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一、固定和浮动汇率之争及理论发展
1.固定汇率制和浮动汇率制的比较
(1)对国际贸易、国际投资以及国际间经济合作的影响。传统观点认为，固定汇率能促进国际贸易和投资。但是，这一观点为大多数学院派经济学家所反对。首先，随着金融市场的发展，人们可以很方便地通过远期外汇市场和其他金融工具对冲汇率风险。其次，关于汇率波动对贸易的影响的大量经验分析表明，汇率波动对国际贸易和国际投资的负面影响即使有，也并不明显。
(2)货币政策的独立性。浮动汇率的优点最为人称道的是：它使一国可以寻求独立的货币政策。这从M-F模型和不可能三角模型可以证明，在浮动汇率下，一国经济受到外部冲击时，可以采取相应的货币政策措施避免经济衰退。但固定汇率下，货币政策在相当程度上被用于维持固定的汇率。这从我国货币政策中货币供应量的投放就可见一斑在严格的人民币钉住美元的汇率制度下，中央银行被迫在银行间外汇市场上大量投放人民币以购买外汇，外汇占款一度成为我国货币投放的惟一渠道。
(3)应对冲击，防止货币危机。凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，汇率的自由变动能够代替国内劳动力市场和产品市场价格的变动，从而避免产出的损失。货币主义认为，当发生外部货币冲击时，汇率的自由变动能隔绝国内外汇储备的被动性调整，防止国内货币市场的波动，从而避免通货膨胀的传递，保证国内经济的稳定发展。固定汇率由于无法进行适时的纠偏性行动会带来显著的成本，如导致汇率严重高估或低估，造成国际收支严重失衡，结果非均衡累积，最终酿成货币危机。然而浮动汇率制度在这方面也有明显的缺点：汇率的波动并不总源自宏观经济的基本状况，有时是由于投机泡沫（理性或非理性的）及其崩溃。当然，另一方面，固定汇率下，借贷者未能有效地对冲外币的风险，也会遭受投机性攻击。
(4)名义锚、政府公信力和反通货膨胀的效果。固定汇率有一个优点为经济学家所推崇：它可以提供可信的名义锚。将固定汇率作为货币政策名义锚，从而使得政府对通货膨胀的承诺更有公信力。当货币政策建立在完全相机抉择的基础之上时，通货膨胀的偏差往往会浮现。通过固定汇率甚至放弃本国货币，中央银行可以更可信地反通货膨胀。吉阿瓦齐和帕加诺(Giavazzi and Pagano)于1988年提出固定汇率制能够提高政策信誉度。他们认为一个缺乏纪律约束的政府将存在制造通货膨胀的冲动，因为没有被公众预期的通货膨胀将降低失业率和未偿还债务的实际额。但是，如果考虑到时间一致性，理性的公众自然会猜测到政府的动机，并相应地作出调整，结果是政府实行通货膨胀的效果比不实行通货膨胀更差。更糟糕的是，即使政府意识到这一点并希望执行零通货膨胀的政策，公众也不会相信。因为假定公众相信了政府的零通货膨胀政策，政府的最优选择必定是制造通货膨胀。如何走出这一怪圈？政府必须寻找外在的约束，这样才能够使得自己的承诺是可信的。吉阿瓦齐和帕加诺提出，类似于欧洲货币体系这样的固定汇率制能够起到这种外部的约束机制的功能。假设政府的目标函数是追求社会福利最大化，其关心的经济变量包括通货膨胀、失业率和实际汇率（以外国价格水平与本国价格水平之比计算）。政府之所以关心实际汇率是因为希望能够增加出口部门的利润，因此需要保持较高的实际汇率。吉阿瓦齐和帕加诺允许固定汇率制经过若干时期后可以重新调整名义汇率水平，根据他们的分析，固定汇率制下最优的通货膨胀路径是在最初确定了名义汇率水平之后逐渐上升，到名义汇率水平调整之后再跌到其最低水平，然后重新上升；实际汇率水平则相应地不断下降，始终低于购买力平价。固定汇率制调整名义汇率的频率越频繁，其相对优势越减弱。
但是，实际上如此严格的固定汇率制从长期来看是无法维持的。由于实际汇率始终低于购买力平价，所以高通货膨胀国家的贸易平衡不断恶化，在不存在国际资本流动的条件下，这意味着外汇储备的流失或是外债的增加，最终迫使该国不得不放弃固定汇率制。
