中国的利率政策与宏观经济周期，本文主要内容关键词为：中国论文,经济周期论文,利率政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代经济中，利率是联系金融领域与实际经济活动的纽带，是货币传送过程中的枢纽。随着我国市场经济的发展，利率逐渐成为影响经济主体决策的重要参数，利率政策也日益成为我国货币政策的重要组成部分。央行利率政策的运用基本上遵循了反周期原因，在治理通货膨胀时，一般调高利率，抑制过热的经济；而通货膨胀率显著回落、经济增长率下降时则调低利率，以启动经济和促进经济增长。本文将从利率政策与经济周期的关系的角度考察利率及利率政策与实际经济运行的关联。
一、市场经济中的均衡利率及利率政策的运作机理
实际经济中的利率是包括基准利率、银行存贷款利率及各种金融市场利率的多层次的体系，而当我们考察利率与经济中的重要参数间的关系以及利率政策的作用机理时，首先必须抽象出一种一般的均衡利率进行分析。
利率作为一种价格指标，决定于资金的供求关系，而具体分析影响资金供求的要素与利率的关系则要应用收入一支出模型，主要围绕以下几方面：（1）居民可支配收入用于消费与储蓄的比例， 这是利率决定的主观因素，一般认为利率正向影响储蓄倾向；（2 ）企业投资支出水平，这是利率决定的客观因素，取决于资本边际生产力与利率对比决定的投资机会，投资与利率呈负相关关系；（3 ）公众的资产选择行为，利率作为持有货币的机会成本（相对于持有生息金融资产），影响公众金融资产的构成成份和比例；（4）收入因素， 储蓄及资产组合调整都随实际收入水平及收入预期而变化，利率又通过影响投资从而影响收入，因此在商品市场（储蓄、投资）与货币市场（货币供求）同时达到均衡的基础上，利率与收入同时决定一个唯一的均衡点（IS—LM模型）。
这种市场力量决定的均衡利率反过来又影响和调节市场运行：在商品市场上，利率波动会引起储蓄和投资的变动，促使企业意愿的投资等于家庭意愿的储蓄；货币市场上，利率变化影响人们的资产组合编好，推动货币供求相等。可见，如果没有储蓄与投资、货币供求在某种程度上的平衡，利率就不能确定；而利率水准及其运行一旦发挥作用，其变化又在事实上影响和调节投资、储蓄、货币需求水平。这样就形成一种传导型的调节机制，由于利率既与货币市场相连，又与储蓄——投资机制相连，其杠杆功能的发挥可促使经济向均衡收敛。在这一机理作用下，利率表现出重要的政策意义。货币政策的最终目的在于影响和调节实际经济运行，但货币当局只能在金融领域活动，为此必须借助一定的操作工具并依赖金融传导这一中间环节。利率变动是商品市场和货币市场状况的综合表现，反映并影响当前经济形势和未来预期，因而在市场经济中，利率已成为货币当局宏观调控最主要和最灵敏的工具之一。
二、宏观经济形势与利率调整阶段
虽然我国的利率基本上还属于管制型利率，但改革以来，利率的调整也越来越考虑了市场因素，利率水平的确定逐渐注重反映资金成本及供求关系，利率体系也逐渐趋向合理化。随着金融改革的深化，利率对经济的影响不断增强，利率传导机制开始发挥作用。伴随宏观经济过热与萎缩的交替，利率调整大体经历以下几个阶段（表1）：
表1 一年期储蓄存款利率变动
调整时间1979.4
1980.4 1982.4 1985.4 1985.8 1988.9
利率(%)
3.96 5.45.76 6.8 7.28.64
调整时间1991.4
1993.5 1993.7 1996.5 1996.8 1997.10
利率(%)
7.56 9.18
10.989.187.475.67
调整时间1989.2
1990.4 1990.8
利率(%) 11.3410.088.64
调整时间1998.3
1998.7 1998.12
利率(%)
5.22 4.773.78
注：1995年存款利率未作调整，而贷款利率两次调率
