政府管制及主导下的越南企业债券市场研究，本文主要内容关键词为：越南论文,管制论文,市场研究论文,主导论文,企业债券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近些年越南企业债券市场呈现出迅猛发展的势头。2011年9月亚洲开发银行地区经济一体化办公室主任阿什克·沙玛在亚洲债券市场监测报告中指出：2010年第四季度，越南企业债券市场的规模陡然增长了41.4％[1]。而亚洲开发银行统计的全年数据更显示：2011年越南债券市场以16.5％的增长率超过了韩国、中国和日本等亚洲债市大国，成为亚洲地区增速最快的市场，其中企业债券规模的激增是促使越南债券市场获得高增长的重要原因[2]。在这些年许多亚洲国家同类市场交易呈现下滑萎缩的情况下，越南企业债券市场的崛起逐渐吸引了各国债券研究学者的目光。
目前中国国内关于越南企业债券市场的研究成果稀少。从国外针对越南企业债券市场已有的学术成果来看，研究主要集中在市场发展状况及功能评述、企业债券投资收益特征以及监管建设等方面。
阮国雄(Nguyen Quoc Hung)就越南企业债券市场发展状况及功能进行了评述，他认为：“一个具有市场广度和深度，富有流动性的企业债券市场能够为诸多中小企业提供原本只有大型企业才具有的融资条件。与传统商业银行的信贷方式相比，企业债券市场能够为市场融资者提供一个更富有弹性的融资平台，是对银行信贷间接融资模式的有益补充。”[3]他在谈到越南企业债市场发展阶段时提到：“现阶段国内市场容量小，发行主体单一，由此影响了市场的交易频度和流动性。”[4]就企业债券的投资收益特征而言，王官黄(Vuong，Quan Hoang)认为：“企业债券与越南政府债券相比其收益率具有不稳定性，企业债券作为市场的一种新融资工具，其发展很大程度上受到了宏观经济运行周期的影响，经济形式发展良好的时候，通常也是企业债券市场扩张迅速的时期。”[5]在市场运作和监管方面，王官黄、陈智勇(Tran Tri Dung)等人借鉴了贝西姆宾德(Bessembinder)、亨德里克(Hendrik)等人的观点[6]，认为在越南企业债券市场发展过程中，应当加快建立专门的债券市场监管机构，构建完善的监管法律法规体系[7]。此外王官黄、陈智勇等人还认为应当把市场交易信息透明度的提升视为减少企业债券交易成本的重要途径，越南企业债券的发展需要一个信息公开、公正的交易环境[8]。
总体来看，由于越南企业债券市场发展时间较短，国外学者对于它的研究基本上停留在市场功能属性的基本判断、工具特征及市场规范性建设的层次上。本文拟在此基础上从当前该市场的结构特征、政府监管主导因素对市场发展的影响以及未来市场化运作前瞻等方面作更进一步的分析。
一 越南企业债券市场发展简述
越南企业债券市场直到20世纪90年代初才起步。从传统融资结构来看，越南属于典型的银行主导型融资模式，其国内企业对商业银行贷款的依赖程度一直很高[9]。相对于银行间接融资方式来说，企业通过债券方式融资具有较高的可替代性，债券融资对于越南企业缺乏吸引力。此外，越南政府对企业债券市场的严格管制及引导，更是直接制约着企业债券市场环境的培育及完善。监管部门在企业债券发债主体的准入资格、债券发行利率、发债主体的财务状况等方面都做出了严格的制度限制①，由此造成了越南企业债券市场供给与需求规模多年来都维持较低水平。
进入21世纪之后，为了进一步深化资本市场改革、避免因为过度依赖银行融资而可能出现的系统性风险，越南政府加大了对企业债券市场发展的扶持及调控力度，以推进本国债券市场的发展。2006年越南政府先后颁布了针对债券市场管理的第52号法令和《证券法》，放松了针对本国企业债券市场的发行范围、发债利率及发债主体资格等方面的管制，增加了企业债券在市场中的发行比例，为众多越南中小企业依托债券市场这一平台进行直接融资提供了一条有效途径②。从实践中看，越南政府在完善本国债券市场监管法律体系的同时进一步加大了政策性扶持与引导力度并确实显现出较好的阶段性效果，为越南企业债券市场发展带来了新的契机。从2007年起，越南企业债券市场的发展进入一个迅速增长的轨迹之中，逐渐成为亚洲地区债券市场中受到关注的焦点。
二 政府管制及主导下越南企业债券市场的结构特征
(一)企业债券规模占整个债券市场的比例较低
从亚洲新兴市场经济国家的金融资产比例结构来看，滞后发展的企业债券规模占本国金融资产总规模的比重通常都比较低，在政府多年严格管制下的越南企业债券市场也不例外。
图1 2009年越南债券市场结构构成示意图
资料来源：Vietnam's Ministry of Finance data,2009
