证券市场发展与宏观金融调控——日本证券市场的发展历史及其反思，本文主要内容关键词为：证券市场论文,日本论文,金融论文,历史论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，日本泡沫经济的破灭，沉重地打击了日本经济的发展和证券市场的健康运行。时至今日，日本可以说依然挣扎在泡沫经济破灭的阴影里不能自拔。这引起了国际金融界对日本证券市场及其发展历程的反思，从而也自然会将人们引向证券市场发展与宏观金融调控之间的动态调节关系的研究。对日本证券市场的发展历程的研究，可以在许多方面加深我们的认识。
总体上看，日本战后建立的证券市场格局基本上得到了保持。在此背景下，日本证券市场发展的突出之处，是其在50年的发展历程中，经历了三次大的波动时期（1947～1949年的战后时期、1965年的证券业大萧条、1991年的一系列丑闻）。尽管日本证券市场在形式上是以美国市场为目标模式建立起来的，但是其现实的形态则明显体现出日本经济发展在资金需求方面的烙印。
一、战后日本财阀的解散与早期证券交易活动的发展
（一）日本的财阀抑制了证券市场的发展
第二次世界大战前的日本，其企业形态是以财阀为主的，主要有三菱、三井、住友等。由于日本各个财阀旗下的企业的资金需求一般由财阀内部的银行来设法解决，因此，当时日本的主要支柱产业（特别是重工业）均不以直接金融方式来融通资金。这样，证券市场发展的空间并不大，在证券交易所上市的公司大部分是以铁道和轻工业为主，市场上的投机色彩十分浓厚。
战后，日本经济在饱受军国主义的折磨之后陷入严重的困境，处于崩溃的边缘，此时，以美国为首的占领军进行了接管。当时，国际社会一致认为，战前日本军国主义得以繁衍的经济上的原因，就是由于其得到了日本财阀的强有力的支持。因此，占领军决定解散日本财阀。解散财阀的主要措施之一，是强制规定财阀企业必须将一定比例的股份释出，供社会大众购买，通过这种股份的重组，将财阀企业的组织形态由原来的金字塔型结构（即传统意义上的以财阀家族掌握的控股公司为顶点的结构）转换成相互独立的企业，并切断企业之间传统的纵向依赖关系，促成其进行横向的联合，从而形成了日本“系列化”（keiretu）的企业集团的产生。这样，日本财阀的解散过程，也就成了日本证券市场逐步发展的过程。这在日本经济的发展历程上被称为“证券民主化运动”。由于证券的民主化，促进了社会大众对股份公司这种现代企业组织形态的了解，同时也使社会大众能够通过持有股票的形式分享经济发展的成果，在一定程度上可以降低收入的分配差距。
显然，证券市场的发展空间取决于特定历史阶段的产业特点和金融组织形式。在间接金融为主的时期，证券市场由于其成本较高，一般不为人们所重视。不过，随着证券市场规模的不断扩大，其对经济运行的影响会越来越明显，表现在收入分配方面，就是增大了社会收入的差距。因此，西方国家常常把持股平民化作为收入政策的一个有机组成部分，这可以说是证券政策与收入政策有机结合的一个范例。
（二）战后财阀的解散与日本证券市场的恢复
日本的证券交易所自1945年停止交易并关闭。考虑到当时日本证券交易法规还十分不完善，当时的占领军提出了十分粗略而基本的三项原则，并要求日本的证券市场在此三原则指导下才能予以恢复。“三原则”包括几个方面的内容：（1）交易所内的所有交易必须按照其交易的先后顺序做时间上的记录。这主要是出于保护投资者的考虑。（2）证券交易所会员对于上市股票的交易，必须在交易所之内进行。这主要是为了控制场外交易，以图使证券价格的形成更为公平。（3）禁止股票的期货交易。这主要是为了抑制日本战前股票市场上过浓的投机气氛。在此三原则的约束之下，日本各地的证券交易所分别开业，日本证券市场的发展也随之进入一个新的发展时期。
