中国银行体系中资金过剩的效应分析——二论资金流动性过剩，本文主要内容关键词为：资金论文,中国银行论文,流动性论文,效应论文,体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资金过剩对提高存贷款利率的效应分析
2002年2月以后的存贷款利率调整是从2004年10月29日开始的。2004年10月28日，中国人民银行发布了《关于调整人民币基准利率的通知》(以下简称“通知”)，其中第1段讲的是，从2004年10月29日起，人民币1年期存贷款基准利率上调0.27个百分点；第2段讲的是，人民币贷款利率以基准利率为下限，上浮幅度全部放开；第3段讲的是，人民币存款利率以基准利率为上限，下浮幅度全部放开；第4段讲的是，放宽人民币贷款利率浮动区间并允许人民币存款利率下浮，是稳步推进利率市场化的又一重要步骤，有利于金融机构提高定价能力，防范金融风险；第5段讲的是，各家存贷款金融机构应根据自身经营状况、资金成本和企业风险程度等因素合理确定存贷款利率。这个通知，在当时被媒体视为存贷款利率进入上行通道的标志，一些学者也以此判定，中国的存贷款利率已由1996年5月后的下行走势改为上行走势。但实际上，这个“通知”是一个加快人民币存贷款利率市场化改革步伐的标志。首先，将原先的“法定利率”改为“基准利率”，表明了货币政策当局对“法定利率”中包含的行政强制机制持一种弱化取向，因此，“通知”的标题和第1段话的核心不是加息，而是改息。其次，第2—4段规定，贷款利率以基准利率为下限、上限全部放开，存款利率以基准利率为上限、下限全部放开，这是几十年来没有过的重大措施。它意味着人民币存贷款利率的市场化进程迈出了关键的一步。如果这一步顺利展开，离人民币存贷款的市场利率形成只差一步之遥。第5段话强调，各家存贷款金融机构应适应这种利率市场化进程的需要，在自主确定存贷款利率水平的同时，避免竞争行为的不规范，以维护市场的有序竞争。从这样一个角度来看，2006年4月以后，央行运用行政手段连续8次提高存贷款基准利率，是与“通知”精神不一致的，同时，其政策效应也是值得关注的。
第一，从提高贷款基准利率上看，货币经济学强调，提高贷款利率具有抑制贷款增长的功能。其内在机理是，在提高贷款利率的条件下，鉴于贷款成本的增加，贷款申请者对贷款的需求将减少，因此，提高贷款利率是一项紧缩信贷的从紧货币政策。但是，对中国众多企业而言，在申请贷款中究竟是资金的可得性更重要还是贷款利率高低更重要?例如，对一个企业来说，当它向商业银行申请贷款5000万元时，商业银行开出两种方案供其选择：(1)按照年利率8％的水平给它提供5000万元贷款；(2)不批准它
的贷款申请。该企业将选择何种方案?在绝大多数情形下，企业将选择前一种方案。在没有其他的融资渠道(如发行债券等)可选择的条件下，如果一家企业因利率提高了0.27个百分点而放弃申请贷款，那么，可以大致判定，即便贷款利率不提高，这家企业也不应给予贷款。理由是，在没有其他融资渠道的条件下，这家企业会因贷款利率提高0.27个百分点而放弃贷款申请，说明其经营状况已在陷入困境边缘，以至于只要贷款利率再提高0.27个百分点它就处于缺乏偿债能力境地。对于那些具有偿债能力的企业来说，贷款利率提高1—2个百分点并不是放弃贷款申请的决定因素，因此，只要企业的经营效益(如资金利润率)高于贷款利率，贷款利率的提高并不具有显著抑制信贷增长的功能。
在资金过剩的条件下，各家存贷款金融机构本能上要求将资金投入使用，由此，贷款利率下行是一个主要趋势。按照央行“通知”的要求，各家存贷款金融机构的贷款利率应以基准利率为下限，但在表1—3中看到却是“下浮”的比重不断提高，“合计”一栏的数值从2005年的24.29％上升到2007年的28.07％。如果不是城乡信用社的数值较低的话，从国有商业银行、股份制商业银行、区域性商业银行和政策性银行的数值来看，下浮比例基本都在1/3左右。这意味着有相当多的贷款是在违反基准利率下限规定的条件下投放的。在此背景下，运用行政机制强力将贷款利率上调，实际上并不符合资金供求关系的内在要求。
从逻辑关系上讲，如果贷款利率确有上行走势，那么，在贷款利率上限放开以后，各家存贷款金融机构已经按照高于基准利率的规定发放贷款，央行再不断地提高贷款基准利率又有何必要?
