美、欧、日资产证券化比较：历程、产品、模式及监管，本文主要内容关键词为：资产证券化论文,历程论文,模式论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年美国次贷危机爆发后，人们开始对发展已经40年之久的资产证券化进行反思，认为导致美国次贷危机爆发的导火索是以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品发展过度。按照姜建清的定义，资产证券化(securitization)指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)进行组合打包，以其未来预期现金流收益作为支撑发行债券的过程。资产证券化作为20世纪最伟大的金融创新之一，有助于改善银行等金融机构的流动性，并提升其对资产负债的管理能力。①但需要明确的是，推行资产证券化虽然给金融机构带来了利益，但也留下了引发金融危机的隐患，例如，证券化通过将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系起来，强化了金融市场的系统性风险。 相比全球资产证券化的发展，中国资产证券化试点从2005年才开始起步，且在2008年危机后戛然而止。但随着全球经济的逐步复苏以及国内金融改革深化的需要，2012年资产证券化重启。之后在短短的两年时间内，密集出台了一系列推动政策，例如2014年出台的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》对房贷政策有所放宽，积极鼓励银行发行专项金融债券和住房抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Security，MBS)筹集资金，以此增加相关贷款的投放。可以预见，随着中国金融改革的进一步深入，中国商业银行经营模式和企业融资方式都将随之发生深刻变化，相信在不久的将来，资产证券化无论在类型上还是规模上都将出现重要突破。因此在全面比较发达国家资产证券化历程、产品、模式及监管的基础上，探寻符合中国实际国情和市场发展趋势的资产证券化发展路径，对于促进中国金融市场发展有着重要意义。 发展历程：不尽相同 (一)美国资产证券化发展历程 美国是资产证券化的发源地，并且资产证券化发展规模最大，可以说，三次大危机贯穿了美国资产证券化的发展历史。 第一次危机的爆发。1930年代大萧条后，房价下跌和失业率剧增导致银行陷入危机，为化解危机并促进房地产市场发展，联邦政府为放贷机构提供资金和保险支持，巩固完善了住房抵押贷款的一级市场。但进入1960年代后，美国住房抵押贷款市场受战后婴儿潮成年的冲击，对住房抵押贷款的需求激增，资金来源非常紧张，与此同时，高通货膨胀和利率市场化压缩了银行的盈利空间。为解决上述问题，在联邦政府的引导下，资产证券化市场逐渐形成。 第二次危机的爆发。虽然资产证券化产生初期是为了解决银行流动性不足问题，但随着储贷危机在20世纪70年代末80年代初的爆发，资产证券化的功能与之前相比出现转变，规避资本充足率监管要求和优化资产负债结构成为其主要功能。为应对危机冲击并改善银行资产负债结构，MBS开始大行其道。储贷危机之后，美国联邦政府开始对金融机构的自有资本比率设限，而银行为了满足资本充足率要求，开始将资产证券化的基础资产从住房抵押贷款扩展至其他金融资产，于是资产支持证券(Asset-backed Security，ABS)应运而生。 第三次危机的爆发。1990年代的金融创新不断推动资产证券化发展，使其完全背离了创立初衷，将套利作为主要目的，导致担保债务权证(Collateralized Debt Obligation，CDO)快速发展，继而引致次贷危机的爆发。虽然2008年之前接近40年的时间里，美国资产证券化市场的发展基本平稳，没有受到重大挫折，但2008年次贷危机的爆发却不可避免地导致整个市场规模萎缩。 从上述美国资产证券化的发展历史来看，主要的推动力量是金融市场的发展需要，而政府的监管和立法都是为了顺应市场需要。