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1991年12月28日，俄罗斯政府独立前夕，通过了《关于有价证券以及证券交易所的规定》，这是第一个比较正式的有关股票市场的法规。1992年俄罗斯独立后，随着企业私有化、公司化改革的推行，股票市场正式诞生了。
俄罗斯股票市场的形成和发展
俄罗斯股票市场的发展与国有企业私有化进程直接相关。1994年1月1日，俄罗斯总统叶利钦签署的《关于国有企业必须进行私有化》和《在国有企业和地方政府所有企业私有化过程组织有价证券市场》的两个总统令，奠定了俄罗斯股票市场的制度基础和市场的主体。1994年6月底以前，国有企业的股份化是通过发放私有化证券无偿转让国有资产，当时共发放1.5亿卢布的证券，占国有资产总量的35％①。股票的初次分配是在专门的拍卖市场上以购买私有化证券的方式进行，在整个证券私有化期间，俄罗斯共建立了690多家证券投资基金会，收集居民的私有化证券，蓄积起来参与企业私有化的拍卖。
1993年和1994年两年，俄罗斯共建立股份有限公司2.34万个，发行股票18.24亿股。其中在企业职工分配中7.82亿股，占42.9％，社会公众购买2.53亿，占13.9％，留在国家手中7.82亿股，占42.9％。股票市场的交易还是十分活跃。由于股票持有人从未获得股息和红利，职工和居民手中的股票逐渐被企业领导人和银行家在市场外收购，一些企业的股票越来越集中在少数人手中，企业的发展也被少数人控制。1994年7月1日，俄罗斯政府宣布调整私有化方针，俄罗斯转入“现金私有化”阶段，政府有意识扩大出售那些经营状况好或者有发展前途的企业的股票，如卢克石油公司和天然气工业公司的股票，股票市场迅速发展。
在国家经济长期衰退、居民手中的资产大幅度缩水的背景下，一些上市公司利用百姓急于使自己的资产保值增值的心理，大肆行骗，将股民的投资悉数转走，俄罗斯政府颁布了几部重要法规，加强了对股票市场的规范法管理。同时，对银行参与证券交易实行许可证制度，许可证由国家证券委员会颁发。从1997年10月3日起，俄罗斯开始采取类似美国道琼斯指数的俄罗斯道琼斯证券综合指数。与俄罗斯交易系统指数(RTS指数)一起取代原先的商务系统指数，作为挂牌证券交易的主要参数。
俄罗斯一直采取鼓励政策吸引外资进入股票市场。尽管俄罗斯对外资占有重要企业的股份规定了限额，但总的发展趋势是外资掌握的股份正在不断增大。由于外资的积极参与和进入，股票市场投机活动活跃，导致1997年股票价格大幅度上涨，1997年10月股指达到571.7点。1997年俄罗斯股票的交易量超过了中东欧国家主要市场的交易量。俄罗斯股票市场成为世界上成长性最好的股票市场之一。
在经历了几年的非正规发展之后，俄罗斯股票市场出现了迅速扩大和规范化趋势。1997年年中的“俄罗斯交易系统指数” 出现迅速攀升，达到230点，市场股份的资本化规模扩大至300亿美元。到1997年8月，日成交量已达到1亿美元以上。俄罗斯天然气工业股份公司和鞑靼石油公司两家企业的股票在伦敦交易中心挂牌交易。此后，“鲁科伊尔”、“尤科斯”、“西丹科”等近10家石油公司和“英科”银行、“俄罗斯统一电力系统”及“图姆”商行的股份制企业也计划打入国际基金市场。1997年俄罗斯股票价格的上升幅度已是连续第二年居世界榜首。俄罗斯基金市场的证券收益率为156％，已经成为世界上基金市场证券收益率第二高的国家。
但是，俄罗斯股票市场的“繁荣景象”并不是在实际经济部门生产稳定、经济增长的条件下出现的。事实恰恰相反，在股票价格暴涨的同时，宏观经济却处在多重危机的“包围”之中。为了尽快地同国际经济接轨，俄罗斯实行全面的自由开放政策。在这种情况下，国际市场特别是国际金融市场的任何风吹草动都会波及俄罗斯尚不成熟的证券市场。1997年的金融危机使俄罗斯股票市场遭受了沉重的打击。在1997年10月下旬的最初几天，俄罗斯的二级股票市场股票牌价暴跌20％-30％，一些清偿力较高企业的股票价格跌幅在30％-35％之间。在被称为“黑色星期二”的1997年10月28日上半个交易日，股价又下跌10％，俄罗斯道琼斯指数跌至554点，以致国家证券市场委员会不得不宣布后半个交易日休市。②