第二，从提高存款基准利率上看，在资金过剩条件下，作为存款资金需求方的存贷款金融机构有着降低存款利率的内在要求。虽然物价上涨使得存款利率为负，但按照由资金供求关系决定利率水平的市场机理要求来看，它并不是提高存款利率的主要机制。换句话说，在物价上涨条件下，即便存款利率为负，存贷款金融机构也没有义务通过提高存款利率水平来保障存款人的实际利率为正。更何况，商业银行体系中存在着巨额尚未有效发挥作用的过剩资金，为此，存贷款金融机构已承担了对应的巨额成本。从这个意义上说，提高存款利率不是存贷款金融机构的业务要求，只是货币政策当局的单方面意向。
值得注意的实践效应有三：(1)在任何的货币理论中，就提高存款利率的政策而言，都不具有抑制或紧缩信贷的功能。就此而言，2006年以后连续8次提高存款利率不具有抑制信贷增长过速的功能。(2)假定提高贷款利率具有抑制信贷增长的功能，那么，在商业银行体系的放贷规模受到抑制的背景下，提高存款利率水平意味着刺激过多的资金以存款方式流入商业银行体系，其结果将是商业银行体系中的资金过剩状况更加严重。由此来看，提高存款利率不是化解资金过剩的有效措施。(3)提高存款利率必然使商业银行体系中的运营成本提高，为此，商业银行为了消化这些新增成本，在缺乏其他金融运作选择的条件下，必然倾向于提高贷款利率和扩大贷款规模。由于资金过剩，以市场方式提高贷款利率比较困难，扩大贷款规模就成为主要的选择。可是，这样一来，其结果就与货币政策当局紧缩信贷的意图不一致了。
第三，从1年期贷款利率与活期存款利率之间的利差来看，在2004～2007年的连续9次提高存贷款利率过程中，1年期存贷款利率之间的利差没有明显扩大(其中，2006年4月提高了1年期贷款利率0.27个百分点，但1年期存款利率没有调整；2007年有2次1年期存款利率上调0.27个百分点，而1年期贷款利率仅上调0.18个百分点)，但1年期贷款利率与活期存款利率之间的利差却明显扩大，这一差额从2004年10月的4.59个百分点扩大到6.74个百分点。金融经济学理论认为，在利差扩大的过程中，商业银行贷款投放是一个扩张的走势。其内在机理是，利率是资金的价格。资金运作中的风险高低是决定利率水平的主要因素。对商业银行来说，存贷款业务中面对着两个利率(即存款利率和贷款利率)，由此，贷款利率水平的决定就主要由“存款利率+贷款风险”所构成，在具体的业务操作中也就表现为利差大小。在利差较小条件下不可投放的贷款，在利差扩大的过程中成为可投放贷款，由此，贷款对象(包括企业、项目等)扩大了，贷款规模也就随之扩大。从表4的数据可见，在企业存款和储蓄存款中，活期存款大致占比50％，这意味着，在存贷款利率上调过程中，商业银行体系中有一半左右的资金处于利差扩大状态，由此，商业银行可承受贷款风险的能力随着利差扩大而提高，其贷款规模也就对应地扩大。
在此可以看到一个矛盾的利率理论：货币经济学认为，提高利率具有紧缩信贷的功能；而金融经济学则强调，在利率提高过程中，随着利差的扩大，信贷规模将扩张。那么，在2005年以后的中国实践中哪种理论(从而效应)更符合实际呢?
