汇率预期、外汇供给与外汇储备，本文主要内容关键词为：汇率论文,外汇储备论文,外汇论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究综述
2005年的人民币汇率生成机制改革扩大了人民币汇率弹性，因币值长期低估而累积的人民币升值压力逐渐转化为人民币升值现实。根据国家外汇管理局网站的统计数据，人民币兑美元汇率的期平均价从2005年7月的8.229下降到2011年2月的6.5831，在不到6年的时间里人民币累积升值约20%。同一时期，中国的外汇储备规模亦呈现出加速上升的趋势，来自国际外汇管理局网站的数据显示，2005年7月，中国的外汇储备余额为7327.33亿美元，而到2011年3月，中国的外汇储备余额已经突破3万亿美元，达到30446.74亿美元，在不到6年的时间里，中国外汇储备规模累积增加约316%。根据国际收支的相关理论，一般而言，本币币值上升会给本国国际收支造成反向压力，进而导致本国外汇储备规模收缩，然而，中国的现实数据却并不支持这一结论。是什么因素导致了现实与理论的背离？这一因素的作用机制是什么？本文拟从理论和实证两个角度来回答上述问题。
外汇储备规模一直以来都是学者们关注的热点。已有研究可以分为三类：
第一类研究主要是基于外汇储备需求的角度，这类研究主要解决的是需要多少外汇储备的问题。例如，特里芬(Triffin，1960)基于外汇储备与进口比率的外汇储备需求理论[1]，赫勒(Heller，1966)基于成本收益分析的外汇储备需求模型[2]，弗伦克尔和约万维奇(Frenkel和Jovanovic，1981)基于缓冲存货(Buffer Stock)的外汇储备需求模型[3]，本·巴萨和戈特利布(Ben-Bassat和Gottlieb，1992)基于预防危机而建立的最优化外汇储备需求模型[4]，让娜和朗希埃(Jeanne和Ranciere，2006)基于效用最大化的外汇储备需求模型[5]。国内基于需求角度的研究主要是实证研究，例如，易行健(2007)利用1996年到2004年的月度数据对中国外汇储备需求函数进行了实证分析，研究发现消费品零售总额、人民币实际有效汇率、国内外利率差、进口依存度和进口波动性都会显著影响中国的外汇储备需求[6]。
第二类研究主要是基于外汇储备供给的角度，这类研究主要解决的是能够获得多少外汇储备的问题。由于外汇储备的直接来源是国际收支，因此，这类研究的中心问题就是国际收支。例如，谢建国和陈漓高(2002)通过协整分析及冲击分解的方法研究了中国贸易收支与人民币汇率之间的关系[7]，卢向前和戴国强(2005)运用向量自回归(VAR)的分析方法分析了人民币实际汇率波动对我国进出口的影响[8]，卢锋(2006)对我国外汇储备主要供给来源的国际收支问题进行了深入研究[9]，刘荣茂等(2007)基于MF模型分析了人民币汇率波动对我国国际收支调节的有效性[10]，董继华(2008)基于BRM弹性条件分析了汇率和经常账户的关系问题[11]。
第三类研究不考虑外汇储备的供给与需求，而直接对供给平衡之后的外汇储备现状进行研究，研究方法主要是实证分析。例如，马娴(2004)通过实证研究分析了中国外汇储备规模与汇率的相互关系[12]，郭洪仙和李晓峰(2004)综合探讨了我国外汇储备增长的原因及变动趋势[13]，巴曙松等(2007)分析了人民币实际有效汇率对国际贸易及外汇储备的影响[14]，黄飞雪和李成(2011)运用STR模型分析了汇改前后人民币实际汇率对中国外汇储备增长的非线性影响[15]。值得一提的是，在这类研究中，已经有少数研究开始深入考察人民币汇率预期对外汇储备的影响问题。例如，潘成夫(2006)通过对2000-2005年的月度数据进行定量分析，发现人民币汇率预期对外汇储备快速累积起着极为重要的作用[16]。黄寿峰和陈浪南(2011)以理论分析为基础，运用结构变化协整(GH)检验分析了人民币汇率、人民币升值预期与外汇储备之间的相关性，研究发现人民币升值预期与我国外汇储备之间存在发生结构变化的长期协整关系，人民币升值预期会加速我国外汇储备的增长，而我国外汇储备的增长也会反过来强化人民币升值预期[17]。
