论现代证券投资组合理论的发展与局限，本文主要内容关键词为：投资组合论文,理论论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
〔中图分类号〕F830·91 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000－7326（1999）06－0017－04
现代证券投资组合理论一直是世界各国经济学家倾力关注的一个重要理论研究前沿。1990年10月16日，瑞典皇家科学院作出重要决定，将1990年诺贝尔经济学奖授予3 名美国经济学家：纽约市立大学的哈里·马柯维茨（Harry M·Markowitz ）教授、 斯坦福大学的威廉·夏普（William F ·Sharpe ）教授和芝加哥大学的默顿·米勒（MertonMiller）教授，以表彰他们将现代应用经济理论用于公司和金融市场研究以及在建立金融市场和股票价格理论方面所做的开拓性工作。由于诺贝尔经济学奖通常只授予久经时间和实践考验的经济学理论，因而，1990年的诺贝尔经济学奖实际上标志着现代证券投资组合理论已经成熟并为全世界所公认。
一、现代证券投资组合理论的发展
现代证券投资组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT），也有人将其称为证券组合理论或投资分散理论，由马柯维茨教授首开先河。1952年，马柯维茨教授发表了一篇题为《证券组合选择》的论文，对充满风险的证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，虽然在当时的条件下，由于建立在马柯维茨理论基础上的应用模型涉及到大量而复杂的计算，应用成本高，时效性也差，极大地限制了该理论的应用，未在金融投资界引起很大反响。但马柯维茨的科学理论并没有因此而逊色，相反，随着时间的推移，马柯维茨理论的革命性意义在各方研究的推动和实践的检验下却日渐凸显出来。
马柯维茨提出和建立的现代证券投资组合理论，其核心思想是要解决长期困扰证券投资活动的两个根本性问题。第一个问题是虽然证券市场上客观地存在着大量的证券组合投资，但为何要进行组合投资，组合投资究竟具有何种机制和效应，在现代证券投资组合理论提出之前，谁也无法作出令人信服的回答。针对这一问题，现代证券投资组合理论给出了逻辑严密并能经得起实践检验的正确答案，即证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化，具有降低证券投资活动风险的机制。当然，人们用不着学习现代证券投资组合理论就知道“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”可以分散和降低风险，但此谓知其然而不知其所以然。现代证券投资组合理论不仅是要告诉人们“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”，更重要的是要告诉人们“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”为什么是真理而不是谬误。第二个问题是证券市场的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择。对于这一问题，马柯维茨的现代证券投资组合理论运用数理统计方法全面细致地分析了何为最优的资产结构和如何选择最优的资产结构。
在马柯维茨所做研究的基础上，现代证券投资组合理论朝气蓬勃地沿着三个方向发展，使自身的理论体系不断得到丰富和完善。