资料来源：历次利纺调整公告
1.1979～1984：走出计划经济下单一、固定的利率制 这期间通胀率（本文以社会商品零售物价指数作为通胀率指标）大致在2%左右，保持了低而稳定的水平，利率政策着重于建立一个基本完整的利率体系。在增加利率档次的同时，为初步矫正计划经济下实行的强制性低利率政策，1979～1980年两次调高了储蓄存款利率，1982年又提高了存贷款利率，促进了资金使用效率的提高。但由于行政确定的利率受到各方面利益关系的制约，利率水平远不能反映资金的稀缺程度。
2.1985～1987：控制信贷 调高利率 从1985年开始，利率调整真正开始有目的地同经济宏观调控的要求联系在一起，利率第一次作为实施货币政策的重要手段加以运用。由于1984年第四季度出现信贷失控，1985年通胀率由上年的2.8%急升到8.8%，作为紧缩信贷的政策之一，1985年两次提高存贷款利率。此次紧缩时间不长，但在实现货币政策基本目标方面显示了作用，当年储蓄存款增长33.6%，通货膨胀也得到控制。
3.1988～1989：恶性通胀 大幅度调高利率 随通胀率的降低，政策又逐步放松，但实际上调整并未到位，经济没有着陆就起了飞，经济运行中累积的通货膨胀在1988年由暗转明，爆发为物价大幅度上涨，实际利率变为较高的负数，储蓄存款余额出现较大幅度的回落。针对当时的经济和金融形势，政府宣布1988年下半年开始治理整顿，以治理通货膨胀为重点，综合运用了各项调控措施，包括大幅度地提高存贷款利率，并首次开办保值储蓄业务。1989年2月，鉴于1988 年第四季度全国大中城市出现“抢购风”和仍然居高的负利率，存贷款利率再次大幅度提高。面对改革以来首次出现的两位数的通货膨胀，此次调整的力度大大超过以往，紧缩的时间也较长。
4.1990～199：市场疲软 调低利率
严厉的治理整顿虽然有效地制制了通货膨胀（1990年通胀率一举下降到2.1%，并在次年继续保持2.9%的低通胀），但同时又带来新问题，经济增长迅速下降，市场销售趋于疲软，商品库存积压严重，企业生产面临困难，表明经济运行在过度打压下被迫“硬着陆”。为消除疲软现象，1990～1991年央行连续三次大幅度下调存贷款利率，并于1991年底宣布停止办理保值储蓄。
5.1992～1995：经济过热 调高利率 宽松的政策环境下，社会固定资产投资从1992年开始出现了快速的增长，投资需求膨胀，通货膨胀加速并在1993年逐月攀升，严重的负利率再次出现。与此同时，金融秩序的混乱引起大规模的社会集资、股票热、房地产热和开发区热进一步助长了投资膨胀，存款流失导致金融机构出现较大范围的支付困难。在这种情况下，1993年央行两次调高存贷款利率，并再次对三年期以上定期储蓄存款实行保值。1994年财税、金融、价格、外汇、外贸等重大改革顺利出台，但零售物价指数仍大幅度攀高，因而1995年宏观调控的首要任务是调节社会总供求、治理通货膨胀。考虑到1993年两次利率调整后，存款利率水平已较高，而且这阶段物价上涨的主要原因是投资膨胀拉动社会需求增长过猛，因此利率调整仅针对贷款利率，1995年1月和7月央行两次调高了再贷款利率和金融机构贷款利率。
6.1996～1998：启动经济 调低利率 从1995年10月开始，零售物价上涨幅度连续半年低于银行一年期存款利率，表明宏观调控已取得成效，于是1996年4月央行宣布取消保值贴补，并于5月和8 月两次降低存贷款利率。两次调整主要是针对物价回落的状况，旨在减轻企业、特别是国有大中型企业的利息负担。调整后，存款余额增幅虽有所减慢，但仍在稳步增加，企业负担虽有所降低，经营形势仍然较为严峻，而物价指数继续回落。当此之时，经济结构发生重大转变，“需求不足”的特征日益明显，又适值体制改革进入“攻坚战”的存量改革阶段，国有企业中剥离出大批“下岗”人员需要寻找新的就业机会，而1997年底突然爆发的亚洲金融危机使国外市场萎缩，为有效刺激内需、支持国企改革和促进经济增长，1997年10月～1998年央行连续四次降低利率。