笔者认为，外汇储备是一种特殊的商品，既具有普通商品的一般性，也具有自身的特殊性。从外汇储备的一般性来看，一般商品市场的供给与需求理论同样适用于外汇储备，外汇储备规模和价格(汇率)也必然是由外汇储备的需求和外汇储备的供给两方面来共同决定的。然而，通过回顾国内外关于外汇储备规模的研究文献，我们发现还没有研究把外汇储备规模纳入到外汇储备的供给与需求框架下来研究。基于此，本文将在外汇储备供给和外汇储备需求的统一框架下来研究外汇储备的规模问题。
从外汇储备的特殊性来看，外汇储备与一般商品的主要区别有两个方面：(1)供给与需求的主体不同。外汇储备最基本的供给主体是持有外汇的居民或非居民①，而外汇需求的主体只有一个，那就是非国际货币发行国的货币(外汇)当局。(2)外汇储备是一种具备较强投资性的商品，或者说是外汇(货币)资产。外汇储备的这一特殊性决定了外汇储备的供给主体在卖出这种商品的时候不仅会关注其当期价格，还会更加关心其预期价格。基于此，本文将在外汇储备供给的研究中纳入汇率预期。
综上所述，本文将在外汇储备供给和外汇储备需求的统一框架下，综合运用理论和实证的研究方法来分析汇率预期水平与外汇储备规模的相互关系。
二、理论分析
(一)汇率预期与外汇供给
正如在引言部分的讨论中所提到，外汇储备是一种具有很强投资性的商品，因此，可以用货币资产组合思想来解释作为外汇储备供给主体的居民或非居民的决策行为。货币资产组合思想主要反映了决策主体对于不同货币资产的选择、替代与组合。有四类主要模型可以用来研究货币替代或组合问题：货币服务生产函数模型(迈尔斯，1978)[18]，货币需求效用函数模型(博尔多和乔杜里，1982)[19]，货币需求资产组合模型(金等，1978；托马斯，1985)[20]货币预防需求理论模型(波洛兹，1986)[21]。下面，本文将以货币需求效用函数模型为基础进行理论分析，这类模型已经被广泛运用于研究货币组合与货币替代问题(奥布斯特费尔德和罗戈夫，1996)[22]。
假定世界上一共有两个国家，其中一个是国际货币发行国。国际货币发行国不需要外汇储备，而非国际货币发行国需要外汇储备。非国际货币发行国的外汇储备需求主体是中央银行，进一步假定非国际货币发行国实施强制结汇的政策，那么非国际货币发行国的外汇储备供给主体就可以简化为只包括外国居民。假定外国居民具有同质性，这意味着我们可以通过分析代表性外国居民的行为来实现对外国居民总体行为的把握。假定代表性外国居民具有理性预期的能力，也就是说，代表性外国居民对未来的预期与未来的现实不会发生系统性的偏差。假定资本可以在世界范围内自由流动，也就是说，国内外货币可以自由兑换，不受管制。基于以上假定，可以把代表性外国居民在第t期的跨期效用函数设定为如下形式：
(7)式所刻画的非国际货币发行国外汇储备供给函数表明：国际货币发行国的货币存量、国际货币发行国居民对汇率的预期和即期汇率都是影响非国际货币发行国国际储备供给的重要变量。根据国际货币发行国居民对汇率预期的取值大小不同，可以从以下三种情况来加以讨论，如图1所示。
图1 预期汇率与外汇供给
在这种情况下，外国居民对非国际货币发行国外汇储备的供给水平是无限大的。此时，对应着任何一个预期汇率水平的外汇储备供给曲线都是一条水平线，如图1中的阴影部分所示。也就是说，在这种情况下，非国际货币发行国可以获得自己想要的任何水平的外汇储备。
在这种情况下，外国居民对非国际货币发行国具有正的外汇储备供给。外汇储备供给的变化方向和速度可以通过对(7)式关于预期汇率求一阶导数和二阶导数而得到，如(8)式和(9)式所示：
显然，随着预期汇率的上升(非国际货币发行国的货币贬值)，外国居民对非国际货币发行国的外汇储备供给会逐渐减少，并且减少的速度会越来越慢。随着预期汇率的下降(非国际货币发行国的货币升值)，外国居民对非国际货币发行国的外汇储备供给会逐渐增加，并且增加的速度会越来越大。
(二)外汇供给与外汇储备
通过上文的分析，我们已经求出了包含汇率预期因素的非国际货币发行国的外汇储备供给函数，接下来本文将在供给需求理论的框架下，分析因预期汇率下降导致的外汇储备供给增加对非国际货币发行国的外汇储备规模的均衡影响。因为(7)式所表示的非国际货币发行国的外汇储备供给函数具有非线性特征，为了简化定性分析，在一般情况下，令
，则在即期汇率与即期储备所定义的二维空间里②，(7)式的外汇储备供给函数可以进一步被简写为如下形式的抽象函数：
