把新股发行体制改革引向深入，本文主要内容关键词为：新股论文,体制改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新股发行体制改革是一个不断深化的过程
发行新股上市是企业进入资本市场的第一步，发行监管体制是直接融资制度的重要一环。2001年，按照《证券法》确立的股票公开发行实行核准制的要求，中国证监会开始推动新股发行体制由行政主导向不断强化市场约束的方向转变。现在还有许多观点搞不清审批制与核准制有什么区别，认为都是证监会审，没有什么本质上的区别。其实，区别还是很大的，主要表现在以下几个方面。
一是取消了股票发行额度制，中央政府不再制定每年的发行盘子，交由市场自我调节。
二是企业遴选的方式从地方政府选择推荐，改为由具备资格的证券公司根据法律法规规定的条件选择推荐企业，这为上市公司市场化的价值发现、价值评价和风险判断创造了条件。
三是通过改革发审委制度，实行发审委委员身份公开、发审会预告和申请材料预披露等制度，引入了社会监督，增强了发行过程中的市场约束，提高了市场诚信水平。
四是对新股定价方式进行改革，从过去的不管公司好坏一律用相同市盈率发行的方式，改为由发行人和承销商向投资者询价的方式确定发行价格。
五是逐步实现了从边界模糊向主体归位尽责的转变。政府部门退出了推荐企业上市的过程，强化了保荐机构、会计师、律师、资产评估师等市场中介机构的角色和责任。
这些制度变革在改革初期看来是天翻地覆的变化。发行制度的改革是我国经济体制改革和证券市场制度体系演进的一个缩影，不可避免地带有明显的时代烙印。比如，市场主体的社会诚信和法制意识还比较薄弱，相互制衡和自我约束能力不足；价值投资、长期投资的理念没有深入人心，“炒新”现象还比较普遍；市场主体责任追究机制还需要进一步完善，违法成本仍然相对较小，等等。这些特点决定了发行体制改革不可能一蹴而就，而是一个不断调整优化、循序渐进的过程。
但是，通过发行体制改革的历史沿革不难看出，改革的整体价值取向是去行政化和市场化，让市场主体归位尽责，逐步建立市场对企业发行上市的约束机制。这一方向符合党的十八大报告提出的“更加尊重市场规律，更好发挥政府作用”的总体要求。今后改革的进一步深化，就是要按照十八大报告指明的“更大程度、更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”的方向，把以信息披露为中心的发行监管体制改革引向深入。
深化以信息披露为中心的新股发行体制改革
2012年4月28日，证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，明确提出要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设。强调信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。
为什么要强调以信息披露为中心？这是由直接融资的性质所决定的。通俗地说，直接融资就是投资者通过购买企业发行的股票或债券和企业发生直接的资金融通关系，企业经营情况的好坏直接影响到其投资的回报情况。在间接融资中，储户甚至不关心银行把它的存款贷给了谁，而在直接融资中，投资者极为关注其所投资的企业情况。由于买卖双方信息的不对称，直接融资体系中引入了中介机构这样一个群体，对拟向社会融资的企业进行尽职调查，帮助和督促企业把自身情况真实、准确、完整、及时地向社会公众披露，投资者根据披露的信息决定是否投资和以什么价格投资。只有一切与证券及其发行人有关的重大信息得到真实、准确、完整和及时的披露，投资者才能够吸纳和处理这些信息，并通过其投资行为反映在证券价格上。
资本市场是积聚信息的市场，信息被投资者处理的过程就是价格形成的过程，价格信号又引导市场配置资源。如果信息披露不真实，价格信号必然扭曲，也就必然带来整个市场的资源错配。因此，虚假披露不仅在微观上损害投资人的利益，对宏观经济运行也是十分有害的。可见，信息披露是直接融资的核心，没有了真实的信息披露，直接融资就丧失了存在的基础。
以信息披露为中心的发行监管体制改革，关键在于如何界定参与市场主体的责任和义务，确保影响投资者投资决策的信息都能够得到充分披露。
