雷曼垮塌与融资之失，本文主要内容关键词为：融资论文,雷曼论文,垮塌论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年9月15日，拥有158年历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟控股公司申请破产保护。华尔街“债券之王”的覆灭，促使由美国次贷问题引发的金融海啸很快蔓延全球。美国当地时间今年3月11日晚，一份历时一年、耗资3800万美元、长达2200多页的“雷曼兄弟破产调查报告”公之于世。该报告由美国破产法庭委托Jenner & Block律师事务所律师、检察官安东·沃卢卡斯(AntonR.Valukas)完成。报告表明，为不断延迟“绝症”发病期的来临，雷曼通过“回购105”大量融资，并用令人眼花缭乱的“会计手段”，粉饰资产负债表，造成净杠杆比率健康的假象，简直就是安然“幽灵”的再现。然而，这种“融资”终不能挽救雷曼垮塌的命运。
“有19条命的猫”
总部设在纽约的雷曼公司曾有50多个分支机构遍布全球23个国家，雇员两万多名，是一家专为公司、机构、政府和投资者提供金融服务的投资银行。雷曼公司由来自德国的移民雷曼三兄弟于1850年成立，创业之初的主营业务是棉花和咖啡交易，随后不断拓展至金融领域。在一百多年的历史进程中，雷曼公司经历了美国内战、两次世界大战、经济大萧条、1998年金融动荡、“9·11”袭击等，均幸运地逃脱灭顶之灾。纽约大学一位金融教授曾形容，这家投资银行不是一只有9条命的猫，而是一只“有19条命的猫”。
1994年，雷曼公司在纽约交易所正式挂牌，2000年进入标普100指数成分股。2005年，资产规模达到1750亿美元，标准普尔将其债权评级由A提升为A+。同年，被评为最佳投资银行。2007年初，公司股票价格涨至每股86.18美元的高价，公司净收入、净利润和每股收益连续四年创出新高。2008年5月，雷曼拥有资产达6390亿美元。在2008年9月申请破产保护之前，雷曼多年一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人，具有“债券之王”的美称。
“债券之王”从华尔街消失
从自身经营角度看，雷曼垮塌，首先应当归咎于过度持有杠杆性强的与次级债券有关的金融产品。与次级债有关的证券产品具有极强的杠杆性，它可以小搏大，即用少量的资金撬动更多的资金运作。但高风险与高收益同在，加之从最初的房屋抵押贷款到最后的衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，有数十个不同机构参与其中，信息严重不对称，风险会进一步加大。雷曼公司曾持有大量与次级债有关的金融产品。2006年，雷曼为有关产品的最大认购方，占有11％的市场份额。
雷曼垮塌的另一个原因，就是过度依赖借贷资金扩大业务，且业务增长过快、过于集中。雷曼公司自有资本很少，为扩大业务，必须依赖债券市场和银行间拆借市场满足资金需求，这种做法风险很大。另外，作为住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人，即便是在房地产市场下滑的2007年，雷曼公司的商业地产债券业务仍然增长了约13％，系统性风险非常之大。此外，该公司业务过于集中于固定收益部分，而在其他业务领域，如兼并收购、股票交易方面涉足较小，一旦出现问题，很难分散风险。美国次贷危机爆发后，由于次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值下降，进而导致所持金融产品成为坏账，雷曼资产大幅缩水，股价大幅下跌，2008年9月12日收盘价仅为3.65美元。到2008年9月15日申请破产保护之时，其债务总额高达6130亿美元。至此，这个美国金融巨无霸从华尔街的老字号中瞬间消失。
从表面情况看，次贷危机拖累直接导致雷曼破产，而次贷危机爆发正是美国政府宏观政策失误导致房地产泡沫严重膨胀的结果。由此可见，雷曼垮塌，美国政府也难辞其咎。
为应对2000年前后的互联网泡沫破灭和2001年“9·11”事件的冲击，美国联邦储备委员会从2001年1月到2003年6月连续13次降息，将联邦基金利率从6.5％降至1％，创下历史最低纪录。由此形成了房价上升的乐观预期，美国民众，特别是收入较低甚至没有稳定收入来源的人，也纷纷借助银行信贷参与购房。2002年至2006年，美国房地产市场持续火爆，次贷规模不断膨胀，总额高达1.5万亿美元。在房地产市场持续走高的推动下，美国经济迅速“繁荣”，但这只是建立在泡沫基础上的虚假繁荣。
