CDS玩家，AIG的罪与罚，本文主要内容关键词为：玩家论文,罪与罚论文,CDS论文,AIG论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、公司介绍
美国国际集团(American International Group，Inc，下文简称AIG)，AIG是全美最顶尖的人寿保险机构和首屈一指的退休金管理服务机构之一，业务遍及全球130多个国家及地区，在纽约、伦敦、巴黎、瑞士及东京的股票市场均有上市。根据美国保险信息机构(Insurance information institute)的排名，AIG2007年度全美人寿保险的保费收入排名第一，财产险则排名第二。
让人意想不到的是，这位经营历史长达89年之久的保险巨人却在此次金融危机中受到重创。AIG股价曾在2006年最高达到72.81美元，次贷危机爆发后，AIG股价下跌超过99％。2009年3月6日，其股价已跌至历史最低点0.33美元(见图1)。
二、AIG业务分析
AIG是一家保险公司，为何也在次贷危机中面临倒闭的厄运？笔者拟通过AIG的亏损分析和流动性危机两方面去透视其遇险的原因。
AIG有四大业务板块：普通保险、人寿险与退休金业务、金融服务和资产管理。普通保险包括财产险、车险和再保险；金融服务包括飞机租赁(子公司IIFC经营)、资本市场(子公司AIGFP经营，AIG Financial Products Corp和AIG Trading Group Inc和他们各自的子公司，合称AIGFP)、消费信贷(子公司AGF)等。截至2007年12月31日，集团员工近11.6万人，公司总资产1.0605万亿美元，总负债9 646亿美元，净资产958亿美元，全球的客户数量约7 400万。
(一)收入分析
表1是AIG从2004年到2008年按部门统计的收入情况。可以看到，AIG的收入一直保持稳定的增长，直到2007年，金融服务分部的亏损“初见端倪”。2008年，金融服务部、人寿保险部和资产管理部的业绩均出现严重下滑。
从表2可以看出，AIG的保费收入稳中有升，平均增幅为6％，表明AIG保险业务一直运作良好。AIG收入的剧变来实现资本损失(realized capital gains or loss)和AIGFP的超高级CDS组合的市场估值损失(unrealized market valuation loss)。前者从2007年的36亿升至2008年的555亿，后者从2007年的115亿升至2008年的286亿。超高等级的CDS产品的损失是AIG在2007年第四季度巨额亏损617亿的主要原因。
(二)已实现资本损失的分析
根据表3的统计，AIG的已实现资本损失，92％来自非暂时减值损失(OTTI，other-than-temporary impairments)。其中，MBS(房贷证券化)产品和CMBS(商业房产按揭贷款证券化)等产品的OT TI占绝大部分。由于次贷危机的爆发，AIG所投资的房贷证券资产市值巨额缩水，在确定这些减值未来不可能恢复，或没有意图持有到价值可能恢复时的情形下，AIG不得不确认这些资本损失为已实现损失。2007年到2008年一年时间，房贷结构化证券产品引起的OTTl就从26亿急剧上升到412亿美元。
从表4可以看出，AIG在房贷证券化产品上的投资占可供出售证券的比例高达28％。此外，AIG将证券借贷业务中收到的现金抵押品绝大部分投资于高收益的房贷证券化产品。二者合计，AIG在RMBS、CMBS、CDO上的投资达到近2 000亿美元，占AIG投资总额约24％(2007年底数据)。由于当时房贷证券产品收益率很高，因此AIG的证券投资高度集中在这个市场上。其中，人寿分部占房贷证券化产品投资的绝大部分。因此，房贷证券化产品确认的大额损失是该分部2008年总收入比2007年减少505亿的最主要原因。资产管理部门的业绩下滑也是同样原因造成的(参见表1)。
(三)AIGFP的超高级CDS组合的市场估值损失分析
由于美国利率和住房抵押贷款违约率上升，以此为基础的RMBS和CDO等证券被信用评级机构一再降级，AIG被迫要确认在CDS上由市场估值调整引发的尚未实现损益调整。在执行美国财务会计准则第157号公告(FAS157)后，超高级CDS组合的浮亏从2007年三季度末的3.52亿美元，猛增到2007年底的114.72亿美元。2008年二季度末，浮亏攀升到261亿美元，2008年末达到286亿美元。从表5可以看到，CDS的名义金额和未实现市场估值损失的变化情况。其中，多类型担保债务凭证(Multi-sector CDOs)的市场价值波动最为剧烈。2007年底，与它相关的衍生负债公允价值(Fair value of Derivative Liability)已经达到112亿美元。
三、认清CDS本质
CDS，全称Credit Default Swap(信用违约掉期)，即买家定期向卖家支付一定金额的头寸，如果信用主体没有出现违约事件，那么卖家将不会有任何现金流出；如果信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额。
