美国公开市场业务操作的基本原则及其交易方式，本文主要内容关键词为：美国论文,基本原则论文,交易方式论文,操作论文,业务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策是一国宏观经济政策的重要组成部分，能否顺利实施正确、及时的货币政策，在很大程度上影响着宏观经济政策目标能否实现。在货币政策通过适当的决策渠道正确确定以后，如何在实际操作中最终完成货币政策的实施，就成为十分重要的问题。
经过长期的演变，美国的公开市场业务已经成为比较经典的货币政策工具（即西方经济学所称的“三大法宝”之一）。公开市场的业务策略由美国联邦公开市场委员会会议确定，具体实施则由纽约联邦储备银行直接操作的证券操作柜台进行。据统计，美国联邦储备银行90%以上的资产是以国债形式存在的，对基础货币的调控主要是在这个规模虽然不大、而牵涉面极广的证券操作柜台通过吞吐国债来进行。
目前，我国的金融体制改革已经进展到逐步用一些市场化的间接调控工具来取代计划体制下的直接控制，其中一个极为重要的部分，就是配合证券市场的发展，尝试推行公开市场业务。美国的公开市场业务从本世纪末20年代就已开始实施，在实践中也积累了一些值得我们借鉴的经验。
一、美国货币政策中准备金管理的基本原则
1.美联储公开市场业务的操作原则
所谓公开市场业务，实际上是以银行准备金为主导的货币管理，因而公开市场业务通过证券操作柜台进行的过程，也就是不断适应和调整准备金变化的过程。
美国货币政策实际操作中所说的准备金， 一般是指非借入准备金 （NONBORROWED RESERVE），即存款机构的准备金总额（库存现金加上 存入联邦储备银行的存款）减去调剂性借入款项。
对于美联储公开市场业务的操作者来说，他必须不断地根据实际经济状况确定两周内业务操作的政策目标，估计银行的准备金动态。这与其说是一门金融科学，还不如说是一种艺术：因为影响准备金变动的因素实在太多，不确定性太大。在拟定的工作计划时，要注意到准备金政策尽量不与其他宏观政策发生直接的冲突；政策操作者调控的变量一般是两周左右的储备维持周期（RESERVE MAINTENANCE PERIOD），当然有时也参考隔天的准备金变化情况。
概而言之，美联储证券操作柜台经理的主要任务，就是及时调节市场上银行储备头寸的供求失衡压力以及准备金总水平的波动幅度。一般来说，准备金在不同储备维持周期之间的短期供求上，常常由于失衡而造成较大的波动，而公开市场操作则必须设法冲销和“熨平”这种短期波动。考察美国银行业准备金在1987—1988年之间的波动情况可以发现，经过美联储的对冲操作，波动范围一般以600 亿美元为中心上下波动，幅度在560—630亿美元之间；如果剔除美联储入市干预的因素，则波动十分激烈，在490—660亿美元之间，且波动缺乏规则。从这个角度看，美联储在80年代的公开市场操作是比较成功的，减轻了准备金大幅波动给经济体系平稳运行造成的不良影响，尤其是1987年时美国正发生金融动荡，因而更为难得。
美联储证券操作柜台的经理必须每天研究市场上对于准备金变动的见仁见智的预测和分析。同时，在实际操作过程中，要尽可能运用比较平和的方式，减少对经济系统的冲击——这也正是公开市场业务作为政策工具最为突出的优越性之一。从理论上说，在准备金问题上，银行和美联储之间也在进行着博弈过程，在银行分析美联储政策动向的同时，美联储在政策操作中必须也要考虑到银行在准备金管理战略上的一些变化可能对市场造成的影响。银行是否喜欢使用借入准备金，是否喜欢保留超额准备金，完全视银行经营状况和经营偏好而变化。美联储必须充分考虑这些因素，并通过适当的方式，对银行的准备金管理战略施加适当的压力，促使银行的业务运行基本与美联储的政策目标一致。
