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股改之后，股权激励有演化成“股权福利”的趋势，“股权激励行情”也成为公开的秘密。而随着监管政策的日趋严格，部分上市公司采取了新的应对方式，如选择限制性股票并压低授予价格，借激励费用调节公司业绩，以“股东型激励”模式规避监管，借资产注入之机“抢跑”套利等。
2008年5月，中国证监会发布《股权激励审核备忘录1号》及《股权激励审核备忘录2号》，对上市公司股权激励行为进行规范，迫使多家上市公司放缓或修改股权激励计划。此后一个多月，仅有两家公司获得了证监会审核无异议函，而有多家公司宣布暂停或中止执行股权激励计划。投行和证券分析人士表示，因应监管政策的变化，股权激励计划今后将呈现新特征。
股权激励形同“股权福利”
股改之后，国内证券市场掀开了上市公司股权激励计划的大幕。2006年1月4日，中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，9月30日，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。此间，双鹭药业、万科、伊利股份等几十家公司纷纷推出股权激励草案，掀起第一波股权激励的热潮。据统计，从2006年到2007年3月，共有43家公司推出股权激励计划，而由于政策规定不够细化，这批公司的激励方案呈现两个特征：一是行权价格低，比如中兴通讯公布的限制性股票的购买价格仅为市场价格的1/3，中信证券、中信国安等公司以净资产为行权价，而净资产不到市价的1/2；二是激励比重高，很多激励比重达到了《上市公司股权激励计划管理办法》规定的上限，即占总股本10%左右。更重要的是，公布股权激励方案的上市公司，股价在公布前后大都呈现“V”型走势，公布前往往利空不断，业绩低于预期，甚至股价毫无原因下跌，而达到阶段低点后，公司突然停牌公布股权激励方案，之后股价迅猛上涨，形成所谓的“股权激励行情”。
从2007年3月份开始，中国证监会展开了上市公司治理专项活动，上市公司只有完成公司治理整改报告后才能报送股权激励材料。由此，第二批股权激励公司在2007年12月上证指数5000高点时才重新开闸。东海证券研究所宏观策略研究小组的研究表明，自2007年12月第二批股权激励推出以来至2008年3月下旬，共有41家公司推出了股权激励计划，通过证监会审核和股东大会审议的只有2家。这一时期，由股权激励引发的争议愈发激烈，典型事件包括：伊利股份由于计提股权激励的会计损益，导致公司全年亏损；中粮地产推出股权激励计划后一个月，宣布研究注入资产等。汇总研究这些股权激励方案，一些新特征和新趋势值得关注。
监管层倾向股票期权，“寻租者”偏爱限制性股票
上市公司公布的股权激励标的种类，包括限制性股票、股票期权和股票增值权三种。限制性股票是在一定业绩考核指标的前提下，向激励对象授予带有限制条件的公司股票；股票期权是授予激励对象在未来特定时间内以确定价格购买公司股票的权利，激励对象可以选择购买，也可以选择放弃；而股票增值权则授予激励对象获得与股价上升等额的现金收益权，不涉及股票所有权。从已披露的方案来看，70%以上的国内上市公司选择了股票期权，25%的公司选择了限制性股票，极少数公司选择了股票增值权的方式。据东海证券统计，在第二批股权激励的41家国内上市公司中，仅以股票期权为激励标的物的有32家，仅以限制性股票为标的物的有9家，以“股票期权＋限制性股票”有1家，以“限制性股票+股票增值权”的有1家。
平安证券研究所分析师何庆明认为，上市公司之所以较多选择股票期权，是因为股票期权的预期收益必须着眼于未来，而限制性股票的预期收益不仅可以着眼于未来，还可以着眼于当前。因为对限制性股票而言，激励对象的获利来自于股票内在价值与授予价格之间的差额，激励对象可以在方案设计中自行确定授予价格，通过降低授予价格来扩大预期收益。正因如此，限制性股票的激励效果并不如股票期权计划。在何庆明看来，只有对于一些已经处于成熟稳定期、股价缺乏大幅成长空间的上市公司，限制性股票才是较佳的选择。