首先，从货币政策当局的调控预期上看，2005～2007年的3年间新增信贷数额的调控预期目标分别为2.5万亿元、2.5万亿元和2.9万亿元，但执行的结果可见，这3年新增人民币贷款的数额分别达到17326.90亿元、30594.89亿元和36405.60亿元。换句话说，除2005年新增贷款小于调控目标之外，2006年和2007年的新增贷款都大大高于调控目标，而2005年恰恰是没有出台提高存贷款利率政策的年份。
其次，从新增贷款的月度环比来看，2005年各月份间的新增贷款增长大致走势是，年初1～4月份新增贷款高速增长，5～7月份呈负增长走势，8～12月份再呈快速增长态势。这大致反映了商业银行体系在一年的各月份的贷款投放动态，即一般在每年的5～7月份属贷款投放的“淡季”，由此，在月度环比中，这几个月的贷款增量呈负增长走势。但2006年和2007年的走势却与此不同。在2006年的各月份贷款增量走势中，虽然与1～4月份相比，5～7月份的新增贷款增长率有所降低，但依然保持较高的增长水平，其中，6月份达到21.54％。这恐怕很难说与4月份的提高贷款基准利率不无关系。在2007年的各月份贷款增量走势中，继1～4月份贷款增量高速增长之后，5～9月份依然高位运行，直到11月份实行了行政性窗口指导以后，新增贷款的增速才有了明显下落。这样一种走势，与2007年内连续6次提高贷款基准利率有着内在关联。
具体来看，2005年以后，主要商业银行中的大部分银行已发股上市，未发股上市的银行也在积极准备发股上市，由此，三方面机制对这些商业银行的贷款增量在各月份之间的分布发挥着重要作用：(1)监管指标。2003年之后，存贷款金融机构开始全面落实1988年的“巴赛尔协议”关于最低资本充足率的规定，同时，中国银监会要求它们按照贷款质量提足拨备资金，由此，各主要商业银行一方面努力将资本充足率保持在8％以上，并通过内部的风险管理机制和经营效率原则进行经济资本的分配使用；另一方面，尽可能地将当年发放的贷款在年内收回，以免因贷款余额过多而影响到年底的资本充足率数值和提取较多的拨备资金(拨备资金从税后利润中提取，这将明显影响税后利润的数额)。(2)经营业绩。上市银行要给投资者一个满意的经营业绩，同时，这些上市银行的高管人员和行员的收入也与经营业绩挂钩，为此，他们就要努力将当年实现的收益在当年收回。由于迄今中国的银行还主要依靠贷款获得营业收入，而贷款资金在大多数场合是在到期日才偿付本息，因此，在年初投放较多的贷款并争取在年底收回这些贷款，对上市银行的经营业绩表现是一种有利的选择。(3)超额准备金数额。商业银行体系中存在着巨额的超额准备金，这些资金通过各项存款进入商业银行体系，对每家存贷款金融机构来说，都是有着硬性成本的资金，将它们投入使用是提高经营业绩的一个关键举措，因此，只要监管部门不采取行政机制予以限制，各家存贷款金融机构都有着将这些资金转化为贷款资金的内在要求。商业银行的这些机制与实体经济运行在各月份间对资金的需求通过市场机制作用而大致吻合。一年之计在于春，年初是各家实体经济企业展开供销订货、进行投资项目安排等经营活动关键时期，为此，需要有较多的资金支持，也就有了较大规模的贷款申请。
这样，内外部机制决定了，每年初的贷款量较大，贷款增长率也较高。这种势头本来在5月份以后就将自然下落，但2006年和2007年，鉴于1～3月份贷款增速较高，货币政策当局急忙出台了提高贷款利率的措施，意图在于抑制贷款增速较高的势头，可结果是扩大了活期存款与1年期贷款之间的利差，刺激了存贷款金融机构的放款热情，使得5～8月份贷款增速依然在高位运行，最后，不得不通过行政性窗口指导予以限定。