两者通过有机结合，促成了美国资产证券化市场的快速发展。 (二)欧洲资产证券化发展历程 美国资产证券化在发展到一定程度后传入欧洲。1970年代末，由于银行的进入，英国住房抵押贷款市场被建筑协会(Building Society，BS)垄断的格局发生了显著变化。银行作为金融机构在住房抵押贷款市场的份额呈现快速增长趋势，加剧了英国住房抵押贷款市场的竞争。与此同时，也导致金融市场资金紧缺，资产证券化由此产生。1987年，英国发行了第一笔居民住房抵押贷款支持债券，这是整个欧洲资产证券化开始的重要标志。 受1990年代初期英国经济不景气影响，住房抵押贷款市场趋于萎缩，MBS市场也因此陷入了衰退。1996年后，伴随着经济复苏，英国的MBS市场重新开始快速发展。但受欧债危机冲击，2014年英国资产证券化市场的规模比2008年峰值时的3972亿美元萎缩了大约84%。② 因此，在欧洲资产证券化的实践中，市场化机制是其发展的关键，但与美国不同的是，政府在整个过程中起到的推动作用较弱，仅仅是出台了一些政策来规范证券化市场的发展。 (三)日本资产证券化发展历程 相较于欧美国家的证券化发展，亚洲资产证券化整体起步较晚，且发展较慢。1990年代初期日本资产证券化萌芽，但由于受市场因素和政府因素制约，一直没有形成良好的发展，直到20世纪末亚洲金融危机爆发后，为了解决金融市场资金短缺问题，日本资产证券化才真正得到快速发展，并成为亚洲最大的资产证券化市场。尤其是1998年《特殊目的公司法》推出后，可供证券化的资产类型不断增多，日本资产证券化市场呈现蓬勃发展态势。2000年通过的《资产流动化法》进一步放松了对证券市场的管制，导致产品创新源源不断、市场规模迅速扩大。 日本资产证券化的发展次序不同于欧美市场，首先从ABS开始，之后是以公司债券和贷款为基础资产的CDO。尽管MBS的出现最晚，但在2002年之后已经成为日本资产证券化市场上的最主要产品。 日本MBS市场发展主要借鉴了美国经验。二战后，日本政府成立了住房贷款公司(Japan Housing Loan Corporation，JHLC)，为购房者提供长期低利率抵押贷款，以支持本国房地产市场的发展。较低的利率水平导致对房地产抵押贷款的需求增加，JHLC逐渐成为日本最大的抵押贷款提供者。2001年小泉内阁施行财政改革，使得JHLC的职能由原先的一级市场放贷转向二级市场证券化。2007年JHLC改组为日本住房金融代理公司(Japan Housing Finance Agency，JHF)，主要从事抵押贷款证券化，即购买私人金融部门发行的抵押贷款，将其打包后发行MBS，或者为私人金融部门发行的MBS提供担保服务。 综上所述，日本资产证券化市场的建立是政府金融改革的产物。2008年全球经济危机也对日本资产证券化的发展带来了重大影响，使得其资产证券化市场规模不断缩小。 (四)小结 通过比较分析美、英、日资产证券化发展历程，从中可以得到如下结论。 第一，美、英、日资产证券化兴起的主要动因都是为了解决金融市场的流动性紧张问题，其中美国和英国的流动性紧张源自住房抵押贷款激增，而日本的流动性紧张则源自危机后商业银行的资产状况恶化。 第二，美、英、日资产证券化发展与金融危机的关系具有较大差异。其中，金融危机贯穿美国资产证券化整个发展过程；相比之下，英国的资产证券化发展过程中没有遭遇重大危机；而日本的资产证券化则是由危机爆发直接推动。 第三，美国的资产证券化最初由政府主导，但随后逐渐转变为由市场主导的商业化发展模式；英国资产证券化的发展主要源于市场力量的推动，即私人部门对利润的追求；日本资产证券化的发展主要由政府主导，即当政府意识到资产证券化的必要性并对相应法律进行修改后，日本资产证券化业务才得以快速发展。 第四，资产证券化的可持续发展需要健全的金融法律制度的保护，而市场需求旺盛才是资产证券化得以快速发展的主要原因。 第五，资产证券化的产生初衷是为了解决金融危机造成的流动性紧张，具有重要的正面意义。但当资产证券化的发展脱离其初衷而进入以套利为目的的阶段时，其过度发展可能造成金融风险的累积甚至金融危机的爆发。 主要产品：各有千秋 (一)美国资产证券化主要产品 美国资产证券化市场发展时间较久，其深度和广度也非其他国家的市场所能比拟。从1960年代中期到2008年金融危机爆发前，美国资产证券化发展良好，规模不断扩大，且产品呈现多样化的发展趋势，但在不同阶段有着不同种类的证券化产品，促进了美国金融市场的繁荣，提升了金融市场的流动性。目前主要的资产证券化产品有三类：CDO产品、ABS产品和MBS产品。图1显示了1980-2014年美国市场上述三种主要证券化产品的规模演变。