根据国际掉期和衍生品协会(International Swaps＆Derivatives Association，ISDA)的统计，CDS交易年增长率超过100％。2007年底信用违约掉期覆盖的债务规模超过62万亿美元，远远超过了10年前的1.44亿美元。信用违约掉期市场的一大参与者正是AIG。AIG的年报显示，2007年底AIG投资的CDS覆盖了高达5 331亿美元的债务。AIG之所以积极介入CDS交易，是为了提高投资收益率。AIG在20世纪80年代的总资产收益率高达4％，以后逐步下降，到2006年降至不足2％。近年，债券违约率长期处于较低水平，AIGFP卖出CDS的利润率很高。由表6可以看出，2005年AIG在CDS业务以17％的速度扩张，毛利率甚至达到82％。
AlGFP出售的CDS有监管资本、多类型的债券担保凭证和公司贷款等种类，这些基础资产分别根据不同的违约风险，被进一步划分成不同的层次。多数情况下，评级机构会给这些层次评级，常见的有权益层、BBB级、A级一直到AAA级。只有违约率超过一定比例，对应层次才开始承担损失。“Super Senior”风险层，是AIGFP自己定义的比AAA级更安全的级别，这就是“超高级信用违约掉期”名称的由来。
与传统保险业务受到高度监管不同，CDS的买卖不受任何机构的监管。根据美国《商品期货现代化法案2000》(Futures Modernization Act of 2000)规定，CDS与其他金融衍生品不用受美联储或证券交易委员会等的管制。所有的CDS交易是通过OTC，即交易对手间的私下协议进行，没有中央清算系统，缺乏透明度和监管。评级机构穆迪就最近有关CDS风险的报告指出，CDS市场规模之大并不是问题所在，CDS市场内部错综复杂的相互联系才是真正的症结。
美国财政部货币监管局(The office of the comptroller of the currency)的统计数据显示，从1997年开始，美国银行业信贷衍生产品的规模在2003年到2007年间以100％的复合年增长率增长，截至2008年第二季度达15.5万亿美元，其中CDS产品约占98.77％。
四、AIG流动性危机
虽然AIG面临巨额亏损，但是无论是OTTI还是超高级CDS组合的市场价值损失调整都是非现金支出的损失，以AIG庞大的资产情况和筹资能力，并不足以使AIG崩溃，真正压垮AIG的是CDS带来的流动性危机。从2007年下半年开始，AIG的资金压力开始逐步增大。
(一)CDS业务追加抵押品的需求(post collateral call)
大部分AIGFP的CDS合约有设置抵押品的条款。抵押品的确定机制各有不同，在AIG的财报中，CDS合约被分为免除监管资本目的和套期保值目的两种类型：免除监管资本目的的保护对象是公司贷款(Corporate Loans)、优级住房抵押贷款等；套期保值目的的保护对象是CDO，公司债务(Cooperate Debt)和信贷资产证券(CLO)。前者抵押品的依据主要有市场指数、参考债务的市场价格和谈判金额；后者主要是CDO证券的市场价值和AIG的信用评级。
由于多年来信用评级优良，AIGFP 从不需要为CDS设置抵押品，直到2007年形势开始变化。2008年2月14日，AIG被美国穆迪投资服务公司(Moody’s)调低评级至AA-，被标准普尔(Standard & Poor)调低评级至Aa3，因此估计被交易对手要求追加接近139亿美元抵押品。2008年7月1日到8月31日间，随着超高级CDO的贬值和被降级，导致为此承保的CDS追加总计59亿的抵押品。9月15日雷曼宣布破产当晚，AIG被国际三大评级机构一同再次调低评级，使AIG遭受致命打击。
从表8可以看出，截至2007年9月30日，该产品为总价5 130亿美元的CDO提供担保，而追加抵押品的需求绝大部分来自CDO。2007年底，抵押品金额仅占CDS名义金额的3.5％，2008年底已经上升至41％。到2008年9月30日，抵押品金额高达328亿美元。
(二)证券借贷业务(security lending)归还抵押品的需求
证券借贷业务(security lending)是借出证券给市场的卖空者，证券的借入方需要提供抵押品，价值最低应是融券价值的102％。AIG收到的现金抵押品大部分都投资在MBS(房贷证券化)产品和CMBS(商业房产按揭贷款证券化)，以获得利差。2008年8月底，证券借贷的债务是690亿美元。当市场开始缺乏流动性时，证券借入方不断要求归还现金抵押品。2008年9月15日，AIG被救援前夕，需要归还的现金抵押品达52亿美元。
(三)到期债务
2008年9月12日，AIG资本市场分部的两家公司International Lease Finance Corporation(ILFC)和American General Finance，Inc.(AGF)没有能力发行新票据来替换到期商业票据，AIG母公司不得不借款22亿美元给这两家子公司以解决到期的债务。不利消息传出后，市场担忧AIG的前景，保险业务遭遇退保风潮，与此同时，利息费用上升，也影响了AIG的现金流。