由上分析可知，提高存贷款利率不仅未能抑制过剩资金向贷款资金的转化势头，反而，加速了这一转化进程。进入2007年以后，超额准备金数额基本上呈现出快速减少的走势，只是到11月份采取了行政性窗口指导限制各家存贷款金融机构继续新增贷款数额以后，超额准备金数额才呈现增加走势。由此可以得出结论：提高存贷款利率水平，在刺激贷款增加的条件下，有利于缓解资金过剩的状况；在抑制贷款增加的条件下，将促使过剩资金进一步增多。从这个意义上说，中国经济运行中的资金过剩状况的加重，与抑制信贷增长的政策是直接相关的。因此，紧缩信贷增长的政策不是缓解资金过剩的有效措施，相反，它是促使过剩资金增加的措施。
二、资金过剩对价格上涨的效应分析
在存在巨额资金过剩背景下，2007年中国经济运行中发生了物价上涨、房价上行和股价上扬等一系列现象。就直接感观认识而言，这些现象似乎与货币有着某种联系，于是一些人就强调它们是由资金流动性过剩引致的，与此对应的政策措施就应是弱化以至消解资金过剩状况。但是，这些认识过于表象，只要深入探讨这些价格上涨的具体成因，就不难发现它们与资金过剩之间并无直接关联，相反，资金过剩状况的存在和加重对这些价格上涨起着一定的抑制作用。
第一，从物价上涨来看，2007年CPI一路上行，11月份达到6.9％的高点。如果我们不讨论CPI构成不合理给人们造成的错觉的话，至少也应具体看看引致CPI高涨的主要内容。从国家统计局的公布的情况看，2007年4月以后的物价上涨，首先是由猪肉和肉制品的价格上涨引致的，其次是由粮食、植物油等农产品的价格上涨引致的，再次是由石油等价格上涨引致的，最后是由房价上涨从而租金上涨引致的。这些物价上涨大致可分为两种情形：一是供不应求引致价格上涨，二是国际市场价格上行引致国内价格上行。这两种情形恐怕都很难与货币政策挂钩，既不是松的货币政策的结果，也不可能通过紧缩货币政策而解决，因此，不是货币政策现象。一个简单的疑问：加息了，猪就长肉啦?实际上，在提高存贷款利率的条件下，猪不仅不长肉反而掉肉。内在机理是加息之后，生产猪饲料的厂家成本增加了，猪饲料就贵了；规模化养猪大户的贷款成本上升了，养猪的积极性就降低了。显然，在这一背景下，贸然选择提高利率的政策，其实践效应可能是南辕北辙的。
发达国家的实践证明，在工业化、城镇化进程中农产品和资源类产品的价格是持续上行的。在中国，为了支持工业发展，改革开放前长期通过工农业产品价格剪刀差的机制将农业本来可获得的一部分收益转移到工业产品中，这种状况在改革开放30年后的今天依然没有发生根本改变。建设社会主义新农村，支持“三农”发展，首先需要按照市场规律，给农民以通过市场机制可获得的收入。如果这一取向不明确，每当农产品价格上行就考虑动用各种政策手段予以“打压”，恐怕只能使工农业产品的价格扭曲状况更加严重。从这个意义上说，面对猪肉及其制品、粮食、植物油等农产品价格高涨，首要考虑的应当是如何运用各种政策措施来调动农民的生产积极性，并通过这些机制来缓解相关农产品的供不应求状况，而不是一看到物价上行，就认为是货币政策现象，以所谓的“通货膨胀”冠名，然后，在此冠名下，简单照搬教科书中关于治理通货膨胀的方子——紧缩货币来解决由农产品价格上扬引致的物价上涨问题。
2007年(也可以包括2004年)的物价上涨与资金过剩并无内在联系。一些人将资金过剩视为资金充裕的一种表现，由此推论，资金过剩就是经济运行中的资金过多，过多的资金直接表现为需求强劲，由此，自然发生需求拉上型通货膨胀。这里实际上出现了置换概念的失误。如上所述，资金过剩是因某种机制被暂时“锁定”而未投入实际经济运行中的资金，它并不直接形成需求，也不可能对所谓的需求拉上型通货膨胀起到直接作用。只有在过剩资金转化为实践中的可用资金的条件下，这些可用资金才形成经济运行中的需求力量。从这个意义上说，资金过剩的数量增加恰恰是抑制了物价上行，与此对应，紧缩银根的结果将是一部分可用资金转变为过剩资金，从而，过剩资金的数额进一步增加。
