银行间债券市场债券借贷架构设计与风险控制，本文主要内容关键词为：债券论文,架构论文,债券市场论文,风险控制论文,银行间论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债券借贷(securities lending)是指债券融入方以一定数量的资产为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入的标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。目前，债券借贷已成为国际债券市场广泛使用的重要工具之一。美国、欧洲、日本的债券借贷业务都非常活跃，近年来，韩国、新加坡、泰国和我国的台湾、香港地区也都引入了债券借贷业务。据美国风险管理协会(RMA)的不完全统计，全球债券借贷交易量在1997～2001年四年间年平均增长约20％，2001～2005年年均增长约35％，2005年的债券借贷交易量达近2万亿美元。
一、债券借贷对促进债券市场发展具有重要意义
首先，债券借贷有利于提高市场的流动性。通过债券借贷可以将本来暂时不流动的债券出借给需要债券的投资者，增加市场上可用于交易和结算的债券数量，提高质券的周转速度，从而促进市场流动性的提升。另外，债券借贷使投资者(尤其是做市商)为保证债券交割而保持的债券头寸可适当减少，也能在客观上增强做市商的做市能力，有助于市场流动性的提高。
其次，债券借贷有助于减少结算失败，保持市场稳定运行。债券借贷使投资者能融入债券用于交割，大大减少了结算失败的概率，降低了结算风险，提高了整个债券结算系统的运行效率，有利于整个市场的稳定运行。
第三，通过支持套利、卖空等交易策略提高市场的有效性。债券借贷使投资者可以卖出自己没有的债券，到期再补回，这种做空机制为投资者提供了新的投资盈利模式和风险规避手段，有利于降低市场的波动性。同时，债券借贷也可用以支持其他更为复杂的投资策略，刺激各种交易需求的增加，从而大大提高市场的有效性，深化市场功能。
正是基于债券借贷在提高市场流动性和防范结算风险等方面的重要作用，越来越多的政府部门和市场管理部门把推动债券借贷作为推动债券市场发展的重要内容。国际清算银行与国际证券委员会组织(BIS-ISOCO)在其报告中指出，“借入债券的能力是一个先进的、有效的资本市场发展不可缺少的重要方面”。
二、随着银行间债券市场的快速发展，市场参与者对债券借贷的需求越来越迫切
近年来，银行间债券市场规模迅速扩大，债券品种和交易工具更加丰富，交易量大幅上升，市场参与者数量迅速增加。截至2006年6月末，银行间债券市场债券托管量达到7.68万亿元，可交易券种近600只，交易工具包括现券买卖、质押式回购、买断式回购、远期交易、利率互换等五大类，机构投资者近6000家，2005年银行间债券市场结算交割量达23万亿元，今年1～6月已达到17万亿元。
随着市场的快速发展，市场参与者对债券借贷业务的需求也越来越迫切。一是提高做市商做市能力的迫切需要。出于做市的需要，做市商往往需要保持大量的债券头寸，由于没有债券借贷，一旦发生市场价格波动，做市商就会面临极大的存货风险，这就在客观上限制了做市商作用的发挥。债券借贷工具的引入，可以使做市商为保证债券交割而保持的债券头寸大为减少，从而有效地降低其存货风险，提高做市能力。二是降低结算风险的需要。随着银行间债券市场交易量的增大和交易工具的丰富，市场参与者面临的结算风险也随之增加，债券借贷使市场参与者能融入债券进行交割，以降低结算风险，提高债券结算效率。三是投资策略多元化的需要。随着市场参与者的日益成熟和专业化水平的提高，市场参与者投资策略也日益多元化，债券借贷可以用来支持更高级的交易策略，如卖空的需要，可以更好地满足市场参与者的需求，进一步丰富其盈利模式。四是增加债券资产持有人的盈利渠道。从市场参与者来看，既有以交易为目的，通过买卖差价获利的投资者，如证券公司、基金公司，也有大量的以持有到期为目的的投资者，如保险公司、社保基金等。债券借贷可以为这些以持有到期为目的的投资者在不影响其资产配置的情况下额外增加收益，从而有助于其资产管理，增加盈利机会。
三、债券借贷的实现路径
从国际上看，债券借贷主要有三种路径：
一是“一对一”的双边借贷，即市场参与者之间通过一对一询价的方式进行债券借贷。这种方式侧重于满足融入方主动借贷的需要，兼有实施交易策略和便利结算管理的双重目的，具有很强的灵活性和适应性，但缺点在于搜寻成本可能较高，交易达成的及时性相对较低。
二是依托中央托管结算机构的自动借贷。在依托中央托管结算机构(CSD)进行的自动债券借贷机制下，融出方和融入方事先与托管结算机构签署双边协议，在结算过程中如有需要则自动启动，无需逐笔确认。这种借贷方式主要用于满足融入方出于结算目的的被动借贷需要，交易易于达成，不足在于其灵活性相对较低。
三是通过代理进行债券借贷。即市场参与者委托代理人融入或融出债券，其技术安排与双边借贷机制非常类似。在代理借贷方式下，中小客户可以利用代理人庞大的客户群体和信息优势更充分地捕捉借贷机会，达成交易。通过代理进行的债券借贷一般有两种做法，一种是逐笔委托代理，这与目前通过结算代理人进行交易的方式非常相似；另一种是“总括式”代理，客户与代理人签订全权委托协议，类似于“委托理券”。