2.美联储的公开市场业务与财政部债券发行关系的演变及有关原则与财政系统有效地隔离开来，但是，能够演变到今天这一步也是有一个历史的过程的，事实上在早期并不是这样，只是到了1951年，当时通过的财政部——联储法案才使美联储的公开市场业务从财政部的干预下独立出来，并要求财政部通过改善发行和适当定价来吸引投资者。在此之前，根据有关规定，如果财政部要求美联储为其发行债券创造一个良好的市场条件（或者说利率条件），美联储有义务做到这一点。显然，在不少时候，美联储要想满足财政部的要求，就必须在一定程度上牺牲货币政策的实施效果。而在两次世界大战时期，美联储根本不能够基于货币政策的目的进行公开市场操作，当时的工作重心就是为财政部发行从事战备的大量债券服务。
在1951年加强美联储公开市场操作独立性的法案通过后的相当长一段时间内，美联储尽管不再在财政部发行债券时在二级市场支撑市场价格，但是，在财政部发行债券期间，美联储依然有意识地维持利率的相对稳定，并且一般不在财政部发行债券前改变货币政策的基调。直到70年代，美国财政部发行国债的频率明显增加，利率水平也随着通货膨胀水平的变化而发生较大的波动，于是，财政部放弃了事前决定发行利率的传统发行方式，改用更具市场竞争意义的方式——拍卖。在此之后，美联储才真正从政策的支撑价格的义务下解脱出来。
目前，关于美联储和财政部之间的关系，还有不少相应的规定。如联储公开市场委员会不允许证券操作柜台购买财政部新发行的收取现金的债券，也不允许在财政部以新债代旧债（refunding）时购买多于美 联储持有的该种到期证券的总额，不过，证券操作柜台可以以低于财政部的拍卖价格卖出联储持有的部分到期债券。
二、美联储公开市场操作中的交易方式
每年二月份，联储公开市场委员会决定证券操作柜台的授权，一般来说，证券操作柜台在进行公开市场操作时，可以采用的交易方式主要包括现货交易、回购交易以及配对买卖交易。作为美国货币政策的一个重要信号和指标，1979年10月以后，美联储公开市场委员会还确定了两次货币政策会议期间操作柜台经理在市场上买卖债券的头寸限额， 在1989年，这一变动限额一般是60亿美元。如果证券操作柜台经理在实际交易中发现上述限额不能满足准备金季节性变动的需要，可以提出增加的申请，公开市场委员会经讨论后决定是否予以批准。
1.美联储的证券现货交易
在美国国债二级市场上，对于美联储证券操作柜台的经理来说，最为关键的决策应该是入市操作的时机以及进行交易的对手（counterparties）这两个方面。一般来说，当美联储预计非借入准备金不足时，即可进行买进证券现货的操作。在进行交易时，美联储一般要避免在市场大幅上升或下降时入市，以免人为增大国债市场的波动幅度。同时，在操作对象上，还要从国债或者财政部附息债券二者之间进行选择，不过，经过多年的发展，美国债券市场无论在深度或者市场建设等方面均已经达到比较先进的水平，由于市场足够大，交易对手足够多，因而美联储的操作如果没有政策变动方面信息的配合，一般不会对市场造成太大的明显影响或者冲击。当然，这也是美联储所期望的。
从投资组合的角度出发，美联储在进行公开市场业务时，一般会持有财政部发行的各种时期、不同期限的债券。从美国财政部的发债情况看，一般是每周拍卖3—6个月期限的短期券，每四周拍卖期限为一年的债券。附息债券的期限从2年到30年不等， 两年期附息债券一般每月拍卖一次，其他期限的附息债券则一般分季度拍卖。美联储在决定投资组合时，不得不考虑经财政部发行后市场上可以购买到的债券的数量，如1987年到1988年之间，美联储在投资组合中明显增加了财政部附息债券的比重，其主要原因是当时财政部增加发行附息债券而减少了国债发行量。当然，对于美联储的公开市场操作者来说，在其投资组合中最为关键的应该是资产的流动性，以确保在紧急情况下能够在较短的时间内迅速出售所持债券，获得所需资金。