资金过剩是1995年以后就发生的情形，如果要证明它与物价上涨之间存在着某种内在联系，就必须将1995年之后的物价变动状况与资金过剩状况通过数量处理予以分析，而不是简单拿2007年的情况“说事”。实际上，且不说1998年以后多年的物价负增长，就是以2005年和2006年的物价数据也很难证明它与资金过剩之间存在正向关联度。
第二，股价上涨。2006年初以后，中国A股市场快速上行，上证指数从1100多点上扬到2007年10月中旬的6124点，最终2007年收盘于5261点，与2005年12月30日的1161点相比，涨幅高达351.44％。在股市高涨过程中，有关流动性过剩与股市走势的关系有着颇多议论，主要看法大致有二：一是认为股市的规模扩展、股指上行和股价上涨有利于缓解流动性过剩，因此，强调要通过大力发展资本市场来弱化流动性过剩的压力；二是认为股价高涨意味着资产泡沫的增大，其根源在于流动性过剩，因此，强调要深入探讨流动性过剩与资产泡沫之间的关系，运用政策机制防范由流动性过剩引致资产泡沫和由此增大的金融风险。这两种看法，虽然取向相反，但都将资金过剩与资金充裕视为同一概念，未能在有效区分二者关系的基础上研讨相关问题。
首先，股市并不具有缓解资金过剩的功能。从发行市场来看，认购股票的资金，就投资者角度而言，似乎流出了商业银行体系，但就发行人而言，又存入了商业银行体系。在认购证券投资基金的场合，虽然回流到商业银行体系的资金不再已存款方式体现，按照中国现行货币统计口径计算，它们不计入货币范畴，但这并不改变这些资金回流到商业银行体系的实质关系。从交易市场来看，就买入股票的一方来说，似乎资金流出了商业银行体系(假定购买方从商业银行提取资金购买股票)，但对股票的卖出方来说，卖出股票所得到的资金又以存款方式(包括在证券公司资金账户上的交易保证金)流回了商业银行体系。在债券、权证等证券类产品的发行交易中，资金的流向大致与股票相同。由于在所有这类场合，货币资金在完成了交易媒介功能后，从终点又回流到了起点(尽管就资金数量计算，可能存在某些漏出，但这些漏出的数量相当少，几乎可以忽略不计)，所以，它不可能对减少资金过剩数额起到什么实质作用。
其次，中国股市的高涨与资金过剩并无直接的内在联系。如前所述，中国的资金过剩发生于1995年，如果资金过剩与股市高涨之间的确存在着因果关系，那么，就需要先证明1995年以后的10多年来股市走势与资金过剩走势间的相关性，退一步说，至少也需要解释2001～2005年的5年时间内，在资金过剩状况逐步加重的过程中，为什么股市一路下落(上证指数从2245点下落到2005年底的1100多点，期间甚至跌破1000点心理关口)?如果不能对此做出合理的解释，那么，要证明2006～2007年间股市上行是由资金过剩引致的(或主要是由资金过剩引致的)，就显得过于牵强。一些人采用的是逆向思维方式，认为如果资金处于紧缺状态，则股市上行将受到来自资金供给方面的压力，从而，难以高行。但是，与资金紧缺对应的概念不是资金过剩，而是资金充裕。不论资金是否过剩，在经济运行中都可能存在着资金充裕和资金紧缺两种状况，因此，不能从资金紧缺、股市就难以上行中推论出股市高行就是资金过剩的必然结果。
2006年以后中国股市的一路高涨，是由多方面原因所引致的，但与资金过剩状况的存在并无直接联系。具体来看：