投行人士则从实务操作的角度指出，多数上市公司选择股票期权，是因为监管层更支持采取该种模式，而且设计和操作都比较简单，激励对象行权前不存在任何风险，激励对象的收益来自于市场，公司和个人都不存在现金支付压力。而如果采用限制性股票模式，往往一开始激励对象就要交钱，还有两年锁定期，必须使授予价格远低于市价，否则一旦出现行业性风险或系统性风险导致股票价值下跌，个人非但无法受到应有激励，还会受损。
不过，限制性股票仍然会有市场。联合证券研究所分析师戴爽表示，《股权激励备忘录》规定，限制性股票的授予价格需要“不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%”，这一限制条件比期权的行权价格宽松了太多，而且期权的行权期限又普遍很长，未来的不确定性很多，因此，对于想要尽快获得较高股权激励回报的上市公司高管来说，采用限制性股票的激励方式仍然是不二的选择。
激励费用成为调节业绩新工具，合理性难以判断
2008年1月31日，伊利股份发布预亏公告，成为国内首例因为股权激励而导致亏损的案例。这也是中国证券市场第一次开始关注股权激励对公司业绩的影响。3月，海南海药公布年报，由于实施股权激励使公司确认成本费用约7220万元，使得该公司2007年出现约5000万元亏损，进一步引发市场争议。
国泰君安证券研究所食品饮料行业分析师胡春霞认为，伊利股份的股权激励政策有两个特征，一是行权条件非常宽松，二是激励股份数额过高，达到了公司总股本的9.68%。而伊利股份2007年业绩之所以与分析师之前的预测出现很大差异，主要是因为公司采用了“洗大澡”策略，将绝大部分的期权管理费用都计入了2007年，一次亏个够。“这与我们理解的新会计准则有所出入。”胡春霞表示，如果按照伊利股份当年行权的股数计算，2007年的期权费用基本可以忽略不计，如果按照首期行权不超过25%来计算，影响业绩0.28元，公司仍然有0.33元的每股收益，即使按照三年平均摊销，影响业绩也不过0.37元。而伊利股份采用了将期权费用在2007年全部计提完毕的方式，减少每股收益0.83元，造成每股亏损0.22元，大大出乎市场预料。
上市公司如何处理股权激励的会计问题也已引起监管层关注。2008年5月26日，证监会会计部负责人接受采访时表示：“从2007年报披露看，当期分摊的股权激励费用是需要关注的重点之一。”《股权激励备忘录》则明确规定，上市公司实行股权激励后的业绩指标不得低于历史水平。但是，股权激励，特别是有业绩限制性条件的期权如何入账，需要丰富的专业知识和经验，普通投资者很难判断是否合理。深交所公司部副总监段亚林直言，在股权激励费用如何入账的问题上，国外有很详尽的规定，甚至达数百页之多，而国内目前的相关规定只是原则上要求计入成本，扣除利润，并未明确如何计算，怎样冲减利润，很多企业并不理解，也不按规定执行。比如，企业当前股价是10元/股，约定的行权价格是10元/股，很多企业就会认为这部分期权是没有成本，不需要扣除利润，事实上，这部分股权是有内涵价值的，不计入成本并不合理。此外，在实际操作中，有的公司即使按规定将股权激励计入成本，也会通过调整估值模型中的变量指标，比如调整波动率等，使业绩向有利于自己的方向变动。
以“股东型激励”模式规避监管，化解业绩冲击
在已公布的方案中，部分上市公司从股票来源问题入手，开创出新的股权激励模式—股东型股权激励。该模式以限制性股票为激励工具，既能使激励对象获得大量股权，又不稀释上市公司业绩，还能避免复杂的审批程序。该模式股票来源主要分为三类：第一类为上市公司定向发行股票，属增量股票形式，也是大部分公司选择的模式，但是证监会和交易所尚未对股权激励涉及的增发流程作出明确规定，审批程序复杂；第二类为上市公司提取激励基金买入流通股，属存量股票形式，比如万科，这一模式下公司将面临较大的现金流压力，一般不适合激励对象数量多、标的股票规模大的公司；第三类为上市公司大股东转让股票，比如深振业，可以规避严格的审批程序，不会影响上市公司资产负债表，但是需要得到大股东的支持和配合。