1998年亚洲金融危机对俄罗斯股票市场形成了巨大冲击。一方面东南亚国家货币大幅度贬值，整个亚洲基金指数下跌，投资新兴市场包括俄罗斯的投资公司财务状况恶化，另一方面世界石油价格的下跌，也使俄罗斯市场上具有龙头地位的石油公司的股价波动剧烈，俄罗斯外汇市场和国债市场的动荡对股票市场从经济和心理方面构成双重打击，加上外国资本在危机期间的大举抽逃，致使俄罗斯股票市场在1998年5月27日的金融危机中遭受崩溃性打击。许多俄罗斯股票的价值下降了5倍。在公司的股票市场上的日交易额不超过100万美元，这比鼎盛时期的日交易额下降100倍③。俄罗斯股指在1998年8月危机中几近崩溃，股指从危机前的140点降到37点，股票交易量明显萎缩。在1998年5月初的两周内，俄罗斯“蓝筹股”④，即俄罗斯最稳定和最盈利的公司的股票价格下跌了25％-40％，银行业受危机的打击也是巨大的，除了“储蓄银行”以外，其他银行几乎从大公司的行列中消失了。
在经历了1999年、2000年两年的恢复，俄罗斯股票市场在2001年得到长足发展，交易量、股票价格和股票指数都得到了快速增长。2001年，俄罗斯重新修订了《股份公司法》，并通过了《投资基金法》。2002年3月，普京总统签署了《俄罗斯联邦刑法典修改与补充法》，其中规定对有价证券市场上的犯罪行为追究刑事责任，从法律上进一步规范股票市场行为。不仅如此，近年来俄罗斯还对《有价证券市场法》等法规做了多次修改。俄罗斯为股票市场的建立和发展所提供的法律框架和制度保证。
2001年，莫斯科时报指数(MTMs)实现了约1倍的大幅增长；进入2002年，俄罗斯股市强势特征丝毫不改，俄罗斯股票市场2002年的交易量到达了400亿-410亿美元。MTMs指数当年已经上涨近56％，在全球股市中名列前茅。俄罗斯股市是2003年全球表现最好的股市之一，尤科斯也是俄罗斯股票市场涨幅最大的股票之一，外国投资者对该股的持股量最大，而霍多尔科夫斯基被捕事件⑤却重创了俄国股市。在莫斯科股票市场，尤科斯市值在2003年10月27日缩水20％之多，并引发莫斯科RTS股指狂跌17.9％。2003年10月27日是俄罗斯1998年爆发金融危机以来单日股市下跌幅度最大的一天，下跌股票缩水价值高达145亿美元。甚至有人将这一天和1929年引发美国大萧条时代的“黑色星期五”相提并论。这对于刚刚复苏的俄罗斯经济而言，无异于迎头一棒。2003年10月30日，俄总检察机关宣布冻结尤科斯石油公司53％的股份，俄罗斯股市再次暴跌，尤科斯公司的股票下挫了14％，俄罗斯主要股指俄罗斯贸易系统股票指数下跌了8％。
2004年俄罗斯夏季爆发银行挤兑风波，俄罗斯政府将尤科斯公司的主要生产部门尤甘斯克天然气公司强制出售给了俄国有公司俄罗斯国家石油公司，用以部分抵偿尤科斯280亿美元的欠税。此举令投资者的担忧达到了极点。在俄罗斯联邦政府的直接干预和强力协调下，联邦议会、联邦货币当局、各商业银行及其股东通力合作，迅速扭转了局势，从而避免了一场严重的金融危机。但是，2004年12月，俄罗斯股票一度遭到恐慌性抛售。
随着俄罗斯总统普京采取了一系列重塑市场信心的措施，投资者对政府所谓进一步掠夺企业财产的担心平息，海外投资者陆续返回俄罗斯股市，股票价格也开始回升。2005年俄罗斯的股票市场繁荣发展，“牛”气冲天。2005年俄罗斯企业在伦敦市场筹集的资金比以往任何时期都要多。在2005年前7个月，俄罗斯企业在伦敦市场的首次公开发行累计筹集了约33亿美元，其中多数资金来自外国投资者。海外投资者已逐渐摆脱了此前尤科斯等事件的负面影响。从2005年2月到2006年2月，俄罗斯的股票市场上涨了108％。2006年世界石油市场油价的攀升形势使俄罗斯拥有了2000多亿美元的黄金外汇储备，稳定基金中的预算盈余达到1.7万亿卢布，国内生产总值年增长速度达到5％～7％、居民收入增加，外债数额减少，股票市场价格屡创新高。2006年4月10日，受摩根士丹利调高俄石油巨头——天然气工业公司在美发行存托股份定价和国际油价升至接近历史高位的双重影响，俄罗斯股市量价齐涨，创历史新高。俄罗斯股票在2006年4月份的新增长让股民们感到兴奋。俄罗斯股市的闪亮表现，给俄罗斯证券市场发展带来了前所未有的机会。