其一，直接成因。2006年以来，以股指为计算对象的中国股市快速上行，一是由上市公司总股本扩展引致的。中国股指的计算与海外股市不同。海外股指属于取样指数范畴，例如，道·琼斯30种工业股票指数是在纽约证交所上市的3000多家公司中取30只工业股票为指数计算样本，而中国股指属总和指数范畴，所有上市公司的总股本均计入指数计算范畴，由此，对取样指数来说，只有在样本股票的股本和股价变化的条件下，股指才发生变化，因此，不论有多少新股上市、非样本股的股本如何变化以及这些股票的价格如何变动，指数不变；与此不同，在中国股市中，即便股价不变，只要有源源不断的新股上市(包括IPO的新公司和已上市公司发行新股)，随着总股本的增加，股指就将一路上行。2007年12月，中国股市上市公司的总股本达到22416.85亿股，与2006年1月7579.29亿股相比，股本增长了195.77％，这意味着，在股价不变的条件下，2006年1月至2007年12月，中国股指应当上行近2倍。二是股指的快速上行是由股价的快速上涨引致的。全部上市公司的可流通股平均股价在2007年初为9.18元/股，到2007年底(12月28日)上升到19.40元/股，这是引致股指快速上行的一个直接因素。与2006年的情形相比，在2007年的股指上扬中，股价上涨的贡献率明显超过了股本增加的贡献率。
其二，内在成因。在股市运行中，引致股指快速上行的内在因素主要包括股市的资金供给状况、新股发行状况和上市公司的业绩水平等等。2007年中国股市快速上行得到了资金供给的有力支持，这些资金主要来自于城乡居民的消费剩余资金。从图1中可见，2004～2006年底(12月31日)城乡居民储蓄存款余额分别达到119555亿元、141049亿元和164200亿元，与上年相比分别增加了15938亿元、21494亿元和23151亿元。2007年，城乡居民储蓄存款余额在3月份达到175452.6亿元，比2006年底增加了11252亿元，但此后就一路走低，到10月份仅为166960.3亿元，这意味着同期少增1万多亿元。如果说2006年的个人投资者入市资金在总量上还只是将本来可能存入银行的资金转投于股市的话，那么，2007年3月以后，则有大量资金是从储蓄存款中提取的。这些资金或者由投资者个人直接投资于股市，或者通过购买证券投资基金和各种理财产品转投资于股市。个人资金大量进入股市，既反映了这些投资者对股市走好的信心，也说明了中国股市大幅上行与商业银行体系内的资金过剩没有多少直接关系。一个突出的现象是，尽管城乡居民储蓄存款余额的绝对数巨额减少，但银行体系内资金相对过剩的状况并没有根本改变。
图1 城乡居民储蓄存款余额走势
资料来源：中国人民银行网站。
2007年中国股市快速上行也得益于上市公司的业绩明显提高。从表5和表6的数据中可见，与2006年同期相比，2007年1～6月上市公司的经营业绩大幅提高，其中，A股上市公司的利润总额和净利润分别提高了80.66％和81.39％；即便将商业银行、证券公司和保险公司等上市金融机构舍去，非金融类上市公司的利润总额和净利润也分别提高了68.21％和70.23％。上市公司如此高的业绩增长率，在中国股市历史上是不多见的，在全球上市公司中也是不多见的。上市公司的业绩提高有效支持了股市的走高。
其三，外部成因。这一轮股市上行受到外部一系列经济因素的有力支持，其中包括：宏观经济持续走强，2007年中国经济增长率高达11.4％且继续呈现高速增长的势头，可持续的经济景气为上市公司的业绩超预期增长提供了良好健康的外部条件；同时，快速增长的对外贸易及其顺差，也给相关上市公司的业绩提高以有利的外部支持。另一方面，金融市场中资金相对充裕和社会各方面存在着大量可用于投资的资金，的确给股市的资金供给提供了比较宽松的外部条件。
假定股市上行与资金过剩有着内在联系，或者资金过剩是引致股市走高的主要成因，那么，如何解释2006年11月份上证指数突破历史高点(2245点)以后继续上行，到年底报收于2675点，而同时，以超额准备金计算的过剩资金却从10月份以后持续增加，并在12月份创出历史新高，达到19805.86亿元?又如何解释2007年5～7月，在股市快速高涨的过程中，以超额准备金计算的过剩资金从4月份的10855.61亿元分别增加到10931.38亿元、12819.50亿元和12533.17亿元?