图1 利率调整与通胀周期
通胀率为社会商品零售物价指数，实际利率＝一年期存款利率－通胀率
从以上分析可以看出，利率调整与宏观经济状况特别是通货膨胀之间表现出较强的相关性（图1 ）。利率调整主要是适应通货膨胀压力，且通货膨胀越严重，调整的力度也越大；名义利率与通胀率的高低起伏基本一致，但利率的变动滞后于通货膨胀的变动，反映出政策调整上存在一定时滞。滞后于通货膨胀的名义利率调整，导致实际利率的变动剧烈且不规则，经济运行忽冷忽热，可见政策运用和把握的时机和尺度有欠精准。九十年代下半期以来，利率变动频率加快，但每次调整幅度减小，表明货币当局在利率政策运用上开始重视“微调”原则，政策运用能力有所加强，这将有利于经济的“软着陆”以及减小经济周期波动的幅度。
三、利率政策能缓和经济周期波动吗？
按照“谷—谷”划分原则，改革以来中国的经济周期大致分为四个阶段（以GDP增长率为指标）：改革前的1977～1981；1982 ～1986 ；1987～1990；1991～1998（图2）。对比图1和图2可以看出， 利率调整阶段与宏观经济周期并不完全一致，但两者间是有联系的，因为与经济增长率的周期变化相比，通货膨胀周期略为滞后，而利率调整基本上是追踪物价变动的。具体分析我国经济周期波动与利率政策的相互关联基于以下两方面，一是非市场化的利率决定机制和滞后的调整操作，二是经济主体对利率变动的敏感程度。
图2 经济周期波动
1.利率的决定与调整机制
改革以来，我国经济运行按其特征大致可以九十年代中期为界分为两个阶段。之前，经济中反复出现“放—活—乱—收—死”的怪圈，经过九十年代中期的调整阶段，到1996年宣布实现“软着陆”，但在新形势下又面临启动经济的问题。改革的创新举措、经济增长率波动以及货币政策松紧交替的循环过程之间表现出较强的相互关联，而利率水平及其决定和调整机制是解释这一相互关联及经济循环特征的关键。
每当一次创新和改革开始时（70年代末农村改革、1984年利改税和1985年城市改革启动、1987年普及承包制和1988年价格闯关、1992年市场经济进入实质性发展阶段），经济活动就受到巨大推动以致过热，需要采取紧缩政策来控制通货膨胀，结果以增长速度的迅速下降为代价使经济强行着陆，又需花大力气来启动经济增长。由于金融改革相对滞后于一般改革进程，利率市场化更是步履维艰，管制利率下名义利率水平的不合理和实际利率波动的紊乱导致经济运行的重要参数——收益预期极不确定，其结果便是改革的走走停停与经济的大起大落。
我国利率决定机制最突出的一个特点是管制型利率，由于利率市场化条件尚不具备，经济中的主体利率是由央行根据经济形势、综合考虑各方面因素输入的外生变量，制定的依据除货币政策目标外，还要照顾储蓄量、企业承受能力、银行经营等各方面利益关系的协调。这样确定的利率在许多时候偏离了市场均衡水平，不能反映资金稀缺程度。伴随经济过热的负数实际利率（如1985、1988～1989和1993～1995年）助长了企业大规模的投资，并导致挤兑储蓄和抢购风潮；而经济处于低谷时又有较高的正数实际利率（如1990、1997～1998年），令企业不堪重负，显然不能刺激投资，并出现市场疲软、消费不足。非市场化的利率机制使货币当局认识经济运行的扭曲信号以及决策进行调整的时滞都大大延长了，并往往导致采取比实际需要更为严厉的措施，这又强化了政策的滞后影响力。如1988～1990年急刹车式的紧缩，速度和通货膨胀都在短期内压了下来，但经济运行突然停顿，出现长期持续的市场疲软，经济元气大伤，增长过程受阻；而1985、1988年1992年全面放松，让经济运行突然加速，经济非常容易过热，并导致较高的通货膨胀。调整方式的不当使利率变动不是引导经济沿着收敛式的路径趋向稳定，反而加剧了经济波动。