这一阶段日本证券市场的目标发展模式，可以说基本上是美国式的以普通大众为对象的发行和流通市场。这为日本今天的市场规模和市场体系的形成奠定了基础。如果说日本战前的市场是以江户时代的大米交易传统为基础而发展起来的投机性强、流通市场中心型的市场分话，那么，战后重建的市场就是以美国为模式、大量引进发行、流通和信息披露等方面的规制、禁止银行从事证券业务的规范型市场。
在证券市场发展的早期阶段，无疑面临着扩大规模还是强化规范的两难选择。日本证券市场的发展历程表明，如果不在证券市场发展的早期就加强制度建设，随着不规范的市场规模越来越大，乃至发展到积重难返的程度，再着手进行规范，难度就会相当之大。如果从一开始就能够奠定一个合乎市场发展的制度基础，对于降低证券市场的运行成本、保证证券市场的健康发展，无疑是颇有裨益的。日本证券市场尽管经历了许多大的波折，但是其在早期建立的一系列证券制度，却一直保持着相对的连续性，为日本证券市场的稳定发展作出了积极贡献。
二、经济的快速增长与证券市场的发展
（一）经济高速增长的发动与证券市场的发展
历史地看，从40年代末期及50年代初期，日本经济进入了一个高速成长期。在这一阶段，日本证券市场的一级市场和二级市场呈现出不同的景象。
首先，是一级市场比较平稳。同其他国家一样，在经济发展的初期，以银行为主的间接金融方式对于满足日本企业的资金需求具有举足轻重的作用。此时，从证券市场上的直接金融方式筹集资金的成本依然高于从银行筹资的成本，这必然会影响日本证券市场的发展。从企业的角度看，这一阶段日本的企业新上市或者通过市价有偿增资的情形都比较少。只是由于解散财阀等因素，才导致发行市场在1949年左右达到了一个阶段性的高潮。50年代爆发的抗美援朝战争，给日本的经济发展提供了一个大发战争财的机遇，发行市场也随之逐步恢复。
其次，是二级市场的繁荣。这主要表现在几个方面：（1）由于国民收入的提高，居民对于资金的收益性和风险性更为关注，个人从事股票投资的日趋增多。（2）整个发行流通市场的建立，以及证券从业人员的扩大，呼唤着大型证券公司的出现，在抗美援朝的末期，日本证券公司之间已经通过合并基本形成了四大证券商即野村、日兴、大和、山一等为主导的证券公司结构。在战后的10年间，这四家公司的力量进一步得到加强。与这些大公司相比，一些中小证券公司在不景气的时期更为缺乏应变能力，因而与这些大公司的差距越来越大，这就形成了日本证券中介业务的集中化格局。（3）证券信托投资得到迅速发展。
（二）日本经济的持续高速发展与证券市场
到了60年代，日本经济的高速增长带动了证券市场的发展，证券市场上的上市公司明显增多，不过，日本证券市场在这一阶段的发展，只不过是数量上的增长，在市场结构、制度法规等方面则进展甚微。这些证券市场体制上的缺陷，引致了日本证券市场60年代后期的长期萧条。也许是市场发展的辩证法，正是由于日本证券市场的萧条，日本管理当局开始大幅修改证券交易法，从而为证券市场的进一步发展奠定了基础。
国民收入分配格局的变化，特别是个人收入比重的不断提高，对于金融市场（特别是证券市场）的发展是意义深远的。个人收入比重的增加，以及由于高速增长所引致的企业资金需求的扩大，为金融业的发展提供了广阔的发展空间。在这一阶段，证券业的经营集中趋势开始初步出现，这对于提高整个证券市场的运行效率、提高市场的抗风险能力是有积极意义的。同时，证券市场发展的实践表明，宏观决策层也必须树立一个“制度投资”的概念，即在推进市场规模扩大的同时，必须加强对证券制度发展的研究和投入，在证券市场获得量的增长的同时，也能获得质的改进，否则就常常会以市场萧条来提出强迫调整的内在要求。
三、国债重新发行与第二次高速增长
日本60年代经济的高速增长奠定了其贸易大国的地位，贸易顺差持续扩大，外汇储备大量累积。不过，70年代两次石油危机的爆发，使日本经济由出口导向的高速增长逐步转向以扩大内需为主的稳定增长。