图1 1980-2014年美国资产证券化产品构成(单位：十亿美元) 资料来源：SIFMA。 MBS是以住房抵押贷款作为基础资产，并以其产生的未来现金流为支撑的证券化产品。美国资产证券化市场中，MBS是发展最早的产品，也是目前发展规模最大的产品。美国MBS市场快速发展的动因主要是储贷危机的爆发。 ABS是指以某种资产作为基础资产，以其产生的未来现金流为支撑的证券化产品。ABS有广义和狭义之分，广义ABS的基础资产包括住房抵押贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡等，狭义ABS即为除去MBS与CDO之外的资产证券化产品，其中最主要的产品类型有学生贷款产品、信用卡应收款和汽车贷款产品。1985年美国ABS的发行规模仅为12亿美元，2005年达到7000亿美元的峰值，2008年金融危机后，美国ABS的发行规模大幅萎缩至2000亿美元以下。③ CDO以诸如MBS、ABS等产品形成的信贷资产池作为基础资产，以其产生的现金流为支撑的证券化产品。从本质上来说，CDO与ABS属于同一种资产证券化产品，但CDO的发行目的主要是用于资产负债表的管理和套利需求，这与ABS和MBS完全不同。④CDO产生于1990年代，鼎盛于2008年金融危机前，当时在美国市场占比高达80%，但2008年金融危机后市场规模也出现了大幅度萎缩。 此外，资产证券化产品还包括资产支持商业票据，即ABCP。ABCP是指发起人以各种应收账款、分期付款等资产为抵押发行的一种商业票据。ABCP有着不同于其他证券化产品的特征，例如期限较短且循环发行、抵押资产构成灵活等。ABCP在2008年之前快速增长，从2004年6月的6324亿美元扩大至2007年6月的1.2万亿美元，但之后大幅下降，截至2013年9月，ABCP规模为2556亿美元，出现近80%萎缩。⑤ (二)欧洲资产证券化主要产品 欧洲资产证券化实践与美国市场不完全相同。除了常见的MBS、ABS和CDO产品外，欧洲资产证券化特色产品为整体业务证券化(Whole Business Securitization，WBS)和中小企业证券化(Small and Medium Entrepreneur Security，SMES)。图2显示了1995-2014年欧洲市场上述五种主要证券化产品的规模演变。
图2 1995-2014年欧洲资产证券化产品构成(单位：百万美元) 资料来源：SIFMA。 WBS由野村国际发明于1986年，是指以某项业务产生的未来现金流为支撑的证券化。能够产生持续的现金流是整体业务证券化能够成功的关键所在。与一般证券化产品相比，WBS的特点在于，一般证券化产品对资产实行破产隔离管理，且只有被隔离资产所产生的现金流才可用于偿付证券化债务；而WBS产品的对象主要是正在运营的资产，而且并没有采取有效措施对资产进行破产隔离，只是单纯地将其产生的运营收益进行债务偿付。由此可见，WBS产品从某种意义上来说可以被看作是一种公司债券，但又与传统的公司债券有所不同。例如，WBS产品的限期一般在20～30年，相对来说发行年限较长。除此之外，WBS产品由于存在严格的业务运作管理体系，因此相较于一般公司而言，WBS信用评级水平要平均高出1-4级，因此WBS的融资成本较低。2000年后，WBS由欧洲回流至美国、日本及其他亚太国家，并得到一定发展。⑥ SMES指对中小企业的资产证券化，其将中小企业向银行等金融机构的贷款作为证券化的基础，以贷款偿还的现金流作为收益支撑。