综合来看，这三种路径互有侧重，各有优势和缺点，推出的难度不尽相同。从目前来看，依托中央托管结算机构进行债券借贷还面临一些法律问题，需要较长时间；代理模式也存在比较复杂的法律问题。而市场参与者之间“一对一”的双边债券借贷是债券借贷的基本形态，其交易形式相对简单，灵活性最大，有一定的市场基础，易于被市场参与者理解和接受。同时，由于结算代理人和经纪商的存在，“一对一”双边模式的推出，也基本能兼容代理模式。因此在具体推进策略上，应借鉴国际经验，同时充分考虑市场发展实际，因地制宜，循序渐进，本着由简到繁的原则，先推出一对一的双边借贷，之后研究推出依托中央托管结算机构的自动借贷，最后考虑通过代理进行的债券借贷，有步骤、有计划地逐步引入债券借贷制度。
四、银行间债券市场债券借贷的架构设计
(一)标的债券
应该说，客观上市场参与者对所有债券都存在融入的需求，因此，无须对标的债券进行特别限制，应该允许所有在银行间债券市场交易流通的债券均可作为债券借贷的标的债券。
(二)抵押品种类
债券借贷期间，为保护融出方的利益，融入方应该提供相应的抵押品。从理论上说，所有融出方认可的资产均可作为抵押品，如现金、债券、股票、存款、信用证等。由于买断式回购中已经兼容了以现金为抵押的债券借贷，而股票、存款、信用证等作抵押在操作上有一定难度。因此，在债券借贷推出之初，抵押品种类应仅限于市场参与者托管在中央结算公司的自有债券。
(三)抵押品处理方式
与回购类似，债券借贷的抵押品处理一般有两种模式，即质押式和买断式。与质押式相比，买断式债券借贷的优势在于如果抵押债券恰好是融出方需要的，融出方就可以动用这笔债券；其不足在于相应增加了融出方到期无法返还抵押债券的风险。由于抵押债券恰好是融出方需要债券的概率较低，买断式债券借贷实际意义不大，加之通过两次现券买卖也可以实现买断式债券借贷的功能，所以债券借贷的抵押品处理以质押方式即可。
(四)参与者范围
考虑到所有银行间债券市场参与者都有融出或融入债券的需求，因此不应对参与者作特别限制，银行间债券市场所有市场参与者均可作为债券的融出方或融入方进行债券借贷。
(五)债券借贷的期限
债券借贷的动机一般有两种，一是用于交易策略和卖空的需要，二是满足结算的需要。出于结算目的的债券借贷期限一般在1-3天，而出于交易策略和卖空目的而进行的债券借贷，期限相对较长。由于债券借贷中的抵押品采用质押方式，风险相对可控，考虑到目前质押式回购的期限最长为365天，所以可考虑债券借贷的期限最长不超过365天。
(六)交易达成的具体形式
为方便投资者的参与，在交易达成的具体形式上仍应沿用目前银行间债券市场交易达成的通常模式，即既可以通过银行间同业拆借中心的交易系统达成交易，又可以通过电话、电传等方式达成交易。但为了有效发挥有关风险监测和预警指标的作用，切实防范风险，对于未通过同业中心交易系统达成的交易，交易双方应在交易达成当日向所在地人民银行分支机构备案。
五、债券借贷的风险控制
债券借贷的风险主要包括信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险以及由于市场操纵造成的“逼仓”风险等，市场管理部门关注的重点应该是可能引发的系统性风险。为此，相应的风险控制措施应包括以下几个方面：
(一)足额质押
足额质押是债券借贷中风险防范的重要手段，足额的抵押品可以有效地防范融出方面临的信用风险、市场风险和流动性风险。更重要的是，要求融入方提供足额质押，可以有效避免由于质押严重不足产生的“杠杆”效应而可能引发的系统性风险。
(二)特殊指标报告制度
由于要求融入债券必须提供足额抵押，所以，单个机构融入债券规模不会超过其债券持有量的一倍，整个市场的融入规模也限制在整个债券存量的一倍，所以不必对债券融入总规模进行限制。但是，为了防止由于市场操纵可能引发的“逼仓”风险，应关注单个市场参与者单只券种的债券融入总余额，避免单只债券过度集中造成债券借贷到期交割时该只债券的其他市场参与者履约出现困难。为此，应要求单个机构债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的30％起，单个机构单只债券融入余额超过该只债券流通总量15％起，每增加5个百分点应向全国银行间同业拆借中心和中央结算公司书面报告。这种柔性报告制度不仅可以起到向市场参与者提示风险的作用，而且可以与全国银行间同业拆借中心和中央结算公司的“一线监测”结合起来，构筑起动态的风险监控和预警体系。
(三)信息披露与风险预警
建立完善的信息披露制度，向市场参与者及时披露关于债券借贷交易及结算的有关信息以及相关的违约信息，提示交易中可能存在的风险；通过公告形式及时将违约者名单通报市场，警示其他市场参与者。同时要求全国银行间同业拆借中心和中央结算公司加强“一线监测”，通过对有关统计信息的加工处理，建立风险预警指标体系，对债券借贷交易的相关指标进行严密监测，发现异常，及时向市场参与者预警，最大限度地防范风险的产生。
(四)允许到期现金交割
如因市场操纵造成债券持有过度集中，到期偿还债券存在困难时，可能发生债券融入方无法正常履约的“逼仓”风险。因此，为了防范“逼仓”风险以及由此可能引发的系统性风险，债券借贷制度应引入现金交割机制。在债券借贷到期时，允许借贷双方协商一致后可以现金交割。
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