2.利率政策的效果
在考察了调整机制后的一个自然结论是制定政策的主体行为必须改善且利率必须市场化，但这样是否就能使利率政策达到调控目标，还需要从政策所指向的客体及政策运行环境的角度作进一步分析。货币政策的特殊性在于需要中间过程传导到经济运行，其效果依赖传导环节上市场主体对政策反应的灵敏度，包括资金供应的主体（社会公众）和资金需求的主体（企业），以及供求的匹配状况。
（1）存款利率与公众选择
改革以来随着国民收入分配格局的变化，居民储蓄取代政府、企业储蓄成为资金供应的主要来源。居民的可支配收入一般运用于银行储蓄、消费和多元化金融投资三方面，因而其利率敏感程度主要反映于两方面的选择，即对储蓄和消费的选择以及资产组合调整。政策运用上，调高利率的目的是稳定储蓄，抑制消费，同时鼓励居民安排金融资产结构时多持有银行存款，减少持有金融市场型工具；调低利率则相反。但政策效果受到两个因素的制约，一是收入因素，二是公众的资产选择范围。
改革以前，我国居民收入水平普遍较低，必需的消费占可支配收入很大比例，储蓄几乎没有利率弹性。改革后，随着收入的提高储蓄也大幅度增长，个人收入增长率与储蓄年增长率的统计数据显示，储蓄的增长速度与居民货币收入的增长幅度有很强的相关性。九十年代中后期结构性改革的加快引起人们的实际收入下降、收入预期不高且不稳定，为应付未来工作的不稳定性和福利制度改革下支出的增加，居民缩减即时消费提高储蓄。可见，储蓄与消费的选择首先取决于现实收入、未来收支预期及人们的节俭习惯（统称收入因素），除非出现恶性通货膨胀，平均储蓄倾向一般比较稳定，且边际储蓄倾向呈上升趋势。储蓄与利率变动的关系则显得不明晰，当利率因素与收入因素同方向作用时，公众的反应一般会顺应政策期望，而当二者作用方向相反时则反应紊乱。
反映到实际效果上，调高利率对稳定储蓄的作用较明显且反应速度较快，如1988～1989年、以及1993年利率的大幅度提高都极大地刺激了居民的储蓄意愿，存款余额猛增。就低利率抑制储蓄而言，两次严重负利率的效果较明显，1988年曾出现挤提银行存款的现象，相应边际消费倾向达到1.05的高水平，1993年初银行存款增幅急剧下降，部分地区甚至出现储蓄负增长，这是负利率下公众以持有实物或其他资产保存财富和避免通胀损失的表现。不过，1988年的抢购是居民对首次出现的两位数通胀产生的恐惧心理所致，以后其承受力逐渐增强，而1993年则是金融秩序混乱和投机示范效应扩散引发资金大量流向泡沫金融领域所致，都属短期性反应。上述情况反映出储蓄有一定的利率弹性，但弹性有限，因而调低利率往往不能达到预期目的，如1990～1991年期间虽三次调低利率，市场疲软依旧持续了较长一段时间；1997年下半年以来的内需不振持续至今，连续降低利率仍不能有效刺激消费。
至于利率调整对资产选择行为的影响，由于金融市场不发达，可供选择的金融工具还很不丰富，处于发展期的股市风险又较大，公众投机动机的需求不显著。目前公众参与最普遍的金融投资要数股票交易，而股市达到一定规模、公众参与较为普及却几乎是从1996年才开始的。从股指变化与利率调整的关系有，1996年两次调低利率的影响较为显著，也引导了一部分社会储蓄流向股市，但推动股指攀升的关键是宏观基本面情况较好，经济实现了“软着陆”，公众的收入预期较高，投机暴利的示范效应也起了很大的推波助澜作用，这就决定了不少参与股市的资金具有短期牟利性甚至违规性特征，对股票的有效需求既不稳定，又不充分。随着股市不规范、不成熟的风险逐步显现和释放，加上宏观面形势严峻，实际收入和收入预期下降，1997～1998年数次降低利率就难以起到分流储蓄、刺激股市的作用了。