⑦相较于一般贷款，中小企业贷款受企业规模、固定资产、企业信用等各个因素制约，贷款金额普遍较小而贷款频率较高，由此催生了中小企业资产证券化中转贷机构的出现，转贷机构的存在可以促进规模效应的产生(图3)。针对普遍的中小企业融资难问题，欧洲利用资产证券化来对其提供融资支持。SMES的发行规模自产生以来持续走高，即使欧债危机对其影响也非常有限。2012年，欧洲SMES的发行量高达570亿欧元，资产证券化已经逐渐成为欧洲中小企业的主要融资方式之一。⑧ (三)日本资产证券化主要产品 与美、欧类似，MBS和ABS也是日本主要的资产证券化产品。此外，还包括其他类型产品，且均在2007年后呈现快速发展态势，其中CDO和其他类产品所占比例已经超过10%(Fitch Ratings，2008)⑨。值得一提的是，日本市场在资产证券化发展新时期不断创新，2002年将专利技术作为抵押发行了全球第一例资产证券化产品。图3显示了2004-2013年日本市场主要证券化产品的规模演变。
图3 2004-2013年日本资产证券化产品构成(单位：亿日元) 资料来源：JSDA。 此外，相较于其他国家而言，日本的房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)发展速度明显较快。REITs通过发行收益凭证集合公众投资，由专业机构选择组合投资的地区和房产项目，有效降低投资风险，同时将不动产出租的收益通过派息的方式发放给收益凭证的持有者，保证了投资者收益的稳定性，因此，从本质上来说，REITs属于证券化产业投资基金。⑩相较于一般证券化产品，REITs的不同点在于需要先募集资金，然后再投资于特定的不动产。《投资信托法》2000年被修改，扩大了投资信托的范围，推动了REITs市场的迅猛发展，在2001年至2005年短短四年时间里，日本REITs市场规模由2600亿日元增长至2.5万亿日元，增长了9.6倍之多。(11) (四)小结 通过比较分析美、欧、日主要资产证券化产品，从中可以得到如下结论。 其一，MBS、ABS和CDO在各国均是主要的资产证券化产品。 其二，美、欧、日资产证券化由于发展起源及经历过程各不相同，造成各国均出现了具有本国特色的资产证券化产品：美国的ABCP市场规模较大；欧洲由于资本市场没有美国发达，因此类似于债券发行的WBS业务发展较快，同时SMES也获得较快发展；日本由于信托业整体发展水平较高，因此REITs市场在全球位列第一。 运作模式：大相径庭 所谓资产证券化运作模式，是指将基础资产证券化之后销售给投资者的具体方式。一般而言，证券化的主要参与者包括发起人、SPV、专门服务机构、受托人、信用增级机构和信用评级机构等。由于各国法律制度不同，资产证券化的运作模式也存在显著差异。 (一)美国资产证券化运作模式 美国资产证券化运作模式如图4所示。首先，在整个证券化过程中，发起人(Originator)是住房抵押贷款机构，通过真实销售(True Sale)，SPV获得住房抵押贷款机构持有的抵押贷款债权。随后，SPV以所持有的抵押贷款债权作为基础资产，经过信用评级或信用增级，在资本市场上发行抵押贷款支持债券以募集资金，并将募集的资金购买住房抵押贷款机构持有的抵押贷款债权；其次，信用增级机构通过担保、评估以及保险的形式提高SPV的信用等级，并最终由信用评级机构给出信用等级；最后，原始债务人的收款工作由服务机构负责，SPV受托管理机构在收到服务机构转交的证券化抵押贷款债权产生的现金流后，向支持该证券的投资者支付本息。 美国的资产证券化模式被称为“发起—配售”模式，这种模式能够实现风险的转移。(12)在此模式下，通过打包出售证券化产品将基础资产的风险尽数转移到投资者身上，同时，释放其所占用的银行资本金，达到“表外证券化”的目的。此外，由于“发起—配售”模式通常为浮动利率，并且可以提前偿还，担保品在债券存续期内固定，因此投资者权益很有可能受到影响。