俄罗斯股票市场发展的特征
大规模私有化基础形成“内部人控制”特点。1992—1994年俄罗斯国有企业股份制改造和大规模私有化的进行成为股票市场的推动力量。大批改制和新建的股份制企业、投资公司、基金、银行和交易所发行了股票。到1994年9月，32757家国有企业完成股份制改制，股份公司股票发行额超过37万亿卢布。但是，俄罗斯的快速和大规模私有化形成了一种”内部人控制”的企业，这种企业在实际上属于非上市企业，虽然在全国范围内外部所有权平均为32％，但是外部人只在19.8％的企业中占有多数股权。1996年，金融工业集团在1％的企业中拥有28％的股份，俄罗斯商业公司、投资基金以及公民在50％以上的企业所占的所有权份额很少，外国公司仅在1％的俄罗斯企业中拥有51％的股份⑥，因此，外部所有权在俄罗斯企业中的力量十分有限。俄罗斯私有化方案规定，企业51％股份须出售给职工，其余的49％或者在拍卖会上出售，或者由国家持有，本企业的职工按照国有资产委员会规定的企业股票的票面价值的1.7倍的价格加以购买。企业的所有权表面上已经变为企业职工所有权，但这51％的股票不仅由职工把持，企业的国家主管机关也有权支配，不少主管机关的官员认购了最大限额的股票，相当部分的股票集中到了管理阶层的手中，使得转轨中事实上的内部人控制合法化了。在证券私有化结束时，“私有化”企业的绝大部分股权是被控制在“内部人”手里，企业所有者的利益遭到内部人的侵害。后私有化阶段至今，内部人所有权仍保持优势地位。到21世纪初，仍占到全部股份资产的近一半。
表1 1994—2000年俄罗斯大中型股份公司所有制结构的变化(对法定资本的％)
1994年 1996年 1998年 2000年
内部人60-65
55-6650-55 30-35
外部人15-25
30-3535-40 50-55
国家 15-209-10 5-10 10-12
注：内部人是指在私有化企业中就业的人，包括普通职工(工人)和管理者；外部人是指不在企业中就业的俄罗斯公民、机构法人以及外国投资者；国家所有者包括各级政府。
资料来源：Institute For The Economy In Transition：Russion Economy in 2000,P442．
股票市场不是统一的系统。在俄罗斯，发行股票和股票上市完全是企业行为，不需联邦证券委员会审批，完成发行登记即可在社会上公开认购。但上市流通却有严格要求。与中国不同，俄罗斯的联邦证券委员会只负责股票市场的监管，不对股票上市资格实行审批制。与西方市场国家相同，股票在交易所上市完全是交易所行为，交易所自己制定上市程序，把握生杀大权，因责任重大，各家交易所都有一套严格的上市程序。因为上市条件不尽相同，在这家交易所没有获得上市资格，也可以在其他交易所挂牌。总体来说，俄罗斯证券交易所的上市程序与西方市场接近。在俄罗斯证券交易所，即使没有得到开盘证明(上市资格)的股票也可以进行交易。从总体态势上看，俄罗斯的股票市场仍处于幼稚发展阶段，并没有形成全国统一的股票大市场，各州为不使本地区资金外流，采取地方封锁政策，再加之地区经济封锁或地方保护主义盛行，使跨州、跨地区的金融交易受到一定限制，各自为政、市场割据的局面十分严重。
股票市场中，交易活跃、成交额较大的股票非常少。目前，在俄罗斯证券市场流通着近220家发行主体的普通股与优先股股票。其中1/10换手率较高的股票成了市场的蓝筹股。而市场中十几家具有战略意义的公司的资产份额占据了整个市场资金的90％左右。俄罗斯股票市场上流通的股票数量很少，股票市场还不是一个能够吸引大量个体投资者进行投资的市场，俄罗斯只有0.1％的人进入股市投资，在韩国，这一比例为8.3％；日本为26.6％；澳大利亚为36.5％；美国为48.2％。
股票市场垄断性强，集中度高，股票的流动性差。尽管俄罗斯股票交易所众多，但各交易所出于企业行为规定了严格的上市程序。所以真正能上市、具有高流动性的股票屈指可数。
