了ECN机制（即Electronic Communication Network的简称，中文直译为“电子通讯网络”，又称为“电子交易网络”或“另类交易系统”）。
ECN是根据SEC的规则修改后建立的。1975年，国会要求美国证监会负起促进全国证券市场的建立的责任（《1934年证券交易法1975年修正案》）。当时，国会对因交易在分开、未连结的市场进行而导致的市场分割(market fragmentation)及客户委托执行质量差感到非常关切。1975年修正案，针对1934年证券交易法第11A条的设计，主要在建立一个架构，使不同的竞争市场能够连结在一起，以获得最佳的价格及有效的执行。此一架构包含了三个最起码的部分。第一，交易所及自营商应发布最佳买进、卖出的价格及股票的成交价；第二，市场间的联机应能帮助客户，使其委托能够以在所有市场中的最佳价格成交，市场间的联机应能鼓励最佳价格的出现；第三，经纪自营商应仍有义务为客户的委托寻求最佳执行。美国证监会被要求负起责任，在准许全国市场系统的设计保持最大弹性的前提下，促成这些目标的达成。全国证券市场被定义为，“使所有人投资人能够得到各该股票在所有市场的价格、成交量及买卖报价的信息，使证券买方及卖方不论在何处，都可以据以做出投资决策，且在买进时，能够与所有卖出人中最低的卖价成交；卖出时，则能够与所有买进人中的最高买价成交。”
美国证监会对ECN的定义是“广泛传布价格信息、自交易所做市商或店头做市商接受委托，并使这些委托全部或部分成交的任何电子化系统”。此一定义明确排除了经纪自营商内部的委托传输系统及配对系统(crossing system)。所谓的配对系统，系指以ECN所设定的单一价格将不同委托加以配对，且不允许其所接收的委托与系统外的参与者的委托配对。ECN是一个电子系统，它试图消除由交易所做市商或OTC做市商输入的第三方委托，保证这些委托部分或完全成交。ECN集中买方及卖方，并以电子化的方式撮合执行其委托。目前，在美国的证券市场运作的ECN有9个，包括Instinet、Island、Bloomberg的Tradebook、Archipelago、REDI-Book、Strike、Attain、NexTrade、Market XT及GFISecurities等。其中Strike最近与BRUT合并，Strike沿用以前BRUT所使用的交易平台。而Market XT目前仅涉足盘后市场。
ECN为投资人带来更大的弹性及更低的交易成本，而且为既有的交易所市场及Nasdaq股票市场带来了竞争压力。目前，ECN占整个Nasdaq证券成交股数的30%及成交金额的40%。在NYSE,ECN的成交量值则占3%左右。而在1993年时，ECN仅占Nasdaq成交股数的13%及上市股票成交股数的1.4%。目前，大部分ECN系在正常交易时段内参与在Nasdaq挂牌股票的交易。在1999年，ECN的交易股数平均有93%是Nasdaq的股票，而其在Nasdaq的全国市场系统（National Market System;NMS）中交易的股数有96%系在上午九点到下午四点的正常交易时段内发生。在上市股票方面，ECN在1999年的市场占有率仍很小，而且总成交股数有26%是在盘后市场成交的。
ECN有不同的用户，包括散户投资者、机构投资人、市场创造者及其它的经纪自营商。ECN提供许多市场服务给这些用户。ECN的用户可以输入限价委托给ECN（通常系透过特定的计算机终端机或直接拨接）。ECN会在系统内揭示这些委托供其他用户查看。然后，ECN会将买卖委托撮合成交。在大多数情况下，买卖双方都是保持匿名，不知道交易的对方。此外，用户亦可利用其它的系统特性，如“议约”(negotiation)或“保留单量委托”(reserve size order)。议约的特性使用户在匿名的状况下磋商合约的价格及数量；保留单量委托则是指能够仅显示欲交易数量的一部分之委托，其可使用户输入的巨额委托，可以一部分一部分揭示及执行。此外，用户也有可能看到ECN的整个委托簿（而非仅看到委托簿的最高买价及最低卖价），进而使客户了解有关市场深度的重要实时信息。
ECN的出现，使美国证券市场的价格决定机制由报价驱动型(quote-driven system)转向了报价驱动型与委托驱动型(order-driven system)结合的新机制，而且在美国证券市场上又引进了新的竞争机制，一是交易所之间的竞争加剧，二是证券公司之间的竞争加强。而ECN本身的性质由于是新生事物，其功能介乎于交易所与经纪公司之间的功能，也尚未明确。