图1显示，2009年越南政府债券在整个债券市场所占比例远远超过其他债券，达到一半以上(53％)；承担为本国大型发展工程项目筹措资金任务的越南投资发展银行的发行债券占了33％；各类市政债券占4％左右；而企业债券规模只占到10％。在各类债券中，越南政府债券在拓展直接融资市场过程中发挥了重要作用，在同类市场里是国家优先发展的对象。由于政府债券相对良好的信用，因此成为了债券市场投资的主要对象。据越南财政部统计数据显示，目前65％的越南政府债券被越南农业银行、越南投资发展银行、越南外贸银行及越南工商商业股份银行等几家国内最大的国有商业银行所持有并进行长期性投资[10]。尽管近些年越南企业债券市场发展迅速，但由于多年来受到政府对企业债券发行的限制与市场接受度不高的影响，越南企业债券在国内金融资产结构中仍是一个不起眼的部分。
(二)企业债券市场发展呈现出短期爆发性增长的特征
图2显示，越南企业债券所占GDP比例自2007年之后发生了巨大的变化。在2006年，越南企业债券所占GDP比例仍然为零，政府债券所占GDP比例则为8.3％。但是随着越南政府启动债券市场发展战略并通过监管与行政手段积极引导市场运行之后，越南企业债券发行规模便有了跳跃式的发展：2007年至2011年间越南企业债券所占GDP比例从零跃升至最高的1.8％，这其中，政府的行政推动及配套监管法规的实施显然成为越南企业债券市场爆发性增长的直接原因。
图2 2000—2011年越南政府债券及企业债券规模所占GDP比例对比图(％)
资料来源：根据Aisa Bonds Online相关数据整理而成。
(三)企业债券发行缺乏长期性融资功能，发行期限普遍较短
越南企业债券市场的债券期限结构分为短期(1-3年)、中期(3-10年)和长期债券(10年以上)三类。除了越南部分大型公共事业机构、工业企业机构因融资时间较长因而发行了10年以上企业债券之外，诸多中小企业由于资信状况及融资规模较小，在市场中发行的债券大多以中短期债券为主。在近20年的时间里，越南发行期限在5年内的债券比重占了近九成(87.5％)(参见图3)。然而，一个成熟的债券市场发行期限结构应当是多元化的。短期债券过于集中造成越南企业债券发行期限存在着结构性缺陷，这既限制了企业通过发债筹集长期资本的市场需求，也不利于形成为市场定价提供参照的国内金融市场基准利率曲线。
图3 1992—2010年以来越南企业债券发行期限结构图(％)
资料来源：根据Aisa Bonds Online相关资料整理而成。
(四)企业债券市场普遍缺乏流动性
通常在西方市场经济国家，企业债券活跃的交易场所并非证券交易所(在交易所上市的企业债券一般是个别规模大、且能够连续发行的优质债券)，而是在柜台等场外交易市场(OTC市场)。从现有情况看，越南目前还缺少来自企业债券场外市场的有效补充。企业债券主要在胡志明和河内两个证券交易所上市交易，由于上市程序较为复杂且市场清算体系相对滞后，导致市场出现了成交量过低、市场不活跃等突出问题。此外，越南企业债券市场容量小、发行主体分散、市场无法提供真实充分的企业债券评级信息以及缺乏机构投资者等因素也在一定程度上影响了市场的交易频度和流动性。
三 政府管制及主导下越南企业债券市场存在的问题分析
越南政府多年来针对企业债券市场的管制及引导，给市场的正常交易运作带来了诸多不利影响，具体表现在：
(一)企业债券发行带有明显政府的管制色彩，难以成为中小企业可依托的融资平台
自越南企业债券市场出现以来，在市场结构设计与发行制度要求等方面都显示出政府倾向性的管制特征，这主要体现在两个方面：其一，在本国债券市场的发展策略上，越南政府优先考虑的是政府债券的发展，尤其是在财政赤字压力较大的年度，政府往往通过行政手段增大政府债券发行规模，从而使企业债券规模由于受到政府债券发行的影响而进一步萎缩。其二，在企业债券市场中，多年来发行制度中涉及的发债主体准入资格、债券发行价格及发债程序对于大多数非国有中小企业来说要求非常高，越南政府似乎更支持具有国有背景的大型企业发行债券，这造成了企业债券在债券市场更像是国有企业发债融资的专设场所而难以成为中小企业可依托的融资平台(参见图4)。
图4 1994—2009年越南企业债券市场国有与非国有发行主体数量对比图
资料来源：Vuong Quan Hoang and Tran Tri Dung,“Vietnam's Corporate Bond Market,1990-2010:Some R eflections”,Working Papers CEB,No.2010-001.RS,Université Libre de Bruxelles,Centre Emile Bernheim,2010.