安德森和里沙杰(Anderson and Risager)早在1991年即分析了在不完全信息条件下固定汇率制能否增加政府公信力的问题。假定有两种类型的政府：一种是心肠硬的政府，只关心降低通货膨胀率，并不考虑这可能会带来失业率上升；另一种是心肠软的政府，既考虑降低通货膨胀率，又关心降低失业率，这种政府可能会不惜牺牲反通货膨胀目标来降低失业率。在不完全信息的条件下，政府即使宣布采用固定汇率制作为名义锚，人们仍然不会对此深信不疑，理性的公众将利用贝叶斯法则在事后修正对政府类型的判断。只有当人们有足够的信心判断政府是心肠硬的时候，固定汇率制才能有效地降低通货通胀。遗憾的是，由于政府是心肠软的概率并不为零，所以完全存在政府一上台马上实行通货膨胀、废除固定汇率制的可能性。这导致了反对通货膨胀的固定汇率制在短期内反而可能导致产出下降。
然而，尽管阿根廷、巴西、墨西哥和以色列等国在20世纪80年代成功地通过固定汇率制降低了通货膨胀，但采用固定汇率制的国家越来越少，即使采用固定汇率制，其停留在固定汇率制内的时间也越来越短。根据克莱因和马艾恩(Klein and Marion)的研究，在1957-1990年的87个实行固定汇率制的发展中国家中，平均的停留时间只有10个月，1/3的国家在第7个月就放弃了固定汇率制，超过一半以上的国家无法维持一年以上。
固定汇率制之所以难以维持是因为：第一，固定汇率制加强货币政策公信度的边际收益是递减的。在高通货膨胀时期，固定汇率制的名义锚作用非常见效，但是随着时间的推移和通货膨胀率的下降，其收益是逐渐递减的。第二，长期钉住某一种货币并不能有效地降低名义汇率的波动性，反而可能使本币币值高估，削弱本国的竞争力。第三，固定汇率制下可能使微观主体产生道德风险，银行和企业会低估汇率风险，最后是积累了过多的未经过对冲的外债。第四，越来越多的发展中国家放开了资本项目，在资本自由流动的条件下，维持固定汇率将束缚本国货币政策的自主性，或是因为和钉住国经济周期不同步产生“不对称冲击”。
2.汇率制度选择理论的新发展
(1)原罪论。“原罪”是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷(Hausmann,Panizza and Stein,2000;Eichengreen and Hausmann,1999)。由于金融市场的这种不完全性(incompleteness)，进行国内投资时，企业面临一种“魔鬼的选择”(the devils choice)：要么借美元而招致货币错配(currency mismatch)，或者用短期贷款来做长期用途而出现期限错配(maturity mismatch)。
(2)害怕浮动论。卡尔沃和里哈特(Calvo and Reinhart,2000)提出了“害怕浮动论”(the fear of floatinq hypothesis)。所谓“害怕浮动”是指这样一种现象，即一些归类为实行弹性汇率制的国家却将其汇率维持在对某一货币（通常为美元）的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。
害怕论的主要发现如下(Reinhart,2000)。第一，很多声称允许货币自由浮动的国家，实际上其货币并未真正浮动。同确实实行了浮动汇率制的国家，如和美国、澳大利亚、日本相比较，这些国家实际观察到的汇率变动率相当低。第二，这种很低程度的汇率可变动性，不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击（实际上同美国和日本相比，这些国家在贸易条件等方面受到的冲击往往更大且更经常），而且是由政策行为有意识造成的——它们的国际储备的变动性相当高。第三，在这些国家中，（名义和实际）利率的变动性非常高。其名义和实际利率的高可变动性，使这些国家不但在外汇市场进行干预，也利用利率变动来进行干预。这说明这些国家存在着长期的公信力问题。