石油危机的爆发，降低了世界各国经济增长的步伐，日本作为出口导向型的经济，更是直接导致了经济的萧条。在经济萧条的冲击之下，日本政府为了刺激经济的增长，在税收严重不足的情况下，以发行国债的方式来扩大财政收入，1975年以后日本政府的财政赤字明显扩大。如此大规模的国债发行，一方面使得日本经济渡过了石油冲击的难关，另一方面也对证券市场的结构性变化产生了重要的影响，即国债地位的迅速上升。同时，由于1973年实施了浮动汇率制度，日本金融市场的国际化也以国债市场的国际化为先导。
（一）日本证券市场的国债化
日本在70年代进行的大规模的国债发行，使得日本的金融机构持有大量的国债，金融机构的可用资金减少，同时日本企业的资金需求明显下降，从而使得银行的效益出现滑坡。但是，日本当时是禁止证券公司以外的金融机构从事证券买卖的。此时，以都市银行为主的金融机构开始要求政府允许其向社会大众买卖国债。日本政府终于在1981年修改了银行法，正式允许银行从事国债交易。这为日本的银行提供了改善经营状况的新渠道。
从宏观金融运行的角度看，国债大量发行的重要结果之一，是直接推动了日本金融市场的利率自由化进程。日本政府在大量发行国债的时候，为了减轻财务负担，有意压低了利率水平，从而影响了社会大众对国债的投资热情。为了保证国债的顺利发行，吸引社会投资，参照实际利率水平来确定国债利率已经成为大势所趋。这就直接推动了日本利率自由化的进程。
显然，国债市场规模的扩大，对于整个金融市场乃至金融体系市场化的影响是十分明显的。正由于此，不少国家常常将金融市场改革的先导性措施放在国债市场的发展上，并以此促进利率改革、银行经营体制的改革等金融改革目标。
（二）证券中介机构的重组
由于日本当局对于中介机构的监管不力，接连发生了一系列金融风波。因此，日本当局在证券经营机构中建立了执照制度，提高了从事证券中介业务的财务标准，并以此为手段精简了持有执照的公司数目。从事证券业的机构在原来实施登记制时最高曾经达到1127家（1950年），在证券业不景气时减为511家（1965年），在实施执照制时进一步减为277家（1968年）。由于中小证券机构的调整及执照制的实施，证券机构的实力明显增强，平均资本几乎增大了一倍。同时，日本当局为了防止整个证券行业的突发性危机，不仅在制度上建立了各种损失准备金，而且还设立了相当于银行存款保险机构的寄托证券补偿基金（1969年）。
在证券市场发展到一定的规模以后，宏观证券政策的重点，应该逐步从早期的注重发展，逐步转向市场风险的监控和管理，这主要包括上市公司、市场中介等行为的规范，以及一系列风险防范机制的建立。
（三）日本证券市场的国际化
随着日本证券市场的发展，国际化开始展开。对外资购买股份限制的放宽（1971年）、有关外国证券业者法律的公布（1971年）、证券公司在海外分支机构的增加（1968年开始）、在市场制度方面对以日元计价的外债发行的增加（1970年开始），都促进了证券发行制度的自由化和国际化。证券市场的国际化并不是简单的门户开放，它还意味着放松传统的管制式的市场模式，承认国际性的规则。自此，日本证券业的重点逐步转向了国际化和自由化以及与此相关的证券业和银行其他业务之间。
四、日本稳定增长时期的证券市场发展
日本经受了两次石油危机的冲击以后，经济开始进入低速、稳定增长的时代。此时，日本企业积极进行调整，其具体措施就是采取所谓“合理化融资战略”。所谓“合理化融资战略”，是在公司使用的资金中，减少外来资金的比例，增加自有资金的比例，这是由于，日本企业在经济稳定增长时期因生产设备投资的减少，企业对银行的依赖程度也相对降低，同时企业的资金需求也常常是以没有利息负担的增资方式来解决，从而在减少负债的同时增加了自有资本的比例，企业的财务状况因而有了很大的改善，市场竞争力随之明显增强。