为应对日益明显的通货膨胀压力，美联储转而开始加息。从2004年6月起，在短短两年内连续加息17次。房地产市场随之发生逆转，房价下跌，购房者还贷负担越来越重。次贷人群无力按期还本付息，违约比例持续上升，导致金融机构的坏账和损失越来越大，次贷危机开始浮出水面。2007年4月2日，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司宣告破产，拉开了美国次贷危机的序幕。随后，次贷债券价格不断下跌，出现抛售风潮，到7、8月份终于酿成全面危机。美联储和西方主要国家的中央银行随即开始联手行动，多次向金融市场注入资金并大幅降息，仍未能阻止危机蔓延。
在雷曼公司出现财务危机之时，曾寄希望于政府救助。然而，事与愿违。美国政府支持了贝尔斯登并购，支持了“两房”的生存，接管了美国国际集团，却出人意料地没有为雷曼公司潜在的买家提供资金上的援助。究其原因，主要在于政府认为雷曼问题主要是公司自身投资失当所致。如果动用纳税人的资金实施救援，可能会被指责为鼓励过度风险投资，同时也会滋生新的道德风险。
“回购105”与财务作假
雷曼财务做假，实际上是公司垂死挣扎时的无奈之举。有人说，它是安然幽灵的再现。其实，二者虽然隐藏亏损、制造虚假繁荣的目的相同，但实际操作手段却各具特色。
成立于1930年、总部设在休斯敦的安然公司曾拥有雇员两万之众，是世界上最大的电力、天然气以及电讯公司之一，掌控着美国20％的电能和天然气交易，有“能源帝国”的美称。自1985年起，为实现从“全美最大能源公司”到“全球最大能源公司”的转变，安然迅速拓展经营空间，不仅从事美国全国电力、天然气的配送，还在世界范围进行电厂建设、管道铺设等基础投资，业务涉及商品运输、化工、宽带、水务、纸业、塑料及金融管理服务等领域。此外，公司1999年投入巨资搭建“安然在线”，构筑电子商务平台，进行天然气、电力、管道、纸张、金属等商品的网上交易，一度被誉为传统企业与网络技术成功结合的典范。但随着全球经济陷入衰退，网络科技泡沫迅速破灭，安然网上交易市场也迅速丧失了抗御风险的能力，成为该公司亏损最大的部门。不计代价地扩张和创新，直接影响到企业的生存。特别是安然忽视其主营业务，重点转向电子交易等新兴产业，最终导致公司失控。2001年10月16日，安然公布第三季度亏损6.83亿美元。11月8日，安然向美国证券交易委员会承认长期做假账，自1997年以来，共虚报利润5.86亿美元。11月28日，安然股价暴跌85.27%，创下纽约股票交易所和纳斯达克市场有史以来的单日下跌幅度之最。11月30日，安然股价由2000年8月的每股90多美元暴跌至每股0.26美元。2001年12月2日，安然公司突然宣布破产，并在当时以资产总额498亿美元创下了美国历史上最大的破产记录。
安然作假，主要是通过关联公司搞“表外融资”，隐藏亏损、虚增利润。为满足业务扩张的大量资金需要，同时又要避免摊薄股权或降低债信评级，安然不想采取增发股票或直接发债的办法，而是利用关联企业巧妙筹措资金、隐藏债务。安然有3500个子公司和关联企业，其中，有数百个所谓特殊目的实体(Special Purpose Entity，SPE)。安然将SPE作为融资工具，它将存量资产卖给SPE，然后SPE向投资者发行资产支持证券以获取资金支付给安然公司。通过这一资产证券化过程，安然可以从银行、保险公司、养老基金和个人那里筹得资金。根据美国会计准则规定，只要SPE对安然的投资占到3％以上，其资产负债及经营情况就无须合并到安然的财务报表上进行反映。由于采用“表外融资”方式，这些“额外”的盈利给人们一种假象：安然用了很少的资本就得到了很高的利润。安然将许多与关联企业签署的合同作为秘密，把大量债务通过关联企业隐藏起来。同时，安然还运用关联交易大规模操纵收入和利润额，采用模糊会计手法申报财务报表。安然自称公司一直保持着健康成长，但实际上，安然报表所反映的许多利润被虚增，甚至是凭空捏造出来的。这种利用关联公司交易掩盖经营亏损的做账手段被业界戏称为“安然经济”。
雷曼的作假手段被称作“回购105”(REPO105)。所谓“回购105”，实际上是一种常用的短期融资手段。一般做法为，企业把所属资产转移给其他机构，从对方获取资金，并约定晚些时候购回相应资产。在资产负债表内，此为贷款业务，体现为资产增加、负债增加。不过，如果所售资产估值不低于所获资金的105％，会计准则允许将其记为“销售”。这样，企业就不再拥有相关资产，同时可用所获资金偿还部分债务。在资产负债表内，即体现为资产减少、负债减少。调查发现，雷曼在发布定期报告日前几天，往往疯狂“卖出”资产(主要为政府债券)，并将所融得的短期资金用于偿还资产负债表上的其他债务，从而使资产与负债双降。待报告期过后，再迅速“回购”之前“卖出”的资产并支付高额利息。这种操作的主要目的是在定期报告(季报、年报)中隐藏债务、降低公司净杠杆比率。