(3)中间制度消失论。目前关于汇率制度的新理论中，出现了一个争议最大最富挑战性的理论——“中间制度消失论”(the hypothesis of the vanishing intermediate regime)。它离开了浮动和固定之争，将视线投向了两极汇率制度和中间汇率制度的比较和选择上来。
理论的首倡者是美国加州大学伯克莱分校的艾森格林(Eichengreen,1994,1998)。该理论的要点是，惟一可持久的汇率制度是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制（如货币联盟和货币局制度）。介于两者之间的中间性汇率制度(intermediate regimes)，包括软钉住汇率制（如可调节的钉住爬行幅度（目标）汇率制以及管理浮动制）则正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到，各国不是选择完全自由的浮动汇率制就是选择硬固定汇率制。由于中间制度消失形成所谓空缺的中部(the hollow middle)，因而这一理论又称为两极汇率制度论或中空汇率制度理论。
对于这一理论，支持者给予了一些解释，代表性的有：第一，“不可能三角”理论。萨姆纳斯(Summers,1999,2000)认为，由于资本自由流动下，政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标，必须放弃其中的一个，中间制度应让位于自由浮动汇率制，或者真正的固定汇率制。第二，债务积累。艾森格林(1999)认为，在钉住汇率的情况下，银行和企业会低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当本币发生贬值时，其本币收入不足以偿还这些债务而破产，对经济带来破坏性影响。第三，应对冲击。在中间汇率制度安排下，当均衡汇率对外来的一个冲击进行调整时，在某时点，政府控制的汇率必与此有较大的差别。如果国际金融大鳄理性预期到这一点（特别是在政府事先公布干预方式的情况下），它们就会在此时点进行攻击。所以，在国际货币体系的游戏规则改变之前，在资本账户开放的情况下，实行中间汇率制度是危险的，只有汇率完全市场化才是有效而保险的。第四，政治上的困难。“中间制度消失论”还有一个解释是，当一些国家采取钉住汇率制并发现有问题之后，往往由于政治原因而必须等待很长时间才能够调整汇率，或改变其汇率制度，但这时已经太晚，损失已经造成。第五，可检验性。弗兰克尔、斯科马克勒和萨文(Frankel,Schmukler and Serven,2000)以及弗兰克尔、费杰勒日伯。斯科马克勒和萨文(Frankel,Fajnzlber,Schmukler and Serven,2000)用“可检验性”(verifiability)来建构“中间制度消失论”的理论基础。他们指出，当政府宣布实行某种汇率制度时，要使这宣布有公信力，就必须使这种制度简单而又透明，具有“可检验性”。所以，各国会最终选择这些易检查的两极汇率制度而放弃中间制度。“中间制度消失论”使得固定汇率制和浮动汇率制之间的争论在一定程度上失去了意义。
3.评价和看法
综上所述可以看到，研究角度的多样化，使汇率制度选择理论纷繁复杂。总的看来，影响汇率制度选择的变量涉及国际环境——金融全球一体化的背景、国别差异、一国内部的宏观经济结构、微观市场变量以及政治方面的因素等等。不同的经济学家从自己按需所取的变量出发得出各自的研究结果和政策建议，而这些结果往往会发生矛盾，这是因为他们大多是从静态角度研究汇率制度的选择，提出的汇率制度选择最优解，往往只是从几个有限的影响因素考虑而得出的局部最优，故而并不都适用于政策实施。实际上，影响汇率制度的变量，是随着政治、经济和金融等发展变化而不断变化的，从而汇率制度选择更是一个动态的过程。