图4 美国典型资产证券化模式 资料来源：作者自制。 (二)欧洲资产证券化运作模式 欧洲资产证券化运作模式采用与美国“表外证券化”运作模式完全相反的“表内证券化”模式。在这种模式中，银行资产负债表中住房抵押贷款及公共部门贷款等优质资产能够为银行提供高质量担保，帮助银行通过直接或间接形式发行债券，但相关资产仍然存在银行资产负债表内，银行需要为此保留一定资本金。与此同时，投资者一旦发现所购买的债券出现问题，可以行使双向追索权利，既可以要求对担保资产进行处置，也可以向债券发行单位进行索赔，因此又被称为表内双向担保债券(Covered Bond，CB)。(13)此外，与美国“发起—配售”模式通常选择浮动利率不同，CB通常选择固定利率，并且在最后到期日一次偿还。相关担保资产要接受公共或独立机构的监督，并需要进行动态调整以保证偿付能力。 传统CB的发行模式如图5A所示，即银行等金融机构直接向投资者发行债券，担保品为银行资产负债表上高质量的资产；但受限于相关法律法规的缺失，部分欧洲国家的银行不得不选择通过签订合约的方式来发行CB，如图5B所示，在这种模式下，债券的发行人仍为银行，但担保资产需要转移到SPV进行代管。 以自有资产为基础发行抵押贷款证券是欧洲资产证券化的显著特点，由于缺少政府担保，因此金融机构往往通过信用增级，以实现信用等级提升的目的。一般来说，内部信用增级和外部信用增级均为信用增级的方法，但无论采用何种方式都将导致融资成本提高，而这也正是欧洲市场发展滞后、信用等级低于美国的根本原因。(14)
图5A 欧洲传统表内双担保债券 资料来源：American Securitization Forum。
图5B 欧洲结构性表内双担保债券 (三)日本资产证券化运作模式 日本资产证券化运作模式主要包括两种，一种是SPV模式，一种是信托银行模式，而具体选择哪种模式一般根据投资人的需求决定。 其中最基本的资产证券化过程是SPV模式。具体来说，SPV先从债券发起人手中买到债权，之后通过外部信用增级的方式将债权证券化后发售给投资者。 与SPV模式相比，信托银行模式比较特殊，具体如图6所示。其中SPV在整个资产证券化过程中仅为配角，投资者最终购买的是信用凭证。发起人在取得债权后绕过SPV直接将其转售给信托银行，随后信托银行对其进行信用增级，并分别发行优先信托凭证和次级信托凭证，以供一般投资者和发起人购买。如果投资者偏好债券，则可将所购信托凭证出售给SPV，由SPV转换成债券后再出售给投资者。但需要特别提醒的是，同业机构为日本资产证券化产品主要投资者。
图6 日本资产证券化的信托银行模式 资料来源：作者自制。 (四)小结 通过比较分析美、欧、日资产证券化发行模式，可以得到如下结论。 美国资产证券化发行模式是最基本的资产证券化运作模式，也即表外证券化模式；欧洲由于法律制度的不同，其发行模式为表内证券化模式，也即表内双担保模式。两者之间存在较大差异：第一，在欧洲模式下，债券发行的基础资产仍然在银行资产负债表内，风险仍由银行承担，且银行需要为此保留资本金。但在美国模式下，债券发行的基础资产不在银行资产负债表内，因此银行不承担风险，无需保留资本金，后者实现了真实销售和破产隔离。第二，在欧洲模式下，投资者对债券有追索权，既可要求处置担保资产，也可向发起人求偿。在美国模式下，投资者权益完全由基础资产来提供保障。第三，在欧洲模式下，担保资产需进行动态调整以充分保证偿付能力。在美国模式下，担保资产在资产存续期内不会变动。第四，在欧洲模式下，债券利率为固定利率，本息到期一次偿还。在美国模式下，债券利率为浮动利率，在债券到期前随时可以偿还。第五，表内融资模式和表外融资模式目的不同，前者主要是为了改善银行资本充足率等监管指标，而后者是为了提升银行的流动性。 日本资产证券化除SPV这种与美国资产证券化运行相似的模式外，还存在信托银行这种特有的证券化模式。 监管模式：各有侧重 在资产证券化发展初期，监管机构片面认为资产证券化将资产负债表内相关资产转移至表外，可以转移风险，同时提高资本充足率，而没有重视资产证券化过程及之后可能产生的风险，因此也没有提出相关监管要求。例如，巴塞尔委员会直到1992年才第一次发布了指导资产证券化发展的相关文件，明确提出资产证券化中的具体监管问题。至此，美、英等国家才陆续开始探索和实践对资产证券化的监管，并制定了一系列相关规定，之后这些规定被许多其他进行资产证券化的国家和地区借鉴使用。