图4显示，在2006年越南政府颁布证券法和鼓励企业债券市场发展的第52号法令之前，越南企业债券市场的发债主体基本是以国有大型企业为主，非国有发债企业(主要是中小企业)的数量绝大多数年份都少于国有发债企业数量。直到2006年，由于越南政府出台新的政策，引导企业债券市场的发债向多元化方向转变，国有与非国有企业债券发行主体数量对比情况才逐渐出现了根本性转变。而在此之前，单一化的国有企业发债格局造成了越南企业债券市场的流动性多年来都处于较低水平③，同时也使越南中小企业难以依托债券市场进行有效率的投资、融资活动，至于价格发现、利率风险规避、货币政策操作等传统企业债券市场功能的发挥更是无从谈起。
(二)缺乏企业债券市场有效定价的基础性条件
在一国金融市场中，由于政府债券具有违约风险极低、规模较大、期限结构合理、市场关注度高等特点，政府债券利率通常被看作为市场的基准利率。但是，目前越南债券市场中，政府债券发行的期限结构也主要集中在3年以内，短期、中期、长期债券结构分布不均，还没有形成一个可以为企业债券市场的定价提供合理参照依据的政府债券收益率曲线。同时，在政府监管部门一定程度的利率管制下，企业债券利率往往难以真实反映市场的资金供需情况，还不存在真正意义上的市场利率。此外，如前所述，越南企业债券市场债券期限结构中过于单一的特征也不利于形成为市场定价提供参照的国内金融市场基准利率曲线。
(三)企业债券市场化运作的保障性基础设施体系不完善
企业债券市场化的运作需要包括信用评级、信息披露制度在内的市场风险判断等基础性制度的支持。越南企业债券市场基础设施体系建设的突出问题表现在市场缺乏规范的信息披露及信用评级制度。由于企业债券不是流动性非常强的短期债券，其存续期通常超过1年，投资者个人对债券发行主体相关责任人的渎职行为作出正确判断与反应的能力有限，投资者权益更容易受到蓄意欺诈等不当行为的侵害，因此客观、独立、公正及高品质的信息披露与信用评级就成为甄别债券风险度、有效约束企业债券发行主体行为、对债券投资者权益进行必要保护的基本要求。
当前，越南企业债券市场中还没有较为规范的信息披露及信用评级机构，未能对债券发行主体的信用评级水平、债券托管机构要求、筹集资金的用途与细节、债券发行程序、债券违约后的清算补偿等方面内容进行有效监管。由于没有标准化的企业债券发行要求，市场中的企业债券产品存在一定的差异，投资者缺乏对市场中各类企业债券风险水平、发债主体财务状况与经营发展前景等基本信息的了解，由此制约了投资者的投资欲望，使市场缺乏流动性，影响了市场的投资信心。
(四)缺乏企业债券衍生品关联市场，缺乏机构投资者
从历史经验上看，企业债券衍生品市场的发展在拓宽市场投资者范围和增加市场流动性、在市场中实现价格发现、有效分散市场风险、减少市场交易成本等方面都有积极的意义。目前在越南企业债券市场中，由于政府的限制，传统意义上的各类债券衍生品工具如：债券回购协议、利率掉期以及场外市场(OTC)交易都没有获准进行交易，缺乏相关联的衍生产品市场，这也进一步造成了越南企业债券市场的滞后发展。此外，目前越南企业债券市场中投资结构较为单一，缺乏机构投资者，二级市场中更没有专门的做市商机构。一般意义上来说，做市商制度的推行是一国提高金融市场流动性、稳定市场运行、提高市场交易效率的有效手段。没有正式的做市商制度，对于本来规模就不大的企业债券市场来说，要保持市场的充分流动性是十分困难的。
(五)缺乏必要的投资者保护制度