联邦公开市场委员会一般在每个季度或更长的时间，根据经济运行的状况调整准备金政策，因此，在此之前，美联储从事公开市场业务操作的经理人员早已开始从各个方面作好准备。在特定的操作阶段，美联储证券柜台的交易量一般占到当日市场交易量的10%左右，在个别时候甚至会达到20%。如果在美联储进行操作的同时没有货币政策的较大变化，市场价格的变化并不太大，由此可见，美国国债市场上的投资者较具投资的理性，市场上的投机之风并不旺盛。
此外，美联储证券操作柜台还履行外国中央帐户代理人的职能。从理论上说，在当前国际资本流动迅猛增加，并且越来越深刻地影响国际经济运行的经济环境下，美联储的这一国际职能能够在短期内明显蛄弱国际货币流动对美国货币市场的冲击。在具体的业务操作中，如果外国中央银行大量卖出时，美联储可以不再向市场供应准备金，而可以向市场抛售所持债券；如果外国中央银行大量买入时，美联储则可以不向市场供应国库券；如果外国中央银行的需求非常大，美联储就会同财政部联系解决，如采取发行特种专项债券的方式等。
2.美联储的回购交易与买卖配对交易
在管理银行准备金的过程中，美联储的操作人员会发现进行较大数量交易的成本相对来说要低一些。在实际操作中，往往会碰到这样的情形：从短期角度预测，由于偶然的市场因素，市场上的非借入储备会临时出现供给不足的情况，但是，随后就会较快恢复正常。当然，美联储在这种情况下可以进行两次操作，即先买进债券，在准备金恢复到适当水平后再行抛出。不过，这种两次交易的方式成本较高。于是，根据需要，美联储采用了回购交易（RP），即在交易时约定在一定时期内以一定价格购回。实际上，回购交易是一种债券抵押融资。根据美国有关规定，国库券、财政部附息债券以及联邦代理机构发行的债券均可以用来进行回购交易。回购交易增加的准备金供给只是暂时的，同时还能够使市场参与者降低利率风险，因为回购交易能够为市场参与者提供短期的融资，而并不要求其改变所持头寸。
由于回购交易降低了交易的成本，使得更大规模的交易能够在较低的成本上以较快的效率进行，因而回购交易比较受市场的欢迎，这种交易方式开始使用以来，美国债券市场上的交易量明显增加。 据统计， 1989年5月单日回购业务量曾达到160亿美元， 最大的合同金额达到220亿美元。可见，回购交易量在一定程度上反映了积极的作用，从政策操作的角度看，回购交易量在一定程度上反映了在市场上流动、并可以用来作为抵押之用的债券大致数量，以及市场对于利率走势的一些看法。如果市场参加者预期利率会趋于下降，就会相应增加回购的交易量，回购利率就会逐步高于作为基准利率的联邦基金利率。
如果美联储想在一两天之内从市场上吸进准备金，就可以采取买卖配对交易（MATCHED SALRPURCHASE TRANSACTIONS，简称MSPs ）的方式。在买卖配对交易操作中，美联储证券操作柜台从联储帐户上抛出债券的同时，与交易对手约定在一定时间内买回。这种操作给市场提供了短期的证券融资，使得交易商无需担心头寸敞口承担的价格下跌的风险，买卖配对交易对准备金的调节作用与回购交易基本上是类似的，不过严格地说，二者依然应该属于不同类型的交易，从技术操作上看，这两种交易方式都是由两个相互连接的现货交易组成的。
在实际业务操作过程中，美联储对于回购交易和买卖配对交易十分依赖，尤其是发生一些难以预计的突发事件，造成市场出现以外波动时，这两种交易方式使得美联储能够较快地作出反应，避免市场的震荡；即使在平时的操作中，由于市场在大多数时间里是比较平静的，比较明显的供求失衡只发生在有限的几天时间里，在此情形下，上述两种交易方式使得美联储能够应付这些波动。
外国中央银行在其交易中，一般也包含有一些回购交易和买卖配对交易。美联储如何处理这些交易指令，对于美国货币市场的准备金状况的影响程度是不同的。一般来说，美联储可以直接与其发生交易，这样就会减少市场的准备金供给；美联储也可以把这些指令传递到市场上去，这样则会相应增加市场的准备金供给。
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