汇率制度选择是一个动态的过程，也就是说，汇率制度的选择具有历史阶段性，在某时期下针对某一特定国家分析得出的汇率制度选择为最优解。汇率制度是内生的制度安排，影响汇率制度选择的决定因素是汇率制度与政策之间的协调。从汇率决定理论可以看到，汇率水平长期内是由货币的购买力平价决定的，而货币购买力平价的差异取决于各国经济增长速度和经济政策之间的协调。从中期看，汇率制度安排是由经济结构特征决定的，这些因素有：一国的经济规模、经济开放程度、利率市场化程度、贸易集中度、货币供应量、政府的政策偏好等等。而在短期内，影响汇率制度选择的主要是经济基本面的一些因素，如：金融脆弱性、货币错配程度、资本流动冲击、政府声誉、公众心理预期和金融恐慌等等。总之，汇率制度的选择不仅取决于经济因素，同时也与政治变量有关。不仅经济状况的变化可能导致汇率制度的转变，而且政府的更替也可能影响汇率制度的优选。
另外从汇率制度的长期来看，我们也证实了特定汇率制度的有限可维持性。也就是随着决定汇率制度的主导影响因素的变化，原有的汇率制度必然面临着重新选择。
二、我国汇率制度选择
1.我国的汇率制度的现状和存在的问题
我国目前的汇率制度安排是在1994年外汇体制改革基础上将两种汇率并轨后实行的单一汇率制度，宣称的汇率制度是管理浮动汇率，这意味着汇率应以自由浮动为主，只是在必要的时候政府加以适当干预。但在实际中，我国采用的是钉住美元的汇率制度，这一点从人民币对美元的汇率可以看出（见表1），人民币汇率逐年变动幅度非常小，稳中有升。表现为IMF传统的固定钉住制，具体为钉住单一货币美元。在IMF 1999年的最新分类中，我国也被归入钉住汇率制度。
表1 1995-2002年人民币汇率及其逐年变动幅度
年份
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
人民币汇率8.35 8.31 8.29 8.28 8.28 8.28 8.28 8.28
逐年变动幅度(%)
— -0.5 -0.24 -0.12 0 0
0
0
说明：人民币汇率为年末中间价，单位为1美元合本币数。
从经济发展上看，采用这一汇率制度，1995-2000年中国GDP保持较高的增长速度，年均增长率都在7%以上。可见汇率制度对宏观经济目标的实现具有积极的作用，作为名义锚，控制通货膨胀率的功能得到了发挥。尤其是：第一，在1994-1997年的经济软着陆时期，对美元汇率相对固定，而人民币利率比美元高，使大量国际资本进入中国，较大程度地改善了我国国际收支的状况。第二，在东亚金融危机中经历了考验，有力支持了我国对外经济贸易的发展，人民币不贬值对稳定中国、亚洲乃至世界的经济都是关键性因素。总体来说，这种汇率制度在这几年是合意的。
但是，我国相对固定的钉住美元的汇率制度也存在着一些弊端。其一，固定的名义汇率，使人们只能按给定价格进行外汇交易。这种价格可能会丧失其真正的经济意义，阻止经济向均衡的调整，并导致资源配置的低效率。其二，应付冲击的能力较弱。冲击发生时，名义汇率固定，那么实际汇率就很难达到均衡。频繁的调整不仅增加了市场对经济的不良预期，而且这种不连续调整比浮动汇率下的连续调整更具有破坏作用。其三，削弱了货币政策效果，不适应经济发展需要。而中国是一个相对封闭的经济体，经济周期波动与全球经济周期并不同步，所以，货币政策自主权对于中国的宏观经济稳定至关重要。但货币政策自由度与“固定钉住美元汇率制度”存在根本冲突，鱼和熊掌不可兼得。我们长期依赖于繁琐的资本与外汇管制来缓解货币与汇率两个政策目标之间的冲突。且不说资本管制的效率成本，也不论资本管制是否完全有效，事实上，我们观察到，当政策当局为了国内目标（比如抑制通货膨胀和刺激内需）而降低本币利率时，一旦国内外利差逆转，固定汇率下的黑市套汇和资本外逃压力就开始动摇固定钉住美元汇率的稳定性，从而在货币政策的制定实施上变得束手束脚。与香港这样的小型开放经济体截然不同，对中国大陆而言，货币政策自主权大大优先于汇率稳定性。
2.我国汇率制度选择的方向、途径和时机
东南亚经济逐步恢复，我国加入WTO，各种新的状况不断出现。经济的发展推动制度的变迁，进入新世纪后，我国的经济和金融的快速发展，内在地要求汇率制度向更有弹性的方向改变。
汇率制度变迁的主导影响因素有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易开放、贸易冲击脆弱性、政治不稳定、经济规模、经济发展水平、贸易地理集中度、GDP增长、失业率或通货膨胀诱因、资本流动、外币储蓄／