通过对利率政策实际效果的分析可见，在收入水平较低、收入预期不确定、金融投资意识还较薄弱的情况下，利率调整只能在一定范围内调了储蓄和消费需求的规模，对公众资产选择行为的影响更加不显著，储蓄变化主要受收入因素制约。只有收入水平逐渐提高，收入预期较为稳定，利息在个人货币收入中所占比重增大，金融资产选择范围扩大，储蓄的利率弹性才会增大，人们在决定消费与储蓄比例以及调整资产组合时才会更关注利率水平。
（2）贷款利率与企业投资决策
利率对企业投资决策影响力的作用基础在于利率决定了企业投资的资金成本，目前我国企业的融资结构以间接金融（贷款）为主，资产负债率较高，对银行资金依赖又比较强，贷款利率应该是一个十分敏感的杠杆，但必需考虑两个因素，一是企业的产权和利益关系是否明确，二是现实经济中的投资机会。由于国有企业占据主导地位，且银行贷款大部分流向国有企业，故这里主要考察国企行为。企业投资对利率变动的反应模式仍可以九十年代中期为界分为两个阶段。
九十年代中期以前，经济结构属短缺型并处于增量改革阶段，国企改革尚未有突破，特别是没有建立自主经营、自负盈亏的运作机制，银行的商业化进程也正在起步阶段。这种情况下，企业缺乏内部预算机制约束，国有银行也没有对企业的信贷硬约束，企业从银行取得贷款没有风险考虑，利息费用的支付会轻易通过软约束渠道转移掉，企业无视利率变动的信号。由于投资的利率弹性低，企业存在普遍的投资饥渴，低利率当然会刺激企业的贷款需求，且使资金的使用严重低效；而提高利率也不能抑制企业的贷款冲动，加上地方政府又频频干预银行放贷行为，形成资金的倒逼机制，不仅无法实现政策目标，反而恶化了经济运行。反过来，利率调整被迫适应企业承受力，高负债率使企业利息负担相当沉重，加上国有企业投资效益差、资金盈利率低，利息支付非常困难，只能把亏损转嫁给银行和国家。于是利率的设定不得不从属于投资需求，照顾国企、同时也是国有银行和财政的承受能力。正是这种恶性循环决定了改革必然过渡到以国企为重点的存量改革。
改革的推进和深化一方面加速经济增长，使中国经济告别短缺，另一方面也改变了经济运行的制度环境，制约经济增长的主导因素由传统经济下的瓶颈制约转向市场经济下的需求制约。与此同时，随着国企改革进入实质性阶段，企业的破产兼并机制也逐渐建立，内部预算约束加强。以买方市场为背景，社会竞争日趋加剧，社会利润出现平均化趋势。在银行企业化经营以及地方政府无权直接干预银行信贷行为后，银企关系有了很大调整，企业贷款约束机制逐渐硬化。于是在需要适当增加投资、启动经济之时，出现了全社会投资意愿普遍下降、银企双方信贷意愿低迷的情形，利率反复调低也无法刺激投资。应该说，由于物价水平下降，降低利率的方向是正确的，也有利于减轻企业负担，为经济增长创造条件，其效应不能有效发挥的关键在于缺少投资机会。以往的盲目扩张和低效率的投资导致国企大面积的亏损，经营难以维继。不少在经济扩张期以高利率得到贷款的企业，其资金收益率低于贷款利率，处境更为困难，示范效应使得企业在贷款立项时大为谨慎。投资利润平均化和资本预期利润率下降也使得市场暴利机会减少，企业投资意愿下降，而银行也出现普遍的“惜贷”、“慎贷”现象。归根到底，症结在于企业改革还没有营造出有效的权、责、利制衡机制，企业缺乏投资热情和责任性，不能主动寻找和开拓投资机会。
无论哪一种反应模式，其最终结果都表明，解决企业投资决策对利率变动不敏感的根本出路在于企业机制的全面变革。
（3）储蓄——投资机制
作为供应一方主要来源的储蓄转化为需求一方的投资，并为社会提供有效供给和实现实际财富的增长，这是政策发挥效应的下一个关键环节。改革以来，我国保持了比大多数发展中国家甚至工业国家都高得多的储蓄率，但储蓄的利用效率却一直很低。究其原因，主要在于储蓄—投资机制存在严重障碍。
储蓄向投资的转化在我国主要是通过银行中介进行的。在企业软约束的情况下，机制障碍表现为投资饥渴期低效甚至无效的投资沉淀在银行和企业内部形成大量的呆帐、坏帐。从银行角度，“软资产”变成“硬负债”，贷款收不回来，但却不能拒付储户的存款和利息，国有银行风险集中且系统性风险增大，居民—银行—企业之间的信用关系存在断裂危险。另一方面，由银行引导流入企业的储蓄并没有形成有效供给，盲目投资、重复建设的外延式增长方式使得企业生产能力绝对过剩、社会总供求结构失调。