(10)式表明，非国际货币发行国的外汇储备供给水平与当期汇率成同向变化的关系，也就是说，在预期汇率等其他变量保持不变的情况下，当期汇率上升(即非国际货币发行国货币贬值)会导致非国际货币发行国的外汇储备供给水平沿着(10)式所刻画的供给曲线增加。(10)式同样表明，在其他条件不变的情况下，预期汇率下降(即非国际货币发行国的货币预期升值)将导致由(10)式所刻画的非国际货币发行国外汇储备供给曲线向右平移，也就是说，对应着每一个当期汇率水平，非国际货币发行国外汇储备的供给水平都得到了增加。同理可知，在其他条件不变的情况下，国际货币发行国的货币存量变大(或变小)也会导致由(10)式所刻画的非国际货币发行国外汇储备的供给曲线向右(或向左)平移。至此，我们已经对当期汇率与当期储备二维空间里的外汇储备供给曲线进行了完整地讨论，外汇储备供给曲线的具体走向及移动方向如图2到图4中的
所示。
相对于外汇储备的供给函数，外汇储备的需求函数要简单得多，在由当期汇率与当期储备所构成的二维空间里，外汇储备的需求函数可以直接被定义为如下形式的抽象函数：
(2)完全外汇吸收
完全外汇吸收就是指货币当局通过增加外汇储备需求的方式完全地吸收了新增的外汇供给，因汇率预期下降而导致的外汇供给增量全部转化为非国际货币发行国的外汇储备。
汇率发生了贬值。进一步把图4(a)中的两个均衡点所反映出来的汇率与外汇储备的协同变化关系描绘在图4(b)中。我们发现，如果货币当局外汇储备需求的增量水平超过了外汇储备供给的增量水平，那么此时非国际货币发行国货币贬值和外汇储备增加的现象将同时发生。
综合第二部分的理论分析，我们可以得到以下三个主要命题：
命题1：预期汇率的变化会影响到非国际货币发行国的外汇储备供给水平。具体而言，如果国际货币发行国居民对汇率的预期水平满足条件0＜
≤
，那么非国际货币发行国拥有无限大的外汇储备供给水平；如果国际货币发行国居民对汇率的预期水平满足条件＞，那么预期汇率水平与非国际货币发行国的外汇储备供给水平呈反向变化的关系，随着预期汇率水平的上升，非国际货币发行国的外汇储备供给水平将减速递减，而随着预期汇率水平的下降，非国际货币发行国的外汇储备供给水平将加速递增。总体而言，预期汇率与非国际货币发行国的外汇储备供给存在反向变化的定性关系。
命题2：为了维持汇率的相对稳定，非国际货币发行国的货币当局必然会通过增加外汇储备需求的方式来化解因预期汇率下降导致外汇储备供给的增量冲击，最后的结果是：非国际货币发行国的外汇储备一定增加，但即期汇率的变化方向并不确定。
结合命题1和命题2，可以得到命题3：为了维持汇率的相对稳定，预期汇率下降必将导致非国际货币发行国外汇储备的增加。
三、实证研究
通过第二部分的理论分析，我们得到了三个主要命题，其中第三个命题是在综合前两个命题的基础上得到的。命题3明确刻画了预期汇率与非国际货币发行国外汇储备规模之间的定性关系。接下来，本文将运用中国的数据来对此结论进行实证检验。
(一)模型设定
为了从数量的角度来分析命题3所描述的定性结论，本文建立了如下向量自回归(VAR)模型：
(二)数据选取
在实证研究中，我们选取了2004年1月到2011年3月的月度数据。中国外汇储备存量的原始数据直接来源于国家外汇管理局网站。人民币汇率预期用人民币1年期无本金交割远期(Non-Deliverable Forward，NDF)③汇率来表示，原始的月度数据是对源于Wind资讯的每日数据进行算术平均后得到。因为原始数据存在显著的非平稳特征，我们运用取对数并差分的方法对原始数据进行了必要调整，调整之后的数据如图5所示。其中，图5(a)是调整之后的中国外汇储备时间序列数据FER，图5(b)是调整之后的人民币NDF汇率时间序列数据EER。
(三)分析结果
1.平稳性检验
时间序列的平稳性检验是进一步分析的基础，为了得到更准确的检验结论，本文同时使用了ADF检验和Phillips-Perron 检验两种方法来检验时间序列的平稳性，并在检验方程中加入了常数项。具体检验结果如表1所示：
综合ADF检验和Phillips-Perron检验的分析结果，可以确定经过取对数并差分处理之后的时间序列FER和EER在5%的显著性水平上是平稳的。
2.向量自回归方程
估计向量自回归方程的过程中，通过综合Schwarz信息准则和Hannan-Quinn信息准则的统计结果，我们确定了向量自回归模型的滞后阶数为1阶。向量自回归方程的估计结果如下所示：
