国外二板市场的表现、成因及启示_证券交易论文

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有些人认为,目前有必要在我国建立二板市场,并且条件已经成熟。笔者有不同看法,现提出来,请指正。

一、国外二板市场的市场表现

国外有一些国家建立了二板市场,美国的纳斯达克市场最早于上世纪70年代初(1971年)创办,90年代后随着科技创业风险投资公司的发展,为了满足风险投资基金的上市退出要求,西欧和亚洲的有些国家和地区也相继创办了二板市场,如欧洲的EASDAQ(于1995年5月11日组建)、英国的替代投资市场(AIM Alternative Investment Market)(于1995年6月19日组建)、欧洲新市场(EURONM)(于1996年3月1日组建)、亚洲国家和地区中的马来西亚的证券交易及自动报价场外证券市场(MESDAQ)、吉隆坡证券交易所的第二板市场(KLSE)、新加坡的证券交易及自动报价系统(SASDAQ市场)(于1987年12月18日组建)、韩国的KOSDAQ(于1996年7月组建)、台湾的场外证券市场(OTC)(于1994年组建)、香港的创业板市场(Growth Enterprise Market,GEM)(于1999年11月15日组建)等,但近些年来除了美国的纳斯达克市场以外,其市场表现都不令人满意,有的近年来已经关闭,就是美国的纳斯达克市场,近些年来也不景气,股指从2000年的5020点跌到最低点1100多点,投资者损失惨重,就是我国香港的二板市场也并不成功,于2000年3月7日达到历史高位1045点,但随纳斯达克股指的大跌,到6月2日,股指跌到514点,11月跌至300多点,目前仍在100多点低位徘徊。