第三，商品住宅价格的上行。始于2003年的商品住宅价格上涨，虽经近5年的多方持续政策调控，到2007年依然呈现快速高涨的态势，对此，学术界、实务界和政策制定者从2004年起就有着诸多的争议。但在2007年之前，基本上没有人将房价上行与资金过剩相挂钩，只是到了2007年在强调流动性过剩引致资产泡沫的过程中，才有一些人认为，房价上涨是流动性过剩的一个重要结果。但与前类似，迄今没有人确切地论证过暂时闲置的资金(即过剩资金)如何成为发挥效能的资金从而引致了房价高涨?一个基本的逻辑关系是，假定这些暂时闲置的资金转化成了营运资金，它还属“过剩资金”范畴吗?因此，究竟是资金充裕引致了房价上升，或是过剩资金引致了房价上升?
从实践的历史来看，在1999年之前公房制度存在着一系列严重缺陷，其中一个突出的现象是，每年城镇新建住宅远远不能满足居民生活水平提高后对住房的需求，由此，严重限制了城镇化建设的进程。1999～2001年，中国展开了城镇公房制度的全面改革，将原先由政府部门和单位的公房产权转变为个人产权。鉴于从20世纪80年代开始的公房改革走走停停的“经验”，2002年也还有一些机构(包括政府部门)在进行公房分配，因此，诸多居民依然持观望态度，但2003年以后，当人们终于认清公房分配历史已经结束的时候，长期累积的购房需求就集中到了市场供给的商品住宅方面。这实际上意味着，从商品住宅起步伊始，中国的住房市场就处于严重的供不应求格局中。但是，自1998年之后，中国商品市场就告别了短缺时代，绝大多数商品供过于求的现实，使人们养成了买方市场的思维(一个突出的现象是，在研讨住房市场过程中，极少有人回想起改革开放初期的商品严重短缺时期，大到彩电、冰箱等家用电器小到棉毛衫、肥皂、酱油、醋等日用消费品的几乎各种商品，都曾发生过囤积、炒作、倒卖以及假冒伪劣的现象)，由此，在住房市场中形成了严重供不应求的现实与买方市场思维之间的矛盾。
在这一矛盾中，一些人将房价上涨的主要成因归结于开发商的囤房、群体(如所谓的温州炒房团)的炒房、个人的投机性购房等等，有关政府部门出台的一系列政策，在努力抑制购房需求的同时，也在抑制建房从而供房的增长速度。从表7的数据中可见，2004年以后，商品房的每年竣工面积开始小于销售面积，二者之间的差额持续扩大，到2007年差额已达1.78亿平方米，这意味着商品住宅的供求缺口在不断扩大。一个突出的现象是，到2004年，还有不少的现房可供购房者选择，但到2005年期房所占比重就超过了商品住宅销售额的50％，到2007年这一比重已高达70％左右(在一些城市甚至超过了80％)。购买期房，是违反消费者购买商品的行为习惯的现象，但还有如此多的人蜂拥购买期房，这足以说明商品住宅市场中供不应求的程度。在商品住宅价格已基本由市场机制决定的条件下，供求缺口的扩大必然引致房价的持续上升，由此有了表7中，2003年以后各年中，商品房销售额的增长率以几倍的程度超过了商品房竣工面积增长率和销售面积增长率。显然，商品住宅价格上涨是由供不应求格局决定的，只要这一格局不变或供求缺口进一步扩大，那么，商品住宅价格还将继续上行。
毋庸赘述，商品住宅价格的上行并非由资金过剩状况的存在及其程度所推进的，相反，资金过剩使得这部分资金不能以信贷方式(包括按揭贷款)投入经济运行中，实际上抑制了当期对商品住宅的需求能力，因而具有抑制商品住宅价格上涨的功能。
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