1、现代证券投资组合理论沿着实用化方向发展。 马柯维茨虽然在理论上科学地阐明了组合投资能够分散风险的重要机制，但是，在实际运用中，证券组合的选择和确定面临大量繁重和复杂的计算，因为证券市场价格变动十分频繁，证券价格每变动一次，为了保持投资组合能够获得一个满意和稳定的收益与风险的关系，则整个计算程序又需要重复进行一次。这不仅使缺乏数学基础和计算技术的投资者深感困难，即便对具备良好数学基础和计算技术的投资者而言，也不胜其烦。基于这一情况，1963年夏普发表了《对于“证券组合”分析的简化模型》一文，提出简化证券组合分析的单指数模型和多指数模型，使现代证券投资组合理论的运用成本大大降低。夏普认为，只要投资者知道每种股票的年收益与市场年收益之间的关系，就可以得到与马柯维茨复杂模型相似的结果，夏普利用回归方程式Y＝α+βx+ε来表示这种关系，并着重对其中的Beta作用进行了分析和说明。
2、现代证券投资组合理论沿着资本资产定价方向发展。 资本资产定价问题由美国三位经济学家威廉·夏普（William F·Sharp）、约翰·林特耐（John Lintner）和简·摩辛（Jan Mossin）在各自对资本市场研究的基础上共同提出，
并发展成为资本资产定价模型（CapitalAssets Pricing Moder，简称CAPM），它与马柯维茨的现代证券投资组合理论有着极其紧密的关系。马柯维茨的证券组合理论表明，资本市场上的投资者应该从自身的偏好出发，结合衡量收益和风险的期望收益率和标准差所组成的有效集，对证券组合的最优资产结构进行选择。资本资产定价模型正是在马柯维茨的证券组合理论基础上，进一步提出了一个极具现实意义的问题，即如果资本市场上的投资者人人都根据马柯维茨的证券组合理论进行投资决策，那么资本这种资产的价格将由什么决定以及如何决定。资本资产定价模型最终用资本市场线（CML ）和证券市场线（SML）对上述问题进行了分析和解释。
3、现代证券投资理论沿着套利定价方向发展。
套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，简称APT ）是由美国经济学家斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）于1976年首先提出，它从一个更广泛的角度来研究和说明风险资产的均衡定价问题。与资本资产定价模型一样，套利定价理论是以完全竞争和有效资本市场为前提，分析和探讨风险资产的收益发生过程。但与资本资产定价模型的不同之处在于，套利定价理论假定收益是由一个因素模型所产生，因而，用不着像资本资产定价模型那样对投资者偏好作出较强的假定，如将投资者假定为风险回避者，也用不着像资本资产定价模型那样依据预期收益率和标准差来寻找资产组合，它仅仅要求投资者是一个偏好拥有财富多多益善者即可，对风险资产组合的选择也仅依据收益率，即使该收益率跟风险有关系，风险也不过是影响资产组合收益率的众多因素中的一个因素。比较而言，套利定价模型较之资本资产定价模型在内涵和实用性上更具广泛意义，但在理论的严密性上却相对不足。
总之，现代证券投资组合理论通过以马柯维茨、夏普等为首的众多经济学家的努力，在基本概念的创新、理论体系的完善、重要结论的实证和理论应用的拓展上都取得了重大进展，沿着这些研究路线，相应会有更多更新的成果源源不断地涌现出来。
二、现代证券投资组合理论的局限
科学的发展是永无止境的。在欣喜地看到现代证券投资组合理论突飞猛进地发展的同时，正确地认识该理论所存在的局限将对这一理论进一步的发展有所帮助。根据笔者的研究和思考，认为现代证券投资组合理论尚存以下几方面的局限。
1、风险观的局限。 很少有人对现代证券投资组合理论的风险观进行认真深入的思考，因而使得现代证券投资组合理论的风险观成为一个无需争辩的客观真理。实际上，现代证券投资组合理论的风险观认为，风险是证券未来预期收益率变动的方差或标准差。这一定义虽然使得风险的含义非常明确并可以进行量度，但是却带来一个根本性的问题，即风险用预期收益率变动的方差或标准差来表示，毫无疑问是将预期收益率有益于投资者的变动划入风险的范畴。这实际上使得风险这一概念的提出更多的是为满足数学严格表述的需要，而非投资者对其真正面临风险进行回避的需要，因此具有形而上学的明显特征。