技术创新与制度创新在现代证券市场上高度融合，成为现代证券市场的典型特征之一。在一定制度下，技术创新发挥着现有制度的潜在功能；而当任何一次重大的技术创新，尤其是底层物质技术结构发生改变时，便构成一次新的甚至是划时代的制度创新。对于如何定义物质技术结构和底层物质技术结构，我认为很难有一个准确的定义，但我们可以给其一个描述性的、功能性的说明。在本文中的“物质技术结构”是指证券市场发展的物质技术结构，包括必要的设备、必须的技术、相应的制度规则及其组合。而“底层物质技术结构”则是指在物质技术结构组合中，居于主导地位，起最基本作用的物质技术结构。在证券市场上，底层物质技术结构的核心是技术。以因特网为代表的现代信息和通讯技术（Information and Communication Technology，简称ICT）便是这样一种技术创新。ICT包括IT（信息技术），同时也包括了CT（通讯技术）。这是OECD（经济合作与发展组织）所采用的定义，本文认为其更能反映证券市场的技术形态，既包括IT技术，也体现出很强的CT特征。
就哲学意义而言，技术创新是原有制度中加入新的技术因素，进而提高、改进现有制度的效能，改进现有制度，从而实现一定程度上的制度创新。在证券市场上，制度是指证券市场赖以存在、发展的包括法律法规、制度规则在内的状态空间。
目前，随着ICT技术的运用、网上交易的迅速发展，金融全球化步伐大大加快，交易所之间的竞争也日益加剧，全球交易所处在一种不进则退的必然竞争格局中。由此形成了两种相互关联的趋势：一是交易所之间的结盟、合并、兼并、重组甚至跨国联合加剧；二是交易所为提高自身竞争能力不得不主动或被动地提高自身的决策能力、适应能力和融资能力，于是开始了全球交易所的由会员制向公司制改造(demutualisation)（注：Demutualisation，字面直译为“非会员化”，但“非会员化”并不能说明交易所在非会员化之后是一种什么样的组织形态。本文认为译为“公司化”或“公司制改造”这种直接说明交易所组织结构未来变化形态的译法更为贴切，理解起来更方便。也有一些研究者将此词虽然译为“公司化”，但进一步包括了交易所上市这一公司化后的必然趋势或结果在内，这并无不可。）和上市趋势。
三、现代证券市场与现代经济在技术和资本上高度融合
现代证券市场与现代经济（又称“新经济”或“知识经济”）是相互促进和共生的。现代证券市场是基于ICT这一新的物质技术结构基础上的全球化下的证券市场，现代经济也是研究、开发、运用ICT技术并由此而引发的知识在经济中起更重要作用的经济形态，两者都是构筑在ICT技术基础上的。
“新经济”概念的产生与被广泛认同和采用实际上是人们对美国经济自1991年3月以来日趋明显地表现出“二高三低”现象的渐进认识的一种反映。所谓“二高三低”是指高经济增长率、高劳动生产率，低失业、低通胀和低赤字。新经济首先发端于美国，并且成为美国新的经济增长点，是因为美国有适宜其生长的制度环境。经济理论界之所以提出“新经济”概念，旨在诠释近年美国经济显露出的那些超出传统经济理论解释力的经济现象。美国经济呈现出的这种“二高三低”的良性循环是很难用传统经济学理论解释的。在20世纪最后的九年中，美国经济突破了延续百年的发展规律（由大约三年繁荣和一年衰退构成的每四年一个经济周期），出现了美国历史上最长的经济繁荣期。
第一个明确提出这一概念的是美国《商业周刊》专栏作家曼德尔，他于1996年底为该刊撰写的《新经济的成就》一文提出了“新经济”这一概念，并进行了分析，引起各界的广泛关注和持久热烈的讨论。该刊主编谢波德在分析和总结长达一年的大辩论基础上，于1997年底在《商业周刊》上发表了一篇题为《新经济到底是什么？》的文章，对持否定态度者进行了反驳，同时也指出“新经济就是信息化经济加全球化经济”。之后，有关“新经济”的研究不断升温，迅速成为全球关注的热点。瑞士达沃斯“世界经济论坛”新千年首届年会和2000年7月在日本冲绳召开的西方八国首脑会议都以“新经济”为题展开研讨活动，后者还通过了所谓“冲绳宪章”，认为“信息产业是推动新经济发展的主动力”，强调八国共同促进信息产业的发展和经济信息化进程。于2001年6月在瑞典召开的国际证监会组织(I0SCO)2001年年会，也以“互联网时代的证券市场”为主题进行探讨，认为互联网给证券市场带来了巨大的变革。