首先，发行上市是一项专业性很强的工作。保荐机构负责发现、培育和筛选推荐企业，对发行人信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。此外还须会计师出具审计报告、律师出具法律意见书等。为避免中介机构与发行人共谋欺诈，各国证券法律也都规定了中介机构与发行人承担连带赔偿责任。
其次，公开发行新股的发行人作为信息披露的第一责任人，应依法承担财务报告的会计责任、财务信息的披露责任，为保荐机构的尽职调查和会计师事务所的审计鉴证提供真实、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。
再次，监管机构对发行人和中介机构出具的文件进行合规性审核。法律规定，发行人和中介机构提供给监管部门的申请文件必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，否则将面临法律规定的行政、民事乃至刑事责任。
最后，投资者作为信息披露的接受者和使用者，应当对发行人所披露的信息有较高的敏感度和关注度，并在充分获取信息的基础上，基于自身利益，表达真实意愿，自主自愿报价交易，实现按质论价。
总之，以信息披露为中心的发行制度建设，就是要提供一套市场机制，将发行人、中介机构、监管者、投资者紧密联系在一起。现行发行制度安排是经过多年探索和不断改革、完善形成的，是一个由各类市场主体与政府监管机构分工把守、各司其职的制度安排，注重发挥综合监管效能。
需要强调的是，发行人和中介机构是所披露信息的发端者和传导者，落实以信息披露为中心，关键是要强化发行人和中介机构的法律责任、诚信水平与执业质量。关于发行人、中介机构的法律责任，现行法律、法规和规范性文件已经做出了明确界定。比如，《证券法》对发行人欺诈发行、未按照规定披露信息等行为做出了相应的法律规制，对于保荐机构出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的发行保荐书的法律责任也做出了明确规定。我国《刑法》第160条、第161条对隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容造成严重后果，或者提供虚假财务会计报告，不按照规定披露法定应披露信息的行为，分别明确了具体的定罪量刑标准。《首次公开发行股票并上市管理办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》对证券服务机构、保荐机构违法违规行为的行政处罚做出了具体而详尽的规定。
2012年以来，配合发行体制改革的出台，中国证监会狠抓监管执法，已对8家发行人、7家保荐机构采取了出具警示函和监管谈话等监管措施，对24名保荐人采取了出具警示函、监管谈话和暂不受理与行政许可有关文件等监管措施。从目前市场情况看，为确保新股发行改革的初衷能够真正得到贯彻落实，要强化执法，加大对新股发行过程中各种违法违规行为的监管和惩治力度，引导行业机构真正地回归本位、履职尽责、规范自律。证监会日前已经下发文件并布置对在审企业2012年财务报告进行专项核查工作，并在研究针对发行阶段违法违规行为的稽查提前介入执法机制，对于发行人欺诈上市、粉饰业绩、恶意隐瞒，以及中介机构合谋造假，虚假陈述、重大遗漏等违规失信行为，将保持“零容忍”态度，发现一起，查处一起，绝不姑息。
加快多层次资本市场建设更好地服务实体经济发展
我国处于工业化、城镇化中期，希望进入资本市场的企业比较多，这是客观情况，也是世界其他市场羡慕的对象。同时，这也和我国多层次资本市场体系建设相对滞后，企业想进入资本市场就只有发行股票上市一条路的现实状况不无关系。要逐步改变这种“千军万马走独木桥”的局面，只有按照十八大报告提出的要求，“加快发展多层次资本市场”。
资本市场是对接投资方和融资方的平台。不同的投资者有着不同的风险偏好，而处于不同发展阶段的企业，也有多样的融资需求。发展多层次资本市场，可以使各类投资者和融资者在不同类型和不同层次的市场中寻找到满足自身投融资需求的工具。因此，多层次资本市场不仅仅是指多层次的股票市场，还包括多层次的债券市场；不仅仅针对公开发行和公开转让的公募市场，还包括在特定对象之间发行和转让的私募市场；不仅仅限于发展境内资本市场，还要推进对外开放，利用好境外资本市场。