相较于英美法系国家，大陆法系国家对于资产证券化的监管有着专门的立法，虽然在立法问题上英美法系国家和大陆法系国家各有不同，但两者的监管机构都制定了针对资产证券化业务的监管法规。(15) (一)美国资产证券化监管模式 与其他英美法系国家类似，美国没有专门针对资产证券化立法，但仍然存在对相关业务的监管，例如《证券法》、《投资公司法》、《蓝天法》等主要法律均涉及对资产证券化的监管。此外，美国没有设立专门的资产证券化监管机构，具体的监管功能由现存机构代替，是典型的伞形监管模式。这种美联储主导，其他部门协助的多头监管对实现监管专业化具有重要意义。但在美国金融业混业经营的大背景下，容易导致监管缺位和监管无效等问题的出现。 受次贷危机影响，近年来全球范围内均开始加强对资产证券化业务的监管。例如，巴塞尔委员会在2009年发布《新资本协议框架完善建议》，提出应该对资产证券化产品可能产生的风险提高认识。(16)2010年，美国《多德—弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)规定了发起机构风险自留模式、加强了对评级机构等市场中介的监管、引入中央对手方清算机制、要求更加透明的信息披露。美国次贷危机之后，资产证券化市场的一大变化就是产品结构更加简单透明、一些复杂的证券化和再证券化产品逐渐退出市场。(17) (二)欧洲资产证券化监管模式(18) 英国同样没有针对资产证券化的相关专项立法，其主要靠证券法以及与证券化相关的其他法律来规范证券化行为，以确保其稳定发展。2000年，英国金融监管体制进入了全面改革时期，逐步建立统一的监管模式，例如，英国政府成立了金融服务管理局(Financial Service Authority，FSA)对银行、保险及证券机构进行监管。金融监管制度变化的原因在于金融从分业经营转变为混业经营，因此需要监管制度进行相应变化以避免监管真空或监管重叠。(19) 受2008年全球金融危机对英国金融体系的影响，监管当局对消费者保护和审慎监管问题重新审视。英国政府在金融危机后进行了系统的金融监管改革，进一步强化对金融消费者的保护，包括将FSA的金融监管职能分拆为金融政策委员会、审慎监管局和金融行为局三个机构，其中设立金融政策委员会与审慎监管局是为了强化宏观审慎监管，增设金融行为局是为了加强消费者保护与金融机构行为监管。即在本轮危机后，英国政府实行了金融行为监管与宏观审慎监管相分离的双峰监管模式。(20) (三)日本资产证券化监管模式 日本作为大陆法系国家，进行了资产证券化的专项立法。早在1992年，日本政府就推出了《特债法》，之后，在《特债法》的基础上逐步完善发展，形成了当前的资产证券化法律体系。其中，可称之为重要基石的法律为1998年的《特殊目的公司法》和之后的《资产流动化法》。1998年，金融监管厅(简称旧FSA)的成立标志着日本的金融监管体制开始走向相对独立的阶段。2000年，金融厅(简称新FSA)(21)取代金融监管厅成立，改变以往的纵向行业监管为横向金融监管，真正实现了统一监管。新的监管模式更加注重保护投资者，最大限度地平衡和协调了金融创新与金融监管的关系。此外，银行和存款保险机构也承担了促进金融体系稳定的职责。具体来说，银行对金融机构的流动性风险进行评估和日常监测，而保险机构主要承担的是保护性监管的职能。三者既独立行使职责，又相互合作、彼此协调。 2008年次贷危机爆发后，日本金融机构由于较少涉及“有毒资产”，因此没有遭受太大的直接损失。危机之后，欧美国家普遍加强了金融监管，日本则完全相反，延续了之前的改革方向。但也在此基础上进行部分改革，其中涉及资产证券化监管的改革包括加强对金融机构证券化资产的信息披露、确保资产证券化的基础资产真实、逐步将信用评级机构纳入监管范围等。(22) (四)小结 通过比较分析美、英、日资产证券化监管模式，可以得到如下结论。 第一，英美法系国家没有针对资产证券化的专项立法，而作为大陆法系国家的日本则有关于资产证券化的相关立法，但无论英国、美国还是日本，都对资产证券化和证券化相关业务制定了一系列法规进行全面监管。 