在新经济的形成和成长过程中，制度变迁起着重要作用。但是，有利的制度变迁不会自己发生（利贝卡普，1989）。在这方面，美国政府扮演了重要角色，为新经济产生与发展营造了适宜的制度环境，其中最重要的制度变迁有知识产权制度创新、金融制度创新、人才激励和教育制度创新，并充分发挥政府在制度变迁中的积极作用。一旦制度创新的结果使生产关系基本适应生产力的发展要求，决定经济增长的力量将不再是制度，而是作为先进生产力的科学技术。
现代经济尤其是新经济正是资本市场与技术合作的结晶。美国是新经济最发达的国家，其三大优势，一是有世界最强大的技术研究与开发组织、企业和经费支持，二是有世界最强大的知识聚集、创新和人才聚集优势，三是有世界上最成功的为高科技企业和中小企业融资的NASDAQ证券市场(Nasdaq Stock Exchange)。这种资本与技术的高度融合、相互促进，使得美国新经济得以迅速发展，并为美国经济在21世纪的继续发展奠定了基础。
资本与技术的融合也进一步促进了现代证券市场的发展。以美国为例，全美证券交易商协会(National Association of Stock Dealers，简称NASD,Nasdaq的母公司），在1971年Nasdaq创建时，它仅仅是一个将美国分散在各证券经纪商进行的柜台交易（OTC市场）的信息集中起来，传递给各证券经纪商和投资者（尤其是机构投资者）的信息集中与传输系统。到1973年，它转变为提供交易撮合服务的交易系统，即今天的纳斯达克市场。当时，它采用了符合今天发展趋势的电脑屏幕交易系统和做市商制度（规定每只股票至少有两家做市商，从而保证了交易的连续性和可持续买进与卖出）。纳斯达克为高科技企业提供了巨大的融资支持从而促进了ICT技术、网络和新经济的迅速发展，高科技企业的发展壮大，使得纳斯达克市场1995年交易量超越纽约股票交易所，成为目前在全球与纽约证券交易所构成竞争的交易市场，尽管它目前还未被美国SEC批准为“股票交易所”。
四、现代证券市场典型的物质技术结构是信息、通讯和网络技术
按着证券市场由经纪商向交易所传输信息的方式划分，第一代证券市场是建立在“跑街”(streeter)的基础上的，其范围仅限于交易所周围地区，并且经纪商主要集中在交易所周围；第二代证券市场则是建立在电报基础上的，其范围是电报所能达到的范围，并且是能够用得起电话的投资者，其人数和范围也很受限制；第三代则是建立在电话基础上的，其人数和范围大大扩展，证券市场开始形成了以电话线为联接的专用网络，直到现在还一直运行；第四代即现代证券市场则是建立在信息、通讯和网络技术基础上的，以计算机和网络为载体，市场存在模式大大改变，实现了信息的全球化实时传输，交易的24小时全球化执行，其典型就是网上交易，证券市场发展到了一个全新的阶段：全球化证券市场阶段。
在这里需要指出的是，任何时期的证券市场都是与其物质技术结构相适应而存在，相制约而发展，没有脱离物质技术结构的市场。物质技术结构是服务于特定市场的物质技术结构，市场则是建立在特定物质技术结构上的市场。两者是相辅相成的关系。而且，就功能来讲，物质技术结构是市场的地基，市场则是建立在物质技术结构地基之上的。因此，物质技术结构虽然不是为证券市场本身而发展，它是经济发展和技术创新到一定阶段的产物，但其一旦产生并被运用于证券市场，便成为推动证券市场发展的巨大基础，正因为如此，我将其称为“底层物质技术结构”。底层物质技术结构的改变，将会带来证券市场的革命性变革。底层物质技术结构具有技术积淀性和相对稳定性，由技术结构进而演进为制度结构的重要组成部分，从而形成技术与制度的融合体，并成为一定时期对经济和证券市场的发展具有基础性作用的物质技术结构。
五、网上交易是现阶段底层物质技术结构的集中体现
“网上交易”已经成为一个涵盖相当广泛的一个词，它已不仅仅表示一种技术形态，而是与ICT技术在证券市场应用相关的一系列技术与制度创新形态相关联的综合体，它包含了网上发行、网上证券交易、网上信息披露、网上交割清算和网上交易所等一系列内容。网上交易由便利投资者交易开始，逐渐扩大其应用和影响范围。网上交易是证券市场上资本与技术融合的典型产物。
正是由于网上交易的普及、推广及其对证券市场深入而广泛的影响，使网上交易极大地改变了证券市场的发行方式、交易方式、投资者结构、理财和资产管理方式、咨询方式、结算方式、信息披露方式、股东大会会议和决策模式、投资者与上市公司关系模式及证券监管模式。
在证券市场的发展中技术（尤其是信息和通讯技术）对证券市场从内涵到外延、从形式到内容、从行为到制度、从投资者（消费者）到监管者（政府）等诸多方面都已经和正在产生着巨大的变化。包括网上交易、因特网在内的信息与通讯技术，彻底改变了证券市场的底层物质技术结构，使证券市场再一次经历了革命性的变革。