根据中国人民银行发布的2012年社会融资规模的数据，非金融企业境内股权融资只占社会融资规模的1.6%，公司信用类债券融资占比14.3%，本外币贷款占比57.8%，其他融资方式为信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等。从这些统计数据中可以发现，直接融资与间接融资之比仍然悬殊，且直接融资中债券融资额已经是股权融资额的9倍左右。必须承认，与实体经济发展的内在需求相比，我国资本市场的包容服务能力还比较薄弱。
党的十八大报告明确提出，要“加快发展多层次资本市场”，为从战略高度拓展资本市场服务实体经济的广度和深度指明了方向。
第一，加快发展多层次股票市场建设。我国目前的股票市场还是以交易所市场为核心的市场体系，随着经济社会的发展，这种单一的市场体系，已经不能满足投融资双方的需求。当前特别是要加快发展有别于交易所市场的场外市场，积极推动全国性场外交易市场建设和扩大市场覆盖范围，大幅降低企业进入场外交易市场挂牌的条件，使众多中小企业可以在这个市场中得到股权流转和定向融资的服务。同时，在更下一层次上，还需要稳步规范发展私募性质的区域性股权转让市场，为更为初级阶段的企业在特定区域内、特定投资者范围内提供融资和股权转让服务。由于处于初创期、成长期的企业普遍具有经营不稳定、风险较高的特点，为防止风险向社会公众扩散，对于参与场外市场的投资者要制定严格的适当性制度，提高投资者准入门槛，将投资者限制在机构投资者和有风险识别与承受能力的高净值个人客户的范围内。
第二，推动公司信用类债券市场发展。在提高直接融资比重的任务中，我们长期以来把重点放在股权融资上。但是，发行股票筹来的是公司的资本金，而真正替代银行贷款的直接融资是债权融资。在发展债券市场方面，一是要大力促进债券市场改革创新，放松行政管制，推动债券市场的品种创新、机制创新、组织模式创新。二是促进债券市场的制度统一和依法监管。从准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度等五个方面，推动同类债券品种适用相同的监管制度，消除监管套利制度空间。三是建立市场化的债券市场风险防范机制。坚持市场化导向，切实推动企业以自身信用为基础的发债机制，逐步解决债券市场中的政府隐性信用背书问题。四是及时查处债券市场各类违法违规行为，健全违约后的民事诉讼和破产法律制度，为投资者提供有效的法律救济。五是提高债券市场运行效率。深化银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通，促进各类要素跨市场自由流通，加快发展多元化的债券市场机构投资者队伍。
第三，规范和发展适应实体经济需求的私募产品和私募市场。过去我们比较重视公开发行证券募集资金的行为，比较重视公开转让证券的交易所市场建设。其实，实体经济中存在大量对少数特定群体以私募的方式筹集资金的需求，也有风险偏好型的资金愿意承担风险进行投资的需求，近年来这类投融资活动得到了较快的发展。但我国场外市场建设相对滞后，对私募基金的监管还基本处于空白状态，市场主体良莠不齐，有些蕴藏着不小的风险，有个别基金已经出现风险。去年年底全国人大常委会审议通过了修订后的《证券投资基金法》，明确将部分私募基金纳入规制范围，实施适度、有限的监管，将私募基金纳入规范运作的法制化轨道。这是一个很好的开端。将私募基金纳入多层次资本市场体系的范畴进行统一监管，发挥其连接实体经济、一级市场和二级市场的独特优势，从扩充投资领域和退出渠道的角度引导和推动多层次资本市场建设，有利于支持中小型创业企业、创新型企业发展，并反过来促进私募基金健康发展，使双方形成良性互动。
第四，继续推动对外开放，统筹用好境内境外“两个市场”、“两种资源”。中国经济已经深深嵌入了全球经济大循环，不再是被动地接受国际市场的影响。随着大量境内企业走向国际市场，在客观上要求我们以更加积极的态度参与全球经济竞争，提高在全球范围内合理配置资源的能力。资本市场必须进一步扩大对外开放，采取措施，支持中国企业特别是中小企业走出去，在境外融资、并购发展，更好地服务于中国企业参与国际竞争的任务。