或美元化以及外币定值债务等。其中，通货膨胀率、贸易冲击脆弱性和资本流动造成的货币危机是推动汇率制度变迁的直接动力因素。
中国现阶段非国有经济已占到GDP的2/3强。这些非国有企业资源配置市场化程度很高，从而决定它们迫切要求人民币利率市场化和汇率市场化。由此，它们内在地需求人民币汇率由钉住汇率转向管理浮动汇率，以反映外汇市场资金供求的真实价格。同时产业结构调整、商品市场、劳工市场与资本市场的变化，都会对经济产生重大的冲击。中国的经常账户平衡与资本账户将越来越有波动性，一种较灵活的较有弹性的汇率制度安排将可以帮助中国克服结构上的刚性，更好地吸收、冲销外部冲击。
我国正式加入WTO后，按照中国加入WTO后金融市场开放时间一览表，可以预测，在未来的3年～4年内，不管愿意与否，人民币利率和汇率都将实现市场化，我国外汇管理制度将完成由准外汇管理向宏观间接外汇管理转变，逐步实现资本账户下人民币可自由兑换。在这种情况下，根据蒙代尔“不可能三角”理论，中国要想保持独立的货币政策就必须放弃实际实行的汇率制度（单一货币钉住），而转向更加灵活的汇率制度。所以，入世后现阶段人民币汇率制度的选择无非是货币当局在实际中重归真正的管理浮动汇率制。
一些发展中国家的经验表明，从实行了相当一段时间的固定汇率制度转向较为灵活的汇率制度，既是可取的也是可行的(Chai,1997)。因此，中国在逐步放开资本项目管制的同时，应该积极寻求平稳实现灵活汇率的途径，并确定中长期的目标。对于过渡途径的设计主要包括以下几个方面。
(1）建立人民币钉住货币篮制度。为避免汇率波动对中国对外经贸的影响，中国应该改钉住单一货币为钉住一揽子货币。这一思路是，构造由多种货币制度组成的虚拟货币，由此人民币不再钉住美元，而是钉住虚拟货币，这种虚拟货币称为世界元，世界元的组成包括主要贸易伙伴的币种。此外，货币当局在进行技术操作上可以建立以该货币篮为目标的汇率指数。货币篮的权数选择要考虑主要贸易和投资伙伴的比重，目前有相当的余地增加日元和欧元的比重。
(2)扩大人民币汇率浮动的幅度。增加人民币汇率灵活性的另一途径是增加人民币汇率的浮动幅度。在实行资本项目可兑换的渐进过程中，汇率形成机制将逐步由事实上的固定汇率制向有限区间的弹性汇率制度过渡，汇率形成的市场机制逐步提高。中国应建立人民币汇率目标区，根据人民币波动的实际情况和宏观经济情况，设置目标区的上下限。从目前来看，应允许人民币在10%～15%上下波动，这样可以保持人民币长期调节的灵活性及短期汇率的稳定性。
(3)积极地参与区域货币合作。随着中国与周边国家经济贸易关系的加强，从国际经济政策协调的角度，中国应该参与亚洲货币合作。人民币自由兑换，对于双边和多边的贸易关系很重要，通过货币合作可以促进区域的金融稳定。
(4)抓住当前大好时机，加快人民币自由兑换步伐。鉴于一系列金融危机的教训，一国怎样退出现行的汇率制度已经成为国际汇率制度研究的新领域。研究表明，最佳的退出战略是在钉住制度的边际收益等于边际成本的时点退出（张志超，2002）。为了使退出钉住制度的风险降到最低，退出时机的选择非常重要。艾森格林和马森(Eichengreen and Masson,1998)的研究表明，退出固定汇率的最佳时机是外汇市场相对平稳的时候，也就是说，外汇市场对汇率没有较强的贬值预期的时候。在这种情况下，虽然货币当局增加汇率的灵活性可能会引起外汇市场的汇率波动，但是市场没有理由认为这是政府政策的结果。这样就避免了过分的汇率调整，退出钉住制的次优选择是在一国经历大规模资本流入、汇率有较强升值压力时。另外，一种时机的选择是与周边国家的经济状况相连的，中国汇率制度调整的最佳时机是亚洲经济完全稳步复苏之后。综合看来，笔者认为，从现在起到未来的一两年内，是人民币走向浮动，实行人民币自由兑换的最佳时机。时不我待，千万不可错过良机。
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