第二，美国对资产证券化的监管主要由现有机构负责，其监管模式为美联储主导，其他各个机构辅助的伞形监管；英国在金融危机前实行以FSA为中心的统一监管，之后改革为双峰监管，分离了宏观审慎监管与金融行为监管；日本则实行金融厅主导的横向统一监管。 第三，美国次贷危机的爆发为全球资产证券化的发展敲响了警钟，全球范围内各国均加强了对资产证券化业务的监管，促进了证券化产品的透明化，部分复杂的证券化和再证券化产品逐渐退出市场。然而与欧美国家在危机后加强金融监管不同，日本延续了之前的金融改革方向。 探索中国资产证券化发展道路 迄今为止，资产证券化已经经历了近半个世纪的发展，但直到2005年，中国才真正开始资产证券化实践，发展水平也远远落后于美、欧、日等发达经济体。2008年金融危机爆发后，由于监管部门担心资产证券化可能对国内经济带来的潜在风险，紧急叫停了资产证券化发行。随着全球经济复苏，同时考虑到国内经济发展的需要，2012年5月资产证券化被重新启动。(23)之后在2013年8月召开的国务院常务会议上，信贷资产证券化扩大试点。尤其在2014年12月资产证券化正式由审批制改为备案制后，进入了快速发展通道，市场广度和深度都有进一步提高的空间。此时，仔细研究美、欧、日资产证券化的发展历程、主要产品、运作模式和监管情况，对推进中国资产证券化市场的健康发展具有重要意义。 首先，对美、欧、日来说，资产证券化发展都起源于解决金融市场流动性问题，而这一问题也正制约并困扰着中国金融市场的发展。一方面是金融机构对流动性的旺盛需求，另一方面是国内相关投资渠道的不足。资产证券化有助于将流动性较差的信贷资产从资产负债表中有效剥离，从而达到增加流动性和扩大信贷供给的目的，同时也可丰富投资工具、增加保险机构及金融机构的收入。因此，中国发展资产证券化的时机是比较合适的。此外，与日本类似的是，在中国资产证券化发展过程中，政府扮演主导角色。目前，政府部门结合金融市场发展规律，探索并出台相关法律法规，同时推进资产证券化“试点”与“立法”工作。 其次，美、欧、日资产证券化产品均包括MBS、ABS和CDO。相比之下，中国资产证券化产品主要属于ABS范畴。未来随着中国金融改革的进一步深入，商业银行流动性压力上升，将有更大动力把住房抵押贷款打包进行证券化，因此MBS在中国资产证券化市场有较大发展潜力。此外，考虑到国内大型房地产公司在持有物业的同时需要提高流动性，REITs市场具有广阔发展前景，例如鹏华前海万科REITs在2015年9月30日上市伊始受到市场热烈追捧。可以预见，未来REITs也将成为中国资产证券化主要产品之一。考虑到国内中小企业融资困难现状，SMES也可能成长为中国资产证券化市场的主要产品之一。 再次，关于资产证券化运作模式，美国采取表外证券化模式，欧洲采取表内证券化模式，日本同时采取特殊目标机构和信托银行模式。目前，中国资产证券化运作模式采取与美国类似的表外业务模式，不同之处在于，中国会计税收制度与《公司法》的存在使得中国形成了独特的信托机构选择模式，即SPT。但这种运作模式下的资产证券化容易导致金融机构出现道德风险和逆向选择，因此，表内证券化模式也应该被作为未来中国资产证券化的一个方向。 最后，关于资产证券化监管模式，欧美国家没有针对资产证券化的专门立法，而日本对资产证券化制定了专门立法；美国采取伞形监管模式，英国采取双峰监管模式，日本采取统一监管模式。对中国资产证券化监管而言，在大陆法系影响下，同时考虑到原有关于资产证券化相关法律法规的不完善，更应针对中国金融市场的特点及资产证券化的发展制定相应的专项法律法规。从监管模式来看，不同证券化产品由不同监管部门监管的格局不会轻易改变，因此，短期内需要对不同部门的职责进行有效协调，长期可学习日本的统一监管模式。 ①姜建清：《商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场》，中国金融出版社，2004年。 ②数据来源于证券业和金融市场协会(SIFMA)。 ③数据来源于SIFMA。 ④张明：“透视CDO：类型、构造、评级与市场”，《国际金融研究》，2008年第6期，第40～48页。 ⑤数据来源于SIFMA。 ⑥王松奇、高广春、史文胜：“结构金融产品系列讲座(摘登)——整体业务证券化(一)”，《银行家》，2008年第6期，第114～117页；王松奇、高广春、史文胜：“结构金融产品系列讲座(摘登)——整体业务证券化(二)”，《银行家》，2008年第7期，第111～113页。 ⑦European Commission,Study on Asset-Backed Securities:Impact and Use of ABS on SME Finance,GBRW Limited,Luxemburg,2004. ⑧数据来源于SIFMA。 ⑨Fitch Ratings:"2007 Review and 2008 Outlook:Asia-Pacific Structured Finance" 2008. ⑩参阅维基百科。 (11)数据来源于JSDA。 (12)宣昌能、王信：“金融创新与金融稳定：欧美资产证券化模式的比较分析”，《金融研究》，2009年第5期，第35～46页。 (13)Cadwalader,Wickerham & Taft LLp(Cadwalader),"What Are Covered and Why Should You Care?",Clients and Friends Memo,2008,10. (14)European Central Bank(ECB),"Covered Bonds in the EU Financial System",2008,December. (15)资产证券化监管法规不同于资产证券化立法，两者具有不同的法律地位、目标和功能。资产证券化立法是开展资产证券化业务的基本法律规范，通常规定资产证券化的交易结构、交易流程以及各交易主体的权利、义务等法律关系；资产证券化监管法规是在资产证券化立法所确定的法律框架之下，由银行监管机构制定的资产证券化业务监管规定。 (16)Basel Committee on Banking Supervision,"Revising the Basel Securitization Framework",Bank of International Settlement Working Paper,December 2012. (17)Gorton,G.,Metrick,A.,"Regulating the Shadow Banking System",Brookings Papers on Economic Activity,Fall 2010. (18)欧洲各国资产证券化监管模式各不相同，因此本文主要以英国为例。 (19)黄志强：“英国金融监管改革新架构及其启示”，《国际金融研究》，2012年第5期，第19～25页。 (20)FSA,"The Turner Review:A Regulatory Response to the Global Banking Crisis",Consultation Paper,2009. (21)金融厅由金融监管厅和大藏省的金融规划局合并而得。 (22)王爱俭、牛凯龙：“次贷危机与日本金融监管改革：实践与启示”，《国际金融研究》，2010年第1期，第68～73页；Masaaki Shirakawa,"Global Financial Crisis and Policy Responses by the Bank of Japan",December 22,2008.http://www.boj.or.jp/en. (23)张明、邹晓梅、高蓓：“中国的资产证券化实践：发展现状与前景展望”，《上海金融》，2013年第11期，第31～36页。
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美欧日资产证券化比较：历程、产品、模式与监管_资产证券化论文
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