西方市场经济国家一直把保护投资者作为企业债券市场监管的首要目标。这是因为相对于投资政府债券而言，企业债券投资者将会面临更多市场不确定性而招致违约损失的风险，近些年来欧美都曾出现过由于大量企业债券的违约给本国金融市场带来极大震荡的严重后果。因此建立专门的企业债券投资者保护制度，通过建立一个有效补偿保障体系④来减弱企业债券发生违约后对社会产生的震荡后果，这是提振市场投资信心，维护市场稳定的重要手段。越南政府监管部门目前仍未就企业债券市场投资者权益保护推出任何相关制度，尤其是在控制市场交易风险、对蓄意欺诈行为进行刑事处罚、发债企业资产担保与清算以及企业债券发生违约后的操作处置等方面的制度设计，可以说仍处于一片空白。越南企业债券市场的规范发展还有较长的一段路要走。
四 越南企业债券市场发展的机遇
目前越南企业债券市场的发展仍处于初级阶段，市场还面临着发展结构不均衡、过于依赖政府推动力而缺乏持续性发展动力、进一步完善微观市场运行环境和如何有效进行风险控制等一系列问题的挑战。但是，应该看到越南国内经济环境的向好与东南亚经济一体化的发展趋势也给越南企业债券市场发展提供了历史性机遇：
(一)亚洲以及越南总体经济的快速增长，为企业债券市场提供了良好的经济基础。据英国权威预测机构——“共识经济学”公司的统计数据显示：亚洲是全球率先摆脱次贷危机冲击的地区，甚至成为了引领世界经济复苏的引擎。2010年亚洲地区GDP增速平均保持在8.5％左右，而遭到次贷危机打击的美国以及饱受主权债务危机困扰的欧洲地区GDP增速分别只有3.1％和1.2％，2011年亚洲地区GDP平均增速尽管有所下降(越南接近6％)，但仍远远高于欧美地区[11]。英国《经济学人》杂志下属的经济信息单位(EIU)预测：2011—2015年越南的GDP平均增长率有望达到7.2％。经济持续增长在放大了市场信心的同时也吸引了国际游资迅速回流到亚洲包括越南地区，为市场提供了有力的资金支持[12]。
(二)多年来的企业债券市场规范化管理逐渐显出成效。越南政府重视企业债券市场的平衡发展既是为了避免因过度依赖银行信贷单一融资方式可能导致的系统性金融风险，同时更是为了适应国内经济增长的客观需要。进入21世纪以来，越南政府更加重视加快企业债券市场的发展战略。针对市场的监管立法逐渐规范，并已经搭建起了相对完整的监管框架，同时在企业债券的发行程序、标准和定价方面也逐步发挥出市场约束与激励作用，这些都为越南债券市场的健康发展提供了有利保证。
(三)不断丰富的国际投资机构发挥了越来越重要的做市作用。亚洲债券基金(ABF)、国际对冲基金以及其他来自欧美的固定收益证券机构投资者逐步加入到越南企业债券市场中并成为市场的主要需求者，交易量的上升提高了市场流动性，多元化投资主体的参与则进一步活跃了市场。
(四)越南未来金融市场改革发展战略的客观需要。同样来自“共识经济学”公司的统计数据显示：在未来的5-10年间，越南国内经济增长所需要的融资规模至少在1200亿美元以上[13]，而单一依赖越南国内商业银行显然是满足不了如此规模的融资需求。从这个角度来说，越南企业债券市场会在将来的融资市场中扮演重要的战略角色，企业债券市场的发展已经成为越南完善本国金融体系及结构所必须要解决好的问题。
以上因素所形成的合力，为越南企业债券市场近些年的快速发展提供了良好的机遇，也起到了积极的推动作用。
五 主要结论与启示
(一)越南企业债券市场的发展具有典型的政府监管与主导特征。多年来政府的管制约束成为市场滞后发展的主要原因，市场容量小、发行主体单一、市场功能缺失以及低流动性等问题很大程度上与政府的过严管制和倾向性引导有关。自从2006年后，越南企业债券市场迎来了一个高速增长时期，这与越南政府在这一阶段放松对市场管制并对市场做出积极引导有密切关系。对于仍处于不发达阶段的越南企业债券市场而言，越南政府的主导及推动作用直接促进了短期内越南企业债券市场的强势发展。