2、风险分散方式的局限。 在现代证券投资组合理论的风险观指导下，现代证券投资组合理论提出可以通过各种非相关证券的组合来对风险进行分散，以实现回避风险的目的。实际上，这种风险分散方式隐含着一个前提，即风险既无法改变也不能消灭，只能通过分散的方式解决。如果说这一前提能够成立，也仅是对极少数类型的风险而言，在人类现有文明水平下，很多风险可以通过主观努力得到一定改进，因而，这种风险分散方式具有静态和被动的特征。而且，现代证券投资组合理论的风险分散方式虽然也能够得到一个最优结果，但这种最优结果仅仅是由投资数量结构调整所产生，并非是由改进风险的收益和成本所决定，因而风险分散方式的最优结果缺少经济学的内涵和必不可少的经济动力。
3、理论假定的局限。撇开风险观和风险分散方式的局限不说， 仅就现代证券投资组合理论本身所赖以依存的假定而言，也存在着很大的局限。现代证券投资组合理论的假定非常多，很多假定难以进行科学和客观的实证，因而其可靠性值得怀疑。例如，马柯维茨假定大多数有理性的投资者都是风险厌恶者，但现实中的投资者对风险的态度都远较马柯维茨的假定复杂得多，尚待人们进行更深入的研究。另外，马柯维茨认为预期收益和风险的估计是对一组证券实际收益和风险的正确度量，相关系数也是对未来关系的正确反映，这在现实中实际上无法做到，因为历史的数字资料不大可能重复出现，一种证券的各种变量也会随时间的推移不停地变化，这些因素都可能从不同的方面造成理论假定与现实的脱节。
4、理论运用的局限。 现代证券投资组合理论运用的条件要求非常高，不仅需要精通理论的专业人员和现代化的计算设备，而且更重要的是必须对瞬息万变的证券市场的各种变化作出及时而准确的反映，这在现有条件下几乎是无法办到的，即使能够勉强做到，其效果也会大打折扣。因而，从本质上讲，现代证券投资组合理论运用的局限，是由该理论运用过程中的成本所决定的。发达国家在证券市场上的投资实践活动已对此作出了很多颇具说服力的证明，也正因为如此，很多证券分析家和管理者更愿意将投资作为一门艺术而不是科学。
三、我国对现代证券投资组合理论的借鉴
我国证券市场是社会主义市场经济的重要组成部分，显然，借鉴西方发达国家的现代证券投资组合理论，对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定的发展具有重要和现实的意义。但是，在借鉴和运用现代证券投资组合理论的过程中，有以下三个方面的问题必须加以注意。
1、必须考虑现代证券投资组合理论在我国运用的适用性。 我国证券市场自90年代初发展以来，历经风雨，虽然取得了不凡的成绩，但由于起步较晚，经验不足，至今仍然面临许多问题。例如，由我国证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常引起证券市场的大起大落，形成证券市场上人为和主观的系统性风险，而且，这类风险较之通过投资组合可以避免的非系统性风险而言，更具强势特征，无法利用证券投资组合加以解决。因而，在我国证券市场上借鉴和运用现代证券投资组合理论，必须考虑其适用范围、适用程度和适用时机。
2、必须考虑现代证券投资组合理论在我国运用的局限性。 即使我国证券市场已完全具备现代证券投资组合理论运用的环境，但其运用的局限性仍然存在。首先，从投资需求来讲，我国证券的投资具有典型的散户特征和投机特征，散户由于资金规模和专业水平的限制，再加上缺乏理性的投资理念，很难科学和规范地运用现代证券投资组合理论；其次，从投资的管理来讲，我国极度缺乏高水平的专门人才，因此，需要经过相当长的时间来理解和掌握现代证券投资组合理论的应用；再次，我国证券市场信息来源和质量、市场规模和结构等存在的问题，也会给现代证券投资组合理论的运用带来一定的困难。
3、必须考虑现代证券投资组合理论在我国运用的实效性。 客观地讲，在证券市场上进行组合投资，是依照现代证券投资组合理论的方式还是采用传统经验的办法，本身就存在很大争议，恐怕没有一个投资管理者能够说自己是唯一的依靠证券投资组合理论来进行投资组合管理的。而且，由于现代证券投资组合理论的应用成本巨大，任何一个投资者都必须在应用成本和应用效果间进行权衡。因此，现代证券投资组合理论在我国的应用要以实效性为标准，实事求是，因时因地地作出运用选择。