图2是一个简化的AIG流动性危机链条，实际的情形要比这复杂得多。
由于危机的整体冲击性，AIG在面临流动性危机的同时，也丧失了对各种渠道融资投资者的吸引力，从而导致危如累卵，只能靠政府最后出面。
五、AIG失败的内部原因剖析
AIG的失败有内部和外部的原因，其内因主要是内部风险管理不当，内控薄弱。
图2 AIG流动性危机链条
自2005年苏立文(Martin Sullivan)接替汉克·格林伯格(Maurice Raymond Hank Greenberg)担任AIG总裁以后，母公司很少过问AIGFP的业务，甚至是有意放松对其管理，比如取消了原先每月两次的AIGFP工作评估例会。
2005年的会计丑闻以后，AIG设立了两个专门的委员会，复杂结构金融交易委员会(Complex Structured Finance Transaction Committee)和交易审核委员会(Transaction Review Committee)负责进行对复杂金融衍生产品交易的审查。2007年，负责处理AIG欧洲金融产品的首席全球策略家伯纳德·康利(Bernard Connolly)曾对次贷危机的爆发及其可能对衍生产品的影响发出警告，但这两个委员会没有给予足够的重视。
次贷危机在2007年初显露并日益恶化，AIGFP承担的赔偿风险与日俱增，但直到2007年8月，AIGFP都还没有意识到问题的严重性。卡萨诺2007年8月在与投资者见面的一个会议上说：“就信用违约互换业务组合来说，我们很难找到一个理由来断定在交易中AIGFP会有一美元的损失。我们得出这样的结论是客观的，不带有任何人为夸大的成分，也不带有人为的压制因素。”AIG高层对风险的过分轻视使得AIG并没有及时采取有效措施，延误了最佳的补救时机。
六、AIG失败的外部因素
AIG失败的直接诱因是流动性危机，根源是内部管理的问题。公允价值的会计准则应用局限性则是AIG失败的外因。
FAS157认定公允价值的三个方法——盯市(mark to market)，参考类似资产报价(mark to matrix)和盯模(mark to model)在金融产品的公允价值确定上都有局限性。
盯市方法记录了市价和内在价值的偏离，华尔街在房贷证券化产品上存在多个环节的估值欺骗，会计确认不能修正这些偏差。而投资收益的确认又会给市场发出信号：在信贷繁荣时，按照被高估的市场价格来作为会计上的公允价值计价，确认了未实现利得，刺激投资者加大投资。相反，在信贷收缩时，证券交易量急剧缩小，市场价格暴跌，使证券的价格低于其内在价值，以此作为会计的公允价值确认，会产生未实现的损失，这将导致相应证券市场价格进一步下滑，加剧市场动荡。盯市的会计处理方法具有“顺周期性”，一方面它们是现实的“温度计”；另一方面，又充当了未来的“指示器”，能够影响投资者的行为和预期。
参考类似资产报价所存在的问题在于，市场投资产品之间存在很大的关联性，尤其是相同基础资产的衍生金融产品。当系统基础资产价值变化时，参考任何一个类似的衍生产品都无法提供关于投资工具内在价值的信息。
至于盯模手段，由于不同的金融机构都有自己的一套复杂的定价模型和风险评价方法，外部投资者、独立审计师和监管机构难以看懂。如果允许金融机构依据自己的模型决定资产的公允价值，会给金融机构提供利润操纵空间。2007年11月下旬，独立审计师普华永道向当时的CEO沙利文作出通报并警告说，它发现了一处“硬伤”，因为衡量掉期交易价值的部门缺乏足够的监督。在该通报发布大约一个星期后，根据会议记录显示，在对证券分析师的报告中，沙利文和其他公司高层只字不提预警的事情。他们说，虽然市场的不景气使之很难衡量掉期交易的价值，该公司已经提出了一个“最佳估计”——到11月底，它的掉期交易损失约16亿美元。2008年2月，AIG的普华永道会计师事务所公开申明认为AIG与CDS产品估值相关的内控存在重大缺陷。随后，AIG在一份文件中称它需要“澄清和扩大”关于其信用违约掉期交易的数据，至11月底，他们已经损失59亿美元。
尽管会计准则要求，资产存在公开市场报价的应优先适用盯市模型，但即便是活跃的市场交易价格，未必就是公允价值。公允价值的判定还应关注这种商业模式是否是可持续的。不过这对会计人员的能力提出了相当高的要求，事实上在经济向好的环境中，各种新兴业务都被认为是可持续的。
七、总结
美国次贷危机中AIG的失败为防范金融危机、加强企业风险管理等方面提供了范例。为追逐利润，AIG的投资过分集中在结构化产品上，从而导致风险过度集中。完整的产业链条和复杂的定价机制无法掩饰资本逐利的本能，激励不当和监管缺失，使金融机构在冒险逐利与保守避险的抉择中失去平衡。
本案例的研究，对我国公允价值会计准则的完善也有一定的启示：一是当市场价格与产品的公允价值记录存在交叉影响的情况下，市价和内在价值之间容易产生重大偏差。二是会计结果的信号传递，对企业的市值、财务杠杆、融资成本、业绩评价和高管薪酬等方面产生影响，从而影响决策者的行为模式。因此，在目前公允价值估值应用技术有限的条件下，金融资产的公允价值计量模式的运用、推广有待进一步的研究。
*本文为中山大学现代会计与财务中心“次贷危机与公允价值”课题。