二、市场表现不佳的成因分析

这里所要研究的是,为什么国外的二板市场都不怎么成功?难道是它们的市场经济不发达?不是,成立二板市场的国家,市场经济一般都很发达,特别是美国,市场经济最为发达;难道是它们的法治不完善?不是,这些国家都制定了有关的法津和法规,如美国在风险投资发展初期颁布实施的《小企业投资法》、日本的《日本的小企业投资法》、《中小企业创业活动促进法》、《中小企业信用保险法》、而英国的风险投资信托(VCT)、法国的风险投资基金(FCPR)和风险投资公司(SCR)、德国的风险投资公司(UBG)等特殊的基金组织形式都有专门的法律和法规加以规定;难道是它们的监管不严?不是,这些国家一般是依法监管,监管一般是到位的。那么到底是什么原因使这些二板市场出现了问题甚至关闭,这是值得研究的。笔者认为,主要原因有三个:一是风险投资者追求高风险高回报。风险投资基金所投资的企业的投资周期较长而且风险大,一般把所投资的企业的风险投资阶段划分为种子阶段、启动阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段五个阶段,风险投资基金在这五个阶段都有资金的投入,而风险在这五个阶段依次递减。作为一种长期性的、流动性低的权益资本,风险投资平均投入时间(从投入到退出)一般都在5-7年,美国1994年初次公布这些企业风险投资平均年龄为7.1年,1995年则为9.5年。由于投资时间长,缺乏流动性,并且能够成功的企业并不多,所以风险投资者急于退出变现,将风险外推即风险外部化,于是急于上市,将风险转移给二级市场的投资者:并且,由于追求高风险高回报,上市的价格较高,所以日后的价格必定下跌。据有关资料显示,在国外风险投资退出变现的几种主要方式即公开上市、兼并收购、转售、回购这几种方式中,回收倍数分别为7.1、1.7、2.0、2.1,即公开上市获利最高(见表1)。上市退出的回收倍数最高,是因为这种退出方式有一个市场,需求者比其它的退出方式要多得多,受供求关系的影响,所以回收倍数最高。二是受高新产品周期性影响。在二板市场上市的是一些生产高新产品的上市公司,但上市后由于新产品的推广,生产同类产品的增加,产品逐渐达到饱和,受同类产品竞争的影响,产品价格下降,企业的盈利下降,产品逐步进入衰退阶段,于是二级市场上的投资者纷纷离场,抛售股票,造成市场的不景气,这种不景气决非短期内就能用托市的办法加以解决的,除非有新一批的高新产品的上市公司的股票不断上市,才能激活市场。但是,高新产品从研制、开发到投入市场则又需要好长的时间,存在一个技术创新周期,这样就使二板市场长期内将处于交投不活跃状态。因此,二板市场的股价走势和活跃程度是受创新高科技产品周期的影响,即当一批新科技产品的公司上市后,市场很快活跃,股票价格上涨,以后从长期走势看股价是处于逐步下跌趋势,而又当新一轮的创新产品上市后,股市又来一次新的行情,所以二板市场受高新产品周期的影响,也表现为周期性特点,这一点是与主板不相同的,主板市场由于各行业的股票都有,而且上市比较均衡,因此受产业周期性影响小,股价的走势只受基本面和公司自身业绩的影响表现为波浪式走势。例如,美国上世纪90年代是高科技创新的“蜂聚”时期,在1993-1996年间高科技产业急剧上升,其产值占当年GNP的33%(欧洲不到10%),其中27%来自信息产业(注:成思危.进一步推动风险投资事业的发展[M].民主与建设出版社,1999:127-139.),新一轮的高科技创新,使风险投资的重点从传统的能源、自动化行业转向生物、计算机、数据通讯等行业,从而带来了风险投资业发展的一次高潮期。1980年美国的风险投资额约有45亿美元,而到1994年已达到1000多亿美元。高科技创新带动了美国经济长达10年的高增长,但是90年代后期很多领域逐渐进入休眠状态,这并不是因为新技术产品的革新停止了,更准确地讲,主要是因为市场在消化上一轮创新生成的技术。从2000年第二季度开始,美国持续10年经济稳定增长局面被打破,其国内生产总值增长率突然下降到不到2%的水平。受技术创新周期和新经济周期的影响,证券市场也表现为周期性走势,例如,从1995-1999年,道琼斯指数上涨了3倍,而作为高新技术代表的纳斯达克指数,更是上涨了9倍多,1999年底道琼斯指数的平均市盈率为45倍,而纳斯达克指数的平均市盈率则高达120倍,纳斯达克指数1995年7月17日首次收于1000点之上,后不断攀升,到2000年3月则上升到5000点之上,但随后下跌,2000年纳斯达克指数下跌幅度最大,达40%,而标准普尔500指数和道琼斯指数则分别只下跌6%和10%,到2001年3月22日,美国三大股市(道琼斯、纳斯达克和标准普尔)指数从上年的高峰分别下跌20%、62.4%和26.8%,纳指仍下跌最多。加总来看,到2001年中期,美国股市跌掉的市值已相当于美国总产值的50%,目前纳斯达克指数仍在1300点左右徘徊。可见,纳斯达克市场股价的走势明显受风险投资高风险高回报和技术创新周期的影响:由于受风险投资高回报的影响,加上一时的投机炒作,市场泡沫要比其它市场的泡沫大,泡沫的破灭也比其它市场惨;由于受新技术创新周期的影响,股指在上涨一段时间后逐渐下滑。当然,这其中也有整个宏观经济和宏观调控对股市的影响,如从1999年5月至2000年5月,美联储为了抑制过快的经济增长,数次提高短期利率,从4.75%提高至6.5%,共提高了1.75个百分点,从而也加快了股指的下跌。但是如果没有这些影响,纳指仍然会逐步下滑。三是上市条件问题。一般来说,二板市场的上市条件要低于主板市场的条件,例如,香港的创业板市场上市条件中不设最低盈利要求,只须提供公司有两年从事业务活动的记录,并且一般都是中小企业。另外,有的国家还规定,如果达到了主板上市要求,股票可以转入主权市场进行交易。这样一来,二板市场的市场风险就大了:既然不设最低盈利要求,只须提供公司有两年从事业务活动的记录,那么是否有盈利,今后公司的经营是否能顺利发展下去,不得而知;既然是中小企业,是否在竞争中能够站稳脚跟,立于不败之地,也是一个未知数:既然如果达到了主板市场上市的要求就可以转入主板市场,那么留给人们的印象是在二板市场上市的多是不成功的企业,从而影响了投资者的投资兴趣和企业的上市意愿,使得市场因缺乏流动性和新鲜血液而衰亡。所以,二板市场的风险要大于主板市场,它的存在,只适宜追求高风险高回报的投资者进驻市场,而一般的投资者则望而却步,没有一般投资者进场,市场交易就会清淡。

三、对我国的启示

由上分析可见,一些国家为了促进科技创新的发展和将科技成果转化成生产力,为风险投资资金的退出而创办了二板市场,但由于种种原因,二板市场的表现并不理想,有的则已经关闭,只有美国的纳斯达克市场的表现要好一些,那么如果我国创办二板市场,给我们的启示是什么呢?