在已公布的方案中，采用第三类方式的公司较多，占到了全部股权激励方案的10%左右，如格力电器、中信证券、金发科技等，均是由大股东从所持存量股票中划出一部分作为股票来源，大股东承担了股权激励的成本，对上市公司损益及股东权益没有直接影响。值得注意的是，近期部分公司开始采取更加迂回的方式。比如，根据2007年7月24日达安基因的公告，该公司总经理周新宇通过二级市场购入的35.09万股公司股票，是由公司管理团队中的发起人股东何蕴韶、周新宇、程钢三人共同出资委托其购买的，用于有条件地奖励公司副总经理张锦锋、副总经理和董事会秘书张斌、财务总监杨恩林、研发总监李明等4位高级管理人员。由于该计划完全由公司发起人股东推出，从二级市场购买存量股票，同样能够有效地规避上市公司业绩受到冲击。
不过，由于国资监管严格、自然人股东重视控制权等原因，“股东型激励”很难得到大范围采用，而且涉及许多争议性问题，比如此举是否算赠予，由谁来缴税等。更重要的是，最新的《股权激励备忘录》规定：股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份，而只能通过上市公司回购大股东股份后再将股份授予激励对象。联合证券分析师戴爽认为，这意味着股东转让股票的激励模式不仅也要经过证监会备案无异议，而且还要通过上市公司的回购股份曲线进行，因此，他预测，今后上市公司采取此种方式进行股权激励的可能性不大。
借资产注入之机“抢跑”套利
自2007年以来，具备“股权激励＋资产注入（整体上市）”概念的上市公司一直是股市的热点，而精于算计的上市公司，普遍将资产注入（整体上市）安排在股权激励计划实施之后。比如，2006年6月，华侨城（000069）推出的股权激励计划规定，股票期权的行权条件是“以2005年经审计的主要财务指标为基准，收入或净利年均增长20%以上”。2007年10月，华侨城发布公告称，控股股东华侨城集团借华侨城整体上市计划已获国资委批准，集团将把其下属全部房地产及酒店业务全部注入华侨城，实现集团主营业务整体上市。分析师表示，由于集团尚有大量质地优良、盈利能力强的资产等待注入，华侨城完成股权激励的行权条件没有任何悬念。
中粮地产也是一个典型案例。2007年12月19日，中粮地产发布股权激励计划及考核办法。2008年1月30日，公司对此前预告的2007年业绩进行大幅度向上修正。2008年3月24日，公司公告控股股东中粮集团计划向其注入优质资产。市场人士认为，这一做法使高管大幅降低了股票期权的行权价格，与高管在重大利好公布前买进股票并无实质差异。
何庆明表示，由于上市公司的高管大多是其关联股东尤其是大股东派出的代表，更多是大股东的代理人，股权激励使他们具有对上市公司资产重组的积极性。根据他对股权激励公司的股价测算，含有与大股东有关联交易的（绝大多数同时进行定向增发，注入优质资产的）超同行业指数升幅为29.662%，仅有定向增发概念的（主要是进行新项目投资）超同行业指数升幅为16.583%，而仅有股权激励计划的超同行业指数升幅为12.243%。无疑，含有资产注入概念的公司高管们获得了更大的福利。
最新的《股权激励备忘录》规定，公司披露股权激励计划草案至股权激励计划经股东大会审议通过后30日内，上市公司不得进行增发新股、资产注入、发行可转债等重大事项，对股权激励“抢跑”资产注入的行为进行了一定限制。但是，分析人士指出，这仅能起到表面的作用，要从根本上防止高管的利益输送行为，关键仍在于股权激励计划所设置的业绩条件是否合理，在于企业是否有完善的业绩管理体系和绩效文化作支持。
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