在体制转轨过程中，积累的结构性矛盾日趋明朗和尖锐，同时储蓄向投资转化又出现了新的问题，很大一部分储蓄沉淀在了银行内部而没有导入投资领域。从1994年开始银行体系内部出现存差，居民储蓄意愿的增强使银行存款大幅度上升，但普遍的企业不景气却使银行找不到贷款投资机会，银行有钱也不敢轻易放贷，只能增加库存现金，转存央行或清偿央行贷款，最终导致银行业务萎缩，成本增大，银行亏损也因此急剧扩大。新形势下，利率调整面临两难境地。走出短缺后卖方市场变成买方市场，与产能过剩同时出现的是企业资不抵债和大批下岗职工，下岗和失业的威胁导致收入预期降低，边际消费倾向下降，市场问题愈发突出。这种情况下，降低利率未必能刺激消费，而即便能够刺激投资，如果没有资本边际生产率高于利率的投资机会，投资扩张也只会增加存库，而不能拉动经济增长。
总之，从资金供求的利率敏感度分析可见，利率调整的市场传导机制尚未充分确立，储蓄和投资变动在很大程度上受体制因素所左右，而利率杠杆的作用还远不如发达市场经济那么灵敏；同样，储蓄—投资转化机制失灵的根源也在于经济运行的体制因素。以上体制因素均非利率政策所能调整，且使得利率政策效应的作用力受到很大限制和削弱。
四、结论
经济周期波动是动态均衡的一种表现，经济受到扰动就会偏离均衡点，随后又在市场机制或政策作用下向均衡点调整。理论上市场力量总会使经济达到新的均衡点，政策的作用在于熨平经济周期，使国民经济走出大起大落的强波震动。在我国，随着利率杠杆功能的逐步增强，央行在调控上更多地使用了利率工具，利率政策对经济运行的影响日益受到重视。
从我国利率政策与经济周期的关系中可见，利率政策的运用存在如下问题：首先，管制利率下，利率水平确定不当导致经济主体预期的不确定，这是经济周期波动的微观基础。其次，利率政策的认识和决策滞后期较长，不能根据反周期需要适时调整，直到经济过热或紧缩积累到较为严重程度时才进行调整；此时又急于见效，操作上往往反应过度，结果是放大了经济周期波动。经济主体对利率信号反应的不敏感导致政策效果的不确定性，其根源在于体制因素，利率政策熨平周期波动的有效性因而受到限制。针对以上问题进行改革，将是使利率政策更好地发挥宏观调控作用的立足点：
1.适当的利率水平是在资金供求关系中逐渐形成的，即利率按照资金供大于求→银行利率下降→企业利润上升→生产规模扩大→资金需求增加→资金求大于供→银行利率上升的规律，经过不断的动态收敛过程，使经济主体的资金供求达到均衡，这是确定利率水平的理想模式，也是市场经济运行的客观要求。虽然利率市场化不能一步到位，但在利率管理上可逐渐增强市场导向，使有管理的利率逐渐接近市场均衡水平。
2.提高央行的政策操作技能，使稳健的货币政策配合操作上的灵活性和弹性。在调控上要避免急刹车和突然加速方式，代之以微调方式，让经济逐渐达到政策所期待的宏观调控目标。过热时通过微调可使经济缓和地降温，实现适度的增长与低通胀的结合，放松时的微调虽然会使经济回升缓慢一些，但可拉长上升时期，在调整结构的同时保证较高的总量增长速度。调整中要注意相同决策，把握调控力度、时机、范围和次序，以抵销时滞的负面效应。
3.改革利率政策运用的外部环境，提高宏观调控效率。由于现阶段利率政策作用仍受到限制，宏观调控不能片面强调货币政策。要理顺经济运行，关键是体制改革取得突破，包括实现国有企业的战略性重组、银企关系的根本改变和金融市场的规范发展。伴随体制改革进程，利率政策对经济的影响也会日益显著，这是一个双向推进的过程。
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