启示之一:在二板市场上市的企业必须有领先的真正的高新技术产业。如象纳斯达克市场那样,有真正在世界上占领先地位的高新科技企业,这样就能提高投资者对市场的信心。如果是一些模仿仿造的高新科技企业,则其寿命不长,在市场上表现一段时间后就会偃旗息鼓。

启示之二:对风险投资资金和风险企业的资金回报率必须加以限制。如前所述,风险投资资金和风险企业在上市时一般是急于追求高回报,其回收倍数要大大地高于其它的退出方式,这实际上是预支或透支了未来的盈利,至使日后的股价很难涨上去,因此应该对上市退出作出限制:一是规定退出的回报率,它可以高于其它退出的回收倍数,但不能太高于其它的回收倍数;二是规定退出时要逐渐分批退出。

启示之三:在二板市场上市的企业除了高新科技企业外,还应有其它的有发展潜力的企业。这是由于高新技术产业和风险投资的周期性,如果二板市场上只有高新技术企业的股票上市,则二板市场也表现出周期性走势,因此,为了熨平股指的波动周期,应该允许有一些非高新科技企业的股票上市,如象纳斯达克市场那样,有50%左右的传统企业在纳斯达克市场上市。

启示之四:二板市场也应该设定最低盈利要求。如果不设最低盈利要求,就会有一些企业混水摸鱼,上市圈钱,这会有损市场的稳定发展。

上述的这些启示也应该是创建二板市场和保证二板市场正常运行的要求或条件,其中除了退出时应逐渐分批退出和有些传统企业上市的要求可以做到外,其它的要求不易做到,特别是具有世界领先地位的高新科技企业的上市公司尤为重要,因为风险资金就是投资于有发展潜力的新的高新科技产业,这是创建创业板即二板市场以支持高新科技的发展和使这种风险投资顺利退出的初衷和目的。如果是一些仿造的甚至是假冒的所谓高科技企业在二板市场上市,则违背了建立二板市场的初衷和目的。联系到我国,如果创办二板市场,那么到底有多少风险投资资金投入到真正的高新科技行业,是值得怀疑的。据有关资料显示,到1997年我国风险投资企业在投资的行业分布中,投资比例最大的前5类分别是建筑房地产(24.55%)、制造业(16.3%)、工业产品(13.30%)、一般消费品(12.6%)、交通(11.5%)等一般传统产业,而计算机(1.8%)、电子产品(4.4)、生物医药(1.1)、通讯(1.2)这几类高新技术产业合计仅为8.5%。可见,我国风险投资企业投资的产品主要是传统产品,而真正的高科技产品只占极少部分,如果创立二板市场,必然是有一些非高科技企业混入其中,鱼目混珠,这有悖创立二板市场的初衷。所以笔者认为,我国建立二板市场的条件还不成熟,目前不应创办二板市场。

目前关于我国应不应该创立二板市场仍有一些争议,主张目前应创立二板市场者认为目前创立二板市场的条件已经成熟,而反对目前不应创建二板市场的认为目前条件不成熟。那么他们所认为的创建二板市场的条件是什么呢,从目前争议的情况看主要是:法制的完善,监管的水平,中介机构的职业道德,市场行为的规范等。难道说这些条件成熟了就能创立二板市场,二板市场就能成功?难道国外市场经济发达的国家这些条件不具备?应该说它们的条件是具备的,但为什么它们的二板市场也不怎么成功,因此笔者认为这些条件不是主要的条件,是次要的条件,笔者认为主要条件就是如上所讲的那些启示。二板市场本身所存在的那些问题在我国的二板市场中同样会存在,它是无法克服和消除的。例如,风险投资资金退出时追求高风险高回报的问题,既然承担了高风险,就必然要有高回报;高新技术周期必然客观存在;上市条件低甚至不设最低盈利要求也是因为达不到主板市场上市的条件,否则的话,何不到主板市场上市。