(二)当前越南企业债券市场仍处于发展的较初级阶段，市场管理及市场化环境的培育还有待提高，越南应当更加注重发挥政府政策在企业债券市场发展过程中的主导推动作用，这是引导这一新兴市场在较短时间内得以迅速发展的有力保证，同时政策性的倾斜与扶持则又应当是在遵循市场机制运行规律下进行的，要体现政府主导和市场化运作之间的有机结合。
(三)今后越南企业债券市场的建设首先需要着重解决好：信息披露与评级、投资者利益保护制度的建设、政府债券基准收益率曲线培育、监管法律框架的完善等方面的问题，将市场置于一个规范、健康发展的轨迹之中。此外，随着东盟国家经济一体化趋势的加快，引入外资投资者、拓展海外市场也将是未来越南企业债券市场发展要面对的现实。因此，可以考虑引入与国际接轨的会计核算的标准准则，保持公司财务资料标准的统一性与可比性，加强与国际债券市场的融合交流(尤其是与东盟五国债券市场的合作)，适应国际债券市场监管规则和运行规则，在未来债券市场国际化发展趋势的背景下把握战略主动地位。
注释：
①越南企业债券市场的发行方式分为私募及公募发行两类。在2006年新的企业债券发行法规出台之前，私募发行规则对于大多数企业来说要求是十分苛刻的，它主要包括有：“企业债券发行主体必须是国有大型企业；必须具有连续盈利三年以上的财务状况；企业债券发行必须要有一个被越南财政部认可具有担保资质的机构为其担保”等相关要求，这对于一般中小企业来说往往是不可企及的。公募发行债券的企业也需要专门向越南国家证券交易委员会(SSC)登记备案，在注册资本规模和投资人数量方面所受限制颇多。转引自Vuong Quan Hoang and Tran Tri Dung，“Vietnam's Corporate Bond Market，1990-2010：Some Reflections”，Working Papers CEB，No.2010-001.RS， Université Libre de Bruxelles，Centre Emile Bernheim，2010.
②与之前的法规相比，新法明显降低了企业债券的发行门槛和审核要求，并简化了发行程序。例如：越南企业债券发行主体的范围从国有大型企业扩展到了国内的私营企业和国有商业银行；委托承销等中介机构也从证券公司扩展到了国内商业银行和部分外资金融机构(如HSBC、ANZ和Citibank)；除了国有企业发行债券需要得到越南证券监管部门按照以往条件进行审核确认外，一般企业只要提供债券发行申请前一年的财务盈利状况即可提出申请。此外，新法还取消了原有对企业债券发行利率的管制，为提升市场发行效率、加快市场发行节奏提供了制度基础。转引自Vuong Quan Hoang and Tran Tri Dung，“Vietnam's Corporate Bond Market，1990-2010：Some Reflections”，Working Papers CEB，No.2010-001.RS，Université Libre de Bruxelles，Centre Emile Bernheim，2010.
③多年来越南的国有企业一直是作为本国国民经济的主体支柱，所发行的债券由于具有风险相对较低、投资稳定等特点而往往被越南几家大的商业银行持有，直至到期兑现。因此，越南企业债券市场交投并不活跃，由此导致了企业债券市场流动性较低的问题。
④通常来说，投资者保护制度将涉及担保、资产评估、破产清算、民事诉讼、打击发债主体因蓄意公布虚假信息所获得的不当得利以及对违约主体清偿的强制约束等一系列制度安排。通过规范性的运作，将市场投资者的合法权益置于一个有效的保障体系之中。
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