在俄罗斯股票市场上有两种股票，一种是高流动性股票，也称为“蓝筹股”或“第一梯队股票”，只有像俄罗斯统一动力电力系统、天然气工业公司、苏尔古特石油公司、储蓄银行等几十家，进入该行列的以采掘工业企业为多。另一种是其他股票，也称第二梯队股票，其他股票数千种，但真正上市流通的只有几百家，交易量也少得可怜。而股票市场上的交易几乎都集中在几只蓝筹股，其中的大部分交易都是投机性的，战略投资者很少；表现为80％的流通交易是2％的参与者(蓝筹股)完成的，仅仅10-15家银行和代理公司实现的股票交易量就占交易所内交易量的60％-80％。
在俄罗斯股票的场内交易中，一般交易集中在5-7只股票上，但是在1998-2001年，俄罗斯股票交易集中在一只股票——俄罗斯统一电力股份公司上。这种现象在世界上也是罕见的。另外，主要的股票交易都是在莫斯科实现的，其中95％场内交易的股票交易量都是在莫斯科实现的。
石油天然气公司在俄罗斯股票市场占有很大一部分资产，截至2005年年底，俄罗斯最大的五家公司拥有67％的市场资产，最大的十家公司拥有89％的市场资产，其中仅尤科斯石油公司的股票就占了25％。这导致俄罗斯股市的综合股价指数在很大程度上受制于世界石油价格的波动。
俄罗斯股票市场的主要参与者是外国投资者。俄罗斯股票交易中非居民比重很大。为了吸引投资，俄罗斯欢迎外资进入股票市场，外资掌握的股份在不断增大，股份已经占俄罗斯私有化企业股份总量的1/3，成为俄罗斯股票市场发展的生力军。但是其中一部分外资是国内外逃的资本改头换面流回国内的，由于在俄罗斯税负较高，俄罗斯的公司纷纷在国外避税地区或国家(如塞浦路斯等地)建立了公司，而在国内则以这些“外国公司”的名义出面进行交易活动。俄罗斯企业2005年共募集资金约300亿美元，其中三分之二都是从国外市场上募集到的。根据研究，在俄罗斯的几十家外国专业投资者在俄罗斯的股票市场中占主导地位。而外资的参与更具投机性，非居民在俄罗斯股票市场上兴风作浪，十分活跃，因而增加了股票市场的动荡。外国投资者的举动已经成为俄罗斯股票市场的风向标，俄罗斯股票市场被投机性的外国投资者所主导和操纵。
据俄新网莫斯科2006年4月18日报道，俄罗斯石油公司总裁谢尔盖·波格丹奇科夫4月18日在与俄罗斯总统普京会面时表示，俄罗斯最大的石油公司之一——俄罗斯石油公司的股票很快将对本国的普通居民开放。近几个月内股票将在俄罗斯和伦敦股票交易市场上市。这表明，俄罗斯居民将可购买“俄石油”股票。
股票市场资本化程度增长较快。研究俄股票市场的资本化必须注意到，发行股票的企业数千家，但只有几百只股票在交易所挂牌上市，俄罗斯市场实际的资本化比这些评估要高。1998年金融危机期间，股票市场资本化程度急剧下降，不过，危机后，俄罗斯股票市场交易量是不断增加的，2000年是215亿美元，2007年是290.7亿美元，大大超过了危机前的水平，不过股票市场资本化还没有恢复到危机前的水平。
注释：
①汪宁：《俄罗斯私有化评说》[J]，上海：海外语教育出版社2001年版，第83页。
②娄芳：《俄罗斯经济改革透视——从“休克疗法”到“国家发展战略”》[M]，上海：上海财经大学出版社2000年版，第170页。
③(俄)л库拉科夫等：《经济与国家》[M]，yeбokcapbI，1998。
④“蓝筹股”，即那些在一年内每个交易日内至少有一次成交的股票。自1998年金融危机以后，俄罗斯股票市场上的“蓝筹股”仅剩下“俄罗斯统一电力公司(PAO《EЭC》)”、“天然气工业公司(гaзпpoM)”、“苏尔古特石油天然气公司(CypгyтHeфтeгaз)”、“俄罗斯电信(PocтeлekoM)”和“储蓄银行”等。
⑤俄罗斯最大的石油公司尤科斯公司总裁霍多尔科夫斯基因涉嫌诈骗、伪造文件和逃税等犯罪于2003年10月25日在新西伯利亚机场被俄联邦安全局人员扣押，并带回莫斯科接受俄总检察院的调查。2005年6月因欺诈和逃税罪名被判入狱9年。
⑥(俄)约瑟尔·布拉希等：《克里姆林宫的经济私有化》[M]，上海：上海远东出版社1999年版。