四、我国证券市场发展的新思路:建立多层次的证券交易场所

1、建立多层次的证券交易场所的设想。上面论述了在我国没有必要建立二板市场,那么如何解决和促进我国高科技的发展,如何使创业资金退出呢?不建立二板市场,不是创业基金就不能退出,创业基金退出的方式除了上市退出外,还有兼并收购、转售、回购等。从国外的情况看,退出的主要方式中,公开上市、兼并收购、转售、和回购中的比例大约各占30%、23%、9%和38%(见表1)。在我国,除了上市外,上述其它的这几种方式都可以选择。另外,笔者认为,如果不创建二板市场,但可以在符合条件的其它市场上市。笔者认为,在我国应建立多层次的证券交易场所,即两个全国性证券交易所和地区性证券交易场所(即柜台交易),两个全国性证券交易所就是上海证券交易所和深圳证券交易所,但不同于现在的完全一样的上市条件,这两个交易所的上市条件应有不同,其中上海证交所的上市条件最高,深圳交易所的上市条件低一些,柜台交易的条件更低,但也不能没有最低盈利要求,地区性证券交易场所不宜遍地开花,可按大经济区划设立。风险投资资金的上市退出符合哪个上市条件的就在哪个市场上市退出,这样就可以满足一部分风险投资资金的退出,而不是象现在这样,由于上市条件要求高而完全不能退出。

表1 国外风险投资情况比较

资料来源:参见成思危主编.科技风险投资论文集[M].民主与建设出版社,1997.

2、建立多层次证券交易所的必要性。建立多层次的证券交易场所的必要性在于:(1)有利于解决符合不同标准的股票上市。目前股票上市只有一个上市条件,那么不符条件的股票就不能上市。这样就把很多股份公司排斥在上市的门外而不能向社会公众筹资,这不利于企业的股份制改造,建立不同层次的证券交易场所可以解决这个问题,能符合哪个上市条件的就在哪个市场上市,这也有利于解决目前的千家万户争过“独木桥”上市的现象。(2)有利于建立优胜劣汰和正常的退市机制。建立了不同层次的证券交易场所,如果企业经营业绩得到提高,符合高一层次的上市条件,那么就转向高一层次的交易场所;反之,如果业绩下滑,可以从该交易所退市,而转向低一层次的交易场所,这样一来就真正实现了优胜劣汰和正常的退出机制,而不是像现在退出很难,只有采用“ST”和“PT”的方式处理。(3)有利于股市的平稳发展和抑制过度投机。目前,不少股票在进行所谓的题材炒作,只要有题材,就有“庄家”的关照,就可以将丑小鸭变成白天鹅,至使有些业绩极差和被“ST”的股票价格超过了业绩好的股票价格,这种不正常的现象使股市风险加大和把风险集中于一个市场,不利于股市的平稳健康发展。而建立不同层次的交易场所,由于在该交易系统上市的股票的业绩相差不大,股价的差别应该不大,这样投资风险就下降,并且多层次的交易场所可以将风险分散,这样也有利于股市的平稳发展。(4)有利于对股市的监管。把股票的上市交易集中在一个交易场所,大家都为了上市,于是造假、发表虚假信息、过度投机等都不可避免,这样不利于对股市的监管。建立多层次的交易场所,分别进行监管,这对监管是有利的。(5)有利于减少寻租和腐败现象。现在要求上市的股票很多,但是又不能马上上市,于是企业、地方政府、主管部门都使出浑身解数,找关系,开后门,这不可避免地会产生寻租行为和腐败现象,结果可能是业绩好的股票不能上市,而业绩差的股票却上市了。若建立了多层股次的证券交易场所,总的上市交易的家数会大大增加,大家都按照不同的上市条件“对号入座”,这有利于减少寻租行为和腐败现象,有利于廉政建设。

3、建立多层次证券交易所的步骤。(1)先制定上证所和深证所不同的上市标准;(2)恢复深圳交易所的上市交易,同时将上交所中已上市的股票如果符合深交所的上市条件,就转入深交所,如果深交所已上市的股票符合上交所上市的条件,就转入上交所;(3)组建地方性证券交易场所,地方性证券交易场所即柜台交易,它的建立可以解决不能在正式市场进行交易的股票交易的需求,以提高股票的流动性。可考虑在三个左右的经济发达的地区建立柜台交易。柜台交易只限于所规定的地区性的投资者进行交易,异地的投资者不能联网交易,否则,地区性的交易就变成了全国性的交易。

注释

②金志奇.美国信息产业革命与宏观经济目标[J].世界经济,1998,(5).

③王益.资本市场[M].经济科学出版社,2000.

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