图5 调整之后的中国外汇储备与人民币NDF汇率
其中，小括号里的数为估计标准差。(13)式表明滞后1期的外汇储备对当期外汇储备和预期汇率具有正向的影响，而滞后1期的预期汇率对当期外汇储备具有负向的影响，滞后1期的预期汇率对当期的汇率预期具有正向的影响。通过对向量自回归方程的初步分析，可以发现根据中国数据估计的向量自回归方程支持第二部分的理论分析结论。
3.Granger因果检验
从前文中的向量自回归方程，我们已经可以发现中国数据很好地支持了本文在理论分析部分所得到的结论。但是，FER和EER之间更深入的作用关系还需要通过Granger因果检验来进一步分析。基于VAR模型的Granger 因果检验结果如表2所示。
表2清晰地显示，人民币预期汇率是中国外汇储备不可或缺的解释变量，人民币预期汇率是中国外汇储备的Granger原因，而中国外汇储备变量却不是人民币预期汇率的Granger原因。Granger因果分析的结论进一步支持了本文理论分析部分所得到的结论。
四、政策建议
目前，中国的外汇储备处于一种被动增长的状态，我们可以从外汇储备需求和外汇储备供给两个方面来理解这种被动增长的状态：从外汇储备需求来看，我国现有的外汇储备总额已经超过了外汇当局希望持有数量，过量的外汇储备已经给我们的宏观经济内外均衡发展造成了巨大的压力，因此，我国货币当局并无增持外汇储备的主动需求；然而，从外汇储备供给来看，却有源源不断的外汇供给试图通过各种渠道进入中国，巨量的外汇储备供给给人民币造成了巨大的升值压力，为了缓解人民币升值的巨大压力，我国外汇当局被迫在外汇市场了抛出人民币来购入大量外汇。基于本文的研究结论，针对我国目前外汇储备持续增加和人民币持续升值的现状，我们提出以下政策建议：
(1)增强人民币汇率弹性，允许人民币汇率在更大程度的范围内波动。从2005年7月21日人民币汇率生成机制改革以来，人民币汇率的波动弹性在不断加大，然而，由于担心人民币急剧升值会给我国出口造成巨大冲击，人民币汇率弹性一直处于爬行扩大的态势。考虑到目前中国经济对出口具有较高依赖的情况下，通过限制人民币弹性的扩大速度来防止人民币过快升值是有积极意义的。不过，这样做也会导致两个直接的弊端：一方面，中央银行不得不购入大量外汇来释放人民币快速升值的压力，另一方面，快速增长的外汇储备又进一步强化了人民币升值预期，同时还给国内经济造成了巨大的通货膨胀压力。在这种情况下，进一步扩大人民币汇率弹性将会是必要的选择。不过，在此之前，我们必须做好准备以减少人民币大幅升值对国内经济可能造成的冲击。
(2)深化收入分配制度改革，扩大国内需求，减少宏观经济对出口的过度依赖。我国是一个人口大国，国内潜在需求十分巨大，如果国内需求可以被充分调动起来，那么我们完全有能力应付人民币大幅升值对国内经济可能造成的冲击。当前，我国扩大内需的最大瓶颈在于收入两极分化，高收入群体的购买意愿有限，而低收入人群的购买能力有限。因此，进一步深化收入分配制度改革，减少贫富差距，是当前扩大内需的必要选择。
(3)重视进口，积极推进走出去战略。抓住人民币升值的有利时机，扩大对战略资源和高技术装备等重要物资的进口，同时鼓励广大企业积极加大对外投资。国家外汇当局在面向进口的外汇提供方面应给予更大的支持。
(4)强化人民币汇率的预期管理，防止人民币异常波动。正如本文的分析所指出，人民币预期汇率的波动是影响我国外汇储备规模的重要因素，积极推动放开资本项目下的外汇管制，有利于为我国经济体系中的过多流动性资本找到新的出路，从而减少对外汇资产的投机活动，进而有利于加强对人民币汇率的预期管理，防止人民币异常波动。
注释：
①这里的居民或非居民是一个广义的抽象概念，泛指除了本国国家货币当局以外的个人和组织，具体可以包括普通个人、企业、金融机构和事业单位，等等。
②按照通常习惯，作为价格变量的当期汇率e[，t]被定义为纵轴，而非国际货币发行国的当期储备变量
[，t]被定义为横轴，具体如图2到图4所示。
③货币的无本金交割远期也被称为海外无本金交割远期，作为一种衍生金融工具，主要用于不能完全自由兑换货币的远期离岸交易，交易的过程中只需要用可兑换货币来清算损益，而不需要交割本金。人民币无本金交割远期汇率反映了海外市场对于人民币汇率的预期。
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