从市场运行的角度看，日本企业在这一阶段竞争力的增长，必然会增强证券市场对日本企业的信心，企业的股票价格会有明显的上升。企业股票价格的上升使得企业更容易以直接金融的方式来取得资金。这样，在经济金融稳定增长时期以后，传统的以间接金融为主的资金融通方式已逐步为直接金融方式（即证券市场）所取代，证券市场的地位更为突出。
企业增强自有资本的努力，为提高市场竞争力和证券市场的好评奠定了基础。这无疑表明，在一个健康的市场环境里，上市公司的富有远见的战略措施是能够得到市场的认同的。
五、泡沫经济时期的日本证券市场
（一）泡沫经济的形成和破灭
所谓泡沫经济，简而言之，就是指股价和不动产价格的上涨速度大幅超过经济增长的速度。日本泡沫经济的形成，可以说是特定经济环境下的必然结果。在泡沫经济形成与破灭的整个过程中，证券市场扮演了十分重要的角色。80年代对日本证券市场的发展来说，既是大力拓展自由化和国际化的年代，也是泡沫经济由形成到破灭的年代。
在这一时期，从国际环境看，日本对美国的持续大幅顺差，引起了日美之间的贸易摩擦。美国一方面迫使日元大幅升值，另一方面则要求日本开放国内金融市场，具体要求主要包括四个方面：加速日本资本市场的自由化；改善国外金融机构进入日本市场的环境与限制；扩大欧洲日元市场；促进直接投资活动。
从日本国内企业的角度看，这一时期日本的经济处于一个所谓“超金融缓和时期”，在1985年“广场协议”之后所推行的扩大内需型增长政策之下，1987年日本当局将公定利率降到了2.5%。日元的升值、低利率、低原油价格这“三大利多”在保持经济持续发展的同时，也使得资金供给大大超过需求而形成所谓“超金融缓和状态”，直接导致了证券市场和不动产市场间的连锁性交易的增长。由于证券市场的繁荣，企业通过证券市场融资已经成为成本最低的融资方式。此外，在日元升值的背景下，日本企业通过欧洲日元市场筹集资本的成本更低，这相应促进了欧洲日元市场的发展。
上述宏观经济背景，无疑直接酝酿着泡沫经济的形成。由于日元升值，吸引外资大量流入，国内企业的资金过剩，这些资金投入证券市场，必然导致市场的不断上扬。股市的上扬为企业筹集资金创造了良好的市场环境，企业筹集到资金后不是进行生产活动，而是继续用于证券市场的投机活动，银行也对企业这些领域的活动大量放款。因此，当泡沫到了一定程度必然要走向崩溃时，必然会对日本经济金融运行的各个方面产生深刻的负面影响。
日本泡沫经济的破灭使偏离正常水平的股价回归到了正常水平，对整体经济的运行以及长期发展来看，都是非常有利的，但是泡沫经济破灭所形成的银行坏帐等负担的消化，则需要付出艰苦的努力。可以这样说，日本经济一直还是挣扎在泡沫经济破灭后的泥潭里，不能自拔。
（二）泡沫经济后日本金融业的空洞化现象
泡沫经济的破灭，在特定的国际国内经济环境下，形成了日本金融市场的空洞化现象。这主要表现在：（1）在伦敦市场上市的日本股票的交易量日益增加。（2）新加坡上市的日经指数期货的交易量超过日本国内的交易量。（3）东京市场的外汇交易量日益减少。（4）有部分外国证券交易机构撤离东京。（5）东京证券交易所的外国上市公司开始减少。（6）持有武士债的国外投资者逐步将其转换成欧洲日元债。显然，日本证券市场的吸引力已经有了明显的下降。
日本泡沫经济的形成，证券市场既是导火索，也是受害者。应该说，这是证券政策、金融政策、汇率政策失衡而导致的严重后果。在证券市场对宏观经济运行的影响日趋明显时，注意把握证券市场运行的经济影响，并将证券政策与金融政策、汇率政策等统一起来把握，将是宏观金融调控中越来越引人注目的新话题。
另外，如果全面地把握日本证券市场发展的历史，不能说日本金融业的空洞化就是由于日本证券市场的市场化和国际化。恰恰相反，正是由于日本证券政策在市场化和自由化方式的步伐迟缓，措施不力，才导致日本金融市场吸引力的下降，进而导致独特的金融业空洞化现象。在目前的环境下，进一步推进日本证券市场的市场化和国际化，是缓解金融业空洞化的唯一可行道路。