雷曼在2007年第四季度做了386亿美元的回购105交易，此举令雷曼2007年年报中的净杠杆比率由17.8下降至16.1。雷曼2007年年报显示，其股本权益仅有225亿美元，总负债却达到6686亿美元，杠杆比率达30.7倍；若加上用回购105所得资金偿还的386亿美元债务，总负债更高达7072亿美元。接下来的2008年第一和第二季度，雷曼加大回购105，交易额达491亿美元和503.8亿美元，分别使净杠杆比率下降1.9和1.8。也就是说，雷曼的资产“卖出”，并非真实卖出，只是短期遮掩，并且，与常规回购操作大约2％的成本相比，回购105操作显得“非常昂贵”。问题的关键在于，雷曼并没有如实把这些交易当“卖出回购”进行会计核算，而是当做真实销售做账。同时，也从来没有在定期报告中披露这些现金乃由回购105交易所得。事实上，如果当时雷曼真的选择低价出售相关资产，就很可能加快其危机的爆发。这也是雷曼饮鸩止渴、越陷越深的原因所在。
在放弃企业与放弃诚信之间，安然与雷曼都选择了前者。令人遗憾的是，在企业内部自律的堤坝崩塌之后，政府监管和外部审计监管也未能挡住造假的洪峰。
作为政府部门来讲，除监督检查不力外，最受诟病的是制度漏洞。安然钻了关联企业投资3％以上无须合并报表的制度空子；雷曼则巧妙利用了“回购105”可作销售处理的会计手段，而美国有关法规并无必须全面披露此类交易信息的规定。由此导致企业以形式上合规的会计操作实现了实质上违规的财务作假。美国的会计准则选择以具体规则为基础(Detailed Rules Basis)，而不像国际会计准则理事会(IASB)选择以基本原则为基础(Basic Principles Basis)。这种制度选择，虽然操作性较强，但总是滞后于金融创新，而且很容易被企业精心策划的“业务安排”和“组织设计”所规避。结果，美国的准则既多又细，但上市公司的会计问题却层出不穷。
最受倚重的会计事务所外部审计监督也同样流于形式。安达信因协助安然做假而销声匿迹，安永对雷曼做假视而不见，自然也难逃干系。报告表明，即便在有人向其通报有关情况之后，安永仍然没有对雷曼未披露的数百亿美元临时性表外交易提出任何质疑或异议。审计监督者之所以弃职业操守于不顾，与被监督者同流合污，其关键在于二者利益攸关。据报道，安达信从20世纪80年代开始，一直为安然公司提供外部审计，从20世纪90年代起又受聘为安然内部审计师。2001年，安然向安达信支付5200万美元，其中2500万为审计费用，2700万为咨询费用。此外，安然雇员中有100多位来自安达信，包括首席会计师和财务总监等高级职员。由此可见，审计监督者的大量审计费、咨询服务费收入由被审计监督者提供，使审计者很难向自己的“衣食父母”开刀。
雷曼的启示
雷曼垮塌过程至少给我们带来以下启示：
其一，企业稳健经营、有效防范风险至关重要。特别是要充分认识金融衍生品的“双刃剑”特点。金融衍生品本来可以起到规避风险的作用，但投资者将其作为赌品疯狂炒作、过度投机，加之政府监管不力，最终给市场带来深重灾难。近年中国国有企业参与境外衍生品交易出现巨额亏损，不仅企业应当引以为戒，有关政府部门更应积极研究出台相关政策措施，有效扼制企业的过度投机行为。在推动中国金融健康发展的过程中，正确处理好虚拟经济与实体经济、金融创新与有效监管的关系，有效克服市场、政府双失灵，乃是我们长期的任务。
其二，新自由主义所谓的市场万能并非万能，政府有效实施宏观调控是微观经济健康运行的重要保证。20世纪80年代以后，新自由主义在资本主义世界占据了主导地位，它在经济上极力推行“三化”，即自由化、私有化、市场化，政治上主张“三否定”，即否定国家干预、否定公有制、否定社会主义。新自由主义的推广，直接导致对市场的自由放任。而美国发生金融危机，正是新自由主义者提出的“华盛顿共识”所推行一系列经济政策的必然结果。正如澳大利亚总理陆克文所说，国际金融危机是30年来推行新自由主义的恶果，同时，也宣告了轰轰烈烈新自由主义实践的失败。
其三，必须以完善制度、机制为重点，不断强化财务会计监督。我们应当从安然、雷曼以及中国银广夏等上市公司造假事件中吸取教训，首先强化制度建设。要积极推进《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续全面趋同路线图》的尽快实施，切实堵塞制度漏洞。就改进和完善审计监督机制而言，可采取上市公司按标准交费、证监会随机聘用审计机构以及审计业务与非审计业务分离等方式，以解除外部审计机构与企业的利益关联，真正实现审计独立。此外，如何有效利用民主监督机制解决日趋严重的公司“内部人控制”问题，如何有效发挥媒体作用，着力解决市场信息不对称问题；如何加大处罚力度以强化相关审计责任；如何完善职业道德教育，以强化企业和有关从业人员的自我约束等等，都值得我们深入研究。